AG&E Holdings – Ett år senare

Nu har det gått ca ett år sedan AG&E Holdings (WGA) fick en plats i min portfölj. Det har varit ett mycket bekvämt net-net-år. Jag tog in WGA i min portfölj till kursen $0,65 och idag står kursen i $0,51 samtidigt som jag fått en utdelning om $0,45. Utöver det har jag fått en del positiva valutamedvindar i ryggen under innehavstiden.

logo_AGE

Vad är det då som skett under det här året som har resulterat i den goda avkastningen? Det är inte att verksamheten har tagit fart och återigen börjat visa svarta siffror. Bolaget har tappat mycket försäljning under det år jag ägt aktien. För de första nio månaderna för 2015 var omsättningen ner 34 % jämfört med året innan. Bolaget har även fortsatt visa röda siffror även om de förbättrats avsevärt i samband med att man gjort sig av med gamla delar av verksamheten.

Det positiva som skett är dock att bolaget sakta men säkert verkar gå emot ett avslut där aktieägarna erhåller kvarvarande kapital. Under min analys för ett år sedan framkom att management var öppna för allt från förvärv till att själva bli förvärvade eller utköpta från börsen av privata investerare. För tillfället håller styrelsen på att se över ett bud från bolagets vd Anthony Spier som visat intresse för att köpa ut ett av bolagets dotterbolag. Det är ännu oklart vad som kommer att ske gällande det dotterbolaget. Men det verkar som att bolaget sakta men säkert håller på att lösas upp. Något annat som också tyder på det var den enorma utdelningen om $0,45/aktie. Ett bolag som har stora planer för framtiden delar inte ut halva börsvärdet och hela kassan till sina aktieägare.

Avslutningsvis den viktigaste frågan – ska WGA få vara kvar i min portfölj ytterligare ett år? Svaret på den frågan är i dagsläget mycket enkel. Till kursen $0,51 handlas WGA till 1,04x NCAV. Jag är inte intresserad av att ha kvar några aktier i min portfölj som på ettårsdagen handlas över NCAV. Av den anledningen har jag sålt min position och letar nu efter nya möjligheter för det kapitalet. Totalt sett gav affären goda 47,7 % i absoluta tal och 62,4 % efter valutaeffekter.

Mer läsning:

AG&E Holdings – En net-net i spelbranschen

Intuition vs statistik på aktiemarknaden

 

Den franske filosofen och matematikern René Descartes gjorde ett experiment där han kritiskt synade alla sina uppfattningar och åsikter. Om en åsikt inte gick att bevisa som sann, så var han tvungen släppa den. När han hyvlat bort uppfattning efter uppfattning visade sig att det bara fanns en grej kvar som han helt säkert kunde bevisa: Matematik.

Investerare kan med fördel ta till sig av denna poäng. Tidigare erfarenheter, biases och ego grumlar ofta bilden vilket kan leda till kostsamma beslut. Därför kan det vara nyttigt att kopiera Descartes tankelek för att se frågan om intuition kontra fakta i ett nytt sken.

intuition-and-science

Det som talar emot intuition är att backtestade strategier konsekvent slagit börsen. Den främsta förklaringen är att datorn inte gör det svårt för sig. Den försöker inte plocka ut russinen ur kakan och avviker heller inte från strategin under sämre år. Den bryr sig inte om det finns en förklaring till att bolaget är billigt, eller vad nu modellen än avser fånga upp. Datorn köper aktier enbart utifrån bestämda och välbeprövade regler.

Vi människor kommer i stället till aktiemarknaden med en stor tro, ofta en övertro, på vår förmåga att träffa rätt. Även om vi vet att mekaniska strategier levererar bra resultat, så vill vi in och justera. Det kan nog vara en dos av ego, en dos av kortsiktighet och en dos av nöje/underhållning som bidrar till det.

Samtidigt menar matematikern och miljardären Jan Simons att om man ska investera genom att använda modeller måste man strikt använda dessa, oavsett hur smart eller dumt det verkar. För att stärka vad han menar kan vi använda ett exempel från Joel Greenblatts sajt magicformula.com. Där hade kunderna möjlighet att antingen 1) strikt följa formeln, eller 2) låta formeln sålla fram bolag – men själv välja ut russinen ur kakan. Kunderna som valde att strikt följa portföljen fick nästan alltid bättre resultat, eftersom kategori 2 systematiskt undvek fel aktier.

Detta är i linje med vad Nassim Taleb råder till. Vi borde inte ens försöka rätta till våra inneboende brister som beslutsfattare utan i stället hitta sätt att ”gå runt” våra känslor. Den oundvikliga frågan blir då: finns det utrymme för intuition på börsen?

Michael Mauboussin menar att utrymmet för intuition är överskattat. I stället föreslår han att vi litar på vår intuition endast när vi har väldigt mycket expertis, eftersom vår intuition är områdesspecifik.

Det är som att Steve Jobs var delaktig i varenda detalj i Apple men lämnade över det mesta i Pixar till de andra drivande. Han visste att hans intuition var överlägsen för Apples produkter men när det kom till animerad film hade han helt enkelt inte samma talang eller erfarenhet. Men bara för att du har lång erfarenhet inom någonting betyder det inte att du kan lita på din intuition menar Mauboussin. Bara för att du kört bil i 20 år betyder det inte att du är en bra förare, och så vidare.

”An expert is someone who has a predictive model that works. Just because you’ve been doing something a long time, doesn’t mean you have a predictive model that works”

Nobelpristagaren Daniel Kahneman skriver i bokenThinking Fast and Slow om base rate, vilket är ett koncept värt att stanna upp vid. Det är en slags statistisk tröskel som sedan gör det enklare att ta korrekta beslut. Vi vet exempelvis att endast 25 procent av de mindre företagen överlever fyraårsdagen. Vi vet också att xx procent av alla som ingår äktenskap skiljer sig. Efter att en statistisk base rate är etablerad måste vi fråga oss vad just vi har som gör att vi kommer att lyckas. Sedan finns ju overconfidence bias, vilket per definition betyder vi inte är undantaget som bekräftar regeln.

Så åter till Simons och Greenblatts kvantitativa strategier. Genom att strikt följa Magic Formula kan vi, om historien upprepar sig, över en längre tid få ungefär 20 procent i årlig avkastning. Hur duktiga är vi egentligen på att plocka russinen ur kakan? Varför skulle vi vara en på fem, eller en på tio, eller vad det än må vara som klarar av att klå systemet.

Samma fråga kan alla investerare ställa sig till om man kan index. Majoriteten kan inte slå börsen, per definition. Det är overconfidence bias i dess renaste form. Enligt Kahneman finns det många smarta personer som jobbar hårt och misslyckas – base raten är helt enkelt för tuff.

Tobias Carlisle har antytt att ignorerandet av base rate och mean reversion är de viktigaste förklaringarna till att mekaniska värdestrategier fortfarande fungerar. Mycket tyder på att det är en cocktail av kognitiva misstag som är inblandade. En av dem är att investerare undviker att köpa bolag i negativ trend, trots en orimligt låg prislapp. Carlisle har sin slutsats.

“Extrapolation is instinctive, while mean reversion is not. And when we extrapolate the fundamental performance of stocks with declining earnings, we conclude that the intrinsic value will ultimately become less than the price paid. But this is not what the data show. The research shows, first, that valuation is more important than the trend in earning”

Vi människor är primade att göra sådant som känns bra och undvika sådant som känns dåligt, enligt evolutionspsykologen Richard Dawkins. Det som har gått bra, lär fortsätta gå bra, tänker vi instinktivt i vår linjära hjärna. Det är nämligen en överlevnadsinstinkt som fått med oss. Trots att vår logik är bra är våra instinkter ofta starkare.

För övrigt kan nämnas att även i kreativa miljöer kan statistik vara till stor hjälp. Pixars grundare Ed Catmull menar att man ska mäta det man kan mäta, utvärdera det som mäts men också acceptera att vi inte kan mäta majoriteten av det vi gör. Data är alltid ett bra verktyg med fördelen att det är mer distanserat jämfört med anekdotiska bevis.

På evolutionsteorispåret finns det några till begrepp att ta upp.

Då tänker jag främst på slumpmässighet, och hur vår hjärna enligt studier inte är anpassad för det. Genom att se mönster i vår omgivning har vi kunnat öka möjligheterna att överleva. Men det händer också att vi ser mönster när det inte finns några, vilket kallas clustering illusion. Och eftersom slumpen som koncept inte haft lika stor betydelse för överlevandet är konceptet inte sparat i våra hjärnor lika väl. Vår hjärna är alltså skapt för överlevnad, inte korrekthet.

Med slumpmässighet nämnt måste vi även nämna outcome bias, vilket går ut på att det kan vara fel att utvärdera ett beslut enbart utifrån utfallet. Exempelvis kan vi tycka att vi gjort en bra investering bara för att aktien stigit, och en dålig investering när kursen sjunker. Men det kan ha varit tvärtom – beslutet att köpa den fallande aktien var rätt, beslutet att inte köpa den stigande aktien kan varit rätt. För om utfallet påverkades av slumpen, information man inte kunnat veta, så kan beslutet inte utvärderas därefter.

Genom att dra slutsatser från aktiens resultat, i kombination med vår benägenhet att fortsätta med sådant som går bra och samtidigt undvika det som gått dåligt är recept för dåliga framtida beslut. Men om vi utvärderar från beslutets kvalitet har vi större chans att lära oss från verkliga misstag.

Detta är problemet med att förstå slumpmässighet: riktiga mönster blandas med slumpmässiga händelser vilket gör det väldigt svårt att skilja mellan slump och ren skicklighet. Och väldigt många kloka personer, däribland Feynman och Buffett, har den bestämda åsikten att världen är mer slumpmässig än vi tror. Så det finns anledning att ge tanken en chans. Mauboussin förklarar det bra i sin bok More Than You Know:

 “First, in any probabilistic field – investing, handicapping, or gambling – you’re better off focusing on the decision-making process than on the short-term outcome. A quality process, which often includes a large dose of theory, is the surest path to long-term success. That leads to the second theme, the importance of taking a long-term perspective. You simply cannot judge results in a probabilistic system over the short term because there is way too much randomness”.

Det Maubossin säger i citatet tycker jag passar bra med hur man bör tänka kring kvantitativa strategier – i vårt fall främst net-nets. Om vi köper en kvalitativ net-net med högt f-score, men avkastningen ett år senare varit negativ så var det fortfarande ett bra beslut att köpa. Processen är viktigast i kombination med att väntevärdet är positivt.

Och om vi vill utöva handpåläggning i modellerna måste vi påminna oss om Kahnemans base rate. Samt vad den amerikanske bloggaren Geoff Gannon någon gång sagt:

Net-net portfolios don’t fail. Net-net investors fail. They don’t stick to the strategy”.

Sedan finns det alltid en död vinkel, och alltid en risk för black swan-events. Den mänskliga interaktionen gör att verikligheten inte sällan fungerar som ett komplext adaptivt system. En händelse sätter igång en annan, som sedan leder till en tredje. Därför sker saker som vi aldrig kunnat förutspå.

Så det kan vara bra att vara ödmjuk inför komplexiteten och acceptera att vi inte kan förutspå allting. Som den klassiska serenity prayern säger ”God, grant me the serenity to accept the things I cannot change, The courage to change the things I can, And the wisdom to know the difference”.

En best practice bör vara att erkänna för oss själva att vi inte vet allt snarare än att intala oss själva att vi är säkra. Inte minst i perspektivet att Graham sagt att ”in the short run, the market is like a voting machine but in the long run it is a weighing machine”. Då är det en hållbarare strategi att lägga fokus på att ha rätt framför att intala andra att vi har rätt.

Så, den ursprungliga frågan var: skall vi förlita oss enbart på statistik eller ska vi använda vår intuition?

Givet vad området behavioral finance lärt oss så har vi människor med oss många biases och mentala fällor – och bör därför åtminstone ifrågasätta vår magkänsla. Vår intuition leder nämligen ofta till beslut som är optimala för överlevnad – inte överavkastning.

Och innan vi vågar lita på vår intuition tror jag att det är viktigt att utveckla mentala modeller baserade på statistiska underlag. Med andra ord skapa god kännedom kring base rates. Sedan bör vi, som Mauboussin föreslår, endast lita på vår intuition när vi har tillräckligt mycket expertis. Men det tar tid att nå den nivån.

Och innan vi når dit måste vi omprogrammera hjärnan. Exempelvis från att ett olönsamt skulle vara en dålig investerare. Det är vår linjära hjärna som gör den kopplingen. Enligt Howard Marks begrepp first level thinking lyder resonemanget kring net-nets “verksamheten är usel, jag säljer” medan second level thinking resonerar ”bolaget är svagt men värderingen är så pass låg att det positiva väntevärdet, i en diverisfierad portfölj, motiverar köp”.

Intuition appears to work well in linear systems where cause and effect is easy to identify. But in nonlinear systems, including stock markats and economies, system 1 thinking, the intuitive side of our brain, is much less effectual – Robert Hagström

Jag vill nu koppla tillbaka till Mauboussins tidigare citat ”An expert is someone who has a predictive model that works. Just because you’ve been doing something a long time, doesn’t mean you have a predictive model that works”. Alla har en åsikt om börsen, som bygger på deras intuition. Men långt ifrån alla lyckas – även om dem hela livet handlat aktier. Det är ofta för att de har med vår inbyggda intuition, men inte tweakat om perspektivet så det passar börsen bättre än överlevnad.

Fördelen med en kvantitativ strategi är att den skyddar oss mot oss själva. Och enligt Jim Simons och Greenblatt är det kanske klokast att inte göra något mer. Men som Mauboussin säger, så finns det ett visst utrymme för intuition. Men denna måste byggas upp genom att repetera kärndelarna i varje disciplin tillräckligt många gånger – med en nyfikenhet kring vad som är de verkligt drivande mekanismerna.

Det är därför vi alltid gjort analyser av deep value-bolag. Vi vill bygga upp en användbar intuition. Likt ränta-på-ränta ackumulerar kunskap och förhoppningsvis får vi i framtiden tillbaka för det extrajobb vi gör nu, även om det på kort sikt ej är försvarbart.

Även om vi aldrig med säkerhet kan förutspå exakt vilka net-nets som kommer att gå bra nästa år kan vi en vacker dag kanske göra mindre justeringar som ändå gör att vi slår gruppens base rate. Investerare borde ha förmågan att bestämma vilka som är nyckelfaktorerna (nödvändigtvis inte kvantitativa) och vad som skall till för positiv avkastning. Investerarlegenden Peter Cundill har intressanta tankar kring frågan:

”I don’t calculate value using net-net. Actually there are many different ways but you have to use what I call osmosis – you have to feel your way. That is the art form, because you are never going to be right completely; there is no formula that will ever get you there on its own. Osmosis is about intuition and about discipline and about all the other things that are not quantifiable. So can you learn it? Yes, you can learn it, but it’s not a science, it’s an art form. The portfolio is a canvas to be painted and filled in”

Tills vidare får ett kvantitativt urval vara dominerande. Kvalitativa bedömningar kan bli ett komplement till ett kvantitativt urval. Kriterier gör att vi inte glömmer vad som faktiskt varit de viktigaste faktorerna för net-nets avkastning historiskt. Kriterierna hjälper oss även att ”komma runt” våra känslor vilket förhoppningsvis leder till mer rationella beslut.

Vad det lider hoppas jag att vi kan förlita oss mer på vår erfarenhet och magkänsla. I takt med att vi repeterar backtestade kriterierna lär gapet mellan vår intuition och testade modellers output minska, och till slut finns det inte längre några känslor att ”komma runt”.

Samtidigt finns risken att vi gör som i exemplet med magic formula, det vill säga sållar bort vinnarna för att de såg riskfyllda ut. Det visar sig när den dagen kommer.

Hur ser du på intuition i aktiehandeln?

 

Le Chateau – En kanadensisk net-net med obehaglig utveckling

Le Chateau (CTU) är en kanadensisk klädkedja som i dagsläget handlas till en låg värdering. Med tanke på den utveckling som bolaget har haft kan värderingen tyckas vara motiverad. Bolaget har höga leasingkostnader och behöver kapital från ägarfamiljen för att överleva. Le Chateau är ingen tydlig ”Heads I win, Tails I don’t lose much”-investering då nedsidan är mer verklig och påtaglig än i många andra net-nets. Bolaget uppfyller inte kriteriet för F-score vilket gör att de läggs till bevakningslistan i väntan på nästa rapport. Frågan är om det är intressant oavsett scores. (Kursen har gått ned ytterligare sedan analys. Publiceringsdatum 0,27 CAD)

Pics 1

Om Le Chateau

Le Chateau är en kanadensisk klädkedja som erbjuder ett brett utbud av kläder, accessoarer och skor till kvinnor och män. Varumärket Le Chateau säljs uteslutande genom bolagets 222 butiker varav 221 är lokaliserade i Kanada. Butikerna finns främst i gallerior i de större städerna alternativt butiker på shoppinggator.

Bolaget grundades 1959 av Herschel Segal och har varit börsnoterat sedan 1983. Till och från har bolaget mött utmaningar vilket gjort att de ändrat profil. Detta skedde senast efter att H&M samt Zara börjat ta betydande marknadsandelar i Kanada vilket tvingade Le Chateau att ändra fokus från unga och hippa personer till konceptbutiker med kvalitet för vuxna personer.

Precis som French Connection har Le Chateau påverkats av den fundamentala förändringen som skett för detaljhandeln de senaste åren. Försäljning över nätet, ökad konkurrens och en förändring i konsumentvanor har dramatiskt påverkat detaljhandelns konkurrenssituation. Till följd av de förändringar som påverkar branschen är strategin att fortsätta se över butiksnätverket och stänga ned butiker som underpresterar. Under 2015 har bolaget planerat att stänga ned ungefär 10 butiker, de ska även investerat i e-handelsplattformen som representerar en i viktig tillväxtssektor kommande år. Enligt CEO Jane Segal går de nya konceptbutikerna bra och kommer fortsätta att rullas ut i liknande takt. Totalt har 20 butiker omvandlats till konceptbutiker sedan hösten 2011. Konceptbutikerna beskrivs enligt följande:

“New concept stores are designed to provide an elevated experience consistent with the evolving brand through more sophisticated materials, furniture and fixtures. A more spacious feel showcases collections more compellingly and more comfortably”

Ledning och aktieägare

Nuvarande CEO är Jane Segal, fru till grundaren Herschel Segal. Bolaget ägs till 65 % av grundarfamiljen. Att ledningen även är grundare skapar emotionella band mellan bolaget och de verkställande personerna. Segal har genom bolag senaste tiden lånat ut mycket kapital till Le Chateau. Istället för att kontakta bankerna har Herschel lånat ut tiotals miljoner CAD för att finansiera omstruktureringen. Dessa lån rankas lägre än krediten på 80 MCAD och räntan de erhåller är mycket lägre än vad The Royal Bank hade tagit.

Lån, stort ägande och emotionella band ger tydliga incitament att få omstruktureringen att fungera. Lånen tyder på att ledningen fortsätter att tro på Le Chateau. Herschel är även en av de första investerarna i kedjan David’s Tea som noterades på börsen för inte så länge sedan vilket gett familjen Segal ytterligare klirr i kassan.

Kapitalallokering

Le Chateau har de senaste tio åren investerat en hel del i främst PPE. Capex i stapeln nedan symboliserar nettoinvesteringarna. Under perioden 2009-2012 sålde bolaget av en del tillgångar vilket förklarar varför stapeln understiger investeringar i PPE. Av trenden att döma har bolaget skurit ned på investeringarna i PPE vilket jag bedömer som positivt. Jag vill inte gärna se att de trycker för mycket på gaspedalen innan det bevisat sig att de har en fungerande strategi.

De investeringarna som gjorts på senare år har gällt renovering av de nya konceptbutikerna. För att finansiera dessa renoveringar har som tidigare nämnts Segal lånat ut pengar. Under 2015 har 5 nya sådana butiker öppnats vilket innebär att totalt 20 butiker konverterats till konceptbutiker sedan hösten 2011.

Antalet aktier har ökat med dryga 2 % årligen senaste tioårsperioden vilket hänger ihop med att lån från Segal har konverterats till A-aktier i bolaget vid två tillfällen. Sedan 2012 har ingen utdelning skett vilket är rimligt med tanke på resultatutvecklingen.

pics 2

Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar operationell leasning framgår i tabellen nedan. Bolaget har föga förvånande skyhöga 209 MCAD i leasing vilket innebär att de inte är en net-net om vi justerar för leasingkostnaderna. En aktieägare kommer inte att få ut NCAV om bolaget skulle likvideras imorgon. Detta förändrar caset på det sättet att det krävs att bolaget verkligen lyckas med deras turnaround. Nedsidan är inte längre begränsad.

pics 3

Balansräkningen

Bolagets har en ovanligt skuldsatt balansräkning för att vara net-net, men låt oss börja med tillgångarna. Den största tillgången är varulagret. Enligt noten i delårsrapporten består den absolut största delen av färdiga varor. Det är svårt att uppskatta hur pass korrekt lagret är värderat. Modebranschen är givetvis trendkänsligt och butikerna har realisationer som regel snarare än undantag.

Varulagrets utveckling i förhållande till nettoomsättningen är tämligen oroväckande de senaste tio åren. Lagret har ökat 14 % årligen under perioden samtidigt som nettoomsättningen minskat. Bolaget har inte gjort några nedskrivningar under de senaste kvartalen med motivationen att realisationsvärdet överstiger kostnaden. Denna utveckling hänger ihop med vad som diskuterats kring bruttomarginalen i samband med genomgång av bolagsdata senare i analysen.

pic 4

I övrigt finns det inte så mycket att orda om gällande omsättningstillgångarna förutom att en mer likvid balans hade varit att föredra. Det finns en del att reda ut på skuldsidan. I början av 2012 lånade bolaget 10 MCAD från ett bolag direkt kontrollerat av bolagets grundare Hershel Segal. September 2012 konverterades 5 MCAD av lånet till 2 454K aktier. Vid rapporten 1 augusti 2015 låg 5 MCAD kvar på balansen där utgången av lånet ändrats från januari 2016 till januari 2020 enligt ett avtal som tecknats under våren. I april 2015 tecknade bolaget ytterligare ett lån om 5 MCAD med samma motpart som löper till början av 2020.  Avsikten med detta lån är att finansiera deras renoveringsprogram för nya konceptbutiker.

I mars 2014 lånade bolaget 5 MCAD av Segals bolag i syfte att finansiera de nya konceptbutikerna. I juni 2014 komverterades lånet till 2 618K aktier till priset 1,91 CAD per aktie. 2015 lånade bolaget ytterligare 15 MCAD av bolaget som konrolleras av ledande befattningshavare som förfaller januari 2020. Detta lån togs för att förse bolaget med ytterligare kapital till främst lager och det tydigare nämnda arbetet med konceptbutikerna. För sexmånadersperioden som slutade augusti 2015 hade bolaget räntekostnader på 137 KCAD.

Bolaget förnyade sommaren 2014 deras tillgångsbaserade kreditmöjligheter till en gräns på 80 MCAD. Krediten gäller bolagets likvida medel, kortfristiga placceringar, kreditkortssaldon samt lager. Vid bokslutet 1 augusti 2015 hade bolaget utnyttjat 45,6 MCAD (27,1+17,9 MCAD).

I övrigt har bolaget trots allt en hyfsat stabil balansräkning med en soliditet på 59 % och skulder till ägarfamiljen vilka förmodligen inte har för avsikt att sätta bolaget i konkurs. Bolaget har 54 MCAD i PPE vid halvårsrapporten augusti 2015. I noten i årsredovisningen framgår information om det underliggande värdet för posten. Bolaget äger inga byggnader eller mark utan de största tillgångarna är förbättringsutgifter på annans fastighet samt andra inventarier. Förbättringsutgifter på annans fastighet skrivs av under hyresperioden. Samtliga tillgångar har en relativt kort livslängd varför inga dolda värden kan räknas hem.

pic 5

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren tappat i omsättning och haft en katastrofal resultatutveckling sedan 2009. Finanskrisen slog hårt mot branschen vilket var en väckarklocka för många bolag i handeln.  Jag har tidigare analyserat French Connection vilka även de vittnar om att ett omfattande omstruktureringsarbete varit nödvändigt senaste åren. FCCN har lyckats visa en resultatförbättring sedan 2010 medan Le Chateau visat upp en raka motsatsen.

pic 6

Bolaget har redovisat negativt resultat samtliga år sedan 2011 och utvecklingen ser tämligen skrämmande ut. I årsredovisningen finns att läsa om det omstruktureringsarbete om inleddes hösten 2011 efter att H&M och Zara tagit allt större marknadsandelar. Ledningen har talat om att det skett en fundamental förändring i branschen och därför ändrat profil mot konceptbutiker samt utveckla e-handelsplattformen. Det finns inget i resultatet som bevisar att bolaget träffat rätt i sin omprofilering även om tonen är positiv i VD-brevet.

pic 7

Skiftet i bruttomarginal är ett resultat av ändrad redovisning av posten för kostnad sålda varor. Första halvan av perioden beräknades bruttomarginalen utifrån ”Cost of sales and selling, general and administrative” medan den efter 2012 endast beräknades utifrån ”cost of sales”.

pic 8

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. Både EK och NCAV har minskat till följd av att bolaget gjort förluster. Denna utveckling har varit påtagligast senaste fem åren.

pic 9

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

pic 10

Le Chateau underkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp väldigt svagt Z-score, bra balanserade vinster och en hyfsad resultathistorik även om de senaste fyra åren varit väldigt svaga.

pic 11

Värdering

Le Chateau är positivt nog inte en kronisk net-net då de historiskt handlats med god marginal över NCAV. Givet resultatutvecklingen är det inte alls orimligt att bolaget handlas till en mycket låg värdering. Situationen idag skiljer sig avsevärt mot situationen för bolaget historiskt. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har värderats sedan 2006, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet. Bolaget är inte en net-net justerat för leasingkostnader.

pics 12

Bolaget har en låg värdering sett till NCAV, EK och historiska nivåer. Le Chateau uppfyller i dagsläget våra – av Graham inspirerade – värderingskriterier. Hade F-score varit högre hade det varit enklare att bortse från den obehagliga utvecklingen senaste åren.

pic 13

pic 14

 

Slutdiskussion

Ledningen har incitament att få omstruktureringen att fungera då de har fordringar mot bolaget samt ett ansenligt kapital investerat i verksamheten. Det betyder inte att det kommer sluta bra. Det är en klen tröst för en investerare att ledningen även förlorade stora delar av sitt kapital. Le Chateaus utveckling är en rysare. Det är inte ett bolag med tillfälliga problem, det är ett bolag som måste lyckas med sin omstrukturering på en marknad som har förändrats.

Nedsidan i detta case är inte begränsad vilket gör det kvalitativt mindre intressant. I dagsläget är bolaget inte aktuellt för oss då det inte uppfyller våra krav för F-score. Jag är inte helt säker om jag hade känt mig bekväm att äga aktien även om kriteriet för värdering och F-score var uppfyllt.

Disclosure: Ingen position

 

Alliance Media Holdings – En TV-spels-net

Alliance Media Holdings (ADTR) är en amerikansk “tv-spels-net-net”. Det är en av de mindre vi tittat på med ett börsvärde på endast $5,3M. Bolaget är också semi-dark och det saknas data för aktieägare och managements lönenivåer.  

Intro.png

Om Alliance Media Holdings

ADTR är en distributor av tv-spelskonsoler, spel och annan kringutrustning. De är aktiva på den amerikanska marknaden och erbjuder spel från alla de större speltillverkarna. ADTR är ännu en net-net som är marknadsledande i sin bransch. ADTR har – på gott och ont – ett av de större produktutbuden av alla aktörer på marknaden.

logo.png

Bolaget är starkt beroende av enskilda kunder. Den största kunden stod under 2014 för hela 51 % av bolagets försäljning. Den näst största kunden stod för 11 % av försäljningen. Detta är något som är mycket vanligt i net-nets, och något som i enskilda bolag ökar risken avsevärt. En stor anledning till att man inte vill ha stora positioner i den här typen av bolag.

Management och aktieägare

Bolagets vd och ordförande är Jay Gelman . Han har haft sin position sedan 2004. Han har en lång bakgrund i dataspelsindustrin och var med redan på 80-talet när Atari hade sina glansdagar.

Det finns tyvärr ytterst lite information om hur ägarstrukturen ser ut i ADTR. Enligt Gurufocus äger insiders 26 % av de utestående aktierna, men den information kan nog vara gammal. Samtidigt brukar saker och ting inte förändras alltför mycket i den här typen av obskyra bortglömda microbolag. Men det är ingen data jag vågar lita på.

Kapitalallokering

ADTR har haft ungefär samma antal utestående aktier de senaste tio åren. De senaste sju åren har de återköpt 17 % av aktierna vilket jag ser som mycket positivt. De har dock en del optioner utestående, men strike price är högt över dagens aktiekurs. För tillfället har bolaget 6,4 miljoner optioner utestående. I förhållande till antalet utestående aktier (44,6 miljoner) är det en hög siffra och utvecklas verksamheten – och aktiekursen – positivt de närmaste åren så kommer avkastningen dämpas av utspädningen.

NOSH_ADTR.png

Under de senaste åren har bolaget betalat ner skulderna en hel del. År 2013 hade de $10,5M i räntebärande skulder och idag är den siffran $7,9M. Detta ser jag som positivt då net-nets verksamheter i regel inte är särskilt värdeskapande över sikt. Så om de lägger fritt kassaflöde och befintliga likvider på att betala av skulder kan jag sova betydligt bättre än om de ger sig ut på expansionsäventyr.

ADTR har inte gett aktieägarna någon utdelning de senaste 18 åren och endast några smärre återköp har skett. Det står heller ingenting om några planer på att börja skifta ut kapital till aktieägarna. Bolaget leasar sina lokaler men de totala leasingåtagandena är mycket små, endast $578k.

Något som är positivt är att bolaget har mycket NOLS, totalt hela $5,4M. Dessa är dock hårt nedskrivna och endast $670k finns kvar på balansräkningen. De finns dock där fortfarande och om bolaget skulle visa fina siffror framöver kommer de inte behöva betala statlig skatt på väldigt länge. NOLsen kan också vara värt något för en potentiell förvärvare. Reglerna kring hur de får användas vid och efter förvärv tror jag dock är mycket snåriga och absolut ingenting jag är någon expert på.

Ett exempel där NOLs finns men inte har så mycket värde för en förvärvare är Solitron Devices. Där har styrelsen satt in ett ”poison pill” som gör att NOLsen blir värdelösa om någon aktieägare kontrollerar mer än ~30 % av aktierna.

Balansräkning

ADTR har en relativt svag balansräkning med en soliditet om 37 %. I kvalitetsbolag kan 37 % vara en ganska hög soliditet, men så är inte fallet i net-nets. De allra flesta net-nets har en soliditet över 60-70 %. Problemet med net-nets – rent generellt – är att de är överkapitaliserade samt att det finns få som är villiga att låna pengar till dem. Därför är det relativt ovanligt med hårt skuldsatta net-nets.

BR_ADTR.png

Bolagets omsättningstillgångar är inte riktigt så likvida som jag skulle vilja att de var. De har i princip ingenting i kassan utan det mesta av kapitalet är bundet i fordringar och varulager. Varulagrets värde här kan verkligen ifrågasättas eftersom det består av tv- och dataspel. Detta är varor där inkuransrisken är hög. De måste säljas relativt fort. Ett nytt tv-spel kan vara värt mycket för en kund, ett tv-spel med några år på nacken är kunderna inte beredda att betala någon större summa för.

Bolagsdata

ADTRs omsättning har varierat kraftigt de senaste tio åren. Vinsten likaså men den har varit positiv varje år sedan 2007. Det fria kassaflödet har dock totalt sett varit negativt de senaste tio åren.

oms_res_ADTR.png

EK-t och NCAV har ökat nästan årligen de senaste tio åren. En stor anledning till det här är att de inte skiftar ut något kapital till aktieägarna. Detta är mestadels negativt men positivt är att en aktieägare kan vänta sig lite ”innehavsavkastning” även om det inte sker någon multipeluppvärdering (försäljningsavkastning)  de närmaste åren.

EK_NCAV_ADTR.png

Bolagets bruttomarginal och rörelsemarginal har faktiskt förbättrats de senaste tio åren, något som är relativt ovanligt i net-nets.

marginaler_ADTR.png

I diagrammet nedan visar jag utvecklingen av bolagets tillgångar. Som kan ses så har kassan under hela perioden varit försvinnande liten. Sedan 2012 har bolagets varulager vuxit kraftigt, något som är lite oroande. Det är också en anledning till att det fria kassaflödet totalt sett varit negativt under de senaste tio åren, mycket kapital har gått till att bygga upp varulagret.

För att vara en net-net har ADTR hållt en hyfsad lönsamhet de senaste tio åren. MedianROE och MedianROA är 9 respektive 4 %. Inte fantastiskt, men heller inte bedrövligt.

assets_ADTR.png

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt

scores_ADTR.png

Bolaget har ett svagt F-Score om 2 och ett godkänt Z-Score. Rent kvantitativt är det mestadels F-Score samt utdelningshistoriken som är något av en besvikelse. Detta är annars en relativt  fin net-net.

hist_ADTR.png

Värdering

ADTR är något av en kronisk net-net. Aktien har handlats under NCAV under fem av de senaste tio åren. Dock har jag endast använt mig av en mätpunkt per år, så dataunderlaget är inte perfekt. ADTR är även billig sett till försäljning och EBIT. Dock är detta inget bolag jag någonsin skulle köpa utifrån dess ”intjäningsförmåga”. Bolagets historik och affärsmodell är alldeles för volatil för att jag skulle vara bekväm med det.

valuation_ADTR.png

För tillfället handlas ADTR en bit under medianvärderingen de senaste tio åren sett till NCAV. Detta ser jag som extra viktigt när en net-net är eller närainpå är kronisk. Detta för att jag ska kunna få okej avkastning även om den efter ett år fortfarande handlas under NCAV.

valuation_ADTR2.png

Slutdiskussion

ADTR kan till rätt värdering och F-Score vara ett hyfsat tillägg till en diversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär. Bolaget har en hyfsat fin finansiell historik och marginalmässigt har utvecklingen varit positiv de senaste åren. Bolaget har dock tappat en del försäljning vilket är lite oroväckande.

För tillfället har ADTR dock ett mycket svagt F-Score om 2. Därav är jag inte särskilt intresserad av aktien. Den befinner sig dock i min portfölj då den inhandlades innan den senaste rapporten då F-Score var 5.

Som lite kuriosa kan nämnas att ADTR är en gammal fallen IT-stjärna. År 2001 stod kursen som högst i $266(!). Det har sannerligen inte varit någon trevlig resa för de som klev på tåget mitt under den största IT-haussen.

Disclosure: Jag har en position i ADTR.

Mer läsning:

Alliance Media Holdings

Deswell Industries – En kina-net med hyfsad historik

Deswell Industries är ett kinesiskt bolag noterat i USA. Deswell har ett negativt enterprise value. Det vill säga, nettokassan är större än dagens börsvärde. Bolaget har en lång historik med att skifta ut kapital till aktieägarna via utdelningar. Det har dessvärre varit en del utspädning historiskt sett. Bolaget har redovisat positivt resultat under 14 av de senaste 19 åren och har en hyfsad finansiell historik. Allt som allt är DSWL ett hyfsat tillägg till en diversifierad portfölj av deep value-karaktär och har därför fått en position i min portfölj.

1.Intro_DSWL

Sedan denna analys skrevs har bolaget släppt en ny kvartalsrapport. Siffrorna ovan är baserade på den indirekt via Gurufocus.com och inte direkt uppdaterade från kvartalsrapporten.

Om Deswell Industries

Deswell grundades 1987 och är aktivt i Dongguan i Kina. Bolaget tillverkar plast- och metallprodukter för OEMs. Det är en riktig ”commodity business”. De tillverkar bland annat komponenter och skal till mobiltelefoner.

2.Logo_DSWL

Deswell är ett kinesiskt bolag och något jag egentligen ogärna tittar på. Kinesiska net-nets noterade i USA har väldigt ofta visat sig vara bedrägerier. De har blivit noterade genom ”reverse mergers” och har sedan handlats ner kraftigt efter att marknaden börjat tvivla på substansen i bolaget. Jag har även stött på detta fenomen i Tyskland. Relativt nyligen har dessa typer av aktier även börjat dyka upp i Storbritannien.

Deswell har varit ett publikt bolag sedan 1995. Där skiljer det sig markant från övriga kinesiska net-nets. Det har även gett aktieägarna utdelning varje år de senaste 15 åren. Sist men inte minst är det skuldfritt och har en soliditet om 85 %. Inget av detta tyder på att Deswell skulle vara en fraud. För en djupare diskussion om detta se Alpha Vultures inlägg.

Management och styrelse

Richard Pui Hon Lau är bolagets ordförande  och storägare. Han har suttit som vd nmellan åren 1987-2007. Han kontrollerar i dagsläget strax över 25 % av DSWL, mer om det nedan. Bolagets nuvarande vd är Edward So Kin Chung och har arbetat inom bolaget i åtta år.

Aktieägare

Insiders kontrollerar i dagsläget strax över 35 % av de utestående aktierna. Detta är mycket positivt. Extra positivt är att insiders varit nettoköpare på slutet när kursen dalat. Storägaren Richard Pui Hon Lau har under 2015 ökat sin position från 19 till 25 % av de utestående aktierna. Hans inköpskurser för de 6 % ligger kring $1,8-$2.

3.Aktieägare_DSWL

I övrigt finns det en del värdeinstitutioner på ägarlistan. Royce & Associates dyker upp i nästan alla net-nets. Neon Liberty Capital är nytt för mig. Det finns inte så mycket information om dem men de är en värdeförvaltare fokuserade på globala aktier. Något som är lite intressant är att Arlington Value Capital dyker upp på listan. För den som inte är bekant med det bolaget drivs det av ”the 400 % man” – Allan Mecham. Det är för honom en mycket liten position som han har haft länge. Att han finns på plats kanske inte gör att DSWL är ett fantastiskt case i dagsläget, men det ökar min trygghet i att fraudrisken är låg. Som kuriosa kan även nämnas att den legendariske investeraren Michael Burry under sent 90-tal haft Deswell i sin portfölj.

Kapitalallokering

Deswell har gått ut med att de ska återköpa aktier för $4M de närmsta åren. Detta är mycket positivt givet att bolagets börsvärde idag är strax över $22M Men även om bolaget historiskt sett återköpt en del aktier är det inget som kommit aktieägarna tillgodo. Utspädningen har på grund av optioner varit närvarande hela 2000-talet.

4.NOSH_DSWL

År 2000 hade Deswell 10,9M utestående aktier. Idag har de 16,1M. Ingen rolig utveckling med en årlig utspädning på 2,6 %. Utan tvekan en uppförsbacke för aktieägare som hoppas på att realisera en hyfsad årlig avkastning i aktien.

Bolaget har dessvärre ett större optionsprogram där den potentiella utspädningen är kännbar. För tillfället finns optioner för 532 000 aktier utestående och möjlighet till ytterligare 1,2 miljoner framtida optioner. Om historiken är någon fingervisning för framtiden – vilket jag tror den är – är det rimligt att vänta sig en viss årlig utspädning framöver.

Deswell har dock delat ut mycket pengar genom åren. Något som man sällan ser i net-nets. Totalt har bolaget delat ut $97M. Med tanke på bolagets lokalisering är dessa utdelningar viktiga för mig. Det gör att jag kan känna en betydligt större trygghet med Deswell. Under 2013 betalades även ut en extra utdelning.

5.Dividend_DSWL

Balansräkning

Deswell har en mycket stark balansräkning med en soliditet om 85 %. Bolaget har även en kassa samt värdepapper på $35,5M. Bolagets omsättningstillgångar är relativt likvida med $12,2M i fordringar och $11M i varulager. Deswell har inga räntebärande skulder. Bolaget skulle förmodligen kunna dela ut nästan hela kassan utan att skada rörelsen. Notera att det tillkommit en ny kvartalsrapport efter balansräkningen endan.

6.BR_DSWL

Kinas inflation har sedan 2000 varit i snitt lite högre än 2 % per år och sedan 1990 strax under 5 %. Deswell har relativt hårt nedskriven PPE och tillgångarna var dessutom inköpta för relativt längesedan. Förutsatt att tekniken inte förändrat tillgångarnas användbarhet bör återanskaffningskostnaden idag vara betydligt högre än vad de är bokförda till. De ska ha sålt en fastighet för något år sedan för betydligt mer än vad den var bokförd till. Något annat som är positivt är att Desswell rätt att använda land och byggnader fram till 2050. Det är nog inte orimligt att anta att det finns en del värden under bolagets anläggningstillgångar.

Bolagsdata

Deswell var under sent 90-tal och tidigt 2000-tal ett relativt lönsamt bolag. Sedan finanskrisen har bolaget dock haft kraftiga problem med lönsamheten. De har även haft problem med kraftigt fallande intäkter. Detta är lite olustigt. Jeroen Bos har talat om detta och han föredrar fallande marginaler före fallande intäkter. Det är lättare att höja marginalerna än att gå ut och öka försäljningen.                        Här har vi dessvärre ett kraftigt intäktsfall och det är sannerligen rimligt att fråga sig om bolaget någonsin kommer att återgå till tidigare försäljningsnivåer.

8.Oms_DSWL

Positivt är att även om det redovisade resultatet varit negativt de senaste åren har kassaflödet i regel varit starkare, om än även det negativt de två senaste åren. Trenden är dock inte särskilt rolig.

7.1.Res_DSWL

Bolagets marginaler har nästan årligen försvagats sedan 2004. Men på grund av att bolaget sakta men säkert krympt har FCF-marginalen inte riktigt rört sig i samma riktning.

72.Marginaler_DSWL

Både NCAV/aktie och TB/aktie har minskat årligen sedan 2009. Detta är inte särskilt förvånande då bolaget både delat ut pengar samt visat negativt resultat de senaste åren. Positivt är dock att tillgångar inte bränns i en rasande fart.

74.NCAVTB_DSWL

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

9.Scores_DSWL

DSWL har ett starkt F-Score om 6 och ett mediokert Z-Score om 2,06. Det balanserade resultatet är positivt och verksamheten har historiskt sett hållt en hyfsad lönsamhet. 14 av de senaste 19 åren har bolaget redovisat positivt resultat, något som är mycket starkt för en net-net. Dessvärre är det de fem senaste åren bolaget redovisat röda siffror.

81.Hist_DSWL

Värdering

DSWL handlas idag till 0,50x NCAV. Aktien har sällan värderats så här lågt de senaste 12 åren. DSWL är dessvärre något av en kronisk net-net och har handlats under NCAV under sju av de senaste 12 åren.

10.Valuation_DSWL

Vi är öppna för att äga kroniska net-nets, men vi är då petigare på värderingen. Vi vill betala en bit under den historiska medianmultipeln. Det gör man i dagsläget i det här fallet. DSWL handlas även till ett negativt EV, något mycket få aktier gör. I dagsläget får man hela verksamheten gratis samt lite extra cash på det vid ett köp av hela bolaget. Man kan dock fråga sig om den här verksamheten egentligen är någonting man vill ha.

11.Valuation2_DSWL

Slutdiskussion

Deswell är i mina ögon en helt okej net-net. Bolagets utveckling sedan finanskrisen är minst sagt oroväckande. Ett årligt försäljningstapp i kombination med att de röda åren radas upp en efter en är ingenting som tillfredsställer aktieägarna. Jag vet inte heller när och om den utvecklingen kommer att vända.

Men DSWL är en väldigt attraktivt värderad aktie och bolaget har trots den senaste tidens utveckling fortsatt skifta ut kapital till aktieägarna genom utdelningar. Detta tycker jag har ett visst signalvärde som visar att de inte är oroliga för att verksamheten helt kommer att braka ihop de närmsta åren. Utöver det har bolagets storägare och grundare ökat kraftigt det senaste året. Han har rimligtvis en hyfsat stor del av sin förmögenhet placerad i DSWL redan och det faktum att han ökar tycker jag sänder ut relativt starka signaler om att det finns något intressant i det här caset.

Avslutningsvis uppfyller DSWL alla våra kriterier kring värdering och F-Score. Ett starkare Z-Score vore önskvärt men jag känner att det mediokra Z-Scoret inte är nog att avfärda DSWL som en intressant placering. Allt som allt tycker jag att DSWL förtjänar en plats i en väldiversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär.

Disclosure: Jag har en position i DSWL.

Mer läsning:

Hopefully, It Deswell! – Gurufocus

Deswell Industries – Alpha Vulture

Deswell Industries: A 1-Foot Hurdle Investors Can Step Over – Seeking Alpha

Buhler Industries – En kanadensisk net-net i jordbrukssektorn

Buhler Industries (BUI) har varit lönsamma under de senaste tio åren och är verksamma på en marknad med tillfälligt (?) svag efterfrågan. Huvudägaren är ett ryskt bolag i samma bransch vilket har sina fördelar men samtidigt lämnar en del frågetecken. Kvantitativt är bolaget intressant. F-score 6 uppfyller kraven för köp och värderingen är låg. Tyvärr uppfyller dock inte värderingen Grahams krav för net-nets i dagsläget.

Bild 1

Om Buhler Industries

Buhler Industries är en kanadensisk jordbruksmaskintillverkare som grundades 1932 och förvärvades 1969 av John Buhler  varpå bolaget ändrade namn. Huvudkontoret ligger i Winnipeg Kanada och bolaget har tio fabriker samt åtta distributionscenter i USA och Kanada. I fabrikerna tillverkas bland annat traktorer, sprinklers, frontlastare, snöslungor och gräsklippare. Produkterna säljs under varumärkena Farm King, Allied, Inland och Versatile.

Bolaget har en internationell tillväxtstrategi med stark närvaro i Östeuropa och Ryssland (över 200 distributionscenter). På senare år har man även sett en positiv utveckling i Afrika, Sydamerika och Europa. Detta gäller inte bara försäljning utan även service och reservdelar. Det väletablerade distributionsnätverket i Ryssland och Kazakstan är en följd av att Combine Factory Rostselmash köpte 80 % av aktierna i Buhler Industries 2007.

Mig veterligen är Buhler Industries i samma bransch som Deere & Co vilket det skrivits mycket om i bloggosfären. Likt Deere är den stora målgruppen världens bönder.

Ledning och aktieägare

Som nämnts ovan finns en tydlig huvudägare till följd av att Combine Factory Rostelmash köpte 80 % av Buhler Industries 2007. Rostelmash är en stor tillverkare i samma bransch som är lokaliserad i Rostov-on-Don, Ryssland. De producerar över 17 % av världens skördetröskor. Rostelmash grundades 1929 och har en lång och intressant historik på den ryska marknaden. Sedan starten har de producerat mer än 2,5 miljoner enheter av jordbruksverktyg och redskap. Rostov Harvester har levererats till fler än 40 länder inklusive USA, Kanada och Australien.

Jag har inte hittat någon tillförlitlig information över insiderägande och jag är något kluven inför hur jag ska se på denna ägarsituation. Normalt hade jag tyckt det var positivt att bolaget har en sådan tydlig storägare då det innebär att någon har stora intressen att föra skutan i rätt riktning. Det är förmodligen positivt och jag har inte ramlat över någon information som antyder något annat. Ändå känns det inte fullt lika bra som det borde göra. Kanske har jag fördomar om ryska ägarbolag efter att sett några dokumentärer om ryskt företagande. Man kan fråga sig varför de ens har 20 % kvar på börsen. Det kan vara en del av avtalet vid förvärv av bolaget eller att Ryska ägarna vill åt den legitimitet en börsnotering i Kanada ger bolaget. Vilket fall bör man inte utesluta möjligheten till att ägarna köper ut bolaget från börsen.

bild 2

Kapitalallokering

Bolaget har haft 25 miljoner utestående aktier varje år de senaste tio åren vilket är positivt. Om historien upprepar sig (vilket den ofta gör) behöver inte en aktieägare vara orolig för utspädning. Ingen utdelning har skett efter att Rostelmash tog kontroll över bolaget 2007. I VD-ordet finns det att läsa att avsikten är att återinvestera all vinst samt att det inte finns någon plan för att dela ut pengar. Ledningen tror att återinvestering i verksamheten är det bästa sättet att växa och kommer att fortsätta med denna strategi.  Den genomsnittliga avkastningen på eget kapital har senaste tio åren varit 8,6 % vilket är hyfsat varför jag kan acceptera denna strategi.

I linje med bolagets uttalade strategi de senaste åren fortsätter bolaget att investera i utveckling av nya produkter. Under 2015 har bolaget spenderat 6,3 MCAD på R&D vilket är i nivå med föregående år. Ledningen tror att denna strategi kommer leda till att bolaget behåller sin konkurrenskraft på marknaden. Capex presenteras enligt tabell nedan där bolaget 2011 investerat i PPE samt förvärvat ett bolag. Bolaget har under 2014 haft ett kraftigt negativt fritt kassaflöde vilket beror på att varulagret ökat väsentligt. Detta kommenteras under balansräkningen nedan.

Bolaget har inga optioner utestående och jag hittar ingenting i årsredovisningen om operationell leasing. Om jag har missat eller om det inte finns den typen av leasing är jag inte säker på. Dock känns det osannolikt att bolaget kommer att likvideras inom närtid då de har en lönsam historia. En leasingjustering skulle därmed endast vara hypotetisk.

bild 3

Balansräkningen

Den största omsättningstillgången är varulagret som uppgår till cirka 199 MCAD. Jag tycker att det finns en viss osäkerhet kring denna post. Bolaget har haft en genomsnittlig omsättningstillväxt på 5,4 % senaste tio åren medan lagret årligen ökat i genomsnitt med 8,1 % under samma period. Extra oroväckande är det att lagret ökat väsentligt senaste året. Genomsnittliga lagret under perioden 2009-2013 var 120 MCAD att jämföra med 199 MCAD senaste rapporten. Förändringen framgår i det fria kassaflödet vilket kommenteras senare.

Ökningen av varulagret är förmodligen ett resultat av att bolaget tillverkat maskiner i vanlig takt samtidigt som jordbruksmarknaden har haft ett tufft år och förväntas ha det även framöver. Ledningen har som mål att reducera varulagret. Jag är inte rätt man att bedöma hur länge traktorer och skördetröskor kan ligga på lagret innan de måste skrivas ned i värde. Förmodligen behåller de värdet relativt länge. I övrigt består omsättningstillgångarna av kundfordringar till ett värde om cirka 91 MCAD. Det finns inga indikationer på att dessa fordringar inte kommer att betalas. Bolaget har en ingen kassa och jag hade gärna sett en mer likvid balansräkning. Tar vi av oss net-net glasögonen kan vi även konstatera att balansräkningen är hyfsat stark med en soliditet på 56 %.

bild 4

Bolaget har deferred income taxes på dryga 24 MCAD på balansräkningen. Enligt noten består en del av detta belopp av NOL’s och Warranty men den största delen är fordran på SRED. Buhler har rätt till hjälp från Scientific Research and Experimental Development (SRED) vilket inkluderas i denna post. Beloppet som redovisas är baserade på bolagets tolkning av Kanadas inkomstskattelag som reglerar stödberättigande SRED-kostnader. Dessa påståenden granskas av Canada Revenue Agency (CRA) innan bidrag tas emot vilket innebär att det faktiska erhållna beloppet kan skilja mot redovisad fordran. Bolaget utmanar CRA i domstol när det gäller vissa av SRED-fordringarna och anser att det ser ljust ut. I denna analys ligger huvudsakligt fokus på NCAV-värdet. Denna post ger en extra trygghet men är ingen tillgång caset hänger på.

Ytterligare trygghet för en investerare finns att hämta i bolagets PPE. Dels för att PPE inte beaktas i värderingen när vi kollar på NCAV. Dels för att det finns möjlighet till dolda värden i posten. Bolaget har en relativt aggressiv avskrivningstakt om 4-5 % årligen på byggnaderna som snart är hälften avskrivna. Det finns möjlighet att faktiska värdet på byggnaderna är högre än det bokförda.

bild 5

Bolagsdata

Bolaget har haft en årlig omsättningstillväxt på 5,4 % senaste tio åren samt en årlig vinsttillväxt med 3 %. Efter en positiv lönsamhettrend sedan 2010 hade bolaget ett något svagare resultat 2014. Hela marknaden påverkades av en minskad efterfråga under hösten 2014 vilket påverkade Buhler precis som övriga aktörer i branschen. Minskad efterfråga i USA och Kanada orsakade ett stort tapp i ordrar. Försäljningen i Ryssland och Kazakstan påverkades av generella ekonomin. Ledningen förutspår att nästa år kommer bli en stor utmaning för hela industrin då prognoserna tyder på lägre efterfrågan för redskap.

Bild 6

Bolagets resultat och kassaflöden har till största delen varit positiva under perioden vilket tyder på att bolaget har en fungerande affärsmodell. Det kraftigt negativa kassaflödet 2014 är ett resultat av att bolaget byggt upp ett stort varulager under året. Detta diskuteras i samband med balansräkningen.

Bild 7

Bolagets bruttomarginal har varit relativt stabil senaste tio åren även om trenden tyder på att den minskar något. Rörelsemarginalen följer bruttomarginalen bra och är på en förvånansvärt bra nivå för att vara en net-net. Den genomsnittliga rörelsemarginalen senaste tio åren är 8,9 %. Fria kassaflödet har variera desto mer vilket diskuterats ovan.

bild 8

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 7,8 % årligen senaste tio åren och NCAV har ökat med 11,3 % årligen under samma period. Om historien upprepar sig innebär det att en aktieägare kan få en god innehavsavkastning. Det absolut bästa är såklart att få en innehavskastning och en multipeljustering.

bild 9

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

bild 10

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett svagt Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik. De svaga historiska fria kassaflödet kommenteras under bolagsdata och utdelningarna i samband med kapitalallokeringen.

bild 11

Värdering

Buhler Industries värdering är i dagsläget nära lägsta nivån senaste tio åren. Detta är mycket positivt då vi föredrar net-nets som inte är kroniska. I dagsläget uppfyller priset inte våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har handlats sedan 2005, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

bild 12

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition. PB-tangible och F-score är heller inte tillräckligt bra för att motivera ett köp. Ett lågt PB-tangible i kombination med högt F-score kan motivera ett köp även om bolaget inte uppfyller kraven för net-nets. Väntevärdesavkastningen är utifrån dessa parametrar förmodligen bra i dagsläget men inte tillräckligt för oss.


bild 14

bild 15

Slutdiskussion

Buhler Industries är ett intressant bolag för att värderas runt likvidationsvärdet. Lönsamheten har historiskt varit god samtidigt som en viss tillväxt har ägt rum. Precis som hela branschen har bolaget haft några sämre kvartal och det är oklart när osäkerheten kring framtiden lättar. En investerare måste omfamna denna osäkerhet. Det kommer alltid att hägra en viss osäkerhet kring de bolagen som dyker upp i en deep value-screener. Det som spelar roll för en investerare är att priset är tillräckligt lågt.

I dagsläget är värderingen låg, men inte tillräckligt låg. Buhler Industries handlas idag inte under 2/3-delar av NCAV och läggs därför till bevakningslistan i väntan på nästa rapport.

Disclosure: Ingen position

Creightons – En brittisk net-net i hudvårdsbranschen

Creightons Plc (CRL) är ett brittiskt bolag som tillverkar bad- och hudvårdsprodukter. Bolaget är kvalitativt sett ovanligt tilltalande för att vara en net-net. Lönsamheten är helt okej precis som omsättningstillväxten. Insiderägandet är högt och verksamheten greppbar. Även kvantitativt är bolaget intressant. F-score 5 uppfyller kraven för köp och värderingen är låg. Tyvärr uppfyller dock inte värderingen Grahams krav för net-nets i dagsläget.

Bild 1

Om Creightons

Creightons har en drygt 60-årig historia och registrerades med dess nuvarande namn 1975 för att fortsätta tillverkning och marknadsföring av badprodukter. Därefter skapades ett antal egna varumärken och bolaget listades på Londonbörsen 1987. Efter några år med stora förluster har de återgått till stabil och ökande lönsamhet, mycket tack vare förvärvet av Potter & Moore Innovations som genomfördes 2003.

Sektorn badprodukter omfattar bland annat produkter från hårvård, hudvård, bad och kroppsprodukter och manlig grooming. Marknaden är relativt mogen men utvecklas i takt med att varumärken försöker differentiera sitt erbjudande. Detta har resulterat i en fragmentering av olika sektorer. Exempelvis utvecklas olika hårvårdsprodukter för att behandla olika hårtyper och tillstånd såsom färg, etnicitet och form. Denna fragmentering adderar en viss komplexitet men skapar också möjligheter för verksamheten enligt ledningen.

Bild 2

Konsumenterna köper produkterna genom en rad olika butiker, varuhus och apotek. Huvuddelen av koncernens försäljning sker i Storbritannien men ökande mängder säljs utomlands, antingen direkt till detaljhandeln eller genom distributörer. Koncernen har organiserat sin verksamhet i tre olika affärsströmmar:

Kontraktstillverkning: Utvecklar och tillverkar produkter på uppdrag av tredje part.

Private label företag som fokuserar på högkvalitativa egna märkesvaror i övre segmentet som säljs till premiumåterförsäljare och snabbköpskedjor.

Egna märkesvaror: Bolaget utvecklar, marknadsför, säljer och distribuerar produkter de själva utvecklar och äger rättigheterna till.

Ledning och aktieägare

William McLlroy har varit Chief Executive för Creightons i över 14 år och har varit i branschen längre än så. Han är den största aktieägaren med sina 27,2 % av kapitalet vilket är positivt för oss potentiella investerare. Han borde ha incitament att leda bolaget till förmån för övriga aktieägare då hans förmögenhet förmodligen är betydligt mer beroende av bolagets utveckling än av den lön han erhåller. Av samma anledning är det positivt att se Benjamin Johnson som den tredje största ägaren på listan. Johnson är Managing Director och har haft den rollen i 12 år samt liknande positioner inom branschen i över 30 år. Samtliga styrelseledamöter äger aktier i bolaget vilket är klart positivt. Optionsprogram kommenteras i samband med kapitalallokeringen.

Bild 3

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå de senaste tio åren. Bolaget har ett optionsprogram som är öppen för alla anställda i bolaget. Under året godkände styrelsen en emission av aktier till de anställdas optionsprogram. 2015 har de £59,5M aktier men optionsprogrammet skapar risk en viss utspädning. I denna analys har jag använt diluted shares. Det är inte helt korrekt men jag är hellre lite extra konservativ än att inte ta hänsyn till optionernas påverkan.

Bild 4

I grafen nedan framgår att bolaget gjort en del investeringar de senaste tio åren. Till störst del handlar det om köp av PPE och immateriella tillgångar. Det är inga större belopp som investerats vilket känns betyggande. 2006 erhölll bolaget dryga £1,7M från försäljningen av PPE.

Bild 5

Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar operationell leasning är enligt tabellen nedan. Creightons har £1,4M i leasing vilket innebär att de inte är en net-net om vi justerar för leasingkostnaderna. En aktieägare skulle inte få ut NCAV-värdet om bolaget skulle likvideras imorgon då de har leasingåtaganden att reglera först. Bolaget är dock lönsamt och kommer sannolikt inte att likvideras inom närtiden. Därför är denna justering mer åt det symboliska hållet.

Bild 6

Balansräkningen

Den största omsättningstillgången är varulagret som uppgår till dryga £4M. Bolagets produkter är delvis inkuranskänsliga då de i regel har bäst-före-datum samt att trenderna varierar relativt fort. Bruttomarginalen är hyfsad vilket innebär att priset konsumenten är beredd att betala för produkterna överstiger lagervärdet med hyfsad marginal. Varulager genom nettoomsättningen ger senaste rapporten 19 procent vilket är i nivå med genomsnittliga relationen senaste tio åren. Att varulagret ökat är rimligt eftersom bolaget har vuxit. Att varulagret inte ökat i förhållande till nettoomsättningen är positivt då detta minskar risken att de byggt upp ett lager med obsoleta varor. I övrigt består omsättningstillgångarna av kundfordringar till ett värde om cirka £3,6M. Det finns inga indikationer på att dessa fordringar inte kommer att betalas. Bolaget har en mycket liten kassa och jag hade gärna sett en mer likvid balansräkning.

Bild 7

Bolagets goodwill är ett resultat av förvärvet 2003 av Potter & Moore. Eftersom ledningen talat gott om P&M får vi anta att posten är korrekt redovisad då tillgången genererar vinster. Redovisad goodwill hjälper dock inte mycket vid en likvidation och justeras därför bort i värderingsavsnittet där jag kollar mer på PB-tangible. I det nyckeltalet exkluderas även de övriga immateriella tillgångarna om £283K vilka uppstått genom utveckling av produkter och programvara.  Under posten PPE tycks det inte finnas några byggnader eller mark. I noten för redovisningsprinciperna framgår att avskrivningstiden är mellan 3 och 10 år. Därför kan vi anta att det som ligger under PPE endast är tillgångar med kort livslängd varför inga större dolda värden kan räknas hem.

Bolagsdata

Bolagets omsättning har senaste tio åren ökat med 5,3 % årligen och lönsamheten var hyfsad. Resultatet sjönk i sviterna av finanskrisen men har efter det visat en stabil uppgång sedan 2011. Resultatökningen senaste året kan förklaras av försäljningen av koncernens 55 % ägande i TS Ventures Ltd och justerat för denna transaktion var 2015 års resultat £476K, alltså i nivå med föregående år.

Bild 8

Bolagets resultat och kassaflöden har till störst del varit positiva under året vilket tyder på att bolaget har en fungerande affärsmodell. De senaste fem åren har nivåerna varit relativt jämn.

Bild 9

Bolaget har haft en stabil bruttomarginal runt 40-sträcket under de senaste tio åren. Vinstmarginalen har varit tunn under hela analyserade perioden vilket beror på att kunder vill återvinna förlorad marginal samt att försäljningstillväxten kommer från lågmarginalprodukter. Eftersom bruttomarginalen inte förbättras måste bolaget hantera kostnaderna varsamt för att uppnå en god lönsamhet.

Bild 10

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 10,6 % årligen senaste tio åren och NCAV har ökat med 13 % årligen under samma period. Om historien upprepar sig innebär det att en aktieägare kan få en innehavsavkastning. Det innebär att investeraren får en hyfsad årlig avkastning även om P/NCAV är densamma. Det absolut bästa är såklart att få en innehavskastning och en multipeljustering.

BIld 11

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Bild 12

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik. De svaga historiska fria kassaflödet kommenteras under bolagsdata och utdelningarna i samband med kapitalallokeringen.

Bild 13

Värdering

Creightons värdering har sedan 2009 tangerat NCAV och sett till historiska siffror är dagens kurs inget självklart köp. I dagsläget uppfyller priset inte våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. Vi är extra kräsna på priset när det kommer till kroniska net-nets.  I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har handlats sedan 2006, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

BIld 14

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition (under 2/3-delar av NCAV). PB-tangible och F-score är heller inte tillräckligt bra för att motivera ett köp. Ett lågt PB-tangible i kombination med högt F-score kan motivera ett köp även om bolaget inte uppfyller kraven för net-nets. Justerat för leasing handlas aktien till P/NCAV 1,5.

Bild 15

Bild 16

Slutdiskussion

Creightons är ett intressant bolag som verkar vänt en negativ trend för 10-15 år sedan och sedan dess hittat sin plats på marknaden. Dock är marknaden mogen och jag tror inte att det finns speciellt mycket utrymme för exceptionell lönsamhet och tillväxt. Bolaget erbjuder kontraktstillverkning vilket fungerat väl. Eftersom de inte är de enda aktörerna på marknaden som erbjuder detta är marginalerna dömda att vara låga då en kund kan vända sig till en annan aktör om Creightons skulle börja höja priserna. Tillväxtmöjligheterna kan också ifrågasättas då marknaden är så pass mogen.

Bolaget har även egna varumärken vilka torde ha något högre marginal. Även där är jag tveksam till om bolaget kan få en marginal som överstiger genomsnittet över tid. Aktörerna är många och marknaden är hårt konkurrensutsatt. Creightons är förmodligen ett lätt byte för de större hajarna på marknaden. Bolagets framtida lönsamhet är förmodligen mycket beroende av hur skicklig ledningen är.

Det finns ännu inga bevis för att bolaget borde köpas på premisserna av en lysande framtid. Det förväntar vi oss heller inte från en net-net. I dagsläget är värderingen låg, men inte tillräckligt låg. Bolaget är på gränsen till kronisk net-net vilket innebär att värderingskravet blir viktigare. Helst vill jag ha ett pris som understiger medianvärderingen markant. Creightons handlas idag inte under 2/3-delar av NCAV och läggs därför till bevakningslistan i väntan på nästa rapport.  Verksamheten är klart värdig en net-net men i slutändan är priset det viktiga.

Disclosure: Ingen position