Rottneros utdelningshistorik

Jag har sedan lite över ett år sedan en mindre position i Rottneros. Det var ett av mina första ”P/B-case” och positionen har utvecklas otroligt väl, långt över vad jag någonsin kunde förväntat mig. Den 12/2 gick bolaget ut med information om att de skulle återuppta utdelningen samt föreslog en extrautdelning om 20 öre per aktie. Detta mottogs väl av Mr Market och aktien skickades upp ytterligare ~5 % på nyheten.

rottneros

Jag publicerade aldrig någon analys av Rottneros när jag tog min position men kollade ganska noggrant på bolaget. Den här extrautdelningen fick mig att tänka tillbaka på bolagets utdelningshistorik som i mina ögon inte är någon vacker historia. Vid första anblick kan den kanske se vacker ut, bolaget har delat ut pengar under 16 av de senaste 18 åren. En historik inte alla börsbolag kan stoltsera med.

Problemet är att de i mina ögon inte riktigt har haft råd med detta. Sedan 2001 har de totalt sett – med årets föreslagna utdelning – delat ut 458 MSEK till aktieägarna. Under samma tidsperiod har de redovisat ett negativt resultat om 646 MSEK och ett negativt fritt kassaflöde om 467 MSEK. Dessa finansierade fram till 2009 med att sakta men säkert försvaga balansräkningen. Bolagets soliditet sjönk årligen på grund av att de delade ut mer kapital än vad verksamheten skapade.

Eftersom Rottneros hade en soliditet om 73 % i början på 2000-talet kan detta sägas vara helt i sin ordning. Kanske var 73 % långt ifrån en ”optimal” kapitalstruktur för bolaget och kanske hade bolaget för mycket oanvänt kapital på sin balansräkning. Dessvärre slog finanskrisen till och bolaget tvingades genomföra en större nyemission.

Det är detta jag har lite svårt för, att skifta ut kapital till aktieägarna som blir beskattat för att sedan ta in nytt kapital från samma aktieägare som förminskas genom emissionskostnader. Nu fungerade det inte exakt så i det här fallet, nyemissionen skedde genom att fordringsägare fick aktier i bolaget mot kvittning av skulderna. Utöver det åker aktieägarna på en viss utspädning då nyemissioner sällan sker till höga multiplar utan under tider när de mörka molnen hopar sig som värst. Denna svängdörr blir en kostsam historia för aktieägarna. Dock kan man nog absolut påstå att finanskrisen kanske kan ses som en svart svan och att bolaget inte ska behöva ha exakt alla potentiella utfall i åtanke när de bestämmer sin utdelningspolicy.

Men jag tror att bolagets anrika historia har ett finger med i det här utdelningsspelet. Rottneros har anor från 1600-talet och var åtminstone under 90-talet en stabil utdelare. Min misstanke är att bolaget gick bra under flera decennier innan det och då skiftat ut mycket kapital till aktieägarna. På det här viset har bolaget skapat sig en image om att vara en stabil utdelare. Detta tror jag är något som är svårt att helt släppa om de finansiella siffrorna helt plötsligt inte riktigt längre tillåter det. Precis som att vi människor har mycket svårt att släppa uppbyggda vanor tror jag även att det gäller för bolag.

De senaste 14 åren har de totalt delat ut 458 MSEK samtidigt som de haft ett negativt kassaflöde om 467 MSEK. 14 år är lång tid. Jag kan tycka att de borde ha hunnit justera detta. De pausade dock utdelningen under 2008-2010 samt under 2013.

Personligen är jag dock mycket positiv till årets föreslagna utdelning. Jag ämnar inte äga Rottneros långsiktigt och är gärna med om alla olika typer av kortsiktiga triggers. Kanske är även årets utdelning rimligare än de föregående utdelningarna på 2000-talet. Bolaget har presterat väl de senaste två åren FCF-mässigt och har en mycket stark balansräkning med en soliditet om 77 %. Avslutningsvis har jag även noterat att Gyllenhammar inte längre finns kvar på ägarlistan. Det gick förvånansvärt snabbt för honom att likvidera en position om 10 % med tanke på att Rottneros ändå är ett litet bolag och likviditeten i aktien borde kunna vara ett problem för en storägare.

Disclosure: Jag har en position i Rottneros. 

 ——————————————————————————————————————————————————-

Värdepappret

Jag förmodar att det inte finns någon av våra läsare som missat att bloggkollegorna Aktiefokus, Ägamintid, Småbolag & Undantag och Irvings Investeringar gått samman och skapat en ny e-tidning – Värdepappret. Men om så vore fallet så tänkte jag skriva några rader om den nya tidningen. Idag är sista dagen för deras öppningserbjudande där man kan köpa en helårsprenumeration till 25 % säkerhetsmarginal mot originalpriset. Jag har genom bloggvärlden lärt känna några av personerna bakom tidningen. Det är mycket trevliga och duktiga personer som jag tycker har skapat en väldigt bra produkt och jag tycker att det är spännande att det kommit något sånt här ur bloggvärlden. Så det här ser jag mer som samhällsinformation än reklam, därav låter jag vår kära uggla till höger vara kvar trots att den nu får samsas med Värdepappret om marginalen på Värdebyrån.

VPlogo_1rad_450x105_marginaler

Vi har inga ekonomiska intressen i Värdepappret.

Gyllenhammar marscherar in i värdesverige

Jag stötte för första gången på namnet Peter Gyllenhammar för ca 1,5 år sedan när jag tittade på Rottneros. Jag tyckte direkt att han verkade vara en fascinerande investerare som det var värt att studera lite närmare. Jag tog även vid det tillfället en mindre position i Rottneros som har utvecklats otroligt väl. Anledningen till att jag kände att jag ville skriva ett uppföljningsinlägg om Gyllenhammar är att det skickades ut ett telegram den 9e feb om att Bronsstädet tagit en större position i ett av mina andra portföljbolag – Duroc.

Gyllenhammar kontrollerar nu 6 % av kapitalet och 4 % av rösterna i Duroc. I Duroc har vi något så spännande som ett ”deep value”-case där två av våra förebilder är aktiva på ägarlistan, Gyllenhammar och familjen Stillström (Traction). Traction kontrollerar dock ~52 % av rösterna så det är ingen situation där Gyllenhammar lätt kan kliva in och röra om i grytan själv. Men det är kanske inte heller vad han är ute efter. Det känns rimligt att anta att Gyllenhammars och Stillströms intressen är i linje med varandra. Dock har Traction haft innehavet sedan 1993, så kanske kommer Gyllenhammar in för att få lufta sina tankar om verksamheten, eller så anser han helt enkelt att bolaget står inför en vändning. För att läsa mer om Duroc se mitt inlägg ”Grahams tio kriterier för undervärderade aktier”.

Bronsstädet har varit relativt aktiv i värdesverige det senaste halvåret, något som jag är lite förvånad över. Gyllenhammar har i mångt och mycket hållit sig till Storbritannien på 2000-talet men han verkar nu fokusera mer och mer på Sverige. Jag skulle tippa på att en del av de positioner han nyligen tagit har finansierats genom försäljningen av aktier i Rottneros. Gyllenhammar kontrollerade tidigare 10 % av bolaget och har där gjort en otroligt bra affär.

Något som slagit mig är hur min och Daniels researchprocess ofta gör att vi vid vägens slut stöter på Gyllenhammar på ägarlistan. Av de bolag jag tittat på och haft i portföljen så har Gyllenhammar dykt upp på ägarlistan i JLT Mobile Computers, Scandbook, Rottneros, Leeds Group och Duroc. Jag tror heller inte detta är sista gången det händer.

Gyllenhammars position i Scandbook tycker jag är mycket intressant. Där kontrollerar han nu hela 30 % av rösterna och det ska bli spännande att se vilka förändringar han kommer att genomföra framöver. Jag har inte Scandbook i portföljen men har det på bevakningslistan och följer bolagets och aktiekursens utveckling.

Gyllenhammar har även tagit en position i Latvian Forest (Se Aktiefokus analys), ett bolag jag känner mig mindre bekväm med än de tidigare nämnda. Jag har någon ryssbias (som fördomsfullt nog smittar av sig även på bolag med verksamhet i Lettland) som sitter rätt djupt i mig. När jag tänker på Ryssland tänker jag på hur Peter Cundill sa att när det gällde Ryssland så föredrog han tunga maskiner i form av anläggningstillgångar före likvida omsättningstillgångar. Det var svårare för anläggningstillgångarna att få ben och lämna bolaget. Men jag har Latvian Forest under bevakning och om det blir lite mer attraktivt – kvantitativt sett – är jag öppen för att ta en position.

Gyllenhammar har även en position i brittiska Mallett. En net-net som han delar ägande i med ”deep value”-förvaltaren Jeroen Bos. Den ser ut att handlas relativt attraktivt nu, analys kommer förmodligen inom kort. Avslutningsvis så har Gyllenhammar även nyligen tagit en position i Arise Windpower. Se Hammerinvesting för mer information om det caset.

Vad tror du om Gyllenhammars nya positioner?

Mer läsning:

Vem är Peter Gyllenhammar?

Gyllenhammar satsar på skogsfastigheter – Realtid

Bronsstädet har ökat till 6 % kapital, 4 % röster – Placera

Bronsstädet tar över Accents roll – Realtid

Latvian Forest: Bronsstädet AB största ägare efter aktieförvärv – Aktietorget

Lärdomar från Gyllenhammar, Schloss och Sonkin

Jag har tidigare skrivit tre inlägg om ”deep value”-investerarna Peter Gyllenhammar, Walter Schloss och Paul Sonkin. Det har varit mycket lärorikt att studera dessa herrar och i detta inlägg tänkte jag snabbt diskutera de lärdomar jag tagit från dem. Vi har talat en del om kloning och kommer säkerligen återkomma mer om det i framtida inlägg. Men vi finner det väldigt rimligt att noggrant studera tidigare framgångsrika personer för att sedan försöka klona det de gör bäst.

Gyllenhammar_Schloss_Sonkin

Peter Gyllenhammar

Gyllenhammar är nog den jag lärt mig minst av de tre herrarna i det här inlägget, mycket på grund av att den information som finns är relativt begränsad. Han har likt Schloss och Sonkin inte tydligt gått ut med sin investeringsfilosofi utan det som jag snappat upp har jag mer läst mellan raderna. Den första, och kanske mest uppenbara lärdomen man kan dra från Gyllenhammar är: Ta det försiktigt med belåning. Han gick i personlig konkurs två gånger i sitt liv. De läxorna man lär sig av personlig konkurs vill jag inte lära mig genom egen trial-and-error. De läxorna lär jag mig helst av att studera andra som lärt sig dem den hårda vägen.

Den andra lärdomen är nog från hans tankar om ägarstrukturer i småbolag. Han vill inte se familjer som sitter på stora aktieposter i de bolag han går in i. Detta är lite omvänt mot Buffett-värdeinvestering där man köper kvalitetsbolag och vill ha ett långsiktigt och ärligt management. Då är det perfekt om grundarfamiljen fortfarande kontrollerar bolaget, de har utöver en långsiktighet även en emotionell bindning till bolaget.

Men för deep value så kan det vara lite annorlunda. Om jag får välja mellan en familj som äger 70 % eller ett spritt institutionellt ägande där ingen äger mer än några procent av aktierna väljer jag det förstnämnda. Men det ”optimala” är nog att det finns en stark ägare som bryr sig om bolaget men att det finns möjlighet för en aktivist att gå in och röra om i grytan.

Gyllenhammar vill gärna ha minst 25 % av de utestående aktierna för att uppnå negativ kontroll. Det är nog i regel att föredra net-nets där det finns möjligheter för aktivister att ta plats samtidigt som insiders kontrollerar en hyfsat stor del av aktiern. Ian Cassel på MicroCapClub har talat om en ”sweet spot” i insiderägande kring 10-40 %, det tycker jag känns rimligt.

Men även om Gyllenhammar anser att det är viktigt att han kan ta en stor position och få negativ kontroll så är ägare av kött och blod viktigt för honom. Det blir nog också extra viktigt i obskyra problembolag som ofta är fallet i net-nets. Geoff Gannon har backtestat net-nets och insiderägande och har inte funnit något kriterium som ökar avkastningen mer än ett högt insiderägande – att någon bryr sig om bolaget trots att allt verkar gå i fel riktning.

Walter Schloss

Från Walter Schloss finns det desto mer att lära sig. Det finns hyfsat mycket information om hans tid som värdeinvesterare och han har dessutom gett mycket information om hans investeringsprocess. En lärdom man bör ta från Walter Schloss är att värdeinvestering fungerar, och om man är disciplinerad och håller rak kurs genom alla typer av marknader så kommer det att sluta väl givet att man har en sund process. Jag tycker det gamla beskrivningen av ”Steady Eddie” beskriver Walter Schloss väldigt väl: ”Steady Eddie, Slow and Steady Wins the Race”.

Schloss lyckades extremt bra, antalet personer i  världshistorien med ett track record i nivå med hans kan räknas på några fingrar. En lärdom man bör dra från honom är att han lyckades med detta utan att bry sig om market timing över huvud taget. Han var i princip alltid fullinvesterad och hade i regel minst 90 % av kapitalet i aktier oavsett marknadsläge.

En annan lärdom är att man måste vara öppen för att justera sin strategi med tiden. Schloss justerade upp P/NCAV- och P/B-multiplarna för vad han ansåg köpvärt med tiden. Han anpassade sig till rådande marknadsläge. Men även om han i slutet av sin karriär betalade ett högre pris för aktier så höll han sig alltid i bottendecilen, oavsett hur marknaden betedde sig. Detta tror jag är viktigt att komma ihåg.

En annan lärdom är att man kan lyckas även om man är extremt diversifierad. Jag känner själv att om jag ska hålla på med deep value vill jag vara Schloss- eller Grahamdiversifierad för att känna mig bekväm med strategin i alla lägen. Men som läsare av mycket böcker inom värdeinvestering är det inte helt lätt att helt svänga om från Buffetts och Mungers syn på ett fåtal ägg som man vaktar noga och vet mycket om. Men är det någonting Schloss, Graham och Sonkin bevisat är det att även med 100 aktier i portföljen så kan man slå marknaden med hästlängder. Det viktiga är typen av aktier man äger, inte hur många. Även en investerare som ägde 1 000 net-nets skulle inte få indexföljande avkastning.

Någonting jag tagit till mig från Schloss (och Sonkin) är deras strategi för att ta in nya aktier i portföljen. De tog aldrig den fulla positionen direkt utan lämnade torrt krut för att köpa mer. Hittills så har min strategi gällande net-nets varit att ta en position i det läge de varit attraktiva för att sedan hålla i minst ett år. Jag har inte ökat i net-nets på grund av att jag har velat hålla min portfölj någorlunda jämnt viktad. Här kommer jag däremot göra en förändring framöver. Istället för att ta en full position direkt kommer jag att dela upp inköpen i två omgångar så att jag har utrymme att öka i de som blir billigare.

Avslutningsvis några ord från Geoff Gannon om Schloss:

What can we learn from Walter Schloss?

The Ben Graham way works. Buying a hundred stocks at less than their value to a private owner is a recipe for success.

You don’t need to talk to management, listen to analysts, forecast the macro-economy, or even be especially selective in the stocks you choose.

All you need to do is buy stocks that are clearly selling for less than their conservatively estimated value to a private owner – and then hang on.

Paul Sonkin

Från Paul Sonkin finns det väldigt mycket att lära. Han har givit ut mycket information om sin process och de system han använde sig av under sin tid som förvaltare av Hummingbird och Tarsier. Något att ta till sig är att man inte nödvändigtvis behöver vara rädd för nanocaps. Det är lätt att känna sig lite illa till mods när man lägger ut ordrar för ilikvida nanocaps med börsvärden på några miljoner dollar. Sonkin har visat oss att värdeinvestering och nanocaps kan vara en mycket bra kombination.

Likt Schloss var även Sonkin rejält diversifierad med ofta över 100 namn i portföljen. Något jag tagit till mig från Sonkin är hans systemtänk. Jag har sedan jag studerade Sonkin förfinat mina Google alerts rejält, satt upp bevakning för förändringar på mina bolags hemsidor samt börjat prenumerera på flertalet ”deep value”-förvaltares SEC-rapporter. Utöver det har jag filat till min bevakningslista rejält och har idag ca 70 net-nets och near-nets vars prisutveckling jag bevakar på veckobasis. Sist men inte minst har jag blivit bättre på att oftare vara i marknaden och fiska efter aktier. Exempelvis om en net-net handlas till 0,85x NCAV och jag vill betala 0,75x lägger jag ut långtidsordrar till det lägre priset.

Likt Schloss så tog inte Sonkin en full position direkt. Han köpte en liten initial position och var beredd på att öka om aktiekursen föll. Detta är något jag tagit åt mig från Schloss och Sonkin och kommer framöver dela upp mina köp i två omgångar. Först en halv position när en net-net först handlas till attraktiva nivåer, sedan den andra halvan när den fallit 20-30%. Något som stärker att detta är en sund väg att gå är en studie av Johanathan Rhinesmith där han visade att förvaltare som ”doubled down” i positioner som utvecklats negativt hade högre avkastning över tid. Utöver det har Bruce Greenwald talat om att en stor del av Schloss och Sonkins överavkastning kom från att de ökade i positioner som gått emot dem.

Sammanfattning

Vad har jag då lärt mig av dessa tre eminenta herrar?

  • Lite mer fokus på ägarstrukturen. Fördelaktigt med insiderägande men även fördelaktigt om det finns utrymme för aktivister. Kanske också att ha lite hårdare krav på de bolag som saknar insiderägande
  • Inte vara rädd för att vara fullinvesterad eller närainpå fullinvesterad trots att mycket på börsen känns högt värderat. Schloss var i princip alltid 90 % fullinvesterad och har ett av världens bästa track records.
  • Öppen för att justera sin strategi över tid. Så länge man håller sig i bottendecilen är det nog helt okej på sikt att betala något högre multiplar. Dock är det något jag känner mig lite obekväm med för tillfället, men värt att ha i åtanke och fundera på i framtiden.
  • Det är okej och förmodligen även fullt nödvändigt att vara rejält diversifierad när man botaniserar i net-nets och obskyra P/B-case.
  • Ge sig själv möjlighet till att öka i positioner som utvecklas negativt. Framöver kommer jag dela upp inköpen i två delar för att kunna snitta ner mig.
  • Lägga tid på att hela tiden förfina systemet för att hitta nya uppslag, följa och sälja befintliga innehav. Bra disciplin och bra researchprocess tror jag man kommer extremt långt med inom ”deep value”.

Allt som allt har det varit mycket givande att studera dessa investerare. Jag har även fler porträtt i pipeline som kommer att publiceras inom de närmsta månaderna.

Mer läsning:

Vem är Peter Gyllenhammar?

Vem var Walter Schloss?

Vem är Paul Sonkin?

Vem är Sven Norfeldt?

Det här inlägget är en fortsättning på vår serie om lite mer okända förvaltare. Till skillnad från Peter Gyllenhammar, Walter Schloss och Paul Sonkin är dock Sven Norfeldt ingen ”deep value”-förvaltare. Norfeldt är en långsiktig värdeinvesterare med fokus på kvalitetsbolag. Han är en svensk framgångsrik förvaltare med en lite egen stil, därför ansåg jag att han förtjänade att studeras närmare trots att hans investeringsfilosofi skiljer sig rejält från de tre redan nämnda investerarna.

För bara några månader sedan hade jag aldrig hört talas om Sven Norfeldt. Det var en läsare av bloggen som via mail gjorde mig medveten om Norfeldt och hans investmentbolag Dunross & Co. Jag tyckte att Norfeldt verkade vara en mycket fascinerande man och bestämde mig för att studera honom lite djupare.

Norfeldt

Norfeldt startade som 26-åring finansbolaget Capinova år 1985 . Det finns inte så mycket information om Norfeldts första år, men fyra år senare sålde han bolaget. 1990 startade Norfeldt investmentbolaget Dunross & Co där han arbetar än idag. Under de tidigare åren ägnades mycket tid åt bolagsutveckling. Han både grundade och förvärvade onoterade bolag och var med om att ta dem till börsen. Norfeldt hade även ett finger – om än ett passivt sådant – med i spelet om Fagersta när Peter Gyllenhammar och Sven-Olof Johansson förlorade mot Jan Stenbeck. Norfeldt hade valt rätt sida och Stenbeck gick segrande ur slaget samtidigt som Gyllenhammar gick i personlig konkurs.

Under IT-boomen höll sig Norfeldt borta från IT-bolag och det blev han sedan belönad för när IT-bubblan sprack. Under tidigt 2000-tal förändrades Dunross från att vara en PE-aktör till att bli en mer traditionell kapitalförvaltare med fokus på börsnoterade bolag. Under tidigt 2000-tal sysslade även Dunross med ”statistik”, ”valuta” och ”pair trading”. Något som är lite förvånande för en värdeinvesterare. Dunross haft en defensiv strategi i vad de kallar ”den gamla världen” (Europa, Japan och USA) och har varit positionerade i läkemedel, telekom och energi. Norfeldt är betydligt mer positivt inställd till Asien än den gamla världen.

”Det som är problemet är istället att vi måste erkänna att vi – med en sedan 30 år tillbaka kraftigt växande belåning – ökat konsumtionen, vilket i sig drivit tillväxten. Men det är just tillväxt på lånade pengar, för vad är lån om inte annat än förtida konsumtion. Vilken familj som helst inser att har man förökpt sig så väntar ”vargatider, då lånen skall betalas tillbaka. Det är av denna anledning som det saknas tillväxt i efterfrågan i den gamla världen, som trots allt utgör 60 % av världsekonomin”.

I början av 2000-talet vändes Norfeldts ögon mer och mer åt Asien och sedan dess har han haft stora delar av portföljen placerad där. År 2004 talades det om att Asien inom en snar framtid skulle kunna ersätta USA som världens ”draglok”. En anledning som gavs var att Asien har ett högt sparande och en låg konsumtion. Om det ändrades till ökad konsumtion och minskat sparande skulle tillväxten dra iväg. Denna tillväxt kunde sedan förväntas leda till en energikris när Asien efterfrågade betydligt mer och mer energi. Dagens huvudmarknader för Dunross är Filippinerna, Thailand och Sydkorea. Anledningen till att Norfeldt gillar de länderna är att de har anammat en strategi för en välståndsskapande kapitalism. Kina och Indien håller han sig undan ifrån på grund av dålig genomlysning och för reglerade marknader. Förutom hårda regleringar har Indien även problem med korruption.

”Detta skapar inte en optimal kapitalallokering och gör att kapitalismen inte får göra det den är bäst på, att effektivisera och skapa välfärd.”

Dunross vill investera i ”breakout nations”. Länder som värnar om äganderätten, underlättar för handel och stärker utbildningssystemen för alla. De vill heller inte se korruption eller populistisk subventionspolitik. Sist men inte minst är det en bonus om landet har en låg beskattning och effektiva marknadsplatser för arbete och kapital. Utöver Filippinerna, Thailand och Sydkorea tror Dunross på Sri Lanka och Mexiko.

”Välfärden ökar endast genom ökad produktivitet, ökad handel och fler avregleringar, det sistnämnda för att bästa lösningarna skall kunna vinna.”

I en av Dunross årsredovisningar talas om en intressant uppdelning mellan olika typer av finanskriser. Två parametrar väger in i vilken typ av finanskris det är; vad det underliggande spekulationsobjektet bestod i och hur det finansierades.

Den första typen av finanskris är när långsiktigt produktivitetshöjande objekt finansierade med eget kapital. Mr Market är inte helt nykter och överinvesterar kraftigt, men resultatet av alla investeringar är åtminstone långsiktigt produktivitetshöjande. Exempel på en sådan finanskris var IT-bubblan eller en järnvägsbubbla i slutet på 1800-talet. Även om kapital inte allokerades effektivt kvarstår produktiva tillgångar.

Den andra, och värre typen av finanskris är där improduktiva objekt finansieras med lånade pengar. Som under den senaste finanskrisen då fastigheter överfinansierades med lånat kapital. Där kvarstår ingenting om investeringarna visade sig vara dåliga och om bankerna börjar skaka kan det påverka hela det ekonomiska systemet. Den här typen av kriser är betydligt värre än den först beskrivna.

Dunross

I en annan årsredovisning talas om hur de ställer sig mycket tveksamma till eurons existens.

”Det går inte att ha 17 olika länders ekonomier i en valuta. Det har aldrig fungerat med fast växelkurs mellan olika länder, inte ens om det varit mellan ett par valutor, och det kommer aldrig att fungera i framtiden heller. Orsaken ligger i att ländernas ekonomier är alltför olika. Enkelt uttryckt går det inte att i en valuta, kombinera olivolje- och turistländer med ingenjörsdrivna länder med stora inslag av verkstads- och högteknologiinudstri. Dessutom är systemen på till exempel arbetsmarknaderna och i de offentliga sektorerna, olika i de 17 länderna.”

I de senaste årsredovisningarna nämns en oro för världsekonomin och pengatryckandet av ”oansvariga centralbanker”.

”Problemet med denna centralbanksstrategi är att medan de trycker mer pengar, så vill vi invånare inte låna så mycket mer … Det är egentligen sunt, att vi inte vill belåna oss mer från redan höga nivåer, men det skrämmande är att centralbankerna vill tvinga oss till det, tvinna oss till mer lån, mer konsumtion och mer spekulation, allt för att hålla tillväxten igång.”

Norfeldt har kallats Sveriges Warren Buffett. Buffett råkar också vara en av hans stora förebilder. Norfeldts investeringsfilosofi är långsiktig och bygger på oberoende tänkande. Norfeldt ser sig själv som en värdeinvesterare och en contrarian. Innan han tittar på prissättningen frågar han sig om bolaget är bra eller dåligt, Norfeldt är bara intresserad av kvalitetsbolag. Något som skiljer Dunross från andra värdeinvesterare är att han varit aktiv inom läkemedelssektorn. Flertalet forskningsbolag har befunnit sig i Dunross portfölj genom åren. Han menar även att man måste våga misslyckas för att komma framåt i den här branschen och tror mycket på ”trial and error”.  Nedan ett citat om ett av hans misstag.

Som en riktigt dålig affär kan nämnas att vi blankade H&M i mitten av 90-talet till svidande förluster.

Till skillnad från många värdeinvesterare fokuserar Norfeldt mycket på makro och vad han kallar megatrender. Exempelvis oljans utveckling eller vilken riktning emerging markets rör sig åt. En annan megatrend som nämns på Dunross hemsida är att varje dag lämnar 85 000 människor i världen fattigdom.

Makro är grunden – sedan jobbar vi oss nedåt. Genom att ha hela världen som placeringsmöjlighet snarare än bara Sverige blir urvalet ett helt annat. Det är som att välja mellan ett jättelikt smörgåsbord eller att bara äta köttbullar, potatis och kanske en släng med lingon. 

Dunross arbetar både ”top-down” och ”bottom-up” och har en placeringshorisont på 5-10 år. De nämner – likt bloggaren Irving Kahn – att de alltid finns undervärderade bolag, bara att det emellanåt är lite svårare att hitta dem. Norfeldt har en långsiktig syn på affärer och när han blev tillfrågad om Dunross någon gång skulle bli börsnoterat var svaret:

”Det kommer vi aldrig att göra. Det är härligt och bekvämt att slippa aktieägare som frågar om en massa saker. Det ger oss möjlighet att ha mer långsiktig strategi. Det blir aldrig någon kvartalskapitalism i Dunross. Långsiktighet är den bästa strategin för att tjäna mest pengar.”

Dunross eget kapital har ökat med 22,6 % årligen sedan år 2000. Detta trots att 15-20% av tillgångarna konsekvent varit placerade i olika typer av obligationer. Detta är dock inte justerat för utdelningar och nyemissioner. Dunross har tagit in betydligt mer kapital än de skiftat ut under 2000-talet, så siffran ovan är dopad. Ett annat problem är att en del av koncernens tillgångar förmodligen är undervärderade på balansräkningen. Enligt Norfeldt hade Dunross en årlig avkastning på närmare 40 % per år mellan 1997-2007.

Men oavsett hur man mäter avkastningen är det klart är att Dunross och Sven Norfeldt presterat mycket väl sedan bolaget grundades år 1990. Under det senaste året har dock Dunross haft det lite tufft då emerging markets kraftigt halkat efter den gamla ekonomins marknader. Utöver det har de haft en del problem med arbitrageverksamheten.

Min läsning av Dunross årsredovisningar fick mig att tänka på Johan Norbergs utmärkta bok ”Till världskapitalismens försvar”. Det finns en hel del likheter i texterna i årsredovisningarna och Norbergs bok. Det är även mycket uppenbart att de båda herrarna har samma åsikter kring fri marknadsekonomi. Avslutningsvis några positiva ord från en av Dunross årsredovisningar:

”Vi på Dunross finner en stor glädje i att se att världen sakta men säkert blir en bättre plats att leva i och det är absolut inte så som många tycks tro, att världen blir sämre, tvärtom. Världen blir hela tiden en behagligare plats och ett bevis på det är att över 85 miljoner människor per år, genom marknadsekonomi och globalisering, tagit sig bort från fattigdomen under de senaste 15 åren.”

Mer läsning om Sven Norfeldt:

1980-talsvalp med ny portfölj – Di

Superinvesterarens bästa tips – Di

Vågar misslyckas för att lyckas – Business

Han är Göteborgs Warren Buffett – VA

Aktieeliten ger sina bästa råd – AV

”Otroliga affärsmöjligheter” – AV

 

Fler inlägg i vår serie om ”deep value”-förvaltare:

Vem är Peter Gyllenhammar?

Som en ny inläggsserie planerar jag och Daniel att framöver skriva några inlägg om framgångsrika ”deep value”-förvaltare. En riktig doldis inom området är den svenske aktivistinvesteraren Peter Gyllenhammar. Jag tittade i vintras snabbt på Rottneros och stötte då för första gången på namnet Peter Gyllenhammar. På listan över de största ägarna fanns hans bolag Bronsstädet med.

Vid lite snabbt googlande kom det fram att Gyllenhammar gillade att investera i så kallade ”frimärksaktier” som handlades under substansvärdet. Efter ytterligare lite research framkom det att Gyllenhammar även under en lång tid investerat i net-nets. Förutom herrarna Stillström i Traction är Gyllenhammar en av få svenska net-net-investerare jag stött på. Jag tyckte därför att det var rimligt att försöka ta reda på så mycket som möjligt om denna dolda och mycket framgångsrika investerare.

Hans historik är dock minst sagt volatil och han är inte den som håller igen när han ser något attraktivt. Snabbt beskrivet så förlorade han allt två gånger i sitt liv fram tills han var 38 år, med stora skulder efteråt som resultat. Gyllenhammar började med aktier i fjortonårsåldern och började efter gymnasiet studera på Handelshögskolan i Stockholm. Hans tid där blev dock kortvarig då han hoppade av under andra året. Gyllenhammar tyckte att det som han var tvungen att studera var alltför teoretiskt och svårt att applicera på börsen.

Tillsammans med FastPartners vd Sven-Olof Johansson bildade han förvaltningsbolaget Trend Invest som var Sveriges första aktivistfond. Bolaget gick senare i konkurs efter en fokuserad och misslyckad aktivistinvestering i Fagersta. När Trend Invest nästan hade uppnått en ägarandel om 50 procent av aktierna genomförde Industrivärden, tillsammans med Jan Stenbeck, en gigantisk nyemission som Gyllenhammar och Johansson inte hade råd att delta i. De blev således rejält utspädda och hade ingen chans att ta över bolaget. För att  försöka ta kontroll över Fagerstragruppen hade Gyllenhammar skuldsatt sig kraftigt och när detta sedan sprack gjorde det att Gyllenhammar som 23-åring hade 1,6 MSEK i skulder.

”Jag har aldrig tyckt att investeringar är ett arbete. Det är mer som att spela tio poker- eller schakpartier samtidigt.”

För att betala av skulden erbjöd han sig att arbeta gratis som börsanalytiker under tre år. Efter att skulden var avbetad och Gyllenhammar återigen byggt upp en mindre förmögenhet startade han Proventus tillsammans med Robert Weil. Gyllenhammar blev dock inte långvarig i bolaget utan startade ett år efter upp bolaget Gyllenhammar & Partners. Efter att framgångsrikt drivit det bolaget under några år och efter en börsnotering slog han ihop sin privata investeringsverksamhet med bolaget och bildade Mercurius.

Genom Mercurius började han sedan på 1990-talet ta positioner i små och undervärderade brittiska bolag. Gyllenhammars stil var mycket aggressiv och han arbetade mycket med finansiell hävstång. Detta gjorde att han under några år senare återigen förlorade allt när lånegivarna inte ville förnya lånen. 15 år efter att han för första gången förlorat allt gjorde han det igen.

År 1996 var Gyllenhammar åter tillbaka på banan och investerade då i brittiska microcaps genom bolaget Browallia där han blivit delägare efter en del gratisarbete åt Ulf Lindén. En av anledningarna till att han valde just brittiska småbolag var deras ägarstruktur. I Sverige är det betydligt vanligare att familjer kontrollerar småbolagen. I England är storägarna oftare institutioner som är betydligt mer öppna för att sälja sina positioner.

År 1996 investerade Gyllenhammar 0,5 MSEK i en samling lågt värderade brittiska bolag och redan i början av 2000-talet var portföljen värd tiotals miljoner pund. Detta låter otroligt. Det är dock skapat med kreditgarantier från Lindén. Men hade jag inte sett hans portfölj med brittiska net-nets/PB-bolag hade jag trott att han köpte it-bolag med den vansinniga avkastningen.

Strategin han använde sig av i England var att köpa aktier till en underkurs mot substansvärdet för att sedan tvinga igenom förändringar. Han menar att risken ofta är hög och att många investeringar misslyckas men att risk/reward-förhållandet är attraktivt i det stora hela. Han ser det – likt hur vi ser på net-nets – alltså som en gruppoperation. Att varje enskild position har ett positivt väntevärde men att variansen i utfallen är stor.

I dagsläget är Gyllenhammars portfölj väldiversifierad och han använder sig inte längre av hävstång. En stor skillnad mot tiden då han vid två tillfällen förlorade allt vilket berodde på en giftig blandning av hävstång och fokusering.

Gyllenhammar anser att en ägarandel om minst 25 procent är att föredra. Detta för att han då får ”negativ kontroll” och kan sätta stopp för nyemissioner avsedd för att spä ut en inkommande aktivist. Han köper i regel så att han kontrollerar under 30 procent av aktierna, detta för att undvika budplikt. Efter att han har byggt upp en maktposition kontaktar han styrelsen och säger att han eller någon av hans medarbetare vill ha en plats i styrelsen.

Något som varit en nyckel i flera av de bolag Gyllenhammar investerat i är att de – eller delar av koncernerna – arbetat med negativt rörelsekapital. Gyllenhammar har styrt om användningen av ”floaten” och har på det viset tagit fram stora värden. Han har även ofta tagit kontroll i bolag och helt enkelt sålt av tillgångar som värderades betydligt lägre av marknaden än vad de i praktiken var värda.

I nutid så har Gyllenhammar en relativt stor position i Rottneros. Han äger 11,1 procent av kapitalet och rösterna. Gyllenhammar äger aktierna via sitt investmentbolag Bronsstädet AB. Han har dock kommit in på lägre nivåer än vad kursen står i idag. Utgångspunkten för investeringen i Rottneros var ett börsvärde på 275 MSEK och en obelånad balansräkning. I deras ögon var det justerade tillgångsvärdet tre gånger högre än bokfört värde.

”För Rottneros del gäller att skuldebreven kan säljas till placerare, vilket skulle leda till att bolaget blir mycket kapitalstarkt. Vidare kommer massatillverkaren att äga det likaledes obelånade Rottneros Bruk samt den i malpåse placerade utrustningen från Utansjö Bruk. Ytterligare tillgångar består av betydande förlustavdrag och en rutinerad företagsledning. ”

”Sammantaget finns utmärkta förutsättningar för att nya Rottneros skulle kunna agera som ett private equity-bolag med stark kassa och möjlighet att betala för nischtillgångar inom skogsindustrin med egna aktier”

Bronsstädets hemsida visar de exempel på noterade portföljbolag. Alla är PB-case utom Leeds Group som är en net-net. Leeds Group är en mycket intressant net-net som bloggrannen Småbolag & Undantag tagit in i sin portfölj. Jag har även själv försökt köpa aktier där men på grund av illikdivid handel och omständlig orderläggning har Leeds inte hittat sig in i min portfölj. Jag noterar även en viss överlappning av Bronsstädets portfölj med deep value-förvaltaren Jeroen Bos portfölj. Ur senaste årsredovisningen framgår det att Bronsstädet äger aktier i Nighthawk Energy PLC. Jag tittade snabbt på det men bolaget är för risigt för att jag ska få upp intresset. Gyllenhammar har dock fått en mycket bra avkastning i den aktien. Något som också är intressant är att Bronsstädets portfölj innehåller en liten skvätt i JLT Mobile Computers – min första net-net som jag fick mycket bra avkastning från.

Jag har även tagit mig en titt på Bronsstädets årsredovisningar som faktiskt kan vara en ganska roande läsning. Se bara detta citat, hur ofta läser man något liknande i en årsredovisning?

”Slutligen skall avseende investeringsverksamheten understrykas att allt inte är guld som glimmar. I vart fall inte i det engelska kolgruveföretaget ATH Resources, i vilket Bronsstädet investerade 20,3 MSEK under verksamhetsåret 2011/12 – en satsning som i värde gick till 0 med en hastighet som skulle gjort till och med Usain Bolt imponerad. Så kan det gå när man inte gjort hemläxan ordentligt.”

Gyllenhammar ställer sig även mycket kritisk till tjänstemannastyre inom börsbolag. I en intervju i ”The Independent” uttalade han sig enligt följande i en diskussion kring hans aktivistposition i det brittiska bolaget Mallett.

”In order for the company to capture some of its potential, I strongly believe that its drive must come from directors who represent true ownership of the company – not just well-paid non-executives with no real risk. ”Such ownership drive is what builds small companies to being bigger and more profitable. The ownerless model was tried in the Soviet Union for many decades, and we all know how that worked out.”

Gyllenhammars arbetsdagar är mycket fria. Han arbetar hemma under förmiddagen för att sedan vid lunch promenera till kontoret. Där arbetar han fram till tidig kväll då han promenerar hem och lagar kvällsmat åt sig själv. Därefter återgår han till investeringsundersökningar senare på kvällen. Han har få fasta rutiner, få möten och telefonsamtal och mycket av hans tid ägnas till läsning och tänkande. Inte alls olikt många andra framgångsrika investerare. Den vars vardag närmast kommer till tanke är Warren Buffett som ofta sagt att folk skulle skratta om de såg hans almanacka.

Mer läsning:

Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier – Guy Thomas

Antiques dealer Mallett resists bid by activist Gyllenhammar to get on board – The Independent

Gyllenhammar förlorade allt – jobbade gratis i tre år – Dagens PS