Analys av Traction

Traction är ett svenskt investmentbolag som på senare tid har fångat mitt intresse. Det som lockar är att deras portfölj består av liknande typ av bolag vi på Värdebyrån ofta letar efter. Och det som gör Traction extra intressant är att de, genom sin aktiva roll i projektbolagen, kan skapa värden på ett helt annat sätt än oss passiva värdeinvesterare. Denna analys undersöker om Traction kan vara ett alternativ till den långsiktiga portföljen. Sammanfattning kan läsas här

Om Traction

Traction är ett investmentbolag med ägarintressen i noterade och onoterade företag. Verksamheten bygger på en metodik som vuxit fram under bolagets historia med fokus på framförallt kundrelationer, kapitalutflöde och riskhantering. Rollen som ägare bygger på aktivt och långsiktigt engagemang tillsammans med andra delägare och ledning.

Utöver metodiken som är applicerbar på alla branscher bedriver Traction en investeringsverksamhet i syfte att uppnå god avkastning på bolagets kapital. Till skillnad från ett vanligt investmentbolag säljs management i första hand och finansiering i andra hand, och det är kombinationen Traction anser vara intressantast. Det håller vi med om.

Traction har under många år även medverkat som garant till publika emissioner. Det har skett i en rad olika situationer, till exempel vid aktiespridning i ”private placements”, vid börsintroduktioner, för att finansiera förvärv och expansion, ersätta förfallande lån eller för att rädda bolaget undan obestånd, samt att stärka balansräkningen i största allmänhet.

logotyp_traction

Traction arbetar mot flera målgrupper. En är entreprenörer som är beredda att anpassa affärsidén. Annan målgrupp är aktiva partners som i samverkan med Traction vill finansiera utköp, nyemission eller arbeta med Tractions metod. Tredje målgruppen är företagsledningar, VD eller ägare som tror på metodiken eller behöver hjälp. Den fjärde målgruppen är finansiär eller ägare som behöver stöd i situationer där det behövs akuta operativa insatser eller behöver en garant i samband med kapitalanskaffning.

I backspegeln

Jag gillar att läsa gamla VD-ord och nyhetsartiklar. Man får då ett bättre perspektiv på vart bolaget står i dag, och det blir enklare att spå framtiden. Därför har jag läst mig från 1999 till 2012 för att få djupare förståelse för Traction. Här kommer en sammanfattning.

1999 talar ledningen om den nya tekniska möjligheter, samtidigt som det betonades att Traction inte trodde på den ”nya ekonomin” som många talade om. Året därefter skriver Stillström att ”historien upprepar sig i alla spekulationsbubblor och de som kan förstå förloppet kan göra fina vinster”. På grund av den stora tillgången på spekulativt kapital ”tjänar” entreprenörer pengar på vilken affärsidé som helt, vilket gjort Tractions metod mindre efterfrågad. Trots det gjorde Traction sin största vinst någonsin.

Året efter gick sedan betydligt sämre. Positivt är att ledningen var villiga att erkänna sina misstag, för att försäkra sig om att det inte sker igen. Petter Stillström medgav att flera av bolagets intressebolag fattat beslut emot uppsatta principer, och i strid med gott affärsmannaskap. Lärdomen var att principerna måste följas mycket mer noggrant i framtiden.

Spolar vi fram bandet till 2006 har börsen definitivt återhämtat sig, efter att levererat flera års uppgång. Ungefär här börjar Stillström artikulera sina farhågor över att risken för bakslag var stor. Traction lät sig inte stressas till att investera i nya projekt på fel villkor, utan behöll stor kassa under året. Denna inställning till marknaden kunde även identifieras året efter då Traction avyttrade fler projektföretag än de förvärvade.

Stillström nämnde att de försökt förbereda sig på börsnedgång men att det är omöjligt att säga när den skulle komma. Med dessa varningar i VD-orden flera år innan finanskrisen kan man tro att Traction klarade sig relativt smärtfritt. Faktum är att nedgångens omfattning överraskade bolaget, som hade ett av de sämsta åren någonsin. Dock behöll Stillström kylan och konstaterade, när det blåste som mest, att de bästa affärerna görs i turbulenta tider när osäkerheten är betydande.

Revanschen var sedan ett faktum. 2009 blev i absoluta termer ett av Tractions bästa år någonsin. Det fanns goda möjligheter att delta i nyemissionsgarantier, där pengar kunde tjänas på provision samt att på rimlig nivå bli delägare i intressanta företag.

Förra året, 2012, blev resultatmässigt ett acceptabelt år. Trots en allmänt svag konjunktur levererade Traction ett resultat i led med bolagets långsiktiga mål. Ett mål som visserligen skrivits ner till 15 procent i genomsnittlig avkastning på eget kapital, från tidigare 25 procent.

Tractions metodik

Syftet med min analys är inte att göra en snabb vinst på en substansrabatt som återgår till det normala eller annan kortsiktig kursjustering. Jag vill veta om Traction kan vara ett av de få bolag som eventuellt kan fungera som stomme i portföljen sett över flera decennier.

I denna artikeln kan några av Stillströms tankar kring investeringar urskiljas. Där framkommer sunda värderingar som vikten av att vara konsekvent och inte plötsligt byta strategi. Han nämner även att man inte måste ta stora risker för att tjäna pengar.

Tractions metodik fokuserar på tre huvudområden vilka är kundrelationer, kapitalutflöde och riskhanteringen. Gällande kundrelationer ska affärsidén ses som en hypotes som verifieras av betalande kunder. Direktkontakt med kunden ger bolaget information om vad som skall levereras och genom feedback med från kunderna kan företaget utveckla produkter som är unika och som löser kundernas problem.

Det andra huvudområdet Tractions metodik består av är fungerande kapitalutflöde, vilket nås genom att intäkter skapas före kostnader. Med en nära kontakt till kunden kan företaget låta intäkterna styra vilken kostnadsmassa som är acceptabel för företaget.

Den tredje grundbulten i affärsmetodiken är riskhanteringen där kärnverksamheten skall utgöras av de produkter och tjänster man är bäst på, för att bilda en bas som bolaget kan luta sig emot för lönsamhet och expansion. För snabb tillväxt ökar risken att företaget exponerar sig för många olika risker samtidigt, istället för att ta en risk i taget.

För att öka förståelsen hur en lyckad investering kan se ut har jag valt att illustrera med ett exempel, nämligen JC. 2002 var JC ett av de nya större projekten där Traction var största ägare med ca 13 % av aktierna. JC bedömdes ha en inarbetad position och starkt varumärke men belastades av betydande kostnader för en utlandsexpansion och några misslyckade koncept. Rätt hanterat bedömdes JC kunna uppvisa en högre vinstnivå, vilket givetvis skulle motivera omvärdering av aktien. Tidigare avsaknad av större ägare hade inneburit att styrelse och ledning, som så många gånger, glömt på vems uppdrag de arbetar. En ny vd tillsattes i syfte att skapa stabilitet och lönsamhet. Traction medverkade till att ny ordförande i form av Torsten Jansson (NWG) tillsattes. Verksamheten i Tyskland stängdes efter flera år med betydande förluster. Efter några kortsiktiga motgångar var bolaget sedan på rätt väg. Under det första kvartalet 2005 sålde Traction merparten av sina aktier i bolaget till en mycket fin vinst.

Precis som Traction själva nämner kan metoden framstå som mycket enkel och självklar men i praktiken kan den vara mycket svår att följa. För att inte ryckas med för mycket av glädjeutfall är det viktigt att undersöka hur den historiska avkastningen har varit.

Tractions avkastning

Traction har de senaste tio åren haft en genomsnittlig årlig avkastning som överstiger SIXRX med råge. Den som i mars 2002 investerade 100 kronor och återinvesterade utdelningen kunde samma månad 2012 kunna plocka ut 347 kronor, alltså en värdeökning på nästan 250 procent över en tioårsperiod. Detta motsvarar en årlig totalavkastning om cirka 13,2 % vilket kan jämföras med SIXRX 8,2 %

Hist.avk

Tractions innehav

Traction har endast affärsmässiga grunder till sina innehav och det är tydligt att varje bolag alltid drivs på uppdrag av ägarna för att skapa maximal avkastning. Minst en egen ledamot önskas representera Traction i de bolag de har en större aktiepost. Metodiken för affärsutveckling avses alltid att tillämpas och övriga ledamöter förväntas verka i samma anda. Vd får mycket gärna vara stor delägare i bolaget. I de bolag som Traction investerar i vill de se en betydande omvärderingspotential samtidigt som riskerna är hanterbara. På senare år har Traction köpt in sig i börsnoterade företag, där vissa projekt varit större samt långvarigare än andra. Nedan följer substansvärdets fördelning för senaste rapporten.

Traction Q3

Läser man ett axplock av senaste årens affärer märker man att affärsfrekvensen är ganska intensiv och att bolaget är allt annat än passiva ägare. Det sker även förvärv inom de bolag Traction har långsiktigt intresse i. I de bästa av världar kan Tractions långsiktiga innehav liknas vid en rysk docka där man investerat billigt i moderbolaget som i sin tur äger undervärderade dotterbolag som i sin tur har undervärderade divisioner. I en sådan värld kan Traction, med sin metodik, eliminera de delar som tynger verksamheten för att synliggöra verksamhetens guldklimpar. Det som talar för att en sådan situation existerar är faktumet att man investerar i bolag som handlas billigt mot eget kapital och att Traction tar en aktiv roll i projektbolaget.. Det som talar emot en sådan situation är egentligen samma faktum. Det finns ofta en anledning till att vissa bolag värderas lågt. Och det döljer sig inte sällan en otrevlig överraskning bakom de yttre lagren.

Cirka 34 % av Tractions substansvärde består av noterade innehav där de har en ägarandel som överstiger 10 %. De tre största är BE Group, Hifab Group och OEM international som tillsammans representerar drygt 20 % av Tractions substansvärde. Övriga noterade innehav är Drillcon, Softronic, PartnerTech, Duroc, Switchcore och Nordic Camping & Resort. De onoterade innehaven består till störst del av Bricad Holding och Recco Holding vilka motsvarar cirka 7 % av totalen.

De operativa dotterbolagen är till lejonparten Ankarsrumsbolagen och Nilörnsgruppen. Traction tog 2001 över dåvarande FHP Elmotor från Electrolux. Idag består Ankarsrumsbolagen av Ankarsrum Motor, Ankarsrum Assistent och Ankarsrums Die Casting. Nilörnsgruppen ägs till 65 % och sysslar bland annat med etiketter och förpackningar. Investeringsåret var 2005 och de har varit dotterbolag sedan 2009. Övriga dotterbolag består av Zitiz och Sourze, två nättidningar som arbetar med att redigera och publicera artiklar som skrivits av läsarna. Gemensamt för Ankarsrum och Nilörn är att de båda hade uppvisat förluster eller svag lönsamhet innan Traction klev in och inledde ett målinriktat förändringsarbete.

De övriga tillgångarna motsvarar cirka 6 % av totala värdet och utgörs av utlåning till aktiva innehav samt fastigheter bland annat. De finansiella placeringarna består till störst del av placeringar i SCA och Swedbank. Poster i PA Resources och Catella finns även upptagna under denna kategori, precis som en andel övriga noterade aktier och likvida medel. Traction är inte aktiva i dessa innehav och i årsredovisingen kan man läsa att denna kategori avses minska till förmån för nya aktiva engagemang

Aktieägare och Ledning

Grundarfamiljen Stillström är storägare i bolaget och har visat sig mycket skickliga att förvalta företaget. Tillsammans äger medlemmar ur familjen Stillström över 85 procent av kapitalet vilket gör att likviditeten i aktien är dålig. Detta gör inte mig något. Bengt Stillström sitter som ordförande i styrelsen och är mannen som grundade bolaget 1974. Sonen Petter Stillström är född 1972 och är VD sedan 2001. Det känns helt klart betryggande att vara på samma sida som dessa herrar.

Bengt och Petter Stillström har vid några tillfällen kallats för börsens bråkstakar. När Traction har kontroll över bolaget blir de mycket aktiva ägare. Ofta byts VD och styrelseordförande ut, varpå de tillsätter sitt eget folk. De har även anklagats för att medvetet slaktat företag och tagit vara på substansen. Rykte gör att de kan få svårt att göra ”emotionella” affärer som Buffett gjort sig känd för. Exempelvis när han köpte Nebraska Furniture Mart billigt då hans rykte och lovord att behålla bolaget intakt skapade förtroende.

Dock har Traction ofta att göra med problembolag som behöver förändring och då tvivlar jag på att en ”medhårs”-attityd är det bästa sättet att skapa värde. Jag tror inte heller att Tractions metodik fungerar speciellt bra om man inte anammar den till fullo, och det är eventuellt där många av konflikterna uppstått. Ett bolag i kris kräver en helt annan handlingskrafthet än investering i exempelvis ett självgående Coca-cola. När Buffett köper ett välskött familjeföretag handlar det enbart om att vårda ”barnet”. När Stillström kliver in i ett krisbolag handlar det om att få ett ”bråkigt barn” på rätt köl igen. Det är tough love som gäller.

Likheterna med Buffett kan främst hittas när man studerar hans tidigare år, då han praktiserade mer strikt Graham & Dodd-investing. Screenar man efter bolag med lågt P/B kan flera av Tractions innehav identifieras under och strax över 1 vilket såklart är positivt. Ytterligare information om P/B-talet finns i Jonas tidigare inlägg om P/B-talets påverkan på avkastningen. 

Även om Traction till viss del har långsiktiga innehav är investeringshorisonten mycket mer kortsiktig än Buffetts ”forever”-tänk. Tractions aktiva applicering av sin metodik gör att Stillström kanske är mest lik Carl Icahn av de amerikanska investeringsprofilerna. Icahn är den kändaste aktivistinvesteraren i världen och hans Icahn Enterprises har haft exceptionell avkastning sedan starten. I årsredovisningen kan man läsa att deras viktigaste styrkor är att identifiera och förvärva undervärderade tillgångar och verksamheter för att öka värdet genom management, finansiellt eller andra förändringar i verksamheten.

Bengt Stillström har i intervjuer sagt att det inte är höga löner som får folk att jobba bättre utan det är hoppet om hög lön/provision som ger resultat. Han menar också att det är märkligt att betala för att folk inte ska arbeta och syftar på fallskärmar. Nu är det Petter som är VD men man kan anta att hans filosofi är liknande. Själv plockar ordförande Bengt inte ut någon ersättning medan externa ledamöterna i Traction erhållit 85 TSEK vardera. VD Petter erhöll 2012 en blygsam lön om totalt 318 TSEK och ingen bonus har utgått. Några incitamentsprogram i form av tilldelning av finansiella instrument, optioner eller liknande finns ej för VD.

Värdering av innehaven

I början av 2000-talet nämnde Traction att de ansåg att resultatet ska redovisas när en affär är avslutad. För att inte ta med framtida vinster i förväg försökte man sig inte på någon värdering till marknadspris av hel- eller delägda onoterade bolag. Redovisningsreglerna har dock förändrats vilket inneburit att för noterade bolag ska börskursen tillämpas och för övriga bolag ska styrelsen göra en värdering. Traction gillar inte detta och lovade att försöka vara så tydliga som möjligt för att aktieägare skulle kunna göra en egen bedömning. 2008 skrev man att Tractions dotterbolag togs upp till bokförda värden där endast resultatet ingick i koncernens redovisade resultat. Det var uppenbart att värdet för dotterbolagen var väsentligt högre än vad som redovisades. Under 2012 har Traction börjat marknadsvärdera de operativa dotterbolagen för att synliggöra de övervärden som finns i främst Ankarsrum Motors och Nilörnsgruppen. Ett mer rättvisande substansvärde kan beräknas genom att marknadsvärdera dotterbolagen på samma sätt som de onoterade innehaven.

Vad de onoterade bolagen egentligen är värda visar sig först vid en exit, vilket kan göra att bolagets egna bedömningar kommer avvika från verkliga värden. Förändringarna i redovisningen gör att det tidigare fanns mer dolda tillgångar på balansräkningen vilket i sin tur gör en jämförelse av historiskt substansvärde – och rabatten till denna – mindre pålitlig.

Värdering

I digrammet nedan kan utläsas att Traction historiskt handlats mellan 0,7 och 0,9 gånger eget kapital. Med tanke på att affärsfrekvensen är snabbare än många andra investmentbolag på den svenska börsen bör en lägre rabatt kunna motiveras. Jag vet att Carl Icahn vid flera tillfällen ansett sig vara underskattad och missförstådd. Trots att hans bolag Icahn Enterprises under 2000-talet vida överavkastad Berkshire Hathaway värderar marknaden Buffetts inblandning till NAV+premium medan Icahn Enterprises handlas under Net Asset Value.

Om Traction har möjlighet att öka det egna kapitalet med 15 procent över en längre tidsperiod kan jag tycka att de förtjänar att handlas över egna kapitalet. Enligt investeringslegenden Lazlo ska bolag som har avkastning på 10 procent värderas till egna kapitalet. Traction har en högre avkastning än det men värderas ändå till en signifikant rabatt. Men det är så det är för investmentbolag, och kanske är rabatten anledningen till att investmentbolag tenderar att slå börsen över tid.

PB tang

Den dåliga likviditeten i aktien kan eventuellt motivera en högre rabatt.  För den som har en långsiktig agenda med innehavet spelar detta faktum mindre roll. Jag har lånat tabellen nedan från Jonas analys av Norvestia för att kunna jämföra med andra investmentbolag. Vid jämförelse mellan verksamheterna och substansrabatterna är Traction absolut bland de intressantaste alternativen enligt mig. Jag får uppfattningen att marknaden inte riktigt uppskattar Stillström vilket till viss del kan ha att göra med att de har ”contrarian”-tänk. En annan anledning till att marknaden inte uppmärksammar Traction har sannerligen att göra med den dåliga likviditeten.

tabell

Jämfört med övriga investmentbolag, som i huvudsak erbjuder finansiering, säljer Traction ett arbetande kompanjonskap. De bedriver en affärsprocess där innehaven är lågt värderade pågående projekt (ex turnarounds) vilket gör det svårt att värdera Tractionaktien. Först hade jag tänkt räkna ut Tractions ”look through earnings” eller ”look through book” men jag tror att risken för att jag värderar de separata innehaven fel är stor. Eftersom bolaget är tänkt som ett långsiktigt innehav tror jag det är vettigare att försöka bedöma den långsiktiga avkastningsförmågan och ställa det i relation till det synliga egna kapitalet. Traction har även haft en historiskt helt okej utdelning, i snitt 3,5 % senaste fem åren.

Givetvis är det intressant att köpa aktien när substansrabatten historiskt sett är stor. Det kan även vara en bra idé att vänta tills bolagets innehav har ett dåligt år vilket förhoppningsvis skapar trevliga erbjudanden från Mr.Market. För mig är det viktiga att ha en tilltro på den långsiktiga förmågan att skapa avkastning för att sedan skjuta in pengar när verksamheten har kortsiktiga problem.

Slutdiskussion

I och med vårt nyfunna intresse för bolag som handlas billigt mot tillgångar har jag känt ettstörre behov av att identifiera ett antal stabila och långsiktiga placeringar som får utgöra en stomme i min portfölj. De kriterier jag har för dessa bolag är att jag ska förstå verksamheten, lita på ledningen, finnas goda tillväxtmöjligheter över mycket lång tid samt bedöma att risken för permanent förlust av kapital som minimal. Det är alltså mer eller mindre en ”byrålådeinvestering” jag är ute efter. Om börsen stängde i fem eller tio år skulle jag fortfarande köpa aktien?

Det finns inget som tyder på att Traction börjar nå en mättnad som skulle hindra dem från att nå en fin tillväxt i framtiden. Visst, alla träd slutar någon gång att växa men med en balansomslutning om cirka 1,7 miljarder kronor bör de en lång tid framöver kunna identifiera intressanta projekt som kan skapa god avkastning. Men vad har man för garantier att bolaget kommer förvaltas aktieägarvänligt över kommande decennier? Familjen Stillström äger lejonparten av bolaget och deras förmögenhet beror på hur väl Traction förvaltas. Att Petter Stillström endast är strax över 40 år gammal kan också användas som argument för att bolaget kommer att drivas framgångsrikt och med kontinuitet en lång tid framöver.

Även om ledningen har alla incitament för att förvalta bolaget aktieägarvänligt över en lång tid, garanterar inte detta att avkastningen kommer att vara bra. Risken för alla långsiktiga investeringar är att bolagets ledning gör bort sig eller att marknadsförhållandena av någon anledning helt förändras. Som investering betraktad måste investmentbolag ändå klassas som tryggast mot risken för permanent förlust av kapital till följd förändringar i omvärld. Aktien är i sig diversifierad och skulle någon marknad i framtiden elimineras till följd av exempelvis nya innovationer behöver inte det drabba investmentbolaget nämnvärt. Detta betyder dock inte att alla investmentbolag är bra och säkra investeringar.

Jag tror starkt på Tractions modell att köpa undervärderade bolag som av någon anledning är ”out of favor”. Att köpa bolag med nämnda egenskaper fungerade på 30-talet för Graham, och fungerat för många av hans efterföljare sedan dess. Inte minst Tractions egen historik talar för att metoden fungerar. Den aktiva roll Traction tar i projektbolagets förändringsarbete adderar ytterligare värde för aktieägare.

Investeringsstrategi är tidlös även om det givetvis kommer perioder då den funkar mer eller mindre bra. Det är inte alltid skördesäsong för ”värdeinvesterare”. Det kommer garanterat komma längre perioder där aktien går ner eller sidledes. Jag lyssnade på The Snowball av Alice Schroeder på ljudbok i somras. Det var nyttigt i perspektivet att jag påmindes om att Berkshires väg inte varit spikrak utan det har förekommit längre perioder med sämre avkastning, vilket är lätt att glömma. Exempel på en sådan period är åren direkt efter partnerskapets avvecklande eller inte minst under IT-yran. De investerare som litade på Buffett och förstod principerna kunde i dessa perioder av underavkastning sitta lugnt kvar i båten och belönades rikligt när tiden fått göra sitt.

Jag behöver inte ha exakt koll på vartenda innehav i portföljen och jag behöver inte bry mig ifall en dålig investering tynger resultatet ett kvartal eller år. Jag vill tro att bolaget kan generera en god avkastning över en mycket lång tid. Avkastningen behöver inte – och kommer inte att vara- exceptionell. Jag tror John Templeton någon gång sa att om du kan få 15 % per år äger du snart världen. De perioder Traction handlas till en stor substansrabatt eller är undervärderat till följd av kortsiktiga misslyckanden planerar jag att skjuta in pengar. Under tiden kommer jag belönas med en hyfsad utdelning.

Analys av Rapala VMC Corp

Rapala VMC (Finland) är en global fiskekoncern med flertalet starka varumärken i sin portfölj. Efter att läst boken Hidden Champions of the 21st Century skrev jag ett inlägg där slutsatsen var att Rapala VMC är en nordisk ”hidden champion”. När jag förde tesen var jag medvetet okritisk och endast de ”mjukare” delarna togs med i bedömningen. I denna analys ämnar jag undersöka om Rapala har vad som krävs för att kännetecknas som en Franchise. Företagets lönsamhet och aktiekurs har varit högst ospännande senaste decenniet och kanske har marknaden missat något vad gäller Rapalas framtidsutsikter. Är själv ingen inbiten fiskare och reserverar mig för felaktigheter i fisketermer som nämns. Sammanfattningen av analysen finns att läsa här

Om Rapala VMC Corporation

1936 började Lauri Rapala tillverka beten för att öka sin fiskelycka och 1950 hade verksamheten utvecklats till ett familjeföretag. Redan under 1950-talet inleddes exportförsäljningen som kom att utvidgas kommande decennier. I samband med att bolaget listades på Helsingforsbörsen 1998 tog eran som familjeföretag slut. Börsnoteringen utlöste ytterligare expansion genom olika förvärv av tillverkande och distribuerande företag. Koncernen har skapat ett stort utbud av nya produkter och produktkategorier där användingen av koncernens varumärken har utvecklats. Idag är Rapala VMC ett av de mest internationella bolagen på Helsinski Stock Exchange och den mest globala aktören i deras bransch.

Koncernens kärnverksamhet utgörs av tillverkning och distribution av beten, krokar, linor och andra fisketillbehör eller redskap. Rapalas vision är att bli den globala ledaren inom fiskeredskap och att detta ska uppnås med lönsam tillväxt. Företagets egna produkter står för 62 % av försäljningen medan resten kommer från försäljning av tredje parts produkter.

Affärsmodellen

Strategin är baserad på tre etablerade styrkor: det globalt ledande distributionsnätet, en stark varumärkesportfölj samt en unik ställning i tillverkning och FoU. De tre strategiska hörnstenarna stärker varandra och ger möjlighet till tillväxt genom förvärv, varumärkesutvidgande samt inträde på nya marknader.

Affärsmodellen

Varumärken

Förutom Rapala – världens ledande varumärke inom fiskedrag – består koncernens varumärkesportfölj av flera andra välkända varumärken. Rapala är den obestridda ledaren inom ”hard-bodied” lockbeten. Koncernen är även mycket starka inom övriga kategorier lockbeten med sina andra internationella varumärken. Efter förvärvet av Sufix 2008 har fiskelinor blivit en nyckel i Rapalas globala produkterbjudande. Sufix har blivit marknadsledare på många marknader och topp tre inom alla de marknader Rapala finns representerat. Varumärket VMC (treble hooks) är global marknadsledare och har en betydande marknadsandel om närmare 50 %. Koncernen är även globala marknadsledare inom filéknivar och isfiske. Ovan nämnda produkter (förutom knivar) ingår i koncernens produktområde ”fiskeprodukter” som står för cirka 55 procent av totala försäljningen. Koncernens egna produkter som är utanför fiskeområdet består av skidor, jakt och outdoorknivar vilka står för cirka 8 procent av de årliga intäkterna. Förutom de globalt starka märkena äger koncernen mindre varumärken som har lokal betydelse. Exempel på sådana är Elbe i Norge, Rogatin i Frankrike och UR Rantanen i Finland.

Brands

Distribution

Rapalas distribution är störst i branschen och omfattar cirka 40 länder i sex kontinenter. Koncernen kan med hjälp av det etablerade distributionsnätet effektivt introducera nya produkter på marknaden. Det är även grunden till försäljningen av tredje parts produkter. Rapalas förmåga att få ut produkterna är en styrka de externa leverantörerna är angelägna om att få tillgång till. Förutom egna distributionsföretag använder koncernen externa distributionsagenter i över 100 länder. Rapala har en distributionsallians med Shimano som fördjupats senaste åren. Totalt når företaget ut till nästan 50 000 butiker i mer än 120 länder.

Tillverkning

Majoriteten av koncernens produkter tillverkas i egna produktionsanläggningar. Finns det inte några fördelar härledda till synergieffekter så outsourcas tillverkningen. Innovation är viktigt inom fiskebranschen och Rapalas tillverkningsexpertis i samarbete med FoU levererar konsekvent framgångsrika produkter. Koncernens tillverkning består av Europas största produktionsanläggningar för beten med specialiserade fabriker i Finland, Estland och Ryssland. Tillverkning av beten och tillbehör i Kina, krokproduktion i Frankrike, bete- och kroktillverkning i Indonesien, knivtillverkning i Finland och karpbetestillverkning i Storbritannien. Koncernen har en sourcingenhet i Taiwan som hanterar hög kvalitet till låg kostnad och externa inköp av de produkter som inte anses möjliga att tillverka i koncernens egna tillverkningsenheter.

Organisationen

Rapala kontrollerar varumärken, tillverkning samt distribution och är idag ett av de globalaste företagen på Helsingforsbörsen. Koncernen ägnar sig åt ”mjuk” diversifiering genom förvärv av andra företag inom fiskebranschen. Samtidigt deltar Rapala i en globalisering vilket för med sig en komplex organisation där företaget måste se till att behålla sina traditionella styrkor som bland annat består av god kundkännedom. Om de förvärvade bolagen samt de nyöppnade enheterna på nya marknader ska vara framgångsrika och konkurrenskraftiga krävs det att organisationen är decentraliserad. De lokala cheferna är närmare problemet och har en bättre förståelse för situationen och kan därför reagera mer effektivt på lokal nivå. Decentraliseringen blir ett effektivt sätt att behålla styrkan hos företaget trots den totalt ökande storleken.

Marknaderna Rapala agerar på har olika klimat med sina egna utmaningar och det är viktigt att ha en enkel företagskultur för att hantera detta. Koncernen tycks präglas av en företagskultur som främjar en låg och informell företagshierarki, entreprenörsanda och tydligt resultatansvar. Organisationen underlättar anpassning till de lokala marknaderna vilket är mycket viktigt för att den nya marknaden ska bli framgångsrik. De förvärvade verksamheterna behåller vanligtvis beslutsfattade ansvar och varumärke. För att behålla kundvärdeledarpositionen är det viktigt att ha en kultur som uppmuntrar upprepande innovation. Detta klimat formas av en externt orienterad kultur, ledarskap och rätt belöningssystem.

Rapala har senaste tiden köpt tillbaka aktier utan att eliminera dessa. Istället används de i en aktiebaserad incitamentsplan för att säkerställa anpassningen av målen för aktieägare och för att öka engagemanget hos företagets nyckelpersoner. Planen började april 2012 och avslutas juni 2013. Den potentiella belöningen från planen kommer att baseras på utvecklingen av koncernens lagernivåer och EBITDA. Den potentiella belöningen kommer att betalas i första hand som bolagets aktier i augusti 2012. Målgruppen för planen består av 20 nyckelpersoner i koncernen.  Det tilldelades inga optioner under 2011 och 2012 men det har tidigare existerat. 1998 inleddes optionsprogram för ledningen och dessa har fortsatt under 2000-talet. I februari beslutade styrelsen att fortsätta köpa tillbaka egna aktier i enlighet med bemyndigandet från bolagsstämman 2009. I maj 2013 håller Rapala cirka 765 000 aktier vilket motsvarar 1,9 % av totala antalet aktier.

Ledning och styrelse

Jorma Kasslin har varit koncernchef sedan 1998 och var innan det vice VD under Jarmo Rapala från 1989. Vad jag förstår har Jorma ägt mycket aktier i bolaget men äger i dagsläget inga. Den period han ägt mest aktier är juni 2006 till mars 2011 då han indirekt via bolaget Utavia S.a.r.l ägde 680 000 aktier. Dessa aktier ska vid försäljningen 2011 sålts för ett genomsnittspris på 7 EUR. Ordförande i styrelsen är Emmanuel Viellard (VD VM&C). 2012 uppgick Jormas årliga grundlön plus förmåner till 330 750 EUR och en bonus från föregående år på 123 646 EUR betalades ut. För att sätta det i perspektiv kan man jämföra med ”branschkollegan” Fenix Outdoors VD Martin Nordin som 2012 lyfte cirka 3 miljoner kronor. På det operativa planet ger ledningen ett kompetent intryck men det saknas bevis för att man är skickliga på kapitalallokering.

Jag är inte helt nöjd med hur kapitalet allokeras då återköpen av egna aktier inte har en direkt positiv effekt för aktieägare. Jag tvivlar inte på ledningens ärlighet men funderar på vart deras incitament leder. Helst vill jag att ledningen håller ett stort antal aktier i bolaget och avser hålla dessa över lång tid. Jag är tveksamt inställd till optioner som verktyg eftersom de kan leda till kortsiktig och ansvarslös kultur då stigande aktiekurser belönar men ingen nedsida vid eventuella misslyckanden. Nu har visserligen ledningen i perioder ägt mycket aktier men att säga att de ofelbart agerat som en ägare finns det inte belägg för. Jag har läst årsredovisningarna sedan 1999 och anser att tongångarna inte riktigt korrelerar med resultatet. Utfallet blir inte som förutspått men detta är inget som ledningen öppet bekänner som misstag.

Aktieägare

Tiden som familjeföretag tog slut i samband med en management buyout där ledningen tillsammans med några investmentbanker köpte företaget och listade det på Helsingforsbörsen 1998. Franska VMC förvärvades 2000 vilket resulterade i att familjen Viellard blev en stor aktieägare i koncernen. Den långsiktige ägaren Rapala Normark N.V (37% av aktierna) sålde 2005 innehavet till familjen Viellard, det belgiska investmentbolaget Sofina S.A och William Ng. 2006 köpte företaget Utavia S.a.r.l 1 600 000 aktier samtidigt som de ingick ett avtal med VMC om rösträtten för aktierna. Den största aktieägaren i Utavia var vd Jorma Kasslin med 43 % av rösterna och de andra aktierna ägdes av styrelsemedlemmar och chefer i Rapala. I ett pressmeddelande i mars 2011 framgick att Utavia sålt alla sina aktier i bolaget och att VM&C efter detta har över 30 % av kapital och röster. Genomsnittliga försäljningspriset blev 7 EUR. I maj 2013 bestod de största fyra ägarna av Viellard Migeon & Cic (32 %), Sofina Sa (19 %), Nordea Småbolagsfond (8%) och ODIN Finland (3,4 %).

Köpbeteende och varumärke

Warren Buffett är kanske mest känd för sina ”buy and hold” positioner i företag som Coca-Cola, American Express, The Washington Post, Gillette och See’s Candy. En av de egenskaper dessa bolag har gemensamt är en makt på efterfrågesidan till följd av kundens köpbeteende. Eftersom utrustningen är mycket viktig för fiskare har jag gjort ett försök att förstå vad som ligger bakom köpbeteendet på marknaden samt hur viktiga varumärkenas styrka är. Varumärkeslojalitet och upprepade köp är en modell som exempelvis Gillette och Coca-Cola arbetat framgångsrikt med. Coca-Cola har en överlägsen kundfångenskap där kunderna handlar av ren vana. Gillette säljer hyveln billigt för att sedan tjäna pengar på återkommande köpen av rakbladen vilket gör att det är enklare att fortsätta relationen än att bryta den. Helst ska kunden inte göra ett rationellt övervägande mellan alternativ utan handla på känsla.

Rapala menar själva att de varit på toppen sedan 50-talet inom lockbeten för fiske vilket betyder att de byggt upp en gedigen bas av lojala kunder. Fiskare efterfrågar varumärken de kan lita på fungerar och de ställer höga krav på kvalitet. Långa traditioner och varumärkeslojalitet skapar inträdeshinder för nya konkurrenter. Allt som säljs under varumärket Rapala är inriktat på medelhög till hög prisnivå som ger stora volymer, alltså premiumkvalitet för massmarknaden. Fiskemarkanden präglas av en hög märkeslojalitet och konsumtionen av produkterna leder till upprepade köp. Fiskarna behöver nya beten, linor samt krokar och för att tillfredsställa kundbehovet måste de olika varumärkena kontinuerligt ge ifrån sig nya innovativa produkter. Kundens lojalitet till exempelvis Rapalas lockbeten leder dock inte till lojalitet mot koncernens andra varumärken. Varumärket kan vara en viktig del i hur värdet på produkten upplevs men skapar inte ensamt inträdesbarriärer, konkurrensfördelar eller lönsamhet. De aspekter inom konsumentbeteende som skapar värde är vanor, sökkostnader och byteskostnader- som i sin tur leder till customer captivity.

Beteendelojalitet är hur ofta kunden köper från företaget när behovet uppstår. Det kan vara köp av varor för att familjen alltid gjort det eller för att bekväma alternativ inte existerar. Attitydlojalitet speglar en djupare tillit och engagemang för företaget och vad de erbjuder. Detta syns i positiva känslomässiga band till företaget och dess produkter. Varumärket och kundtillgångarna stärker varandra där ett starkt varumärke attraherar kunder medan en serie positiva köpupplevelser stärker varumärket. Lågprismärken är generellt mer utsatta för högre svängningar i efterfrågan än vad premiummärken är eftersom lågprismärkena vänder sig till priskänsliga målgrupper. Kundtillfredsställelse, attitydmässig lojalitet och ökade återkommande köp reducerar sårbarheten i kassaflödet.

Kapitalallokering och förvärv

Rapala har ägnat sig åt mjuk diversifiering där man bland annat genom förvärv snabbstartat etablering inom nya produktkategorier. Koncernens varumärkesportfölj innehåller idag varumärken med längre än en generations anseende vilket kan användas som hävstång vid försäljning av nya produkter. Portföljen är balanserad för minimal överlappning och det finns både avancerade och nybörjarprodukter. Nästan alla dotterbolag är inom fritidsfiske vilket gör att koncernen kan samla sina kapaciteter och på ett synkroniserat sätt bemöta kunden. Förvärv tenderar att vara som framgångsrikast när en stark och långsiktig ägare låter företaget drivas vidare som förr. Det är nu närmare 15 år sedan Rapala intensifierade expansionen och jag anser att de flesta förvärven tycks följa den långsiktiga strategin. Det finns dock undantag som exempelvis förvärvet av skidmärket Peltonen som spontant känns som en ”diworsification”. Ledningen motiverar köpet med att de utnyttjar distributionen i främst Norden och Ryssland.

Strategiskt kan man likna den eftersträvade varumärkesportföljen med ett fotbollslag där lagets gemensamma prestation avgör framgången. En bra tränare använder en uppsättning spelare med olika roller som kompletterar varandra. Detta tycks Rapala arbetat målmedvetet med och jag förväntade mig god avkastning på det återinvesterade kapitalet. Rapala har de senaste tio åren haft en genomsnittlig avkastning på eget kapital på 18 % men detta nyckeltal har försämrats och uppgick 2012 till 10 %. De senaste tio åren har koncernen behållit närmare 100 MEUR av tidsperiodens vinster och under samma period har Rapalas börsvärde ökat med cirka 20 MEUR. Varje bibehållen euro har således gett 0,20 euro i börsvärde vilket tyder på att de inte lyckats väl med sina förvärv och investeringar för att förbättra verksamheten. Eftersom Rapalas resultat visat närmast nolltillväxt senaste tio åren kan man i dagsläget konstatera att det återinvesterade kapitalet inte bidragit med någon lönsamhet.

Den del av fria kassaflödet som gått till utdelningar får betraktas som godkänd. Rapala har lagt en del av vinsten på återköp av egna aktier utan eliminering vilket inte är till aktieägarnas direkta fördel. Denna andel är dock inte signifikant utan det tycks vara koncernens återinvestering i rörelsen som varit svag. Att behålla kapitalet för att återinvestera det i företaget till mindre än den genomsnittliga kostnaden för kapital är helt irrationellt. Det är dock oklart vilka åtgärder som är nödvändiga för att realisera strategin och vilka som är rent imperiebyggande i negativ bemärkelse. Antingen har de helt enkelt gjort dåliga investeringar eller så framstår investeringarna som dåliga då fördelarna kan skördas i framtiden. De kostnader som ökat mer än omsättningen är nämligen hyror, resekostnader och underhållskostnader vilka kan åtnjuta skalfördelar i framtiden. Den optimistiske kan hoppas att koncernen varit tålmodig i att satsa på en kostsam globalisering med ett distributionssystem som kostat mer än det gett på kort sikt. Genom economies of scale samt eliminering av enheter som inte infriat förväntningarna kan Rapala sedan tjäna globala fördelar.

Rapala har haft samma strategi i femton år nu och det är rimligt att fråga sig varför lönsamheten inte förbättrats bättre än den gjort. När jag läser årsredovisningarna från 1999 till 2012 inser jag att investerare sannolikt inte kan förvänta sig en förändring inom kort. Baserat enbart på affärsmodellen och vilka åtgärder som vidtagits senaste åren kan man tolka att brytpunkten eventuellt är nära. När jag läser årsredovisingen 1999 uppfattar jag Rapalas position på marknaden och strategi för framtiden som mycket intressant. Fyra år senare talas det om lyckad ompositionering där infrastrukturen och organisationen är på plats. Det talas ständigt om lönsam tillväxt och detta intensifieras 2005 då detta fokus ökar ytterligare. 2007 börjar koncernen skära i kostnader samt fortsätta med redan implementerade åtgärder för att öka lönsamheten. Sammantagna uppfattningen från denna läsning är att inte mycket talar för att vi kommer få se en hållbar lönsamhetsförbättring med start nu då detta är frågor som varit på tapeten en lång tid.

Marknaden

Rapalas kärnverksamhet utgörs av tillverkning och distribution av lockbeten, krokar, fiskelinor, fisketillbehör och andra fiskeredskap. Visionen är att bli den globala ledaren på fiskeredskapsbranschen. Organisk tillväxt med nya produktkategorier samt geografiska områden har kombinerats med förvärv i syfte att öka den industriella basen, vidga företagets portfölj och stärka distributionsnätverket. Globalisering är en långsam process som kräver uthållighet och antalet länder med egen verksamhet har ökat från 13 till 40 perioden 1998 till 2012. Globalisering är således en viktig drivare för Rapalas tillväxt och företaget är idag den mest globala aktören i branschen.

Marknaden

Rapalas distribution är uppbyggd för försäljning globalt och året runt. De försöker dra nytta av att det alltid är fiskesäsong någonstans i världen. Den globala närvaron neutraliserar effekten regionala ekonomiska förändringar har på försäljningen. Rapalas produktportfölj tillgodoser alla typer av fiskare och de ledande varumärkena gör de motståndskraftiga i lågkonjunkturer. För att utnyttja distributionskapaciteten även under de lugnare fiskemånaderna har koncernen vinterfiske, vintersport, skidåkning, jakt och outdoor både i egna varumärken och tredje parts produkter. Utöver den egna distributionen använder koncernen extern distribution i över 100 länder samt en distributionsallians med Shimano.

Rapala är begränsat involverad i direkt konsumentförsäljning då de tillgodoser efterfrågan hos lokala återförsäljare som består av allt från små fiskebutiker till världens största återförsäljare. Det egna distributionsnätet gör det möjligt att bygga starka lokala partnerskap. Nästan alla kunder är lokala med endast begränsat överskridande verksamhet. Den största enskilda kunden utgör mindre än 5 % av koncernens intäkter vilket betyder att koncernen inte är beroende av någon särskild kund.

Tror jag att marknaden kommer att finnas kvar om 10 och 50 år? Absolut. Efterfrågan på den totala marknaden drivs av människors vilja att ägna sig åt fiske samt andra utomhusaktiviteter. Senaste tiden har en ökning av rekreationsaktiviteter utomhus i industriländerna observerats. Hur länge denna ökning kommer att öka går det endast att spekulera i. Det jag dock vågar påstå är att marknaden inte kommer att minska betydligt från den storlek som är nu. En motivering till det är att fundamentala aspekter i det mänskliga beteendet skapar en nedre tröskel för marknadens storlek. Det kommer alltid tillräckligt med människor som uppskattar en dags fiske i naturen.

Konkurrenter

I årsredovisningarna står det att Rapala har ett begränsat antal globala konkurrenter. De största konkurrenterna har signifikant makt på deras hemmamarknader men globalt är deras verksamhet begränsad. Vidare information hittar jag på hemsidan där det står att det finns fyra globala dominanter i branschen, varav Rapala är en av dem. Efter att skickat mail till Rapalas Investor Relation har jag fått reda på att de stora konkurrenterna är Shimano Inc, Daiwa Inc och Pure Fishing (en del av US Jarden Corporation). Daiwa och Shimano är Japanska börsbolag och Jarden är listad på New York stock exchange. Via Google hittade jag även Okuma Fishing Tackle som är ett Taiwanetiskt företag med fokus på rulle och fiskespön.

Jag tänker inte ens göra ett försök att räkna ut absoluta eller relativa marknadsandelar för de olika bolagen på den globala fiskemarknaden. Detta för att jag inte har tillräcklig data som grund för sådana beräkningar men också för att de olika aktörerna är starka inom olika segment. Det är lätt att man jämför äpplen med päron och förlitar sig sedan för mycket på resultatet. Den globala fiskeredskapsmarknaden är relativt fragmenterad med bara en handfull större aktörer där Rapalas position beskrivs som solid.

Pure Fishing (Jarden Corporation)

Hela Jarden Corporation omsatte 2011 6680 MUSD varav outdoor motsvarade 41 %, alltså 2700 MUSD. Omräknat till euro blir det cirka 2000 MEUR (2 bn EUR). Hur stor del av dessa intäkter som Pure Fishing står för framgår inte i de rapporter jag kollat i. Förutom fiske består outdoordelen av varumärken som K2, Völkl, Marmot, Coleman och Rawlings. Pure Fishing är en global aktör med ett brett utbud av produkter som uppfyller behoven hos dagens sportfiskare. Koncernen har en stark portfölj med ledande varumärken som Abu Garcia, All Star Rods, Berkley, Fenwick, Shakespeare, PENN med fler. Planerna är att utnyttja och utöka de nationella och internationella distributionskanalerna, öka kännedomen för varumärkena, genomföra strategiska förvärv och ständigt arbeta med marginalförbättring.

Shimano Inc

Företaget grundades i början av 1920-talet av Shozaburo Shimano och var känt för sin finmekanik. Idag är Shimano, Inc börsnoterat och en multinationell tillverkare inom cykling, fiske och rodd. 80 % av Shimanos verksamhet kommer från cykelsegmentet och cirka 20 % från fiske. Det betyder att cirka 44 bn Yen (0,36 bn EUR) kommer från fiskeverksamheten.

Daiwa Inc

Daiwa Securities group Inc är Japans näst största värdepappershandlare. Vad jag förstår äger de Daiwa Seiko som är ett Japanskt företag som framför allt tillverkar utrustning för sportfiske, men även tennis, golf och cykelprodukter.  Jag har inte fått tag på information hur mycket dotterbolaget Daiwa Seiko omsätter.

Konkurrensfördelar

I detta avsnitt har jag försökt klargöra vilka konkurrensfördelar Rapala kan tänkas ha. Eftersom jag inte är en inbiten fiskare har jag lite svårt att själv bedöma varumärkenas styrka vilket gör att jag använder devisen ”trust but verify”. För att verifiera har jag läst runt på fiskeforum och talat med vänner. Varumärkena uppfattas sannerligen olika beroende på vart i världen man frågar vilket gör att jag i någon mån får utgå från att företagets information är hyfsat nära sanningen. Det är svårt att bedöma de direkta konkurrensfördelarna då jag har begränsad kunskap om de nämnda aktörerna som agerar på den globala marknaden.

Värdet av varumärken ökar avsevärt genom närvaron av stordriftsfördelar. De verkligt hållbara konkurrensfördelarna uppstår i samspelet mellan tillgång och efterfrågan, alltså fördelar i samband mellan stordriftsfördelar och kundfångenskap/lojalitet. Coca-Cola är ett av de värdefullaste företagen på grund av sin kundfångenskap där kunderna av ren vana handlar återkommande av företaget. Ändå är deras skalfördelar inom reklam och distribution kanske än viktigare. Styrkan är alltså inte bara i märkesvarorna utan också deras oöverträffade globala distributionssystem. Ett annat företag som varit stark förmånstagare av globalisering är Gillette. De starka attributen i Gillette och Coca-Colas varumärken samt styrka i distributionssystemet skapar en stor vallgrav runt deras slott.

Gillette tjänade inte bara på att öka enhetsförsäljningen utan de hade också möjlighet att förbättra marginalerna. Mycket få företag har dominerat sin bransch så länge som Gillette och Coca-Cola och de kommer sannolikt fortsätta att göra det på grund av deras enorma konkurrensfördelar. Både Coca-Cola och Gillette redovisade mediokra resultat innan Buffett investerade i dem. Han nämner i Shareholder Letter 1991 att dessa två företag var de bästa i världen och att vinsterna förväntades växa kraftigt kommande år. Vad har detta då att göra med Rapala? Lite. Jag har använt dessa två som exempel för att illustrera vad Buffett kallar för en Franchise.

Fritidsfiskebranschen genomgår precis som de flesta konsumentvarubranscher en konsolidering på grund av dess mognad. Ofta resulterar detta i en handfull stora företag som står för majoriteten av försäljningen och så är även fallet här. De företag som dominerar konsumentvarubranscher har ibland så stor skalfördel att det blir mycket svårt för nya aktörer att komma ikapp. Samtidigt har starka och hållbara förbindelser med konsumenten fostrats vilket skapar ytterligare utmaning för nya aktörer. Enligt undersökningar som presenterades i årsredovisningen 1999 upplever kunderna Rapala som ett premiumvarumärke och deras förstaval i framtida betesköp. Varumärket Rapala hade också en överlägsen varumärkeskännedom. Att vara dominant i branschen kombinerat med konsolidering gör att Rapala kan driva ut små aktörer från marknaden.

Konsekvent innovation är nödvändigt för att stanna på toppen i fiskeredskapsbranschen. Företaget anser själva att de utmärker sig i innovation och teknisk expertis genom ständig utveckling av produkter. Ett bevis som styrker detta är att Rapala varit på toppen inom lockbeten för fiske sedan 50-talet. Ett annat bevis är att företagets lockbeten tagit fler officiella världsrekord än något annat varumärke. Som jag resonerat under rubriken ”köpbeteende och varumärken” är fiskare ofta lojala och produkterna relativt prisokänsliga. Många beten försvinner på botten vilket skapar en stabil återkommande marknad vilket sammantaget ger en bra situation för de som är stora och etablerade på marknaden.

Fiskarna förknippar märken med specifika produkter och eftersom varje varumärke för med sig lojala kunder känns det rimligt att förvärva varumärken av bra kvalitet. Några av de förvärvade bolagen var marknadsledare inom sin nisch. Kundlojaliteten från de nya produkterna och varumärkena kan hjälpa koncernen penetrera nya marknader och kategorier. En nyckel till hur kundrelationer används som hävstång är genom att sälja produkter som kompletterar vad de redan köpt. Rapala kan samla sina kapaciteter och nå kunden på ett synkroniserat sätt eftersom kunden är densamma även om varumärkena är olika. Kundkännedom är mycket viktigt och kundinsikt är svårt för ett företag att behärska precis som det är svårt för konkurrenter att imitera vilket gör det till en konkurrensfördel.

Rapalas globala distributionsnätverk är en plattform för framtida lönsam tillväxt eftersom den kan utnyttjas för att skapa merförsäljning utan några större investeringar. Detta nätverk kan användas till att distribuera även andra än traditionella fiskeredskapsprodukter. Rapala har det största distributionsnätet i branschen och säger själva ”If you control distribution, you control the business”. Alla kunder försvinner någon gång och för att kundfranchises ska vara hållbara över decennier måste de ha en konkurrensfördel i att rekrytera nya kunder precis som att behålla befintliga. De enda konkurrensfördelarna som möter dessa utmaningar är en kombination av fördelar på efterfrågesidan och tillgångssidan.

Studeras bara affärsmodellen har Rapala många av de egenskaper Buffett kallar för Franchise. De kontrollerar värdekedjan där den globala närvaron, effektiv produktion och portfölj med ledande varumärken stärker varandra. Tillverkning och FoU gynnas av information som inhämtas via globala distributionsnätverket. Distributionen gör sedan produkterna direkt tillgängliga för massmarknader globalt. Den globala närvaron och de ledande varumärkena gör Rapala mer motståndskraftiga i säsongsmässiga förändringar och konjunkturcykler. Det jag har svårt att bedöma är hur Rapala står sig mot konkurrenterna vad gäller varumärkena. Storlek och stordriftsfördelar ger inte själv hållbara konkurrensfördelar. Om fyra ungefär lika stora företag konkurrerar på lika villkor delar de marknaden lika om kundfördelar saknas.

Utifrån verksamhetsbeskrivningen bör skalfördelar existera precis som viss frihet i prissättning. I en mogen konsumentmarknad är det mycket FCF som gäller och eftersom Rapala verkar ha någon form av moat kan man förvänta sig en avkastning som markant överstiger dess kapitalkostnad. Som konstaterats under ”kapitalallokering och förvärv” kan ägarna förväntats belönats bättre än vad de gjort senaste tio åren.  Både Coca-Cola och Gillette redovisade som sagt mediokra resultat innan Buffett investerade och man kan fråga sig om Rapala har vad som krävs för tydlig förbättring.

Risker

Koncernen finns representerade globalt vilket leder till en del valutarisker där den större delen av försäljningen sker i euro, USD samt betydande del av kostnaderna i euro, USD, HK dollar och kinesiska yuan. Koncernen påverkas även av priserna på råvaror som koppar, zink och bly samt vissa plaster men värdet av dessa inköp är relativt lågt. Rapala påverkas av konjunkturläget då vissa kunders finansiella ställning försvagas tillsammans med en stramare kreditprövning. Mycket tyder dock på att vädret påverkar fiskebranschen mer än konjunkturläget. Eftersom premiumprodukter står för en stor del av försäljningen påverkas efterfrågan i regel mindre vid en lågkonjunktur.

Den globala räckvidden gör att säsongsvariationerna i koncernens kassaflöde blir ganska förutsägbart. Distributionen är byggd för försäljning året runt globalt. Verksamhet på båda sidorna av jordklotet tar vara på att det alltid är fiskesäsong någonstans precis som ekonomin oftast är god någonstans. Exempel på hur vädret påverkar rörelsen är vintern 2011/2012 då våren kom tidigt vilket hade negativ inverkan på vintersportsutrustning i Norden men gav en bra start för sommarfiskesäsongen i Nordamerika och Europa.  Förvärven kan medföra risker i integreringen av de nya dotterbolagen och även vissa finansiella risker. Mer information om koncernens skuldsättning presenteras under ”bolagsdata”.

Framtida tillväxtmöjligheter

Eftersom Rapala agerar på en global marknad är de framtida tillväxtmöjligheterna mycket stora. Idag finns företaget etablerade på cirka 40 marknader. Inom dessa marknader finns det mycket att göra precis som det finns många nya marknader kvar att erövra. Förutom enorma geografiska tillväxtmöjligheter finns det många områden inom fiske som koncernen kan stärka sin position på. Även om vi bara tar hänsyn till försäljning av fiskeutrustning globalt tror jag inte att koncernen hinner nå en mättnad under min investeringslivstid. Kundbeteendet och branschens egenskaper är mycket tilltalande enligt mig och jag tycker det känns givet att fortsätta inom denna marknad samt förfina verksamheten för att bli en dominant aktör. Även om det kortsiktigt är försvarbart att sysselsätta distributionssystemet med outdoor, skidor, jakt, etc. anser jag att det för fokus från kärnverksamheten. När jag läser på hemsidan att de säljer in sig hos investerare genom ”distribution is our route to catagories outside of fishing” blir jag något bekymrad.

Bolagsdata

Rapala har de senaste sexton åren ökat omsättningen med 8 % årligen och rörelseresultatet med 1,5 %. De senaste tio åren har tillväxten varit 5,4 % respektive 1,3 %. Resultatet och intäkterna påverkades under internetkraschen och finanskrisen men koncernen har redovisat positivt resultat och fritt kassaflöde nästan alla de sexton senaste åren.

Bild1

Koncernen har varit tämligen skuldsatt med en soliditet som idag uppgår till 42 %. Jag är bortskämd från tidigare analyserade bolags balansräkningar vilket gör att jag reagerar nervöst på skuldnivån trots att rörelsen genererar stabila kassaflöden och historiskt varit relativt konjunkturokänsliga. I procent av balansomslutningen har immateriella tillgångar minskat från 27 % (2002) till 22 % 2012. Skulderna kan givetvis användas som hävstång för att öka avkastningen. Värdeinvesteraren Geoff Gannon skriver i en väldigt bra artikel att det är viktigt att tänka på avkastningen i tid och över tid. Detta är lärdomar som bör tas med i beräkningarna vid bedömning av Rapalas framtid- precis som vilket bolag som helst. Skulder kan vara bra men det är förändringen i skulder vi vill åt. Investerare gynnas inte av att köpa ett företag som redan har mycket skuld. Vi gynnas av företag som kan addera skuld i framtiden. När ett företag har mycket skulder just nu, har investeraren både högre än normal risk idag och lägre än normal avkastning i framtiden.

Bild2

Rapala VMC har visat konsekvent goda marginaler över en längre tidsperiod. Den genomsnittliga EBT-marginalen senaste sexton åren har uppgått till 9 % och den genomsnittliga FCF-marginalen 7 %. Senaste elva åren har den genomsnittliga rörelsemarginalen uppgått till 11 %.

Bild3

Globalisering är en kostsam process och jag har intresse att studera hur kostnaderna utvecklas i förhållande till omsättningstillväxten. Kostnaderna för löner, pensioner och andra sociala utgifter samt incitamentsprogram har ökat i takt med omsättningen. Detsamma gäller även andra rörelsekostnader såsom marknadsföringskostnader, frakt och försäljningsprovision som ökat med 5 % eller mindre. Kostnader för FoU eller avskrivningar har inte heller ökat relativt omsättningen.

Kostnaderna för material och service har sedan 2005 ökat med 7,3 procent jämfört med omsättningen som ökat 5,8 % vilket marginellt minskat bruttomarginalen. I övrigt är det hyreskostnader som visat störst ökning med 13 % sedan 2005 och uppgår idag till 2,7 % av intäkterna och 5 % av bruttoresultatet. Perioden 2005-2012 har underhållskostnaden ökat 8,3 % och resekostnaderna 7,9 %.

Värdering

I diagrammet nedan ser vi att aktien handlas strax under genomsnittligt P/E. Sedan 2002 har Rapala handlats till ett genomsnittligt P/E-tal på 14,5 och till kursen 4,9 EUR handlas Rapala till ett P/E på 13,9. Direktavkastningen uppgår till 4,6 %. Om man tittar på en genomsnittsvinst på de tre senaste åren har Rapala perioden 2002-2012 handlats till P/E (3y) på 15. I dagsläget handlas aktien till 12,9 gånger de senaste tre årens genomsnittsvinst.

Bild4

2012 var ett svagt år för bolaget vilket gör det intressant att se hur aktien handlas till normaliserade nivåer. Rapalas genomsnittliga EBIT-marginal senaste tio åren har varit 11 % och 2012 uppgick den till 9 %. Omsättning runt 290 MEUR och normaliserad rörelsemarginal ger efter årets finansnetto och skatt ett P/E runt 10. Till genomsnittliga femårs-FCF handlas aktien till en avkastning på 5,3 %. Till 2012 års fria kassaflöde uppnås till aktiepriset 4,9 EUR en FCF-yield om 10,6 %.

Eftersom koncernen bär en del skulder kollar jag hur Rapala handlas historiskt till EV/EBIT. I genomsnitt har Rapala de senaste tio åren handlats till ett EV/EBIT på 9,8 och dagens ligger på 9,65.

Bild5

Det bibehållna kapitalet har inte förvaltats bra vilket syns i ROE. Avkastningen på eget kapital blir än mindre imponerande vid granskning av balansräkningen. Med fin affärsmodell och framgångsrik återinvestering skulle avkastningen på egna kapitalet skapa en positiv spiral där börsvärdet ständigt ökar. Nu är så inte fallet och P/B blir mer relevant än vad det annars hade varit. Eftersom mycket av Rapalas värde sitter i deras varumärken kan man tänkas tillåta en något högre P/B värdering. Genomsnittligt P/B (tangible) perioden 2002-2012 är 7,5 och uppgår nu till 2,9. När marknadspriset överstiger tillgångsvärdet och säkerhetsmarginalen genom detta mått är negativ är det viktigt att förstå företagets franchise och konkurrensfördelar. Grundat på de mjukare delarna är P/B-talet godkänt. Det spelar dock liten roll om företaget har starka varumärken om det inte visar sig på sista raden och därför anser jag P/B-talet vara i högsta laget.

Bild6

Lönsamheten har inte riktigt följt omsättningens tillväxt och den optimistiske kan mena på att grunden lagts för att nu kunna öka marginalerna. Företaget har mycket få analytiker (två vad jag förstår) vilket kan vara fördelaktigt i att det kan uppstå felaktigheter i prissättningen av aktien. Min sammantagna uppfattning är att en sådan situation inte existerar i dagsläget då Rapala är relativt korrekt värderat.

För att sätta Rapalas värdering i perspektiv jämför jag med Fenix Outdoor som också agerar på friluftslivsmarknaden. Det finns givetvis brister i en sådan jämförelse men jag tycker också att den fyller viss funktion. Vid analystillfället i somras (likväl som tillfället för initial investering) handlades Fenix till ett P/E på 12,1, ett P/B-tal på 3,4 och EV/EBIT på 8,6. Varje bibehållen vinstkrona hade gett 2,79 kronor i marknadsvärde och ROE har i genomsnitt varit runt 20 %. Bolaget hade i princip inga långfristiga skulder. Resultatet och omsättningen hade sedan 2001 i genomsnitt ökat med 19 % respektive 15,5 % årligen. Till detta pris ingick vd Martin Nordin som skapar trygghet för framtiden – och väl värt viss premium.

Rapala handlas vid analystillfället till P/E 13,9, P/B 2,9 och EV/EBIT 9,65. Varje bibehållen vinsteuro har gett 0,20 euro i marknadsvärde och ROE har i genomsnitt varit 18 % senaste tio åren men med nedåtgående trend. Bolaget bär en del skulder och inte bevisat sig vara enastående i fördelningen av kapital. Resultatet och omsättningen har sedan 2001 i genomsnitt ökat med 5,4 % respektive 1,3 % årligen.

Slutdiskussion Rapala

Rapala är ett mycket intressant bolag på en fin marknad som kännetecknas av ett fördelaktigt kundbeteende. Jag bedömer att branschen kommer att finnas kvar över tid och att de stora aktörerna har en fördel på den annars fragmenterade globala marknaden. Tillväxtmöjligheterna är enorma då de kan ta andelar på de marknader koncernen finns etablerade på precis som det finns massvis med nya marknader att erövra. Förutom geografisk expansion kan Rapala vidga sitt produkterbjudande inom fiskeprodukter. Eftersom produkterna i regel inte är speciellt priskänsliga kan de förutom att öka enhetsförsäljningen arbeta med att förbättra marginalerna. Kunderbjudandet och den geografiska spridningen resulterar i stabila kassaflöden även under turbulenta tider.

Rapala och deras varumärken har över tid fostrat starka förbindelser med kunderna. Genom kontinuerligt framgångsrik innovation har Rapala varit på toppen inom lockbeten sedan 50-talet. Många av koncernens övriga varumärken är även de ledande inom respektive kategorier. En anledning till att den dominanta positionen bevarats kan härledas till en god kundkännedom. Möjligheten att över en lång tid behålla styrkan i varumärkena ökar markant genom närvaron av stordriftsfördelar. Rapala har lång erfarenhet av marknadsföring mot fiskare samt skapat en stabil bas av lojala kunder. Skalfördelar inom reklam och distribution innebär att företaget har alla möjligheter att bli högst framgångsrika över mycket lång tid. De verkliga konkurrensfördelarna uppstår i samspelet mellan tillgång och efterfrågan. Rapala har vad som krävs för att bli en framgångsrik köp och behåll-investering.

Verkligheten är dock något annorlunda. Rapala har avkastat dåligt på återinvesterat kapital och jag har svårt att se en förändring ske inom kort. Blickarna riktas givetvis mot ledningen och deras incitament. Jag är skeptiskt till de incitamentsprogram som använts samt att VD inte har aktier i bolaget. Att koncernen finns etablerade globalt gör det visserligen svårt att komma i från aktiebaserade belöningssystem av olika former. Kapitalallokeringen har oavsett alla rimliga förklaringar visat svagt resultat. Ledningen är säkerligen kapabel att leda bolaget operativt men de måste också fördela kapitalet på ett långsiktigt förnuftigt sätt. Min syn på framtiden blir inte positivare av att de menar att distributionen är vägen till kategorier utanför fiske.

Till en början trodde jag mig se en Franchise som snart skulle bära frukt. Att den historiska lönsamheten inte riktigt speglar den framtid som kom att vänta. Först kändes det också helt naturligt med en globalisering medan jag allt eftersom känner att de kanske borde fokusera på en eller några marknader i taget och få med sig en stark lönsamhet. Jag är skeptisk till att använda antalet länder med etablerad verksamhet som ett mått på framgång.

Jag anser att kapitalallokeringen är nyckeln och det är där caset faller för mig. Värt att påpeka är att jag är fokusinvesterare och för den med en mer diversifierad portfölj finns det goda anledningar att se över Rapala. 2012 var ett svagt år för bolaget och jag tror säkert att man snart kan återgå till lönsamheten som uppvisades föregående två år. Jag tror dock inte att bolagets potential kommer att förverkligas inom godtagbar tid vilket gör att jag avvaktar. Det är möjligt att jag är något orättvis i bedömningen av lednigens förmågor men i slutändan handlar det om resultat.

Analys av Fiskars

Fiskars (Finland) är ett globalt konsumentproduktföretag som i sin portfölj innehar flertalet anrika varumärken. Bolaget är noterat på Helsingforsbörsen och handlas till P/E(TTM) på 7,96. Fiskars kvalade även in på min sammanställning över nordiska bolag som haft ett positivt fritt kassaflöde varje år de senaste tio åren. I denna analys ämnar jag att undersöka huruvida Fiskars handlas till ett attraktivt pris samt skapa mig en förståelse för koncernens något spretiga struktur. Sammanfattningen av analysen finns att läsa här.

Om Fiskars

Fiskars grundades år 1649 och är Finlands äldsta företag, bolaget har varit börsnoterat sedan 1915.  Fiskars har historiskt sett varit en industrikoncern verksam i flertalet olika branscher, de senaste åren har dock en omvandling skett och målet är nu att bli ett integrerat konsumentproduktbolag fokuserat på premiumprodukter och starka varumärken. Bolaget är uppdelat i fyra affärsområden; Hem, Trädgård, Uteliv och övrigt. Förutom dessa fyra har de ett stort aktieinnehav i varvs- och verkstadsbolaget Wärtsilä samt både ett fastighets- och markinnehav omkring Fiskars bruk och på Hangö udd i Finland.

Fiskars_brands

Fiskars har tidigare under 2000-talet varit en väldigt spretig organisation men sedan 2008 har man försökt att ändra på det och fokus ligger nu på att skapa en mer begränsad portfölj med starka varumärken. De har de senaste åren sålt av dotterbolag vars verksamhet inte ligger inom de kärnområden bolaget har valt att agera i.

Fiskars på 2000-talet

Eftersom Fiskars koncernstruktur förändrades 2008 i kombination med ett vd-byte har jag endast sammanställt information sedan dess. Dessförinnan har koncernen hunnit med flertalet förvärv och avyttringar som behandlas senare i analysen.

  • 2008 –  Fokus på att övergå till konsumentprodukter. Nuvarande vd tillträder.
  • 2009 – Fokus på internationella premiumvarumärken och de mesta lönsamma produktkategorierna.
  • 2010 – Rekordår. Mål att minska antalet produkter samt att satsa på organisk tillväxt.
  • 2011 – Fiskars säljer en större del av sitt innehav i Wärtsilä till Investor.
  • 2012 – Större omstruktureringskostnader. Inleder återköp av egna aktier, maximalt 1,2 % av aktiestocken.

Organisation

Fiskars organisation är uppdelad dels geografiskt och dels i fyra affärsområden. För att skapa mig en bättre bild över hur och var Fiskar skapar sina intäkter har jag sammanställt de sista fyra årens omsättningsuppdelning. Jag kan tyvärr inte gå längre tillbaka än så på grund av att det var först 2008 Fiskars sadlade om till nuvarande bolagsstruktur.

Fiskars_organisationHome är Fiskars största affärsområde sett till omsättningen och EMEA är koncernens största marknad. Tyvärr rapporterar Fiskars endast rörelseresultat uppdelat geografisk och jag kan således inte ta reda på lönsamheten för de olika affärsområdena.

Hem

Fiskars Homes varumärkesportfölj består av konsumentprodukter för matlagning, dukning och inredning av hemmet. Förutom detta ligger under affärsområdet försäljning av produkter för skola, kontor och hobby i Amerika. Varumärkena Iittala och Fiskars är de viktigaste och med alla varumärken inräknat är koncernen marknadsledare i Norden. Under 2011 var Homes omsättning €306,3M vilket var 41 % av koncernens omsättning.

Iittala
Iittala grundades år 1881 och är likt Fiskars ett finländskt företag. Iittalas produkter tillverkas till stor del fortfarande i Finland och har inte flyttats till lågkostnadsländer, år 2007 tillverkade de 70 % av sina produkter själva. Produkterna – porslin och köksredskap – säljs i egna butiker, Iittala Outlets, i deras webshop samt i så kallade ”shop-in-shop”. Totalt sett har Iittala 89 butiker runt om i världen. Under 2005 och 2006 hade Iittala Group en genomsnittlig rörelsemarginal på 9 %. Under samma år var den genomsnittliga bruttomarginalen 39,5 %. År 2010 omsatte Iittala Group  €156,6M och om den omsättningen har upprätthållits står Iittala Group för 51 % av Homes omsättning och strax över 20 % av koncernens omsättning.

Fiskars

Under affärsområdet Home tillverkar Fiskars saxar, knivar, trädgårdsredskap och köksredskap med fokus på kvalitet och funktionalitet. Produkterna säljs sedan via massdistribution och målet är att Fiskars saxar, knivar och bestick ska finnas i varje supermarket. Den produkt Fiskars kanske är mest känd för är den orangefärgade saxen som sålts i över en miljard exemplar.

Royal Copenhagen

Bolaget grundades i Danmark år 1775 och är idag ett världsledande varumärke för kvalitetsporslin. Europa och Asien står för ca 50 % av omsättningen vardera. Produktionen har historiskt sett varit belagd i Danmark men sedan 2009 har man förlagt delar av den i Thailand.

Trädgård

Affärsområdets produkter består av trädgårdsredskap, snöredskap och olika typer av krukor. Omsättningen för Garden var under 2011 €275M, 38 % av koncernens omsättning. Fiskars rankas som nummer ett i Amerika och som ett av de ledande varumärkena för trädgårdsredskap i Europa. Fiskars trädgårdsredskap finns nästan i varje trädgårdsbutik inom de marknader man är verksam på.

Uteliv

Affärsområdets produkter består av utrustning för jakt och fiske samt Busters aluminiumbåtar. De varumärken som är representerade är Gerber, Buster och Drive Boats. Fokus ligger på användarvänliga produkter av hög kvalitet. Buster är marknadsledare i Finland, Sverige och Norge. Omsättningen för affärsområdet var år 2011 €138MEUR och stod för ca 19 % av koncernens omsättning.

Övrigt

Affärsområdet omfattar fastigheter och bolagets markinnehav. Koncernens fastigheter ligger i huvudsak i Fiskars Bruk men man har även en del produktionsanläggningar i Finland och USA. Fiskars innehar 15 000 hektar mark och 3 700 hektar vattenområden. Dessa områden ligger omkring Fiskars bruk.

Skogen omfattar både produktiv ekonomiskog och skyddsområden. Koncernen har totalt ekonomiskog på 11 000 hektar och har för att ta hand om virket från denna ett eget sågverk. Fiskars Bruk är idag en turistort som erbjuder konferenser och finsk konst och design.

Dottebolagens lönsamhet

Jag var inte helt nöjd med att endast få kunskap om bolagets lönsamhet rent geografiskt och har därför försökt att ta reda på vilka dotterbolag inom koncernen som är de mest lönsamma. Det är dock sparsamt med information om dem och det har därför varit svårt att skapa mig en uppfattning om var i koncernen resultaten skapas, samt om det finns något eventuellt ”ankare” som drar ner totalresultatet. Geografiskt sett är Amerika den marknad där Fiskars har högst rörelsemarginal. På den amerikanska marknaden har Fiskars sedan 2007 i genomsnitt haft en rörelsemarginal på 10 % respektive 7 % inom EMEA.

Fiskars_dotterbolag_lonsamhet

På den amerikanska marknaden är Fiskars och Gerber starkast av dotterbolagen. Utifrån detta kan jag anta att själva Fiskars – alltså sax, köks- och trädsgårdredsskapstillverkaren – är koncernens lönsammaste dotterbolag. Fiskars rankas som det ledande varumärket inom trädgårdsredskap i Amerika vilket gör att vi kan anta att Fiskars står för lite mer av det amerikanska resultatet än Gerber. Baserat på att Gerber ligger i affärsområdet uteliv tillsammans med Buster och Drive boats kan jag också förmoda att Gerber på sin höjd har en omsättning på ~€90M och därav inte kan stå för särskilt stor del av rörelseresultatet i Amerika. Jag finner det även mycket rimligt att anta att varumärken som Iittala, Höganäs, Rörstrand och Royal Copenhagen inte är särskilt starka i USA och därför inte står för någon nämnvärd del av omsättningen.

För att skaffa mig en lite bättre uppfattning om lönsamheten inom keramikbranschen har jag tittat på några mindre svenska tillverkare. I Fiskars är speciellt Höganäs och Arabia aktiva inom den men jag förmodar att även porslinsbranschen bör vara relativt lik keramikbranschen. Fiskars håller Iittalas och Royal Copenhagens siffror hemliga men vid förvärven hade Iittala en rörelsemarginal på omkring 9 % och RC en rörelsemarginal på 7,5 %.

Detta är endast ett litet urval men under den 5-årsperiod jag undersökte svängde bolagens resultat kraftigt. Jag skulle vilja påstå att keramikbranschen är hårt konkurrentutsatt och en industri där ingen, eller ytterst få aktörer, har någon stark konkurrensfördel. Även om stilar och varumärken kan särskilja produkterna åt tror jag att branschens avsaknad av inträdesbarriärer samt bred konkurrens från substitutvaror leder till att en hög avkastning på satsat kapital blir svårt att hålla över tid. Branschen bör även känna av en hård press från tillvarkning i låglöneländer.

Keramikbranschen_EBITDenna snabbtitt på keramikbranschen säger dock inte hela sanningen, det är inte bara marginalerna som påverkar lönsamheten utan även också hur mycket kapital som binds i verksamheten. Detta stärker dock min tro att Fiskars – och eventuellt Gerber -är koncernens lönsammaste dotterbolag. Det är även möjligt att något dotterbolag har negativt resultat och tynger koncernens totala resultat, men detta är tyvärr inte något jag kan ta reda på.

Wärtsilä

Wärtsilä är en leverantör av anläggningar, lösningar och tjänster för sjöfart och energi. Koncernen hade under år 2011 en omsättning på strax över 4 miljarder euro och har under 2000-talet visat positivt resultat alla år utom 2003. Wärtsilä har likt Fiskars en mycket lång historia och grundades år 1897.

För att förstå Fiskars är det av stor vikt att förstå Wärtsilä. Fiskars äger ca 13 % av Wärtsilä och marknadsvärdet på denna position är €912M. För att få lite perspektiv på denna siffra är Fiskars börsvärde ~€1 425M. Historiskt sett har Wärtsilä stått för cirka hälften av koncernens fria kassaflöde och Wärtsiläs framtid kommer i högsta grad påverka Fiskars framtid. Jag anser det dock vara lite utanför denna analys att infoga en grundlig analys av Wärtsilä, samtidigt som jag upplever att bolaget i dagsläget ligger utanför min kompetenscirkel.

Man kan fråga sig varför ett bolag som Fiskars – som tillverkar köksredskap, trädgårdsredskap och porslin – har ett innehav värt €910M i en sjöfarts- och energikoncern. I Fiskars årsredovisningar finns ingen förklaring till detta,  mer än att investeringen är långsiktig och strategisk,  och det som nämns är att Wärtsilä är en viktig del av bolaget.

Vid kontakt med Fiskars IR-avdelning fick jag dock en lite bättre förståelse för vad Wärtsilä gör i Fiskars portfölj. Fiskars ägande i Wärtsilä är djupt rotat i Finlands industriella historia. Fiskars har under stora delar av sina 360 år varit aktiva inom flertalet olika industrier, där stålindustrin var särskilt betydande under hela 300 år. Fiskars hade tidigare både Lohja och Ovako i sin portfölj, som sedan blev en del av Metra, som är det nuvarande Wärtsilä. Fiskars är dock inte operationellt aktiva i Wärtsilä utan den enda påverkan de har är via sina tre styrelseledamöter i bolaget (de sitter även i Fiskars styrelse).

Efter det svaret förstår jag hur Wärtsilä hamnade i Fiskars portfölj, men inte riktigt anledningarna till att de fortfarande har kvar innehavet. Det har dock varit en fin investering och vid en försäljning skulle de realisera stora vinster som skulle tas upp för beskattning. Fiskars behöver heller inte betala skatt på de årliga utdelningar de får från Wärtsilä, något som gjorde mig mycket förvånad. I dagsläget har Fiskars en ”Yield on cost” på 15,6 % på investeringen i Wärtsilä. Så i den form det är idag kan man kanske anse att det är vettigare att låta innehavet ligga kvar och årligen betala ut stabila utdelningar än att realisera vinsterna och skicka en stor del till det finska skatteverket.

Fiskars har under 2000-talet både sålt och köpt aktier i Wärtsilä vid ett flertal tillfällen, vilket gjorde mig intresserad att se ungefär hur deras timing varit vid försäljning och köp. Dock tror jag att de flesta köp och försäljningar skett på grund av kontrollanledningar, inte på grund av bolagets värdering. I dagsläget har Wärtsilä bara en aktieserie men man hade tidigare två; B- och A-aktier, varav de senare var mer röststarka.

Wartslia_kurs

Nu är det förstås fruktansvärt resultatorienterat att titta på grafen ovan och konstatera att Fiskars gjort ett förträffligt arbete med köp och försäljning av aktier i Wärtsilä. Det vill jag inte göra, men vi kan  konstatera att de lyckats bra med timingen vid inköp och försäljningar hittills. Det kan även eventuellt vara så att Fiskars försäljningar temporärt sänkte kursen år 2011 och 2012.

Som kan ses ovan sålde Fiskars år 2011 delar av sina aktier i Wärtsilä varvid en del av överskottet delades ut till aktieägarna i form av en extrautdelning. Aktierna såldes till Investor och planerna är att tillsammans med dem starta ett bolag genom vilket de gemensamt kontrollerar deras innehav i Wärtsilä vari Fiskars äger 2/3 av aktierna. Tillsammans äger de 21,77 % av aktierna i Wärtsilä. Vid köpet sade Investors vd Börje Ekholm att de följt Wärtsilä på nära håll under en längre tid och att de har en stark tilltro till bolagets långsiktiga potential.

Wärtsiläs utveckling påverkar kraftigt Fiskars utveckling eftersom utdelningarna historiskt sett har stått för ungefär halva årsvinsten. Som aktieägare i Fiskars bör man därför vara mycket medveten att Wärtsiläs utveckling påverkar kursen mer än något av dotterbolagens utveckling.

Marknaden

Det är svårt att få en uppfattning om hur stor Fiskars marknad(er) är och hur marknadsandelarna ser ut eftersom jag inte riktigt vet hur omsättningen är fördelad mellan dotterbolagen samt att de agerar globalt och har en mängd olika mindre konkurrenter. I en videointervju med nuvarande vd Kari Kauniskangas är Fiskars enligt honom marknadsledare i de flesta av de segment de är aktiva inom.

Ledning och Styrelse

Fiskars vd är Kari Kauniskangas och han har haft sin position sedan 2008 och har tidigare i sin karriär haft flertalet höga positioner inom Amer Sports. På Amer Sports satt Kari Kauniskangas i styrelsen samt var ansvarig för bolagets vinter- och outdoorverksamhet. Han arbetade på Amer Sports från 1984 till 2007.

För ledningspersoner finns incitamentprogram i form av rörliga bonusar beroende på verksamhetens utveckling. Fiskars har i dagsläget inga utestående optionsprogram. År 2011 var Kari Kauniskangas lön inkl. bonusar €646 464, ungefär hälften av den utgjordes av bonusar. Kari Kauniskangas innehar strax över 26 000 aktier i Fiskars vilka i dagsläget har ett marknadsvärde på  drygt €500 000 euro. I förhållande till hans årslön anser jag detta som en betydande position och som något mycket positivt.

Styrelseordförande är Kaj-Gustaf Bergh som suttit i styrelsen sedan 2005. Han sitter även i Wärtsiläs styrelse och har 5 000 aktier i Fiskars. De flesta av styrelseledamöterna har stora aktieinnehav och flertalet är på något vis besläktade med släkten Ehrnrooth.

Aktieägare

Släkten Ernrooth äger tillsammans – privat och genom bolag –  44,9 % av aktierna i Fiskars. Det finns även ett antal stiftelser med större innehav som släkten Erhnrooth eventuellt kan ha kontroll över.  Erhnrooth är en finsk gammal släkt som adlades i slutet av 1600-talet, den starka positionen inom näringslivet härstammar dock från tidigt 1900-tal. De har under flera generationer varit aktiva inom det finska näringslivet och har i en artikel i SvD beskrivits som Finlands svar på familjen Wallenberg.

Fiskars ”free float” är cirka 40 % av de utestående aktierna. Under de senaste 12 månaderna har insiders varit nettoköpare av aktier i bolaget.

Kapitalallokering

Fiskars har varje år de senaste tio åren haft ett positivt fritt kassaflöde. Merparten av det fria kassaflödet har delats ut till aktieägarna men förutom utdelningar har flertalet förvärv samt mindre återköp av egna aktier skett. De återköp av aktier som skett har dock varit i mycket liten skala och tyvärr har de återköpts för att behållas, inte makuleras. Det framkommer inte vad aktierna ska användas till, men förmodligen kommer de att antingen användas vid förvärv eller gå till ledningspersoner i form av något incitamentsprogram.

När det kommer till återköp av egna aktier ser jag hellre att aktierna makuleras, annars tycker jag att en utdelning är att föredra. Dock är innehavet av egna aktier mycket litet och Fiskars har aldrig gjort ett ordentligt återköp av egna aktier. Detta gör att man kanske kan påstå att det knappt är värt att ta upp det hela, men jag tror att genom att förstå hur de tidigare agerat så kan man skapa sig en bättre förståelse för vad som kan ske i framtiden.  Hösten 2012 ska ytterligare ett återköp ha inletts och som en av anledningarna nämnde man att dessa kan komma att användas till bland annat förvärv.

Fiskars har gett aktieägarna utdelning varje år sedan 1997 – förmodligen även längre tillbaka än så men det är så långt jag kan se. De två senaste åren har även två stora extrautdelningar givits på grund av avyttring av aktier i Wärtsilä.

Förvärv

Fiskars har under de senaste 15 åren genomfört en mängd förvärv och avyttringar. Flertalet företagsköp har skett från riskkapitalbolag vilket gör mig lite orolig för att man i vissa fall har överbetalat. Nedan har jag sammanställt en tabell med förvärv (grön) och avyttringar (röd) sedan 1999.

Fiskars_forvarv

Positivt är att i förhållande till Fiskars storlek har alla förvärv utom Iittala har varit av mindre storlek. Merparten av förvärven har även varit inom vad man skulle kunna kalla Fiskars ”kompetenscirkel” – hem-, trädgårds- och outdoorprodukter. Förvärven har inte varit diversifieringar till helt nya branscher, utan man har köpt upp kompletterande varumärken och produktgrupper.

I mina ögon finns det dock även en del negativt med Fiskars förvärv och avyttringar. Flertalet av dotterbolagen har knappt hunnit integreras innan de avyttrats. Några av bolagen har även haft negativa resultat både vid förvärvet och vid eventuell avyttringen. Det finns tyvärr inte särskilt mycket finansiell information om dotterbolagen eller till vilka priser de förvärvats eller avyttrats, men av det jag funnit får jag känslan av att Fiskars ofta gör förvärv till relativt höga multiplar. Detta kan i sig vara helt i sin ordning, men det gäller då att man senare lyckas med integreringen och att förvärven leder till positiva synergieffekter.

Jag har läst igenom Fiskars årsredovisningar sedan 1997 och fått bilden att alla förvärv inte alltid skett för att de rent strategiskt kommer att öka koncernens styrka. Fiskars har genom åren haft flertalet olika verkställande direktörer och min känsla är att det under vissa perioder funnits en gnutta ”empire building” med i bilden. Att en del av förvärven skett på grund av att ett visst varumärke eller produktgrupp skulle göra bolagets varumärkesportfölj mer fullständig. Detta i kombination med att man kanske ibland snabbt ritat upp stora planer som glömts bort efter några år då man tvärt byter riktning.

Fiskars stora innehav av aktier i Wärtsilä tror jag är anledningen till detta. Sedan 1998 har hälften av koncernens fria kassaflöde kommit från Wärtsiläs utdelningar. Med andra ord så har den verkställande direktören varje år i genomsnitt haft en extra rörelseverksamhetsårsvinst liggande i kassan. Mycket av detta har kommit aktieägarna tillgodo genom utdelningar, vilket jag tycker är positivt. Men när man får en hel extra årsvinst räcker det även över till att återköpa aktier eller förvärva nya dotterbolag. Om Fiskars under dessa år hade varit utan sitt innehav i Wärtsilä tror jag att de genomfört betydligt färre förvärv och avyttringar.

Fiskars köpte år 2007 Iittala group för €230M (Enterprise value) av private equity bolaget ABN Amro Capital, efter att de misslyckats med att börsnotera bolaget. Iittalas omsättning var året innan €190M och deras rörelseresultat var €17M, köpet skedde således till ett EV/EBIT på 13,5. Fiskars antog att förvärvet skulle leda till synergieffekter om €5M vilket är oklart om så varit fallet. Vid en jämförelse av liknande bolag visade det sig att deras genomsnittliga värdering var EV/EBIT 12. Fiskars strategi vid köpet var att flytta delar av produktionen till låglöneländer och på det viset öka Iittalas marginaler. Hur det har gått med detta är dock även det oklart. Dessvärre så är redovisningen mycket sparsam när det kommer till Iittala  – trots att Iittala bör stå för 20 – 30 % av omsättningen.

Under 2012 förvärvade Fiskars den danska porslinstillverkaren Royal Copenhagen. Royal Copenhagen säljer handmålade matserviser och tanken är att detta ska komplettera Iittala, Röstrand och Arabia. Säljaren är det danska riskkapitalbolaget Axcel och den totala köpeskillingen var €66M minus justeringar för nettoskuld och rörelsekapital. Transaktionen finansieras med befintliga medel. Under 2011 var RC’s omsättning ca €66M och hade ett rörelseresultat på €5M.

Konkurrensfördelar

Fiskars kan eventuellt ha en del konkurrensfördelar på distributionssidan då de länge har varit aktiva inom både Europa och USA och har under dessa år hunnit bygga upp ett stort distributionsnät på dessa marknader. Fiskars trädgårdsredskap finns exempelvis i nästan varje detaljhandelsbutik inriktad på trädgård i Amerika. Inom de produktgrupper Fiskars är aktiva tror jag det är relativt vanligt att det inte är samma bolag som tillverkar produkten som sköter distributionen. Det vill säga att mindre tillverkare säljer sina produkter till olika grossister som i sin tur säljer produkterna till återförsäljarna. Detta bör göra det svårare för mindre konkurrenter att nå ut till en så bred marknad som Fiskars kan. De bör även genom denna marknadstäckning kunna uppnå kostnadsfördelar inom marknadsföringen då de bör kunna slå ut dessa kostnader på fler kunder än andra aktörer.

Jag kan dock inte påstå att Fiskars besitter några klara hållbara konkurrensfördelar. Fiskars har flertalet anrika och starka varumärken i sin portfölj och deras produkter ligger allt som oftast i premiumsegmenten. Jag finner det rimligt att Fiskars även i framtiden i regel kommer att kunna ta mer betalt per produkt än andra aktörer på marknaden (ex Iittala, Fiskars, Royal Copenhagen) men detta gör inte att produkter med svagare varumärken inte kan ställa till bekymmer. Produkterna har flertalet konkurrerande substitut och erbjuder någon nästintill likvärdiga produkter till ett lägre pris bör detta ha påverkan på Fiskars produktvolym vilket kommer att skada deras marginaler.

Lokalt sett har nog varumärken som Iittala, Royal Copenhagen och Höganäs vissa konkurrensfördelar mot likvärdiga produkter. Jag tror nog dock att dessa kommer att förbli lokala fördelar, försöker man expandera Iittala, RC eller Höganäs till Sydeuropa eller Amerika är nog risken stor att de inte kommer att uppnå samma lönsamhet där.

Som lite kuriosa har jag lagt märke till något som antyder att Iittalas varumärke är mycket omtyckt bland deras konsumenter. På alla produkter från Iittala sitter en liten genomskinlig plastbit med Iittalas märke på, precis som det gör om man köper glas från flertalet andra tillverkare. Skillnaden mellan Iittala och andra varumärken är dock att medans man snabbt river bort den lilla plastbiten på andra varumärken sparar många den på Iittalas produkter. Iittalas produkter finns nästan i var mans hus och jag har noterat att ingen i min umgängeskrets har rivit bort sina plastmärken. Jag frågade en av mina bekanta varför han inte gjort detta, då han rivit bort plastmärken från andra produkter. Han var inte riktigt medveten om denna undermedvetna uppdelning han gjort, men vid lite eftertanke sa han att han sett att Carl-Jan Granqvist (gourmanden på tv) hade sparat sina plastmärken.

Fiskars_iittala

En risk Fiskars – och andra tillverkare av premiumprodukter – har är att deras produkter blir utsatta för plagiat. Martin Nordin (vd på Fenix Outdoor) har talat mycket om hur utsatta de är och att piratkopiorna årligen är en stor kostnad. Ett typexempel på plagiat som Fiskars är utsatt för är de orangefärgade saxarna. Vid en titt i min kökslåda upptäckte jag faktiskt att jag har just en sådan. I en artikel i DI nämns även att Iittala haft problem med kopieringsförsök, men att man än så länge inte lyckats nämnvärt bra med dessa.

Konkurrenter

Eftersom Fiskars inte publicerar några siffror för de olika dotterbolagen har jag i denna analys inte gjort någon konkurrentanalys. Fiskars olika dotterbolag agerar även globalt och det är svårt att få en uppfattning om marknadsandelar eller vilka som är de största konkurrenterna.

Bolagsdata

Omsättningsmässigt har Fiskars i princip varit stillastående sedan i början av 2000-talet. Sedan 1998 har omsättningen ökat med 2,2% årligen och rörelseresultatet har i princip stått stilla. Vid en snabb anblick är det lätt att tro att det inte hänt mycket under dessa år – detta är dock inte fallet. Under 2008 inledde man koncernmässiga omstruktureringar och detta i kombination med stor omvärldsoro ledde till ett negativt rörelseresultat.

Nedan visar jag Fiskars historiska utveckling genom att använda mig av ett antal olika nyckeltal. Man ska dock komma ihåg att man inte kan dra alltför stora slutsatser av denna historik. Fiskars är idag till stor del ett annat bolag än det var i början av 2000-talet. Att marginaler ska vara ”mean reverting” till det historiska genomsnittet är därför inte troligt. Det kan dock ändå vara intressant att titta på den historiska utvecklingen för att skapa en bild över om verksamheten förbättrats eller försämrats.

Fiskars_oms_EBIT

Sedan 1998 har soliditeten i genomsnitt varit 51 %, i dagsläget har Fiskars en soliditet på 59 %. Bolagets likviditetsmått har dock haft en stadig nedåtgående trend. Det kan tyckas vara riskabelt med en balanslikviditet på ganska precis 100 % och en kassalikviditet på 54 % men jag tror att Fiskars tack vare sitt innehav i Wärtsilä kan klara av en sämre likviditet än ett Fiskars utan Wärtsilä. Fiskars får årligen – åtminstone hittills – ett rejält tillskott av kontanter från Wärtsiläs utdelningar.

Fiskars_soliditet_likviditet

Den genomsnittliga brutto- och rörelsemarginalen har sedan 1998 varit 32 % respektive 4,5 %. Fiskars bruttomarginal har historiskt sett varit mycket konsekvent, men rörelsemarginalen har varierat kraftigt. Fiskars ROE var under 2011 höga 28,2 % och genomsnittet sedan 2008 (då koncernen till stor del förändrades) har varit 18,2 %. Dessa siffror är dock lite dopade på grund av att utdelningar från Wärtsilä kommer med i vinsten. Exklusive utdelningar från Wärtsilä har Fiskars sedan 2004 haft ett genomsnittligt ROE på 17,2 % och sedan 2008 9,3 %.

Fiskars_roe_marginaler

Fiskars har i genomsnitt spenderat 85 % av bruttoresultatet på SGA-kostnader de senaste 14 åren. Kostnaderna har varit relativt konsekventa men vissa år har koncernen haft stora engångskostnader. Det ser ut som att koncernen sedan 2008 har lyckats med att minska dessa kostnader.

Fiskars_sga

Fiskars rapporterade resultat och fria kassaflöde har sedan 1998 nästan varit exakt lika stort. År till år har det dock varierat kraftigt, men totalt sett så har det fria kassaflödet varit snäppet högre än det redovisade resultatet. Som diagrammet nedan visar har mycket av detta kommit aktieägarna tillgodo genom utdelningar.

Fiskars_resultat_utdelning

Värdering

Under denna analys har jag använt mig av kursen €17,40. Fiskars handlas idag till ett P/E (TTM) på 7,96 vilket är lågt både historiskt sett och i absoluta tal. 2011 och 2012 var dock koncernens två bästa år någonsin, mycket på grund av försäljning av aktier i Wärtsilä. Just på grund av detta anser jag inte att vi kan dra alltför stora slutsatser av en jämförelse över hur bolaget historiskt sett handlats. Vinstnivåerna de senaste två åren har påverkats starkt av aktieförsäljningarna och jag anser ej att detta är hållbara nivåer, Fiskars är därför inte så billigt som det kan se ut.

pe_Fiskars

För att försöka få en överblick över hur koncernens olika delar värderas i dagsläget har jag nedan försökt bryta ner bolaget i bitar för att se vad vi i dagsläget betalar för själva kärnverksamheten. Detta är långtifrån någon exakt vetenskap men bör på ett ungefär kunna visa om marknaden idag ger oss någon rabatt eller om koncernen i sin helhet är rättvist värderad.

Till kursen €17,40 är fiskars börsvärde €1 425M. Fiskars koncernstruktur gör det svårt att värdera bolaget och jag tror att marknaden historiskt sett straffat bolaget något på grund av detta. Det finns säkerligen en del investerare som är intresserade av att äga Fiskars och dess varumärken, men som inte är intresserade av att få ett stort innehav i Wärtsilä på köpet. Relativt stora mark- och fastighetsinnehav däröver förenklar inte värderingen av bolaget. Nedan gör jag dock ett försök att fastställa hur bolaget och dess olika delar värderas idag.

Fiskars äger 13% av Wärtsilä vilket är bokfört till €261,9M. Till kursen €35,58 är dock marknadsvärdet på  detta innehav €912M. Således värderas Fiskars egna verksamheter till €513M(1 425 – 912 ). För denna summa får man dotterbolagen, 15 000 hektar mark och ett mindre fastighetsinnehav.

Fiskars äger 15 000 hektar jord- och skogsegendomar varav 11 000 hektar är ekonomiskog. De biologiska tillgångarna är redovisade till ett värde på €36,7M. I Sverige ligger medelpriset på skogsmark någonstans kring 50 000 SEK/ha. Applicerar vi det hektarpriset på Fiskars ekonomiskog får vi fram ett värde på 550 MSEK, ca €64M. Kvar återstår 4 000 hektar markegendomar men jag sätter inget värde på dessa utan räknar på att de totala skogsegendomarna är värda omkring €64M. Dock bör vi ha klart för oss att Fiskars skogsinnehav förmodligen aldrig kommer att säljas. Markinnehavet ligger runt Fiskars Bruk och jag upplever att detta område är något utav ett ”museum” för koncernen.

Men om vi värderar skogen till €64M betyder det alltså att man för €449M får Fiskars dotterbolag och deras fastighetsinnehav. Fiskars har förmodligen en del byggnader redovisade till värden som ligger under nutida marknadspriser på grund av att de anskaffades för längesedan. Jag väljer dock att inte försöka göra någon uppskattning på eventuella övervärden bland byggnaderna – jag upplever att mina siffror blir alltför spekulativa, kritik som absolut även kan riktas mot skogsvärderingen. Fiskars har förvaltningsfastigheter vars upptagna värde är ~€6M. Drar vi av dessa från €449M får vi fram vad Fiskars rörelseverksamheter värderas kring, €443M.

Fiskars exklusive Wärtsilä har en balansomslutning på €655M varav € 339M eget kapital. I dagsläget handlas alltså Fiskars rörelseverksamheter till ett P/B på 1,3. Avkastningen på eget kapital har sedan 2004 i genomsnitt varit 17,2 %. Med tanke på dess goda avkastning tycker jag inte att ett P/B på 1,3 är förskräckligt dyrt, men sedan 2008 har avkastningen inte varit lika hög. P/E-talet för rörelseverksamheten blir 8,9 och P/E(3) 20,3. Dock är det värt att återigen notera att 2011 och 2012 var två av Fiskars bästa år någonsin.

Fiskars_vardering

Slutdiskussion

Fiskars är ett bolag som bevisligen lyckats klara sig väl under 360 år och som säkerligen kommer att klara sig bra även i framtiden. Bolagets produkter kan ses som ”eviga” då det är produkter vi använder i vardagen och som förmodligen inte kommer att förändras alltför mycket inom en överskådlig framtid. Sedan 2008 har en omstrukturering skett och jag upplever att koncernen i dagsläget går i rätt riktning. När jag läste årsredovisningarna mellan 1997 och 2007 upplevde jag det som att man inte riktigt visste åt vilket håll man var på väg, och hur man skulle ta sig dit. Stora planer för koncernen målades upp men övergavs snabbt för något nytt. Förvärvs- och avyttringsmässigt var det även i mina ögon lite väl mycket ”spring i dörren” under dessa år. Även på den här fronten har det varit lugnare de senaste fem åren.

Jag anser på grund av detta att jag för tillfället har något för kort historik för att skapa mig en uppfattning om vad som kan anses vara en normal intjäningsförmåga för Fiskars. Något som är lite lustigt att säga om ett bolag som är över 360 år gammalt. Men Fiskars har sedan omstruktureringen hunnit uppleva en stor omvärldsoro samt dragits med årliga omstruktureringskostnader av olika storleksgrad.

På grund av Fiskars spretiga struktur och vars framtid påverkas kraftigt av flera olika variabler upplever jag att om man ska investera i bolaget bör man kräva en relativt stor säkerhetsmarginal. För att investera i Fiskars bör man även ha en god förståelse för Wärtsilä, men ska man tumma på detta kräver även det att man bör kräva en större säkerhetsmarginal.  Vi ska även komma ihåg att Wärtsiläs kurs de senaste åren stigit kraftigt. Sjunker Wärtsiläs kurs kommer även Fiskars kurs att sjunka.

Värderingsmässigt tycker jag inte att Fiskars handlas till ett särskilt högt pris, men på grund av ovan nämnda punkter vill jag att aktien ska handlas betydligt lägre innan jag får upp något intresse. Fiskars tillväxt har både de senaste 5 och 10 åren varit låg och jag ser ingen anledning till att den kraftigt ska öka den närmaste framtiden vilket gör det rimligt att aktien handlas till en låg multipel.

Fiskars produkter tror jag dock ligger rätt i tiden. Människor börjar nog bli allt mer tveksamma till ”slit och släng”-produkter och jag upplever att det börjar bli lite mer populärt att köpa kvalitetsprodukter. Gemensamt för hela produktportföljen är att det är produkter av hög kvalitet. Jag har pratat med vänner och bekanta om de olika Fiskarsprodukter jag lyckats identifiera hemma hos dem och gemensamt är att alla är väldigt nöjda med dem. Speciellt Fiskars köks- och trädgårdsredskap upplever jag som produkter som människor nästan är lite stolta över, och som de förväntar sig kunna använda under en längre tid.

Jag skulle inte kategorisera Fiskars som ett ”wonderful company” men ändå som ett bolag av godkänd kvalitet. Jag skulle kunna tänka mig att ha Fiskars i portföljen, men då skulle jag inhandla det till en stor säkerhetsmarginal. Förmodligen kommer Fiskars aldrig att ha en plats i min portfölj, då jag antar att den dagen Fiskars handlas till en attraktiv värdering kommer även flertalet andra intressanta bolag handlas på attraktiva nivåer. Hade Fiskars varit endast Fiskars, inte ett ”investmentbolag” med stora aktieposter i bolag inom sjöfartsindustrin, skogsinnehav och flertalet keramik- och porslinstillverkare, hade jag nog varit mer intresserad av att ha bolaget i min portfölj.

Analys av KABE

KABE (Small Cap)  är en svensk husvagns- och husbilstillverkare som de senaste 15 åren haft en mycket stark organisk tillväxt samtidigt som de upprätthållit en god lönsamhet. KABE agerar i en konjunkturkänslig bransch men har visat sig klara av nedgångar betydligt bättre än andra aktörer. KABE grundades på 1960-talet och idag 50 år senare är det fortfarande grundarfamiljen som är storägare och driver bolaget. I denna analys ämnar jag undersöka KABEs position på husvagnsmarknaden, marknadens utveckling samt om bolaget handlas till en attraktiv värdering.

Denna analys gjordes under sommaren 2012 men har först nu hunnit publiceras på bloggen. Den har uppdaterats med siffror från 2012 samt lite nya tankar om bolaget och branschen, men det kan ha tillkommit annan ny information sen analysen skrevs. Sammanfattningen av analysen finns att läsa här.

Om KABE

KABE grundades  år 1963 i det småländska samhället Tenhult av Kurt Blomqvist. I garaget till familjen Blomqvists villa tillverkades den första husvagnen, då till privat bruk för att familjen skulle få en trivsam sommarsemester. Det visade sig dock att det var fler som var intresserade av husvagnar och Kurt sadlade efter några år om från sitt arbete på Saab till att tillverka husvagnar på heltid. KABE har sedan dess vuxit till att idag vara den största svenska tillverkaren av husvagnar.

Företagets affärsidé är att vara ett fullsortimentsföretag vad gäller mobila bostads-, personal- och transportenheter. KABEs egna husvagnar och husbilar är nischade för att täcka premiumsegmentet men de täcker även av låg- och mellansegmenten genom att sälja Eximos och Adrias produkter. KABEs vagnar är byggda för att klara av ett skandinaviskt klimat, de ska ge hög boendekomfort oavsett om temperaturen är plus eller minus 30 grader. KABE säljer även husvagns- och husbilsprodukter genom dotterbolaget KAMA Fritid.

KABE-koncernens huvudsakliga verksamhet består av tillverkning och försäljning av husvagnar, husbilar samt campingtillbehör till den europeiska marknaden. Koncernen har även några dotterbolag med lite avvikande verksamhet, så som KABE Fasighets AB och KABE Hus AB. KABE har även 33 % i intressebolaget Nordfarbo AB som bedriver handel med plastråvaror och tillverkning av sandwichpaneler. Dessa dotterbolag är dock små i förhållande till koncernens storlek. KABE Husvagnar AB, ADRIA Caravan AB och KAMA Fritid AB står för lejonparten av koncernens omsättning och resultat.

KABE_affärsmodell

KABE Husvagnar

KABE Husvagnar producerar och säljer husvagnar och husbilar inom premiumsegmentet. Segmentet är det minst priskänsliga och minst konjunkturkänsliga. Försäljningen sker genom drygt 100 fristående återförsäljare i 10 länder. Dotterbolaget står för den största delen av koncernens intäkter och resultat.

kabe husvagnar ab

Omsättningen har de senaste åren legat still men tack vare investeringar på produktionssidan har man kunnat höja marginalerna vilket har gett ett bättre totalresultat. KABE installerade för några år sedan en ny motoriserad produktionslina och den så kallade Toyota-modellen (5S och ”Lean production”) implementerades i produktionen. Detta har gjort företaget bättre rustade för att snabbt ställa om produktionen då konjunkturen vänder. En liknande investering görs och ska göras inom husbilstillverkningen men där har man inte kommit lika långt.

ADRIA Caravan

Dotterbolaget är importör av den slovenska husvagns- och husbilstillverkaren ADRIA Mobils hela produktprogram i Sverige, Norge och Finland. Husvagnarna och husbilarna tillverkas i Slovenien och ADRIA Mobil är en av Europas största aktörer. Försäljningen sker genom ca 80 fristående återförsäljare.

ADRIAs produkter ligger framförallt i mellanprissegmentet och ska vara representerade i varje segment på marknaden. ADRIAs mål är att deras husvagnar och husbilar ska vara den produkt som ger mest värde för pengarna inom varje segment. ADRIA Caravan omsatte under 2011 672 MSEK vilket gör dotterbolaget omsättningsmässigt till det näst största i koncernen.

adria caravan ab

ADRIA är det tredje mest sålda fabrikatet i Sverige med en marknadsandel på 17 % av både husvagns- och husbilsmarknaden.

KAMA Fritid

KAMA Fritid är Nordens största tillbehörsgrossist i husvagns- och husbilsbranschen. KAMA Fritid säljer husvagns- och husbilstillbehör, fritidsartiklar för brukare av fritidsfordon samt förtält till husvagnar. Försäljningen sker genom 300 fristående återförsäljare i Sverige, Norge och Finland. Målsättningen är att bygga upp fler kompletta KAMA-butiker hos alla husvagns- och husbilsåterförsäljare. KAMA Fritid har nyligen lanserat en webshop som KABE hoppas kommer att leda till en större försäljning. Webshopen lämnar dock i min mening mycket att önska och det kommer nog ta något år till innan den är mer kundvänligt anpassad.

kama fritid ab

KAMA Fritid har i dagsläget inga direkta konkurrenter på den svenska marknaden. Det finns mindre återförsäljare av tillbehör men ingen som har i närheten av samma täckning och utbud. Nyregistreringarna av husvagnar och husbilar påverkas kraftigt av konjunktursutvecklingen men tillbehören är mer konjunkturtåliga. Även om folk inte införskaffar nya husvagnar kommer de som äger dem att behöva lägga mindre summor på tillbehör.

Aktieägare

Familjen Blomqvist kontrollerar i dagsläget 56,4 % av aktierna och 73 % av rösterna i KABE. Kurt Blomqvist avled i juni 2011 men bolaget fortsätter att drivas av hans familj. Det institutionella ägandet år 2011 var 11 % av aktierna, denna siffra har ökat något det senaste decenniet. Då bolaget har en stor nettokassa anser jag att det är positivt att grundarfamiljen är kvar som storägare, detta tror jag gör att de bör vara mer försiktiga med den än om bolagets ledning inte själva hade stora aktieposter.

KABEs VD Alf Ekström är gift med Kurt Blomqvists dotter och har innehavt positionen i 17 år och är i dagsläget 56 år gammal, han sitter troligen kvar under en överskådlig framtid. Jag får även en god bild av Alf Ekström och märker av det jag läst det långsiktiga tänkandet som finns inom företaget. KABE sänker hellre sina marginaler kortsiktigt än riskerar att tappa marknadsandelar, och de arbetar kontinuerligt med att förbättra produktionen för att göra den mer kostnadseffektiv samt enklare att ställa om.

Alf Ekström har en förhållandevis låg årslön på 1,8 MSEK och med tanke på KABEs storlek och på hur välskött bolaget är tror jag inte att den dubbla årslönen hade varit överdrivet högt. Jag gjorde en liten undersökning på bolag med ett liknande börsvärde som KABE och genomsnittsårslönen för VDn var i dessa bolag 3 MSEK. Värt att notera är att genomsnittsbörsvärdet var 772 MSEK (25 % mindre än KABE) och flertalet av dessa bolag har haft en ytterst tveksam utveckling den senaste tioårsperioden.

KABE arbetar heller inte med några bonus- eller optionsprogram för att ge de styrande extra incitament utan de blir belönade – på grund av sitt aktieinnehav – när övriga aktieägare blir belönade. Detta medför att ingen utspädning av aktier kommer att ske så länge de inte inför någon form av optionsprogram – vilket i dagsläget känns avlägset.

Marknadsutveckling

Under 2011 uppgick totalmarknaden i Norden till 11 578 husvagnar och 7 845 husbilar (exklusive Danmark). Husvagnsmarknaden har sedan finanskrisen minskat kraftigt, däremot har husbilsmarknaden ökat stadigt de senaste åren vilket kan bero på att nya kundgrupper tillkommit. Dock hade husvagnsmarknaden ökat i 15 år i rad innan år 2008. Enligt KABEs vd Alf Ekström har en del tidigare båtägare och sommarstugeägare gått över till husbil och det finns även husvagnsägare som bytt till husbil. Han menar också att en stor del av kundgruppen för husbilar består av ekonomiskt starka 40- och 50-talister vilket gör att husbilsmarknaden inte är lika konjunkturkänslig.

I dagsläget är det av stor vikt att husbilar och husvagnar har hög komfort och kvalitet de har ofta samma bekvämligheter som ett modernt hem. Detta kan leda till att nya kundgrupper intresserar sig för produkten, de som tidigare tyckt att husvagnslivet verkade alltför spartanskt.

KABEs verksamhet är beroende av konjunkturutvecklingen och konsumenternas osäkerhet kring den privata ekonomin. Det har de senaste åren varit stora oroligheter och det är inte i dessa tider konsumenterna funderar på att införskaffa en husvagn. Det är dock lite oroande att totalregistreringen av husvagnar är nere på samma nivåer som de var på under början av 2000-talet.

nyregistreringar norden

Om det är så att det är en framtida trend att husvagnsägare mer och mer övergår till husbilar kan detta skapa problem för KABE. Bolaget har i dagsläget en mycket större produktion på husvagnar och en mycket längre erfarenhet av detta. Husbilar har man endast tillverkat sedan år 2000 och marknadsandelen på husbilsmarknaden är betydligt lägre än på husvagnsmarknaden. Detta upplever jag dock som tveksamt då priset skiljer sig avsevärt mellan en husvagn och en husbil. En stor del av de som har husvagn bör helt enkelt inte ha ekonomi för att gå över till att köra husbil.

Idag finns det ca 330 000 husvagnar och husbilar i Sverige och år 2011 registrerades ca 8 000 nya. Om nyregistreringarna i Sverige stannar på 8 000 per år betyder det att dagens husvagns- och husbilsbestånd  kommer att vara helt förnyat om ca 41 år.

På annonssidan Bytbil.com finns idag (2012-05-09) 6 782st annonser på husvagnar och husbilar. Av dessa är 392st tillverkade på 80-talet, alltså 23 – 32 år gamla.  Dessa är de äldsta som säljs och priset på dem ligger mellan 10 000 och 100 000 SEK. De som är äldre än dessa som annonseras ut är förmodligen svårsålda och inte värda särskilt mycket.

Endast ca 6 % av de begagnade husvagnar och husbilar som finns till försäljning på Bytbil.com är 23 – 32 år gamla, husvagnar i 40-årsåldern finns i princip inte till salu. Detta tyder på att en husvagn eller husbils livslängd är markant mycket kortare än de 41 år som krävs för att förnya det svenska vagnsbeståndet genom nyregistreringar på 8 000st per år.

Detta leder till att antingen måste försäljningen av nya husvagnar och husbilar öka eller intresset för produkterna avta så att det totalt sett finns färre husvagnar och husbilar i Sverige.

registrering nordiska marken

Av de skandinaviska aktörerna står KABE i dagsläget för ca 50 % av nyregistreringarna i Norden och har sedan 1992 uppvisat en positivt stigande trend.

Den Europeiska marknaden

I Hymers årsredovisning för 2011 finns att läsa att nyregistreringarna i Tyskland under året var ca 38 000 fritidsfordon. Den tyska marknaden är med andra ord ungefär dubbelt så stor som den nordiska. Totalmarknaden i Europa för husvagnar och husbilar är på ca 155 000 enheter per år. Totalt sett finns det ca 6 150 000 husvagnar och husbilar i bruk i Europa.

På grund av att de europeiska aktörerna de senaste åren fått en konkurrensfördel gentemot de svenska tillverkarna genom den starkare kronan kan man fråga sig hur de ser på den nordiska marknaden. Hymers årsredovisningar är endast på tyska men med hjälp av Google translate har jag kunnat få lite insikt i bolaget.  Hymer har ökat försäljningen i Norden de senaste året samtidigt som försäljningen i Sydeuropa har minskat. Hur de ser på den nordiska marknaden och framtida planer är tyvärr inget de direkt nämnt i årsredovisningen.

Norden står för ca 12 % av den europeiska marknaden och är dessutom en marknad som ligger nära Tyskland både geografiskt och ”psykiskt”. I mina ögon bör detta leda till att tyskarna ser Norden som en relativt liten om än viktig marknad. Något som utmärker sig direkt är att i ”vd har ordet” diskuteras i princip enbart aktiens utveckling i det första stycket. Detta tycker jag säger en del om ledningen av bolaget.

Kapitalallokering

KABE har som målsättning att ha en utdelningsandel på 30 – 40 % av årets resultat, de resterande pengarna hålls kvar inom verksamheten. KABE har haft en utdelningstillväxt på 27 % årligen de senaste 10 åren och 7,5% årligen de senaste 5 åren.

Under den senaste tioårsperioden har man investerat kraftigt i nya produktionsmetoder vilket gjort att man snabbt kan anpassa tillverkningen utifrån efterfrågan. Detta fick de erfara senast under förra året då de enligt Alf Ekström under andra halvan av året fick ”stå på bromsen” för att snabbt anpassa produktionen till den försämrade konjunkturutvecklingen. Bolagets investeringar verkar dock fungerat väl då KABE trots minskning av nyregistreringar samt konjunkturoro har ökat sina marginaler.

KABE har under de senaste tio åren behållit 393 MSEK av periodens vinstmedel och under samma tidsperiod har bolagets börsvärde ökat med 923 MSEK. Varje bibehållen krona har således gett 2,35kr i börsvärde vilket påvisar att KABE lyckats använda kapitalet väl. Detta är något Warren Buffett har talat om, han menar att investerare ska välja bolag som åtminstone skapar en dollar börsvärde per bibehållen dollar.

KABE har sedan 2001 blivit en effektivare organisation och försäljningskostnader och administrationskostnader i procent av bruttoresultatet har blivit lägre vilket har ökat rörelsemarginalen. Detta behöver dock inte enbart vara positivt, då de kan tappa marknadsandelar om de snålar alltför mycket på marknadsföring eller slarvar med administrationen. Något som är positivt är att dessa siffror är någorlunda jämna år efter år.

kabe_sga

I årsredovisningen för år 2008, 2011 samt 2012 har styrelsen föreslagit årsstämman att ge styrelsen bemyndigande att besluta om återköp av egna aktier. De har hittills inte återköpt några aktier men jag tycker att det är positivt att de har detta i åtanke. Då bolaget under finanskrisen inte hade en lika stor kassa som idag samt att oron kring framtiden då var väldigt stark tror jag att de på grund av detta valde att avvakta. Idag har de dock mindre långfristiga skulder samt en större kassa som med åren har växt till sig och som i framtiden skulle kunna användas till återköp av egna aktier.

Konkurrenter

De största aktörerna i Sverige är på husvagnssidan Hobby, KABE, ADRIA, Cabby, Polar, Knaus och Solifer. KABE och ADRIA hade år 2011 36 % av husvagnsmarknaden i Sverige. Av dessa bolag har alla utom Knaus – som har en marknadsandel på 6 % – grundats någon gång på 1960-talet. Knaus gick för något år sedan i konkurs men har återigen startats upp men i en mindre skala. Detta talar för att det inte är helt lätt för en ny aktör att ta sig in på marknaden. De som öppnade ”husvagnsdörren” på 60-talet stängde den efter sig och inga nya större aktörer har sedan dess etablerat sig.

På husbilssidan har de europeiska bolagen en större andel av marknaden och KABE och ADRIA hade år 2011 22 % av marknaden. Nedan finns att utläsa KABEs marknadsandelar i Sverige på husvagnssidan, jag kom tyvärr inte över data nog för att visa husbilsmarknadens utveckling. KABE – inklusive ADRIA – har de senaste åren  haft en marknadsandel på ca 22 % på husbilssidan.

marknadsandel sverige

Ett problem för KABE är att de importerade fabrikaten de senaste åren har haft en konkurrensfördel på grund av den starka kronan. De senaste åren har KABE trots ökade marginaler klarat av att bibehålla sina marknadsandelar relativt väl men valutaeffekterna kan i framtiden påverka både KABEs marginaler och marknadsandelar negativt. KABEs marknadsandel har dock skiftats en del, ADRIAs har ökat och de egentillverkade vagnarnas har minskat lite de senaste åren.

På den svenska marknaden konkurrerar KABE med SoliferPolar AB och Cabby Caravan AB. Dessa är relativt små aktörer som har 13 % respektive 9 % av den svenska marknaden. Den största konkurrenten på den svenska marknaden är i dagsläget det tyska företaget Hobby som år 2011 tog över som marknadsledare.

SoliferPolar AB

SoliferPolar AB tillverkar husvagnar och husbilar i Dorotea i Lappland. Bolaget grundades 1964 och har idag 89 anställda. De har efter finanskrisen fokuserat starkt på kostnadseffektivisering och har efter några tunga år åter vänt tillbaka till positivt resultat.

Cabby Caravan AB

Cabby Caravan AB har sitt säte i Kristinehamn. Bolaget grundades på 60-talet och är idag den minsta svenska aktören. Cabbys vagnar är som KABEs vagnar anpassade för ett nordiskt klimat och fungerar bra på sommaren så väl som vintern. Även Cabby påverkades kraftigt av finanskrisen och visade år 2007 och 2008 stora förluster. Sedan dess har de dock lyckats vända den trenden och visade år 2009 återigen ett positivt resultat.

Hymer

Hymer är en tysk husvagns- och husbilstillverkare som under 2011 hade en omsättning på ungefär €800M. Hymer äger även varumärken som Burstner, Carado och Laika. Bolaget är en av de största aktörerna i Europa och tillverkar precis som KABE fordon inom premiumsegmentet. Bolaget visade negativt resultat 2009, 2010 och har sedan 2008 ej gett aktieägarna någon utdelning.Hymer har ökat försäljningen i Norden de senaste året samtidigt som försäljningen i Sydeuropa har minskat.

Trigano

Trigano är en fransk husvagnstillverkare som grundades år 1935 men har varit i husvagnsbranschen sedan 1971. Bolaget har vuxit mycket genom förvärv och innehar flertalet varumärken inom campingområdet.  År 2012 var omsättningen strax över €700M.

Konkurrentjämförelse

Nedan har jag med hjälp av lite olika nyckeltal jämfört de olika aktörerna de senaste fem åren.

kabe_jamforelse_vinstmarginal

KABE är under denna tidsperiod det enda bolaget som uppvisat en positiv vinstmarginal före skatt varje år. År 2007 till 2009 var tuffa år för branschen och gemensamt för alla aktörer var att omsättningen starkt minskade under denna tidsperiod. KABE har under alla dessa år uppvisat högst vinstmarginal före skatt.

kabe_jamforelse_soliditet

KABE har under alla år haft en mycket hög soliditet men övriga aktörer har även de relativt starka balansräkningar. Det är SoliferPolar som mellan åren har haft en soliditet i lägsta laget, de har vid flertalet tillfällen tvingats skära ner på personal under denna tidsperiod.

kabe_jamforelse_roa

På grund av att Hymer och Trigano är utländska bolag (Tyskland respektive Frankrike) har jag valt att använda mig av resultat före skatt istället för efter skatt. Även vid jämförelse av detta nyckeltal är KABE mest konsekvent och har högst avkastning alla år utom 2010.

kabe_jamforelse_omsattning_per_anstalld

Detta nyckeltal blir lite missvisande vid jämförelsen med de utländska bolagen. Snittkostnaden per anställd skiljer sig förmodligen avsevärt mellan Sverige, Tyskland och Frankrike. Nyckeltalet kan dock vara intressant då de visar vilken aktör som är mest effektiv, men jämförelsen här blir bäst bland de svenska bolagen.

KABE uppvisar i regel en mycket mer konsekvent utveckling än sina konkurrenter. Trenden på utvecklingen av de flesta nyckeltalen har också under denna tidsperiod varit svagt uppåtstigande. SoliferPolars och Cabbys verksamheter har haft stor spridning av sina resultat och har haft tre respektive två förlustår sedan 2005. KABE har endast haft ett förlustår sedan 1963 och har under 2000-talet visat vilket välskött bolag det är genom att leverera en fin tillväxt och goda resultat trots en orolig marknad.

Av dessa aktörer anser jag att KABE är den främsta tillverkaren av husvagnar och husbilar men deras största konkurrenter är de tyska fabrikaten, som i dagsläget har vind i seglen på den svenska marknaden tack vare den stärkta kronan.

Risker

Eftersom KABEs produkter är väldigt konjunkturkänsliga är det relevant att fråga sig vad som händer KABE om vi har en långvarig lågkonjunktur framför oss. Efter att ha läst lite i Hymers årsredovisning känner jag en större trygghet i KABE. KABE är den enda aktören jag sett som visade stabila resultat under finanskrisen och är dessutom det bolag som är mest konservativt finansierat. En lång lågkonjunktur kommer sannerligen drabba alla aktörer i branschen hårt men KABE är i mina ögon det bolag som bör klara en sådan period bäst. De har – av de konkurrenter jag undersökt – högst och stabilast marginaler och med de nya investeringarna i fabriken kan de snabbt ställa om produktionshastigheten. Med en stor nettokassa kan de klara sig betydligt längre än konkurrenterna om nyregistreringar drastiskt skulle minska. Resultatet skulle givetvis försämras rejält och att de skulle redovisa negativt resultat är fullt möjligt, men relativt sett mot konkurrenterna ser jag inte att de skulle prestera sämre eller riskera att gå i konkurs. Något som skulle kunna drabba KABE hårt är dock om kronans utveckling mot euron fortsätter utvecklas som den gjort den senaste tiden. Detta ger tyskarna en konkurrensfördel som är svårparerad för de svenska aktörerna då de kan tvingas till kraftiga prissänkningar eller riskera att tappa marknadsandelar.

Bolagsdata

KABE har sedan år 2001 vuxit kraftigt, detta trots finanskrisen och Greklandsoron som varit långt ifrån bra för branschen. KABE har ökat sin vinst med 17 % årligen och sin omsättning med 8,7 % årligen sedan 2001.

kabe_resultat_och_utdelning

Under denna tidsperiod har även soliditet så väl som räntabilitetsmått stadigt förbättrats. Räntabiliteten på det egna kapitalet sjönk dock kraftigt under 2008 och 2009 då man fick minska produktionen. Under tidsperioden 2001 – 2012 har KABE haft ett genomsnittligt ROE på 19 %.

kabe_roe_och_margnialer

KABEs likviditet har under dessa år varit stabil och bolaget har som minst haft en kassalikviditet på 130 % och en balanslikviditet på 226 %, i dagsläget har de 143 % respektive 283 %.

Marginalerna har förbättrats genom åren och rörelsemarginalen är idag på 9,1 %, de har nästan nåt upp till de 10 % som varit ett långsiktigt mål för koncernen. Dock föll marginalerna under finanskrisen och den framtida konjunkturen påverkar kraftigt om KABE kommer kunna hålla sig kvar på dessa nivåer.

Värdering

Till kursen 108,50 handlas KABE till 10,3 P/E och 9,8 P/E(3y). KABE har de senaste fyra åren haft en relativt stor kassa och har idag en nettokassa på 11,50 SEK per aktie (definierar nettokassa som likvida medel samt kortfristiga placeringar reducerat med räntebärande skulder). Detta gör att KABE handlas till ett kassajusterat P/E-tal på 9,5 på förra årets vinst.

Jag tycker att bolag med en stor kassa är intressanta och jag tror att de på den punkten lätt kan bli förbisedda då den inte reflekteras i de vanligaste nyckeltalen utan först syns vid en närmare granskning av bolaget. Det syns dock i nyckeltalet ”Enterprise Value” som en del finanssidor visar. Geoff Gannon har i en artikel diskuterat ett sätt att se på överflödigt kapital och nedan applicerar jag de tankarna på KABE. Här räknar jag med allt kapital som överflödigt, och det är nog inte fallet då en liten del av kassan förmodligen behövs i den dagliga verksamheten. Men eftersom jag inte känner till den siffran har jag nedan valt att räkna på hela kassan. Nedan gör jag ett försök till att likställa resultat med tillgångar för att försöka uppskatta totalvärdet på det bolaget besitter både i form av ”earning power” och tillgångar.

Market Cap (108,50kr): 977 MSEK
Årets resultat (3 års-snitt): 99 MSEK
P/E (3 års-snitt): 9,8
Nettokassa: 104 MSEK

KABE handlas till 108,50kr på en ”Earnings yield” (3y) på 10,2 %. Om en investerare köpte hela bolaget för 977 MSEK och investerade kassan i en exakt likadan verksamhet till en avkastning på 10,2 % skulle detta ge ytterligare 10,6 MSEK i vinst varje år.

Det här tycker jag känns som ett rimligt sätt att se på situationen med nettokassan och investeraren kan således få en avkastning på (99 + 10,6) 109,6 MSEK. Med en vinst på 109,6 MSEK blir avkastningen på 977 MSEK (börsvärdet) 11,2 %.

Räknar vi ”earnings yield” på det kassajusterade P/E-talet får vi fram 11,4 % så uträkningarna visar ungefär detsamma, men jag tycker att den första varianten gör situationen mer lättbegriplig.

De senaste tre åren har dock marginalerna varit högre än den tidigare delen av 2000-talet. Upprätthåller KABE dessa marginaler blir det normaliserade resultatet kring 10 – 11 SEK per aktie, men återgår de till de senaste tio årens genomsnittsmarginaler är intjäningsförmågan i dagsläget runt 7,8 – 8,5 SEK per aktie. Nedan har jag räknat på lite olika utfall beroende på omsättningsnivå och rörelsemarginaler. 1 417 MSEK är de tre senaste årens genomsnittsomsättning.

normaliserat_resultat_kabe

Justerat för nettokassan handlas alltså KABE till ett P/E på normaliserad vinst på 9,1 – 12,9. Sedan måste jag vara ärlig och inse att jag ej är kompetent nog att bedöma vad som kan ses som rimliga marginaler i framtiden, jag har här endast de historiska siffrorna att utgå ifrån. Jag finner det dock troligare att rörelsemarginaler kring 9 % upprätthålls då dessa tillkom först efter kraftiga investeringar i produktionen. Innan dessa investeringar hade KABE lägre marginaler. Dock kan detta vara ett så kallat ”arms race” där konkurrenterna kommer att uppgradera sina produktionsanläggningar och att högre marginaler kommer att konkurreras ner till tidigare nivåer.

Slutligen för att få en liten förståelse för hur KABE värderas jämfört med de europeiska aktörerna har jag jämfört hur de handlas. Det ska sägas att man inte ska lägga alltför mycket vikt vid denna på grund av att en hel sektor kan vara under- eller övervärderad, men jag anser nog att jag blir snäppet klokare av att undersöka detta.

relativvardering_kabe

KABE handlas betydligt lägre sett till vinsten men högre sett till eget kapital. Både Trigano och Hymer har väldigt låg lönsamhet vilket gör att jag anser det rimligt att de handlas lägre. Detta tror jag i sin tur driver upp deras P/E-tal något. Ser man endast till resultat- och omsättningsutveckling de senaste åren kan jag inte förstå varför KABE ska handlas till rabatt mot de tyska kollegorna. KABEs historiska omsättnings- och resultatutvecklinge är betydligt bättre än Hymers och Triganos som varit både stillastående och mycket volatil. KABE är dock ett mindre bolag och har dessutom en begränsad ”free float” vilket gör att det förmodligen av den anledningen kommer att handlas lite lägre även i framtiden.

Slutdiskussion

KABE är ett i mina ögon mycket stabilt och välskött företag. KABEs affärsidé har varit densamma genom åren och den har visat sig fungera väl i 50 år. Jag tror att vi fortfarande kommer att spendera semestern i husvagnar och husbilar om tio år, och ser ingen anledning till att KABE inte kan fortsätta att ha en stark position på marknaden. KABE har trots de ogynnsamma förhållanden som varit sen 2007 presterat väl och visat att de snabbt kan ställa om produktionen vid ändrad konjunktur. De har till skillnad från sina svenska konkurrenter genomlidit finanskrisen utan att gå med förlust och är med de senaste årens investeringar bättre förberedda inför framtida oroligheter.

Jag anser att KABE handlas attraktivt till ett P/E 10,3 och P/E(3y) 9,8. Justerat för kassan 9,5 respektive 8,7. Marknaden prisar inte in mycket framtida tillväxt och även om produkterna är kraftigt konjunkturskänsliga ska vi ha i åtanke att bolagets omsättning, resultat och eget kapital har ökat med 8,65 %, 17,1 % respektive 16,4 % årligen sedan år 2001. Den dagen marknaden vänder upplever jag det inte alls otänkbart att vi återigen kan se lite tillväxt på husvagnsmarknaden. Det kan dock vara så att vi de senaste tio åren upplevt lite utav en ”husvagns/bils-boom” då det varit relativt lätt att få lån.

Jag tror att man får vara beredd på att kursen kan falla kraftigt om läget i Europa förvärras och Stockholmsbörsen än en gång dyker. Men ser man investeringen på lite längre sikt och är beredd att följa med i så väl upp- som nedgångar tror jag att KABE kan erbjuda en god avkastning. Jag kan även tycka att KABE med sin goda tillväxt och stabilitet är förtjänt av ett högre P/E-tal än 9 – 10 men huruvida bolaget i framtiden kommer värderas till en högre multipel får marknaden avgöra.

Av bolagets  historik rent kursmässigt och verksamhetsmässigt upplever jag att det finns än större ”kursrisk” än ”bolagsrisk”. KABEs börskurs har svängt ordentligt de senaste tio åren, mycket mer än vad deras omsättning och resultat gjort. Som långsiktig aktieägare tror jag att man måste ha detta i åtanke om man ska bli delägare i bolaget.

Jag ser positivt på KABEs chanser att klara sig väl genom framtida oroligheter i förhållande till andra konkurrenter på marknaden. KABE har visat prov på detta under de senaste åren och deras investeringar för att effektivisera verksamheten verkar ha gett ett bra resultat. Husbilsmarknaden har tvärtemot husvagnsmarknaden kraftigt växt den senaste tiden och där har KABE endast en marknadsandel på 5 % i Sverige. Deras produktionskapacitet och produktionsutveckling har på husbilssidan legat en bit efter husvagnsproduktionen men de har de senaste åren investerat kraftigt i att förbättra detta.

Sist men inte minst har den starka kronan visat sig vara ett problem för verksamheten. KABE har för att bibehålla sin konkurrenskraft mot de europeiska aktörerna tvingats att sänka priserna tillfälligt och om detta fortsätter eller förvärras kan de tvingas att acceptera minskade marginaler. Om de inte justerar priserna nog riskerar de även att tappa marknadsandelar. Jag gillar att de valt att sänka priserna och kortsiktigt ge upp lite på sina marginaler och på så vis långsiktigt arbeta för att bibehålla marknadsandelar. Enligt mig genomsyras ledningen av bolaget av ett sunt och långsiktigt tänkande som jag tror på sikt kommer skapa värde för aktieägarna.

Det är även imponerande att KABE trots en minskad totalmarknad sen år 2007 lyckats hålla uppe omsättningen väl och ökat resultatet. De har också trots volymminskningen lyckats med att öka sina marginaler vilket talar för en god utveckling när och om nyregistreringarna börjar öka igen.

Vad är din syn på Kabe?

Analys av Swedol

Swedol är ett handelsföretag som ofta beskrivs som ett Clas Ohlson för proffs. Bolaget har gått med vinst varje år de senaste 26 åren och på 2000-talet har tillväxten varit mycket stark. Under bolagets 49 år har det endast haft tre verkställande direktörer och det har sedan 1984 ägts och drivits av familjen Zetterberg. I år har Swedol stött på en del problem som har att göra med en nyetablering i Norge, lagerproblem p.g.a. en stor utbyggnad av centrallagret samt en något minskad efterfrågan på grund av konjunkturläget. I denna analys ämnar jag undersöka hur bestående eller tillfälliga dessa problem är, hur Swedol står sig mot sina konkurrenter samt om aktien i dagsläget handlas till ett attraktivt pris. En sammanfattning av analysen kan läsas här.

Om Swedol

Swedol grundades år 1963 och affärsverksamheten bestod då av att sälja hydraulslangar och hydraulkopplingar. Produktutbudet var fram till 1984 mycket begränsat men då förvärvades bolaget av Zelda AB som hade för avsikt att bredda sortimentet för att bli en komplett leverantör. År 1999 öppnade man sin första butik och idag är Swedol huvudsakligen en butikskedja som säljer varor inom elektronik, verktyg, yrkeskläder och fordonstillbehör. Fokus ligger på företagskunder och professionella användare.   Förutom de 43 butiker som finns i Sverige och Norge (38, respektive 5) bedriver man försäljning genom andra återförsäljare, internet, utesäljare samt postorder. Butiksförsäljning står för över 80 % av omsättningen men övriga kanaler är till som komplement samt för att nå ut till de kunder som butikerna inte fångar upp.

Untitled

Swedols affärsidé är att vara en komplett leverantör till företagskunder som efterfrågar proffskvalitet. Detta genom att erbjuda ett brett produktsortiment till konkurrenskraftiga priser och med hög servicenivå i butikerna. Swedol har sedan 1984, då det övertogs av Zelda AB, haft ungefär samma affärsidé, skillnaden är att försäljningskanalerna utökats. Swedol strävar efter att vara en helhetsleverantör där proffskunden ska kunna hitta allt han söker och inte tvingas att göra kompletterande inköp i någon annan butik. Förutom ett brett produktutbud erbjuder Swedol tjänster som serviceverkstad, slangverkstad och klädtryck i sina butiker. I serviceverkstaden kan medarbetare hjälpa kunder att laga produkter som av någon anledning haft bristande kvalitet.

Swedol på 2000-talet 

  • 2001 – Bolaget har tre butiker. Swedol ägs till 73,7 procent av Zelda AB, resterande del ägs av företagsledningen.
  • 2003 – Bolaget har sex butiker.Utbyggnad av lagret i Tyresö.Förvärvar Tena AB som säljer bil- och lastbilsprodukter.
  • 2004 – Utbyggnad av lagret igen. Integrering av Tena AB.
  • 2005 –  Swedol har 12 butiker.
  • 2006 – Swedol noteras på nuvarande First North. Grundarsonen Thomas Svedberg, dåvarande                          VD, skulle gå i pension och på grund av detta likvidera stora delar av de 25 % av                                                                aktierna han ärvt från sin far. Nuvarande VD Markku Piippo tillträder.
  • 2007 – Centrallagret flyttas från Tyresö till Örebro.I slutet av året har Swedol 20 butiker.
  • 2008 – Swedol känner av en inbromsning i konjunkturen i slutet av året och förbereder sig på att                              Eventuellt ändra plan från att öppna fler butiker till att effektivisera nuvarande de närmsta åren. Årsresultatet minskar med 20 % från föregående år. Swedol har 20 butiker.
  • 2009 – Swedol förvärvar ett säljbolag som arbetar med besöksförsäljning, genom detta får man ytterligare en försäljningskanal.
  • 2010 – Omsättning över 1 MRD SEK, nettoresultat på 100,5 MSEK. Rekordår både sett till                              omsättning och resultat.
  • 2011 – Etableringen i Norge inleds. Man investerar i ett nytt logistikcenter i Örebro. Förvärv av                                            NIMA Maskinteknik. Under året öppnas den 40:e butiken.

Utvecklingen 2012

Under årets första kvartal fick Swedol tillträde till NIMA Maskinteknik och detta har breddat bolagets produktportfölj något. Under första kvartalet arbetade man fortfarande med att få igång det nya logistikcentret i Örebro. Flytten till det nya centret skedde sedan i slutet av Juli. Denna process har inte varit helt smärtfri och det har förekommit en del inkörningsproblem. Markku Piippo skriver dock i den senaste kvartalsrapporten att de problemen nu är åtgärdade och att de framöver förväntar sig att logistiken ska vara effektivare. Omsättningen har under året (fram till Q3) ökat men nettoresultatet är mer än halverat jämfört med Q1-Q3 2011. Som anledningar till detta nämner man satsningen i Norge, NIMAs lägre rörelsemarginal samt ett tuffare marknadsklimat.

Ledning och Styrelse

Swedols VD Markku Piippo har haft sin position sedan 2007 och arbetat inom företaget sedan 1992. När Markku började på Swedol var de endast 13 medarbetare och han har varit med och sett hur Swedol utvecklats från ett litet bolag som sysslade med postorderförsäljning till en stor butikskedja som omsätter över en miljard per år. Markku äger 470 000 aktier i Swedol som för närvarande har ett värde av ca 10,7 MSEK. För att få lite perspektiv på Markkus innehav är hans årslön på 1,93 MSEK. Förutom Markku är bolagets styrelseledamöter; bröderna Zetterberg (presenteras nedan) , Jon Pettersson, Gert Karnberger och Lotta Lundén. Av ledamöterna är det Jon Petterson som har en relativt stor post i bolaget. Styrelsen besitter tillsammans en bred kompetens och stor erfarenhet från liknande branscher. Swedols vVd Lars Wedar gick i slutet av tredje kvartalet i år i pension, det nämns inget mer om vem som kommer att efterträda honom.

Aktieägare

John och Rolf Zetterberg äger genom Zelda AB 53,1 % av kapitalet och 75,3 % av rösterna. De har varit huvudägare sedan 1984 och äger förutom Swedol några mindre verksamheter i branscher så som datasupport, restaurang samt tandteknik.  Zelda är ett familjeföretag som grundades av Rolf och Johns föräldrar år 1952. Idag är bröderna 57 och 59 år gamla och har arbetat inom familjeföretaget hela sina yrkesliv. Trots att de båda bröderna varit med länge i Swedol och blivit rejält förmögna under resan är det relativt sällan de uppmärksammas i media. Enligt en artikel i Affärsvärlden är de båda relativt reserverade och lite tafatta vid mötet med journalister. De sägs vara relativt opåverkade av deras finansiella framgångar och lever ungefär som de gjorde innan. Av det jag läst om dem får jag även en bild av försiktighet och långsiktighet.

Marknaden

Swedol verkar inom järnhandelsvaror och fordonstillbehör och ungefär 80 % av Swedols omsättning kommer från företagskunder. Dessa kunder är i regel små och medelstora företag som befinner sig inom bygg-,  åkeri-, skogs- och industrisektorn. Övriga 20 % av omsättningen kommer från privatkunder. Swedol uppskattar marknadens storlek i Sverige till strax över 60 miljarder och att man har en marknadsandel på strax över 2 %. Totalt sett har marknaden endast växt marginellt sedan 2007 men Swedol har årligen ökat sin marknadsandel.

Den senaste tiden har en konsolidering i branschen skett i Sverige såväl som internationellt. Mindre aktörer förvärvas och större butikskedjor och grossistverksamheter dominerar marknaden. Konkurrenterna Ahlsell och B&B TOOLS växer till stor del genom att förvärva mindre lokala aktörer.

Inom branschen har det blivit vanligare att butikskedjor marknadsför produkter under egna varumärken. Detta leder till högre marginaler (åtminstone tillfälligt) då mellanhänderna blir färre. Swedol har som långsiktigt mål att de egna varumärkena ska stå för 25 % av omsättningen, idag är den siffran 18 %.

Den norska marknaden

Swedol har som mål att varje nyetablerad butik ska nå break-even inom tolv månader, när det gäller Norgesatsningen har man dock talat om att det förmodligen kommer att ta längre tid än vanligt. Eftersom det här är första gången Swedol etablerar sig utanför Sveriges gränser är risken för att nyetableringar inte kommer att kunna ske lika smärtfritt som innan stor. För att försöka få mig en liten uppfattning om den norska marknaden har jag tittat på de konkurrenter som redan befinner sig i Norge för att försöka skapa mig en uppfattning om hur lönsam och konkurrentutsatt den norska marknaden är, och på vilka sätt den eventuellt skiljer sig från den svenska.

Två aktörer som sedan länge varit etablerade i Norge är B&B TOOLS och Ahlsell. För B&B TOOLS står den norska marknaden för hela 30 % av omsättningen. De redovisar tyvärr inte hur lönsamma de olika marknaderna är men de har kort nämnt att de under 2010 hade ett negativt resultat för TOOLS Norge. B&B TOOLS har dock varit etablerade i Norge åtminstone sedan 1996 (så lång tillbaka som jag kan se). 1996 var omsättningen i Norge ca 760 MSEK och idag omsätter man ca 2 460 MSEK där.

Ahlsell har åtminstone sedan 1997 varit aktiva i Norge och 2011 stod landet för 25 % av deras omsättning. De skriver att de haft en hel del logistikproblem i Norge under en längre tid och att de måste lägga mycket fokus för att förbättra verksamheten där.

Inblicken i konkurrenternas situation på den norska marknaden gör mig egentligen inte särskilt mycket klokare. Eventuella slutsatser av denna information blir högst spekulativa men det ger en liten inblick över hur marknaden ser ut. Jag tror inte att Swedols Norgesatsning kommer att bli helt smärtfri, men då de växer organiskt och själva öppnar de nya butikerna tror jag att etableringen kan ske på ett smidigare sätt för dem än vad det har gjort för B&B TOOLS och Ahlsell. De har till stor del etablerat sig i Norge genom förvärv som de sedan har försökt att integrera i sina egna logistiksystem, något som bör vara en svårare process där mer kan gå fel. Swedol har även visat att de kan växa och ta marknadsandelar i Sverige och det känns inte hopplöst att de ska kunna göra detta även i Norge, men det kommer nog ta längre tid och det finns nog en risk att butikerna inte uppnår samma lönsamhet där.

Verksamhets- och branschrisker

Swedols produkter verktyg, yrkeskläder, fordonstillbehör och elektronik är så kallade ”eviga produkter”. Det är produkter som vi förmodligen i någon mån alltid kommer att vara beroende av. Att de sedan inte tillverkar produkterna utan enbart köper in och säljer vidare gör att risken för att efterfrågan helt ska avta i princip är obefintlig.

Efterfrågan på bolagets produkter styrs av konjunkturutvecklingen samt hur byggsektorn utvecklas i form av nybyggnationer samt reparation. En minskad ekonomisk tillväxt påverkar bolagets omsättning och lönsamhet negativt. Jag bedömer dock att Swedol är relativt konjunkturokänsliga eftersom flertalet av deras produkter verkligen behövs i såväl låg- som högkonjunkturer. Vid eventuella framtida svackor är den starka balansräkningen ett bra skydd och bolaget kommer nog ha det lättare än många konkurrenter att övervintra en långvarig lågkonjunktur. Exempelvis påverkades B&B TOOLS betydligt mer av finanskrisen än vad Swedol gjorde. Deras omsättningen upprätthölls relativt väl men rörelsemarginalen halverades. De är fortfarande inte tillbaka på samma omsättnings- och marginalnivåer som de var på 2007.

Swedol är inte beroende av några enskilda stora kunder. Deras största kunder står endast för några promille av den totala omsättningen. Man är på samma sätt inte beroende av någon enskild leverantör även om det säkerligen skulle ställa till större problem om man tappade den största leverantören än den största kunden.

Framtida butiksexpansion

I dagsläget har man 38 butiker i Sverige och planen är att på sikt ha 55 till 60 butiker i landet. I slutet av 2011 började Swedol etablera sig i Norge där man idag har fem butiker. För att starta upp en ny butik vill man ha ett upptagningsområde på minst 50 000 personer och det tar ungefär sex veckor att öppna en butik från det att de har tillgång till lokalen. Swedol hyr sina lokaler som i regel ligger strax utanför de centrala delarna av en stad. Anledningen till det är att yrkeskunderna ofta kör lastbil eller större arbetsfordon med släp och det ska vara lätt för dem att hitta en parkering nära butiken. En ny butik når break even efter 12 – 18 månader. De uppstartade butikerna i Norge antas dock ta något längre tid för att nå break even eftersom varumärket Swedol inte är lika starkt där.

I Sverige finns det utrymme för att öppna 15 – 20 butiker till och i Norge finns det 14 städer med ett invånarantal på 40 000 eller mer (vilka förmodligen har ett upptagningsområde på över 50 000). En fördel Swedol har med utlandsetableringar är att de kan titta på hur det har gått för konkurrenterna på de marknader de ska etablera sig i. Detta är en strategi H&M tidigare använt sig av, förmodligen även nuförtiden. De ville aldrig vara först på en marknad utan lät en konkurrent känna av marknaden först. Om det visade sig att konkurrenten kunde bedriva en lönsam verksamhet på den nya marknaden antog man självsäkert att det då fanns det utrymme för H&M att etablera sig – vilket även stämde. Nu vill jag inte påstå att Swedol är ett nytt H&M men jag menar att det helt klart finns fördelar i att någon redan har testat marknaden och att man kan lära sig från deras misstag. Ahlsell och B&B TOOLS finns sedan länge i Norge där den senare av dem har 59 filialer i landet. På privatsidan finns Clas Ohlson, Jula och Biltema i Norge sedan tidigare.

Swedol har i tidigare årsredovisningar förmedlat planer för etablering i flertalet olika EU-länder. Danmark, Finland, Tyskland, Polen, Estland och Lettland är marknader som i framtiden kan bli aktuella.

Internethandel

Något som jag tycker är intressant att fråga sig är hur internet i framtiden kan påverka den bransch jag undersöker. Huruvida en omviktning till internethandel kan omfördela marknadsandelarna inom branschen, eller om de befintliga aktörerna endast breddar sina verksamheter för att täcka av efterfrågan på internethandel.  Av de aktörer med inriktning på företagskunder är det endast Würth som inte har en webshop. Vid en snabb googling hittar jag inga internethandlare som har något produktutbud att tala om, de webshopar som finns är de större aktörernas.

swedol-internet

De jag tittat lite närmare på är de med fokus på företagskunder och överlag tycker jag inte att webshoparna håller särskilt hög kvalitet. De är ganska röriga samt något enkelt designade, det märks att de inte lagt alltför mycket fokus på att skapa en webshop av hög kvalitet. Vanliga funktioner som ”Kunder som köpte den här köpte också…” och ratingsystem saknas. Sökfunktionerna är också de mycket enkelt programmerade och vid en felstavning hittar de inget, något som med dagens teknik relativt lätt går att lösa.

Något som kan vara intressant att undersöka är om hemsidorna i huvudsak är till för kunder eller investerare. Ahlsell, Jula och Biltema är inte noterade och därav är hemsidorna endast till för deras kunder, men Swedol, TOOLS, Byggmax och Clas Ohlson är alla noterade. Av dessa fyra är det Swedol som presenterar mest information till aktiemarknaden på förstasidan. På de andra tre sidorna finns endast en länk till ”finansiell information” medans Swedol visar aktiekurs såväl som direktlänkar till de senaste rapporterna. Detta ser jag som mindre positivt då jag anser att hemsidan i första hand ska vara till för företagets kunder. Investerare, analytiker eller aktieägare vet vad de letar efter och kommer att hitta den informationen oavsett om den finns på förstasidan eller inte.

Konkurrensfördelar

Jag upplever inte att Swedol har några särskilt starka och hållbara konkurrensfördelar. Verksamheten går ut på att köpa in produkter för att sedan sälja dem vidare till slutkunden utan att på något vis förädla dem längs vägen. Även om de olika aktörerna har lite olika varumärken på de produkter de säljer är dess  funktioner likvärdiga, det är med andra ord en så kallad ”commodity business”. Det man kan konkurrera med är mestadels pris, storlek på sortimentet, distribution, service och inköp. En konkurrensfördel – om än inte hållbar – kan vara att Swedol har ett bredare sortiment än konkurrenterna, inte antalet produkter men flest produktkategorier. Swedol erbjuder även klädtryck, slang- och serviceverkstad med omgående service i butik, något man är ensam aktör att erbjuda.

Något som kan vara en form av konkurrensfördel, men som jag inte riktigt känner mig kompetent nog att bedöma graden av, är Swedols lagerhantering. Eftersom speciellt företagskunder ställer höga krav på tillgänglighet och leveranssäkerhet är det av stor vikt att denna sköts på ett effektivt sätt. Missade leveranser eller tomma hyllor kostar företagare både pengar och värdefull tid. De kan i sin tur missa lönsamma projekt samt få badwill från sina kunder då de inte kan leverera vad de lovat. Sköts däremot denna del av Swedols verksamhet effektivt kan jag tänka mig att detta för företagskunderna är av minst lika stor vikt som prisfrågan. För att uppnå detta strävar Swedol efter en produkttillgänglighet på ca 97 % av sortimentet i varje enskild butik.

Swedol har årligen tagit marknadsandelar på en relativt mogen marknad och detta tyder på att de har vissa fördelar gentemot sina konkurrenter. Fördelarna ligger nog i fokuserad verksamhet med en väloljad distribution, en stark inköpsfunktion samt en skicklig ledning. Expansion sker i princip enbart med tidigare vinstmedel och man är inte beroende av några banklån för finansiering.  Swedol har också en av branschens högsta vinstmarginaler före skatt vilket gör att man inte direkt kan bli utkonkurrerad av någon som bestämmer sig för att kraftigt sänka priserna.

Inträdesbarriärerna som finns på marknaden tror jag i första hand är att existerande aktörer har stordriftsfördelar som för mindre aktörer är svåra att konkurrera mot. Att som helt ny aktör ge sig in i denna bransch tror jag blir tufft då man för att kunna konkurrera på liknande villkor bör behöva ta över marknadsdelar som förmodligen endast kan tas genom låga priser. Att erbjuda låga priser som ny och liten aktör är nog ingen bra affär då man förmodligen får vara beredd att leva med negativt resultat under en längre tid. Om det etablerar sig några fler än de som redan är på marknaden tror jag att det är stora utländska kedjor som hittills inte finns i Sverige. De som redan har färdig logistik- och inköpsfunktioner och endast breddar en existerande verksamhet.

Varulager

Eftersom ungefär 50 % av Swedols totala tillgångar består av varulager anser jag att en närmare undersökning av detta var befogad. För att få lite perspektiv på den siffran har jag undersökt konkurrenternas varulagers storlek i förhållande till de totala tillgångarna.

swedol-varulager

Swedol har tillsammans med Jula högst lagervärde i förhållande till de totala tillgångarna.  I Swedols affärsidé läggs stor vikt vid god lagerhållning och effektiv logistik vilken är vital för att en hög servicegrad ska kunna upprätthållas. Genom att i varje butik lagerhålla hela 90 % av det totala sortimentet attraherar man bland annat kunder som saknar egna lagerresurser. Eftersom man binder så pass mycket kapital i lager är det av stor vikt att stora delar inte blir liggande för att sedan tvingas reas ut. Detta verkar dock inte vara fallet. I årsredovisningen 2011 skriver man att andelen trögsålda varor är mindre än 3 % och att inkuransen för den här typer av varor är låg. Det tycker jag också känns mycket rimligt. Ett verktyg är ett verktyg, inget man köper för mode/design och funktionen på verktyget var i de flesta fall densamma nu som för fem eller tio år sedan. Dock binder Swedol mycket kapital i sitt varulager, det går inte att komma ifrån. Men Swedol är en av de lönsammaste aktörerna på en marknad där alla erbjuder snarlika produkter genom i princip samma försäljningskanaler och detta tycker jag talar för att bland annat deras lagerhållning särskiljer dem från de andra konkurrenterna.

Kapitalallokering

Man kan snabbt konstatera att Swedol lyckats väl med kapitalallokeringen då man haft en genomsnittlig avkastning på eget kapital på 2000-talet på 25,2 %, detta med hjälp av ytterst lite räntebärande skulder. Swedol har delat ut pengar till sina aktieägare varje år sedan 2003. Att man trots en väldigt god avkastning valt att dela ut i genomsnitt 38 % av periodens vinster tyder på att man inte vill ge sig in i mindre gynnsamma projekt enbart för att öka omsättningen. Man vill heller inte riskera att växa för fort utan väljer att ta det i en mer hanterbar hastighet. Det visar också bolagets långsiktiga strategi då man absolut kunde ha växt snabbare än man gjort. Att man växer kontrollerat med 20 – 25 % per år istället för att bli giriga och eftersträva ännu högre tillväxttakt ser jag som mycket positivt.

Swedol har satsat kraftigt på att växa organiskt genom att årligen öppna nya butiker. Under 2000-talet har 42 % av det totala nettoresultatet gått till investeringar i bland annat lagerutbyggnader och nya butiker. Mary Buffett och David Clark skriver i boken ”Warren Buffett and the Interpretation of Financial Statements” att om denna siffra är under 50 % är det ett bolag som eventuellt kan ha en hållbar konkurrensfördel, och om den är under 25 % ökar det chanserna markant. Det finns dock två typer av investeringar, dels de för att skapa tillväxt och dels de för att bibehålla sin marknadsposition. Tillväxtinvesteringarna kommer att avta den dagen då bolaget minskar butiksöppningarna eller då de upplever sig som färdigväxta. Då de flesta bolag inte rapporterar de olika typerna av investeringar har jag nedan försökt att räkna ut en ungefärlig investeringsfördelning.

Bruce Greenwald beskriver i boken ”Value Investing – From Graham to Buffett and Beyond” hur man kan skilja på de olika typerna av investeringar. Jag började med att ta anläggningstillgångarna i förhållande till omsättningen och räknade sedan fram genomsnittet för de senaste fem åren, resultatet blev att det krävdes en 10-örig ökning av anläggningstillgångar för varje extra försäljningskrona. Jag multiplicerar sedan 10 % med omsättningsökningen mellan 2010 och 2011 och får då fram att tillväxtinvesteringarna som krävdes var 13,6 MSEK. Med hjälp av detta kan jag räkna ut att på 2000-talet har 21 % av det totala nettoresultatet har krävs för att Swedol ska bibehålla sin position på marknaden. Med hjälp av denna information kan jag sen beräkna ett ungefärligt ”Owner Earnings” som jag tittar närmare på senare i värderingsmomentet. Det talar även om hur högt taket för framtida utdelningar är, när och om bolaget anser sig färdigväxt. Dessa siffror är dock ungefärliga och uträkningen är absolut inte någon exakt vetenskap.

Förutom nyetablering av butiker har man på 2000-talet genomförts ett fåtal företagsförvärv. I slutet av 2011 förvärvades NIMA Maskinteknik för en totalkostnad på 26 MSEK. NIMAs resultat efter skatt under 2011 var ungefär 4,1 MSEK, köpet skedde således till ett P/E-tal på 6,3. NIMA bedriver distanshandel  inom skogs- och jordbrukssektorn och är en av de ledande aktörerna i Sverige. Genom att bara titta på det P/E-tal förvärvet skedde till upplever jag det som att förvärvet skedde till ett för Swedol fördelaktigt pris. NIMA har dessutom sämre marginaler vilket gör att det även kan finnas en viss uppsida genom marginalförbättringar på grund av förändringar i bland annat NIMAs lagerhantering. Förvärv ses som ett komplement att använda sig av vid ett fåtal gynnsamma tillfällen. Det man vill åt i de förvärv man gjort är att bredda produktutbudet genom att köpa bolag med en bred varugrupp. Att starta upp butiker anser man att man är så pass duktiga på att det inte lönar sig att förvärva befintliga butiksverksamheter.

Konkurrenter

Eftersom 80 % av Swedols omsättning kommer ifrån professionella kunder är andra aktörer med fokus på yrkesmän de största konkurrenterna. Swedols konkurrenter är lokala fristående järnhandlare, byggmarknader och butikskedjor. Aktörer med utomnordisk bas är i dagsläget ganska ovanliga men det finns nog en risk att tyska aktörer som Bauhaus och Hornbach etablerar sig mer i Norden i framtiden. De har dock lite mer fokus mot bygg och hemsektorn. Jag har undersökt sju konkurrenter varav tre riktar in sig mot proffskunder. Något som slår mig direkt är hur stabil och lönsam branschen är. Sedan 2007 har ingen av aktörerna haft något förlustår och de flesta har höga marginaler och bra avkastning på totalt kapital. Det finns ingen aktör som täcker hela Swedols sortiment.

swedol-konkurrenter

De flesta av marknadens aktörer har grundats mellan 1960 och 1970. Ahlsell, B&B TOOLS och Clas Ohlson har alla grundats kring sekelskiftet 1900. Den enda aktör som tillkommit efter 1980 är Byggmax som grundades 1993.

swedol-konkurrenter2

Ahlsell

Ahlsell riktar sig likt Swedol mot professionella användare och koncernen omsatte 2011 strax över 20 miljarder kronor.  Bolaget grundades 1877 och har verksamhet i Norden samt Ryssland, Estland och Polen. Ahlsell växer mycket genom förvärv och köper årligen upp mindre lokala aktörer. Ahlsell ägs av investeringsfonden CVC Capital Partners.

B&B TOOLS

B&B Tools är en av de största leverantörerna av industriförnödenheter och industrikomponenter till industri och byggsektorn i Norden. Bolaget grundades 1906 och har över 200 filialer i Norden samt Polen. TOOLS finns på cirka 100 orter i Sverige och består av både egenägda och fristående butiker. Bolaget har växt mycket med förvärv och omsätter idag strax över 8 MDR SEK. B&B TOOLS har visat positivt resultat varje år under 2000-talet men har inte återhämtat sig till de vinstnivåer man hade innan finanskrisen. TOOLS-kedjan är mycket lik Swedol och man använder sig av liknande försäljningskanaler samt lägger stor fokus på egna varumärken. Egna varumärken står för hela 45 % av den totala försäljningen.

Mekonomen

Mekonomen grundades 1973 är idag Skandinaviens ledande bildelskedja med egen grossistverksamhet. Bolaget har över 300 butiker och 1 600 verkstäder som både är egenägda och samarbetande. Bolaget omsatte 2011 strax över 4 miljarder kronor och har visat positivt resultat varje år under 2000-talet. Även Mekonomens resultat minskade kraftigt under finanskrisen men man har sedan dess återhämtat sig och 2011 var koncernens bästa år. Antonia Ax:son Johnson sitter i styrelsen och är genom Axel Johnson AB den största ägaren.

Würth

Würth är ett tyskt företag som etablerade sig i Sverige 1967. Würth har 28 butiker i Sverige men planerar att öppna fler. Omsättningen under 2011 var ca 600 MSEK men globalt omsätter koncernen över 80 MDR SEK.

Byggmax

Byggmax grundades 1993 och är en lågprisaktör inom byggvaruhandeln i Norden. Byggmax riktar in sig på privatpersoner och GDS-marknaden. Bolaget har 94 butiker varav 61 finns i Sverige. År 2007 började etableringen i  Norge och idag har man 19 butiker på den norska marknaden. Under 2011 omsatte koncernen nästan 3 MDR SEK. De har redovisat förluster under tre av de tio senaste åren, men har visat ett stabilt resultat sedan 2009.

Jula

Jula är ett familjeföretag som grundades 1979, idag 33 år senare finns 32 butiker i Sverige. Försäljningen är riktad mot privatpersoner och sortimentet består av verktyg, arbetskläder, husgeråd, bilprodukter med mera. Affärsidén är att erbjuda hemmafixare och proffs ett attraktivt sortiment till låga priser. Jula finns förutom i Sverige i Norge och Polen. 2011 var omsättningen 3,2 MDR SEK och bolaget har visat en stabil och kraftig tillväxt under 2000-talet.

Clas Ohlson

Bolaget grundades 1918 och har 157 butiker i Sverige, Norge, Finland och Storbritannien. Sortimentet består bland annat av produkter inom kategorierna bygg, hem, multimedia, el och fritid. Förutom butikerna är andra säljkanaler postorder, e-handel och telefon. Bolaget har gått med vinst varje år sedan 1918 och år 2011 omsatte man 6,3 MDR SEK. Cirka 67 % av produkterna har tillverkats i Asien men endast hälften av dem är direktimporterade utan mellanhänder.

Ungefär 25 % av bolagets produkter säljs under egna varumärken och målet är att långsiktigt öka den andelen. Eftersom fokus är på privatkunder placeras butiker i köpcenter eller citykärnor. Clas Ohlson planerar att fortsätta öppna butiker i Norden såväl som i Storbritannien.

Biltema

Biltema grundades 1963 och var i början ett postorderföretag som sålde bildelar och tillbehör. Genom att köpa direkt från tillverkaren kunde man skippa flertalet mellanhänder och således sälja produkterna till lägre priser. Idag omsätter man cirka 2,5 MDR SEK och bolaget har butiker i Sverige, Norge, Finland och Danmark. Försäljning sker i dagsläget genom både helägda varuhus samt franchisebutiker. Under 2011 bestämdes dock att samtliga franchisebutiker ska köpas tillbaka.

Bauhaus

Bauhaus är en tysk kedja som grundades 1960. 1997 öppnades det första varuhuset  i Sverige och i dagsläget finns det 15 varuhus i landet. Totalt sett har Bauhaus cirka 190 varuhus runt om i Europa. Bauhaus het ett väldigt brett sortiment med bland annat verktyg, el och belysning, vvs, färg, bygg och trädgårdsprodukter. Bauhaus vänder sig i första hand till privatkonsumenter.

Konkurrentjämförelse

Jag har valt att endast jämföra Swedols nyckeltal med andra aktörer som fokuserar på företagskunder. Jag har dock även tagit reda på de andra bolagens nyckeltal och dessa kommer jag nämna kort under varje jämförelse, det blev för rörigt att ha med åtta olika bolag i diagrammen.

swedol-vinstmarginalforeskatt

Mekonomen är av dessa fyra aktörer den med högst vinstmarginal, d.v.s. ”low-cost provider”. Ahlsell, B&B TOOLS och Swedols produktutbud överlappar dock varandras lite mer än Mekonomens som är mer viktat åt fordonstillbehör. Tittar man på aktörerna med fokus på privatkunder är det Jula som har högst marginal, dock lägre än både Swedol och Mekonomen. Biltema sticker ut med väldigt låga marginaler, detta är nog ett resultat av affärsmodellen som bygger på franchisetagare.

swedol-soliditet

Ahlsell hade under åren 2007 till 2010 en skrämmande låg soliditet. Något som inte syns i nyckeltalet är att Ahlsell har en del goodwill på sin balansräkning vilket inte återspeglas i nyckeltalet. Överlag har bolagen en god soliditet men Swedol och Mekonomen ligger även här i toppen.

swedol-rtot

Hela branshen är väldigt lönsam och flertalen av bolagen har väldigt hög avkastning på både eget och totalt kapital. Av de bolag jag tittat på är Jula det bolag som har högst snittavkastning på totalt kapital de senaste fem åren.

Av dessa fyra bolag är det Swedol och Mekonomen som har högst marginaler och avkastning på totalt kapital. Mekonomens verksamhet är den som är mest olik de resterande aktörerna eftersom bilverkstäderna står för en stor del av bolagets omsättning. Jag tror även att Mekonomen i första hand förknippas med allt som hör bilar till, inte en butik en kund besöker för att köpa verktyg eller elartiklar (till annat än bilen). Av de mer likartade aktörerna i järnhandelsbranschen bedömer jag att Swedol är ”bäst i klassen”.

Bolagsdata

Swedol har under 2000-talet växt kraftigt, omsättningen och nettoresultatet har ökat med 23,8 respektive 28 % årligen. Resultatet fick en liten törn under finanskrisen men man var på säkert avstånd från ett negativt resultat och 2010 fortsatte den starka tillväxten.

swedol-omsattningresultat

I dagsläget har Swedol inga räntebärnade långfristiga skulder och historiskt sett har den posten var ytterst liten. Historiskt sett (på 2000-talet) har soliditeten i genomsnitt varit 58,4 % och i dagsläget är den 54,6 %. Den genomsnittliga bruttomarginalen under 2000-talet är 32,7 % men den har årligen förbättrats något. Den har inte varit lägre än 32,7 % sedan 2005. Rörelsemarginalen har legat mer stabilt kring genomsnittet på 11 %, i dagsläget är den dock något lägre på 9,4 %. Avkastning på eget kapital ligger under den senaste tolvmånadersperioden på 15,8 % och genomsnittligt har nyckeltalet legat på 25,2 %.

marginaler_swedol

Swedol har i genomsnitt spenderat 68 % av bruttoresultatet på SGA-kostnader (Försäljnings-, administrationskostnader och övriga kostnader) och sett till den senaste rullande tolvmånadersperioden är den siffran 78,6 %. Att den ökat kraftigt beror nog delvis på Norgesatsningen som än så länge inte visar någon lönsamhet samt extra kostnader vid integreringen av Nima.

sga_swedol

Likviditeten har under 2000-talet genomgående varit god med en genomsnittlig kassalikviditet och balanslikviditet på 117,2 respektive 306,9 %. I senaste rapporten hade dock kassalikviditeten minskat kraftigt och ligger för närvarande på 62,7 %. Även om den senaste utvecklingen ser mörk ut bör detta  ändå inte vara något problem för Swedol då de delvis får betalt av sina kunder före de måste betala leverantörerna (mest privatkunderna förmodar jag) samt har tillgång till en checkräkningskredit. Med den lönsamma verksamheten och den starka balansräkningen bör det heller inte vara något problem att ta lån utöver checkräkningskrediten om det skulle behövas.

Joe Ponzio skriver i sin bok – med det något udda namnet – ”F Wall Street” att ett bolag i regel kan ha en långsiktig tillväxt beroende på hur väl de lyckas generera owner earnings, eller fritt kassaflöde utifrån det investerade kapitalet bolaget besitter. För att få en uppfattning om detta använder han sig av nyckeltalet ”CROIC”  som är likt ROE och ROIC förutom att det istället för den redovisade vinsten använder sig utav owner earnings eller fritt kassaflöde. Swedol har sedan 2002 i genomsnitt haft en CROIC på 18 % och i dagsläget har man totalt 530 MSEK i sysselsatt kapital.

Joe skriver att problemet med bolag med väldigt låg CROIC är att det tar otroligt lång tid för dem att växa. Han har som exempel ett bolag som genererar 200 MUSD på ett sysselsatt kapital på 5 MRD USD. Detta bolag har en CROIC på 4 % och för att det bolaget ska kunna dubbla sin vinst behöver det ytterligare 5 MRD USD. I den låga takten skulle det ta 18 år för bolaget att dubbla sin vinst och kapitalbas, och trots dubbleringen i vinst skulle bolaget fortfarande ge en medioker avkastning.

Med en CROIC på 18 % skulle det endast ta cirka 4 år att dubbla resultatet samt det sysselsatta kapitalet. Nu säger jag inte att detta kommer att ske i Swedol, men en hög CROIC ger åtminstone bolaget goda förutsättningar för en lönsam och relativt snabb tillväxt.

Värdering

Eftersom denna analys inte har skrivits under en dag har kursen under analystiden varierat. För att inte ständigt behöva ändra siffror och nyckeltal har jag valt att genomgående använda mig av en kurs på     20,50 kr. Swedol har endast varit noterat sedan 2006 och jämförelsen över hur aktien handlats historiskt blir därav ganska tunn. Jämfört med historiska värderingar är bolaget relativt lågt värderat, även P/E(5y) är lägre än genomsnittsvärderingen. Idag handlas Swedol till ett P/E-tal på 18,89 (TTM).

pe_swedol

Peter Lynch karaktäriserar i boken ”One Up on Wall Street” sex olika typer av aktier; Slow growers, Stalwarts, Cyclicals, Fast growers, Turnarounds och Asset plays. Swedol skulle jag kategorisera som en fast grower och bolaget stämmer väl in på hans beskrivningar. Dessa är bolag som växer med 20 – 25 % per år, ofta och helst agerar på en mogen marknad samt har utrymme kvar för framtida tillväxt. Han vill köpa dessa när de har ett P/E-tal som är lägre än den årliga tillväxten. Swedols omsättning och årsresultat har under 2000-talet växt med 22,1 respektive 23,4 %. För närvarande handlas aktien till ett P/E(TTM) på 18,89 och ett P/E-tal på föregående års resultat på 12, en bit under den historiska tillväxten.

Den genomsnittliga vinstmarginalen före skatt har under 2000-talet varit 11 % och under de senaste tolv rullande månaderna är den 9 %. Applicerar vi den marginalen på dagens omsättning får vi fram en normaliserad vinst före skatt på 149,7 MSEK. Drar vi av skatt på 26,3 % får vi fram en vinst efter skatt per aktie på 1,72 kr per aktie. Till kursen 20,50 kr handlas då Swedol till 11,9 gånger den normaliserade årsvinsten. Anledningen till de sänkta marginalerna är till stor del norgesatsningen som fortfarande är ett färskt projekt och för att man ska kunna återgå till normaliserade marginaler krävs det att den satningen blir lyckad. Jag är osäker på vad som kan tyckas vara en rimlig P/E-multipel för Swedol. Sedan noteringen har genomsnittsmultipeln varit 16,7. Det är möjligt att den framtida genomsnittsvärderingen inte kommer att vara så hög, men med tanke på bolagets starka balansräkning, fördelaktiga ägarstruktur och hitills lönsamma tillväxt anser jag att det verkligen åtminnstone förtjänar ett P/E-tal på 12-13. Nedsidan bör därför vara relativt begränsad så länge som bolagets utveckling inte kraftigt försämras.

För att få en liten förståelse för P/E-problametiken har jag undersökt vad branschkollegorna i genomsnitt har handlats för under 2000-talet. Jämförelsen blir ju långt ifrån perfekt eftersom bolagen är utav olika karaktär, men då branschöverlappningen är relativt stor tycker jag ändå att man kan använda statistiken för att få en känsla över bolagens och branschens P/E-tal. Byggmax var den fjärde konkurrenten som var noterad, men eftersom de haft tre förlustår de senaste sex åren valde jag att inte ta med dem.

pe_float_tillvaxt_swedol

Vi ser här att Swedol är det bolag som i särklass har haft högst tillväxt sedan 2002 och det är även det bolag som har lägst free float. I regel förtjänar ett bolag ett högre P/E tal desto snabbare – och framförallt desto lönsammare- det växer, så på den punkten talar tillväxten för att Swedol förtjänar en relativt hög värdering. Vad gäller free float gör en låg eller hög siffra inte att bolaget ”förtjänar” en låg eller hög värdering. Men i regel värderas en aktie lägre desto mindre omsättningen av aktien är. Därav blir bolag med en stark ägarfamilj ofta ”straffade” på grund av att en stor andel av de utestående aktierna ligger stilla i storägarnas depåer.

Swedol är ett bolag som det senaste decenniet haft en stark fokus på tillväxt och för att få en förståelse över hur mycket av bolagets resultat som kan komma aktieägarna tillgodo den dagen de slutar växa har jag försökt uppskatta bolagets ”owner earnings”. Owner earnings är något Warren Buffett ofta har talat om och beskriver det som ”cash that a business can generate for its silent partners”. Buffett definierar OE som ”(a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash … charges less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume.” Swedols OE/E har i genomsnitt varit 85 % sedan 2002. Den genomsnittliga OE marginalen har de senaste 10 respektive 5 åren varit 7 och 7,6 %. Den senaste tolvmånadersperioden har omsättningen varit 1359 MSEK och baserat på den ligger normaliserad OE på 95-103 MSEK, vilket är 1,5-1,61 kr per aktie. Till kursen 20,50 får man en normaliserad OE-yield på 7,4-7,8 %. På 2000-talet har den genomsnittliga omsättningstillväxten varit 23,8 % årligen och även om Swedol inte fortsätter att växa i samma takt de kommande tio åren kan vi nog förvänta oss en god tillväxt även framöver.

Slutdiskussion

Swedol är ett mycket välskött bolag som besitter flertalet fina kvaliteter. De har de senaste 26 åren visat positiva resultat, haft samma affärsidé och familjen Zetterberg har på ett stabilt och långsiktigt sätt vidareutvecklat företaget. De har verkligen bevisat att deras affärskoncept fungerar och jag finner det troligt att detta även gäller i Norge och eventuellt andra framtida marknader i Norden. Tillväxten de senaste tio åren har varit fenomenal och man har inte drabbats märkvärt av konjunkturssvackorna. Att all tillväxt sker med tidigare vinstmedel ser jag också som mycket positivt.

På marknaden finns det flertalet aktörer som erbjuder snarlika produkter genom i princip samma försäljningskanaler. Genom att årligen ta marknadsandelar på en sådan marknad visar Swedol att de besitter någon form av konkurrensfördel. Branschen är också lönsam och är inte alls som elektronikbranschen med priskrig, som de senaste åren satt flertalet stora aktörer i konkurs. Av alla de konkurrenter jag undersökt har jag på totalt 40 verksamhetsår inte sett ett enda förlustår. Detta behöver dock inte enbart vara positivt Då jag finner det svårt att identifiera några hållbara konkurrensfördelar är risken för framtida nyetableringar av utländska kedjor eller branschmässiga prissänkningar att befara. Positivt är i alla fall att Swedol är ett av branschens lönsammaste bolag och bör kunna klara ett sådant scenario bättre än flertalet av konkurrenterna.

Swedol har för tillfället en del problem, som förmodligen är anledningen till att aktiekursen under året gått från 30kr till 20 kr. Norgesatsningen har än så länge inte visat någon lönsamhet, lagerutbyggnaden i Örebro har tagit mycket pengar till anspråk samt en del inkörningsproblem har förekommit. Man talar också om ett tuffare marknadsklimat. Detta är helt klart en hel del stora problem  som påverkat resultatet negativt. Men jag ser dem dock som relativt tillfälliga och om man lyfter blicken något och tittar ett antal år framåt tror jag att dessa problem kommer att vara lösta.

Värderingsmässigt tycker jag att Swedol ligger på en attraktiv nivå med ett P/E på normaliserad vinst på 11,9 och en normaliserad OE-yield på ca 7,5 %. Även vid ”vanligt” P/E, P/E(3y) och P/E(5y) ligger värderingen under historiska nivåer.

Warren Buffett har vid något tillfälle sagt ”The best thing that happens to us is when a great company gets into temporary trouble…We want to buy them when they’re on the operating table.”.Ungefär så upplever jag dagens situation, som ett läge att köpa ett mycket fint och välskött bolag till ett bra pris på grund av tillfälliga problem. Nu säger jag inte att Swedol ligger på operationsbordet och befinner sig i någon livshotande situation. Snarare att de möjligtvis sitter i väntsalen hos tandläkaren i väntan på att laga några hål som gett upphov till en längre tids tandvärk.

Analys av Svedbergs

Svedbergs är en badrumstillverkare som är noterat på Small Cap. Bolaget har en stark balansräkning och har historiskt sett haft väldigt fina marginaler samt hög avkastning på eget kapital. Svedbergs resultat har sedan2008 haft en nedåtgående trend och kursen har fallit från en topp på 75 kronor till att idag handlas runt 21 kronor. I denna analys ämnar jag att undersöka om den senaste tidens utveckling beror på Svedbergs eller om det är ett problem som gäller för hela branschen samt huruvida det finns någon möjlighet för bolaget att återgå till historisk omsättning och lönsamhet. En sammanfattning av analysen kan läsas här.

Om Svedbergs

Svedbergs grundades 1920 och har sedan 1962 tillverkat badrumsprodukter. Grundaren Holger Svedberg startade med att tillverka mjölkkärl och det var först efter andra världskriget som hans söner började med badrumsprodukter. Bolaget har sedan 80-talet haft inriktningen att utveckla, tillverka och marknadsföra det kompletta badrummet. Idag, ca 30 år senare är affärsidén densamma. Bolagets vision är att täcka alla grundbehov en konsument har i badrummet. Man fokuserar på att sälja hela badrum istället för lösa delar och ”allt på en pall” har blivit lite utav Svedbergs kännetecken. Det vill säga, produkterna till ett helt badrum får plats på en pall. Svedbergs produkter ligger i premiumsegmentet och bolaget har valt att konkurrera med kvalitet och design istället för pris.

Koncernen är uppdelad i två affärsområden, Konsument och Proffs, som står för ca 60 respektive 40 % av omsättningen. Svedbergs är marknadsledare i Norden på badrumsmöbler men Sverige står för ca 75 % av koncernens omsättningen. Förutom den svenska marknaden är det i Finland och Norge bolaget säljer lite större volymer.

Svedbergs har kontroll över hela värdekedjan från design och produktion till försäljning. De har i tidigare årsredovisningar talat om ”insourcing” och har medvetet valt att göra mycket själva. Stor del av produktionen sker i Dalstorp i Västergötland, ett samhälle med ca 900 invånare. Bolaget har i årsredovisningarna ej förmedlat några finansiella mål förutom att lönsamhet går före tillväxt. Tillväxt har i först hand skett organiskt men koncernen har gjort ett fåtal mindre förvärv och är öppna för fler i framtiden. Finansiellt sett har utvecklingen de senaste åren varit negativ och koncernens omsättning är idag ungefär på samma nivå som 2005.

Svedbergs på 2000-talet

I början av 2000-talet hade Svedbergs starka positioner i Sverige, Norge och Finland medans etableringen i Danmark inte var helt framgångsrik och bolagets engelska dotterbolag hade svårt att visa lönsamhet. Under 2003 tillträdde Jörgen Ekdahl som vd och bolaget avvecklade sin verksamhet i Polen och Ungern. 2005 var ett bra år för Svedbergs och ett större intresse för badrumsdesign i samband med en ökning av nybyggnationer gjorde att man rapporterade sitt bästa resultat någonsin. Samma år investerar Svedbergs i en porslinsfabrik i Estland och den blir under året färdigställd och driftstartad.

Under 2006 passerade man för första gången en halv miljard i omsättning. Marknadsutvecklingen är stark och allt utom fabriken i Estland utvecklades positivt, där hade man ej hunnit uppnå lönsam produktion än och man skriver att mycket arbete fortfarande återstår. Året därpå bestämmer man sig för att ge upp satsningen i Estland och avveckla verksamheten. 2008 blev ett utmanande år för badrumsbranschen som under hösten fick känna av en kraftig inbromsning. På grund av detta tvingades man säga upp strax under 10 % av personalen. Under året sålde man även av fabriken i Estland och gjorde genom det en vinst på ca 16 MSEK, totalt sett var dock resultatet för Estlandsinvesteringen negativt. Svedbergs förvärvade  under sommaren produktionsanläggning för gjutmarmor i Hällabäck för 11,2 MSEK.  Även 2009 blev ett år där Svedbergs kraftigt kände av lågkonjunkturen och varslade återigen ca 10 % av personalen. Jörgen Ekdahl skrev att planen var att balansera lågkonjunkturen genom att satsa oförändrade resurser på produktutveckling, marknadsföring och försäljning. Produktionsanläggningen i Hällabäck var sedan i början av året i full gång och det gjorde att Svedbergs kunde producera större kvantiteter än förr.

Under 2010 slutar Jörgen Ekdahl som vd för Svedbergs. Hans motivering var att han efter sju år nu ville göra någonting nytt och ansåg att det då var ett bra tillfälle. Peter Petersson från Nobia-koncernen tar då över som tf. vd. Under året minskar både omsättning och resultat något och osäkerhet angående konjunkturläge, räntor och lånetak anger man som anledningarna. År 2011 tillträdde Anders Tofte som ny vd för Svedbergs. Under året införde man en större fokus på kostnadskontroll samtidigt som man ökade takten på införandet av ”lean” i hela organisationen. Försäljningsutvecklingen vände och för första gången sedan 2007 visade man en högre omsättning och ett högre resultat än året innan. I början av 2012 slöt Svedbergs ett avtal med Rautakesko Oy som driver byggvaruhuskedjorna K-Rauta, Rautia och Byggmakker. Totalt sett är det 280 varuhus som kommer att sälja Svedbergs Produkter.

Ledning och Styrelse

Svedbergs VD Anders Tofte har haft sin position i lite över ett år och arbetade tidigare som ansvarig för affärsområdet produktion på Hafa Bathroom Group. Anders ska även ha arbetat som VD inom detaljhandeln samt har mångårig bakgrund inom områdena företagsöverlåtelser och affärsutveckling. Anders Tofte äger strax över 10 000 aktier i Svedbergs vilka till dagens kurs har ett värde på runt 210 000 SEK. För att sätta hans aktieinnehav lite i perspektiv är hans årslön strax över 700 000 SEK. Hans årslön är i mina ögon relativt liten i förhållande till Svedbergs storlek och lönsamhet.

I styrelsen är det endast Sune och Anna Svedberg som varit i Svedbergs under en längre tid. Förutom Sune och Anna Svedberg är det endast Fabian Hielte som har en betydande aktiepost i bolaget. Han äger tillsammans med närstående via Ernström Finans 1 700 000 aktier i bolaget och är den tredje största ägaren. Styrelseordförande Urban Jansson samt styrelseledamöterna Michael Olsson och Leif Dahl har alla kommit in efter 2010. Jag hade gärna sett att de innehavt sina positioner under en längre tid än detta men något positivt är att alla utom Leif äger aktier i bolaget. Aktieinnehaven är dock relativt små, 10 000 – 20 000 aktier. Insiderhandeln i Svedbergs har de senaste åren endast varit köp eller gåvor från Sune till döttrarna, vilket pekar på att insynspersonerna tror på bolaget.

Aktieägare

Sune Svedberg är bolagets huvudägare och kontrollerar 31,3 % av kapitalet och 55,4 % av rösterna. Familjen Svedberg kontrollerar totalt 56,6 % av rösterna Sunes två döttrar har strax över 500 000 aktier var. Sune sitter är styrelseledamot och har varit aktiv i bolaget sedan 1962, han är idag 80 år gammal. Båda döttrarna arbetar inom Svedbergs men endast Anna sitter i styrelsen.

Som potentiell investerare ställer jag mig då frågan vad som händer med Svedbergs efter Sune Svedbergs tid. Föregående VD Jörgen Ekdahl har sagt vid en intervju till Realtid.se att han tror att bolaget kommer att säljas. På frågan om Sunes två döttrar skulle ta över svarade Jörgen att han inte trodde på det scenariot. Utan att veta nämnvärt mycket om Anna Svedberg känns hennes positionering i London lite tveksam om hon i framtiden planerar att ta över verksamheten. Ungefär 4 % av Svedbergs omsättning kommer från Storbritannien och jag anser det orimligt att bolaget i framtiden ska styras ifrån London. Anna heter förutom Svedberg i efternamn också ”Walker”, detta tyder på att hon är gift med en engelsman.  Att de sen har en dotter på nästan två år gör att de förmodligen är ännu mer rotade i London och inte ämnar att flytta tillbaka till Sverige och till lilla Dalstorp. Anna och hennes syster kan dock ta över bolaget och passivt äga det i framtiden, en försäljning av bolaget vid en succession behöver inte vara ett måste.

Det institutionella ägandet är i dagsläget ca 22 % och med tanke på det höga insiderägandet samt bolagets låga börsvärde på strax över 500 MSEK anser jag att det är ganska högt.

Svedbergs ur en kunds synvinkel

Jag har några bekanta som driver en bad- och kakelbutik som jag besökte för att höra lite om Svedbergs och badrumsmarknaden i allmänhet. De är återförsäljare av Svedbergs och är inte speciellt imponerade av deras produkter och distribution. Det första de hade att säga var ”Svedbergs kan du köpa på Konsum” och detta är något som oroar mig lite. Svedbergs tanke är att vara ett premiumvarumärke och nästan per definition sänks ett varumärkes status något om det finns på för många ställen. Svedbergs har ungefär 3 500 återförsäljare, Aspen som också är inom premiumsegmentet har 350. Som kund skulle jag uppleva Aspen som mer exklusivt då det förmodligen ställs lite mer krav på deras återförsäljare samt att det är lite mer ovanligt och ”svårtillgängligt”.

Vidare upplevde de att Svedbergs porslin var av låg kvalitet samt att det var problem med leveranser. Deras leveranser från Svedbergs kommer på fredagar  och måste senast vara beställda på måndagen samma vecka. Beställde de varor på tisdagen fick de vänta tills fredagen därpå, alltså i 1,5 vecka på nästa leverans, något som var betydligt sämre än för många andra fabrikat.

Det som var positivt med Svedbergs var att de tyckte att de var väldigt duktiga på design, där låg Svedbergs i framkant. Men totalt sett var de missnöjda med Svedbergs och föredrog att sälja badrum av andra fabrikat, de till och med rekommenderade annat till kunder som frågade efter Svedbergs.  Detta är dock endast tankar från en av Svedbergs 3 500 kunder  och även om det är oroande kan jag kanske inte dra några större slutsatser av denna information. Det verkade dock som att de inte var ensamma i branschen att tycka så.

Badrumsmarknaden

Badrumsbranschen är kraftigt fragmenterad utan någon tydlig marknadsledare. Svedbergs är störst i Sverige men har ingen tydlig ledning över de närmsta konkurrenterna. Den senaste tiden har en viss konsolidering skett och det är nog troligt att denna trend fortsätter. Riskkapitalbolaget CapMan har köpt upp två svenska och en finsk aktör, de har som mål att bli den största badrumskoncernen i Norden.

Efterfrågan på badrum

Efterfrågan styrs kraftigt av räntenivån samt den rådande konjunktursutvecklingen. Förändrade bolånetak och en stagnerande bostadsmarknad är även något som den senaste tiden bidragit till en negativ utveckling av badrumsförsäljningen. Badrumsförsäljningen påverkas också av nybyggnationer och ombyggnader. ROT-avdraget har även sedan det infördes stimulerat badrumsrenoverandet. Huruvida nya bostäder byggs samt konsumenternas vilja att renovera sina badrum är därav det som styr efterfrågan. Enligt statistik från SCB har nybyggnationerna i Sverige kraftigt minskat sedan 2007. Svedbergs produkter ligger sent i byggprocessen vilket gör att deras försäljning inte ökar direkt när nybyggnationerna tar fart.

Enligt de senaste årsredovisningarna har man på 2000-talet sett en trend att badrummet har blivit en allt viktigare del av hemmet, som man således är villig att spendera mer pengar på. Enligt en undersökning gjord av Hemnet är de mest värdehöjande åtgärder man kan göra på sin bostad en badrumsrenovering eller att byta till en kostnadseffektiv uppvärmning.

Enligt Svedbergs tidigare VD Jörgen Ekdahl är cykeln för hur ofta ett badrum renoveras i Sverige någonstans mellan 10 och 15 år. I Sverige finns det ca 4,5 miljoner bostäder som alla – vad jag förmodar – har minst ett badrum. Med en renoveringscykel på 10 till 15 år pekar det alltså på att ca 300 000 till 450 000 badrum bör renoveras i Sverige varje år. Enligt tidningen VVSForum sker det dock endast 150 000 badrumsrenoveringar per år. Men de skriver att renoveringen bör öka med ca 30 % för att bromsa in fuktskadorna i flertalet av de hus som är byggda på 60- och 70-talet. Jag tror även att det finns en trend att det blir vanligare att man vid nybyggnationer har två badrum som standard, istället för många lite äldre småhus som i dagsläget har ett. Jag läste i Wolseleys årsredovisning att 89 % av alla nya hem i USA hade minst två badrum.

Enligt en undersökning av Anticimex riskerar ett av fyra villabadrum idag fuktskador. Mellan 2008 och 2010 besiktade de 110 000 badrum i villor runt om i Sverige. Anticimex anser att livslängden för ett badrum i regel 15 till 20 år. Vid en renoveringstakt på 150 000 badrum per år tar det i genomsnitt 30 år för ett badrum att bytas ut, dvs. långt över den förväntade livslängden.

Verksamhets- och branschsrisker

Något som är intressant att fråga sig är huruvida det finns några inträdesbarriärer på den marknad ett bolag agerar på. Att designa och tillverka badrum kräver helt klart en hel del kunskap, men kapitalmässigt sett är kraven ganska låga. Branschens lönsamhet är också något som i framtiden kan locka in fler aktörer. Aspen som är en relativt ny aktör – 10 år på marknaden – gick exempelvis med vinst redan det första året och binder inte särskilt mycket kapital i rörelsen.

Min amatörmässiga bedömning är att i denna bransch är kunskap viktigare än kapital vilket gör att nuvarande och tidigare anställda är potentiella konkurrenter i framtiden. Av det jag läst om Aspen har det inte framgått hur bolaget startades, men enligt en bekant i kakelbranschen var det tidigare anställda på Vedum bad och Kök som startade upp det.

Svedbergs har ca 3 500 kunder och är ej beroende av någon stor enskild kund. Kunderna är grossister och återförsäljare som i sin tur säljer vidare produkterna till hantverkare och privatpersoner. Detta sänker kreditrisken då det inte uppstår någon större katastrof om någon kund skulle få betalningssvårigheter. I senaste årsredovisningen finns att läsa att Svedbergs har alternativa leverantörer till samtliga varor och komponenter, något som sänker bolagets beroende av enskilda leverantörer.

Branschens framtid

Att renovera badrum är något vi alltid kommer att vara i behov av. Även om badrum i framtiden eventuellt blir mer slitstarka tröttnar vi på utseendet och vill följa den nuvarande trenden. En badrumsrenovering är dock ett stort och dyrt projekt vilket gör att det ekonomiska läget samt ROT-avdraget kraftigt påverkar renoveringstakten. Men oavsett hur konjunkturen utvecklas de närmsta fem till tio åren kommer vi behöva att rusta upp våra badrum. Föregående vd Jörgen Ekdahl har vid en intervju sagt att han tror att ett slopat ROT-avdrag skulle minska omsättningen med 5 till 10 %, men att det var svårt att säga. Det finns dock en risk att försäljningen vid en långtdragen lågkonjunktur blir mer och mer viktad mot lågprisprodukter, något som skulle påverka Svedbergs negativt.

Svedbergs konkurrensfördelar

Svedbergs har enligt mig inga särskilt starka eller klara konkurrensfördelar mot sina konkurrenter. Att de som en och samma leverantör kan producera och leverera ett komplett badrum skulle kunna vara en konkurrensfördel men detta är de inte helt ensamma om, och det borde inte vara alltför omständigt för fler aktörer att i framtiden erbjuda detta. Bolaget besitter nog en viss styrka i varumärket men jag tror att detta är en bransch där varumärken är något mindre viktiga än i många andra. Jag har dock svårt att se att ett ”no name”varumärke med likvärdiga produkter som Svedbergs skulle komma undan med samma prisnivå så en viss skillnad gör det nog.

Svedbergs har – bland de bolag jag undersökt – en av branschens högsta bruttomarginaler. Det beror säkerligen på att de är en av de större aktörerna samt har varit verksamma i över 50 år och haft tid att bygga upp goda relationer med sina leverantörer. Hittills har de klarat att upprätthålla bruttomarginalen bra trots att både omsättning och resultat har minskat kraftigt sedan 2007.

Att Svedbergs håller till i Dalstorp tror jag också kan vara en form av konkurrensfördel. Då det endast bor omkring 900 människor där blir Svedbergs viktigt för samhället, det finns inget överflöd av alternativa arbetsgivare. Detta är något jag tror kan leda till att det uppstår ett starkare band mellan arbetarna, samhället och företaget än om Svedbergs produktion låg i någon förort till exempelvis Stockholm.

Kapitalallokering

Svedbergs utdelning har på 2000-talet varit hög och de senaste tio åren har bolaget delat ut mer än tidsperiodens totala vinst. Sedan 2002 har Svedbergs totalt visat en vinst på 548 MSEK och under samma tidsperiod har bolaget delat ut 572 MSEK. Under denna tidsperiod har marknadsvärdet på bolaget ökat med strax över 100 MSEK, detta samtidigt som bolaget minskat sitt kapital med 24 MSEK. Svedbergs höga räntabilitet på eget kapital visar också att kapitalet används väl. Att de delat ut mer än de gått i vinst kan ses som både något positivt och negativt. Positivt är att bolagets vinster kommer aktieägarna tillgodo och inte investeras i mediokra projekt enbart för att öka omsättningen. Det negativa är att det på sikt inte är hållbart att dela ut mer än vad man gör i vinst utan att öka skuldsättningen. Sedan 2002 har skuldsättningen ökat marginellt men detta är ej den enda anledningen till att bolaget har kunnat delat ut mer än man gått i vinst. Svedbergs eget kapital har de senaste åren minskat samt att deras fria kassaflöde historiskt sett (på 2000-talet) har varit något högre än deras redovisade vinst.

År 2004 investerade Svedbergs ca 45 MSEK i en fabrik för tillverkning av sanitetsporslin i Estland. År 2007 beslutades det att lägga ned fabriken och bakgrunden är att verksamheten har gått med kraftig förlust. När fabriken avvecklats sålde man fastigheten och gjorde en reavinst på ca 16 MSEK. Informationen om investeringen är ganska begränsad och hur mycket affären totalt sett kostade bolaget är oklart. Klart är dock att tre års arbete lades ner på att få igång fabriken och det är tid och resurser som kunde ha använts till annat.Men givetvis går inte alla satsningar som planerat.

Personer i ledningen har under tidigare år haft teckningsoptioner i bolaget men då aktiekursens utveckling varit nedåtlutande har inga optioner lösts in och ingen utspädning har skett. I dagsläget har man inga utestående optioner.

Konkurrenter

Svedbergs har fokus på premiumprodukter men säljer även den del produkter i de lägre prissegmenten. Detta gör att bolaget konkurrerar med en mängd olika aktörer, nationella som internationella. Nedan har jag jämfört Svedbergs med svenska bolag som mestadels ligger i mellan- och premiumsegmentet. Svedbergs konkurrerar även stora varuhuskedjor med IKEA och Bauhaus.

Aspen i Jönköping

Aspen grundades 2002 och har på väldigt kort tid blivit en av stark aktör på badrumsmarknaden. Aspen har sitt huvudkontor och sin fabrik i Jönköping och har totalt 30 anställda. Aspen ingår i en företagsgrupp som inkluderar INR Holding AB och Sanka OY med dotterbolag. Företagsgruppen ägs av riskkapitalbolaget CapMan.  Aspen – precis som Svedbergs – ritar och monterar själva alla sina produkter och ligger även de i premiumsegmentet. Majoriteten av produkterna säljs via detaljhandel specialiserad inom badrum och VVS. Bolaget är oerhört finansiellt starkt och har otroligt hög avkastning på eget kapital.

Hafa Bathroom Group

Hafa är en av de ledande aktörerna i Norden och hade 2011 en omsättning på 324 MSEK. Koncernen bildades 2006 efter att Hafa förvärvade Westerbergs Badrum. Bolaget designar och tillverkar produkter och är positionerat i mellanprissegmentet. De skriver att de ”säljer stora volymer av produkter  med kvalitet och design till rätt pris”. Koncernens primära kundgrupp är GDS-handeln. Deras varumärken är Hafa och Westerbergs. Produktionen sker genom kontraktstillverkare i Asien och Europa. Bolaget ägs sedan 2009 av riskkapitalbolaget Ratos.

Tylö

Tylö är ingen direkt konkurrent till Svedbergs då de är mer inriktade åt bastu- och ångduschtillverkning. Bolaget grundades på 50-talet och exporterar idag till mer än 80 länder. Exporten står för ca 75 % av bolagets omsättning.

Vedum Kök och Bad

Vedum grundades redan 1919 och är ett av branschens äldsta företag. Vedum har tillverkat badrumsprodukter sen 1987 och tillverkar förutom det köksprodukter. Produkterna säljs huvudsakligen på tre geografiska marknader, Sverige, Norge och Finland.

Dansani

Dansani är en dansk badrumstillverkare som grundades 1983. Idag har bolaget mer än 200 anställda och exporterar till fler än 20 olika länder. De säljer likt Svedbergs produkter inom premiumsegmentet och deras huvudmarknad är Skandinavien.  Dansani är privatägt vilket tyvärr gör att jag inte har fått tillgång till några finansiella siffror. De har dock ett svenskt dotterbolag och det hade 2011 en omsättning på 61 MSEK. Dotterbolaget har visat ett positivt resultat varje år sedan 2002 men 2007 och 2011 var i princip nollresultat.

Konkurrentjämförelser

I denna jämförelse har jag endast använt mig av svenska konkurrenter då dessa är de enda jag kunnat få fram finansiell data för. Bolagen är inte exakt av samma karaktär vilket leder till att jämförelsen inte är perfekt. Det bolag med mest likheter till Svedbergs är ”Aspen i Jönköping”. Aspen är väldigt likt på många punkter och har till och med – vad jag antar –  tagit namnet av Svedbergs, vars fulla namn är ”Svedbergs i Dalstorp”. Något som sticker ut är att badrumsbranschen är väldigt lönsam, flertalet bolag har väldigt höga marginaler och bra avkastning på satsat kapital. Avsaknaden av långfristiga skulder är också något som kännetecknar flera av bolagen i branschen.

Detta är dock något som kan vara oroande för framtiden då prispress från konkurrenter kan försämra lönsamheten i branschen. Då gäller det att Svedbergs varumärke är starkt nog att kunderna tycker att det förtjänar att handlas till ett premiumpris. Av dessa fem bolag anser jag att Aspen är ”bäst i klassen” och kan på lite sikt bli ett stort problem för Svedbergs. Aspen har endast varit med sedan 2002 och även om de också har känt av den negativa utveckling på badrumsmarknaden har de växt kraftigt under de senaste tio åren.

Aspen har varje år haft högst vinstmarginal med Svedbergs alldeles bakom alla år utom 2008. Det visar att Aspen – av dessa fem bolag – är branschens ”low-cost provider”. Tylö är den konkurrent med näst bäst vinstmarginaler men detta är inte särskillt oroväckande då deras produktutbud endast överlappar Svedbergs marginellt. Det kan diskuteras om de ens skulle vara med i denna jämförelse på grund av den något avvikande affärsidén.

Aspen och Tylö är de bolag med högst räntabilitet på sysselsatt kapital. I denna jämförelse ligger Svedberg årligen ganska lågt men deras avkastning ligger mellan 15 och 29 % vilket kan ses som mycket bra – även detta påvisar att branschen är mycket lönsam.

Detta diagram visar tydligt den utveckling branschen haft de senaste fem åren. I princip genomgående har bolagens marginaler försämrats. Aspen har bäst rörelsemarginal av dessa bolag men Svedbergs ligger alldeles bakom. Att ett bolag har höga marginaler – sett till sin bransch – kan ses som att de har en högre kundnytta.

Aspen har endast runt 30 anställda och per anställd levererar de ett betydligt högre resultat än någon annan aktör. Svedbergs omsätter ungefär fem gånger mer än Aspen med en arbetskraftstyrka på nästan sju gånger mer.

Av alla bolagen utom Haga är soliditeten genomgående god. Detta är något jag ser som mycket positivt då flera aktörer har möjlighet till bra avkastning på eget kapital utan att behöva anstränga balansräkningen.

Medelkapitalomsättningshastigheten av dessa fem bolag är 1,6 och Svedbergs kapitalomsättningshastighet har under dessa fem år i genomsnitt varit 1,43. Detta tror jag beror på att de gör mer själva än vad andra i branschen gör. Produktion i Sverige är förmodligen avsevärt mycket kostsammare än att importera likvärdiga varor från Asien. Detta visar att Svedbergs inte har några direkta produktionsfördelar gentemot sina konkurrenter.

Bolagsdata

Svedbergs har under 2000-talet haft en ganska låg tillväxt, både omsättnings-  och resultatmässigt. Sedan 2000 har omsättningen ökat med 3 % årligen och resultatet endast med 2 % årligen. Fram till finanskrisen 2008 såg det dock ljust ut för bolaget och den årliga ökningen (2000 – 2008) omsättnings- respektive resultatmässigt var 6 och 10 %. Sedan dess har både omsättning och resultat visat en nedåtgående trend och hittills under 2012 har den fortsatt.  Något som sticker ut är att Svedbergs under 2002 till 2011 har delat ut mer än den totala vinsten och att de trots det samt en vikande marknad kunnat visa tillväxt. Svedbergs är inte ensamma i branschen med en negativ utveckling de senaste fem åren utan finanskrisen och oron i Europa har starkt påverkat badrumsmarknadens utveckling.

Svedbergs har historiskt sett haft en väldigt stabil balansräkning med en stor kassa och avsaknad av långfristiga skulder. Sedan 2000 har bolaget alla år utom 2010 och 2011 haft en nettokassa på 5 till 21 % av balansomslutningen. En av anledningarna till att vi nu ser en försämrad soliditet är att Svedbergs under en längre period delat ut mer än vad man visat i vinst. För att göra det måste ett bolag antingen ta på sig en större skuld eller använda sig av sin kassa som sparats sen tidigare perioder. Svedbergs har använt sig av båda dessa metoder, år 2000 hade de en nettokassa på ca 50 MSEK och idag har bolaget en nettoskuld på 27 MSEK. Positivt är dock att soliditeten trots en rejäl minskning de senaste åren fortfarande är väldigt god.

Svedbergs rörelsemarginal har sedan 2007 kraftigt försämrats. I genomsnitt har bolaget haft en rörelsemarginal på ca 17%,  både de senaste 5 och 13 åren. I dagsläget (TTM) har Svedbergs en rörelsemarginal på 8,4 %. Branschmässigt är det fortfarande en relativt stark marginal men utvecklingen sedan toppen 2006 är lite oroande. Under de två första kvartalen av 2012 visade man för första gånger på 2000-talet en rörelsemarginal under 10 %. Svedbergs bruttomarginal har dock varit väldigt konstant och har i genomsnitt varit 45,8 %, i dagsläget har man 43,8 %.

Svedbergs räntabilitet på eget kapital har sedan 2000 i genomsnitt varit 22,7 % och är i dagsläget 17,3 %. Räntabiliteten har genomgående under 2000-talet varit väldigt stark och detta med en i princpi skuldfri balansräkning.

Något som påverkar rörelsemarginalen är hur stor del av bruttoresultatet som går till bolagets olika typer av kostnader. För att få en lite klarare bild av utvecklingen på 2000-talet har jag sammanställt bolagets SGA-kostnader i procent av bruttoresultatet för att se hur kostnaderna har utvecklats. Ett företags SGA-kostnader består bland annat av löner, marknadsföring, produktion och hyror. Svedbergs har i genomsnitt spenderat 63 % av bruttoresultatet på SGA-kostnader och sett till den senaste rullande tolvmånadersperioden är den siffran på 76 %. Att den ökat kraftigt beror mestadels på att omsättningen har minskat men kostnaderna har även i absoluta tal ökat. Positivt är dock att Svedbergs kostnader är relativt konsekventa, det är inga år då man tvingas lägga mer än bruttovinsten på kostnader och heller inga år då man ”snålar” och håller igen på kostnaderna för att på kort sikt visa ett bättre resultat.

Svedbergs likviditet har under dessa år varit stabil och bolaget har i dagsläget en kassalikviditet på 103 % och en balanslikviditet på 158 %. Detta är de lägsta siffrorna de har visat sedan 1999 och även här ser vi spår av bolagets utdelningspolicy. Likviditeten är dock i mina ögon fortfarande godkänd och eftersom Svedbergs fortfarande har en relativt låg skuldsättning – endast en delvis utnyttjad checkräkningskredit –  har de fortfarande en en bra bit kvar tills likviditeten i mina ögon blir ett problem.

Värdering

Eftersom denna analys inte har skrivits under en dag har kursen under analystiden varierat. För att inte ständigt behöva ändra siffror och nyckeltal har jag valt att genomgående använda mig av en kurs på 21kr. Nedan har jag använt mig av några olika nyckeltal och värderingsmetoder för att försöka fastställa ungefär hur bolaget värderats historiskt sett samt ungefär vilken avkastning en investering till dagens kurs kan förväntas ge.

Svedbergs har sedan 2002 handlats till ett genomsnitts-P/E på 16,6 och till ett genomsnitts-P/E(3y) på 16,2. Svedbergs handlas till 16,6 gånger de 12 senaste månadernas rullande resultat. Jämfört med historiska värderingar är bolaget lågt värderat och Svedbergs P/E(5) är på 8,4. Utsikterna för 2012 är dock inte särskillt bra och hitills i år – efter tre kvartalsrapporter – har bolaget gått från att 2011 ha en vinstmarginal på 11,4 % till 6,5 %.

Svedbergs fria kassaflöde är totalt sett ganska exakt lika mycket som deras totala resultat, något som är relativt ovanligt. Bolaget behöver med andra ord inte årligen investera en stor del av vinsten för att upprätthålla sin position. Detta förutsätter dock att de inte snålat med investeringarna och att det är därför det fria kassaflödet de senaste tio åren varit så pass högt. Bolaget handlas i dagsläget till 11,9 (EV/FCF) gånger föregående års fria kassaflöde, vilket ger en FCF-yield på ca 8,5 %.  Till föregående tre års genomsnitts-FCF handlas bolaget till 11,2 ggr vilket ger en FCF-yield(3y) på 8,9 %.

Geoff Gannon har några värderingstumregler som är baserade utifrån vad de ett publikt bolag normalt sett handlas för när det är rättvist värderat. Svedbergs är dock ett litet bolag och kommer därför förmodligen alltid att handlas till en viss ”småbolagsrabatt”. Gannon använder sig av dessa formlerna (Cash – Debt) + (10 * EBIT) samt (Cash – Debt) + (15 * Free cash flow). Både EBIT och FCF som används är normaliserade tal, dvs. resultat i ett normalt affärsklimat.

Rörelsemarginalen har under de senaste fem åren varit i genomsnitt 17,0% och applicerar vi den marginalen på de senaste tolv månaders omsättning får vi fram en normaliserad EBIT (rörelseresultat) på 3,30 kr per aktie. Använder vi det talet i den första formeln får vi ett värde på 31,70 kronor. Använder vi oss av FCF-formeln och det normaliserade fria kassaflödet på 2,54 kronor per aktie får vi fram ett värde på 34,60 kr per aktie. Till 21kr handlas Svedbergs till 6,4 gånger normaliserad EBIT och 13 gånger TTM-EBIT.

Idag får en investerare i Svedbergs en direktavkastning på 7,8 % baserad på föregående års utdelning. Det ser dock ut som att resultatet i år kommer bli betydligt sämre och risken för sänkt utdelning är i mina ögon väldigt stor. Hittills i år är resultatet per aktie 0,80 kr (1,90) och om detta års utveckling fortsätter bör Svedbergs visa ett resultat på strax över en krona per aktie. Eftersom bolagets fria kassaflöde historiskt sett varit detsamma som det redovisade resultatet kommer de eventuellt att kunna dela ut 1 kr per aktie nästa år. Det skulle då ge en investerare en direktavkastning på  3,9 % vilket även det är klart godkänt.

Slutdiskussion

Svedbergs är något utav ett litet familjeföretag som besitter flertalet fina kvaliteter. Svedbergs har en god historik och har alla år, genom både låg- och högkonjunkturer, uppräthållit en relativt stabil omsättning och vinst. Bolaget har även visat sig vara aktieägarvänligt då all vinst kommit aktieägarna tillgodo genom generösa utdelningar. De senaste årens utveckling är dock lite oroande men positivt är att nedgången är något som drabbat hela branschen och inte endast Svedbergs. Risken för att branschen kommer att ha något eller några tuffa år framför sig är överhängande men med tanke på bolagets starka balansräkning tror jag att man kan gå stärkt ur denna svacka. Konkurrenterna Hafa och Tylö har exempelvis i dagsläget endast en soliditet kring 20 %. Det är möjligt att de kan klara sig bra trots att den låga soliditeten men om ytterliggare något oförväntat inträffar kan de drabbas hårt då de inte riktigt har samma finansiella trygghet som Svedbergs och Aspen. Bolag med väldigt dålig soliditet kan även tvingas skära ner på produktutveckling och marknadsföring under tidsperioder då de behöver det som mest. Hafa, som ägs av Ratos, bör dock inte ha några problem med att få tillgång till extra pengar om det krisar.

Något som jag upplever som oroande är att mina bekanta som har lång erfarenhet i branschen och säljer Svedbergs produkter var missnöjda med dem. Kommentaren ”Svedbergs kan du köpa på Konsum” gör mig lite oroad över att de blivit lite giriga och försökt maximera försäljningen genom att maximera antalet kunder och på så vis riskera att varumärket blir något nedsvärtat. Positivt är dock att de har samma antal kunder nu som 2003, det är alltså inget de nu på slutet börjat med för att försöka ändra den nedåtgående trenden.

Att nya aktörer kan etablera sig och snabbt nå lönsamhet är också något som är lite oroande. Aspen har på bara tio år blivit en farlig konkurrent och även om de i dagsläget inte är störst är de i mina ögon ”bäst i klassen”. De är dessutom en direkt konkurrent med Svedbergs som agerar inom samma segment och har en liknande affärsidé. Jag tror dock att det finns plats för båda, men om det i framtiden kommer fler ”Aspen” är risken överhängande att lönsamheten i branschen försämras. Jag är lite orolig över att ”badrumsdörren” inte ännu har stängts och att de i framtiden kan komma in nya aktörer. Här ser vi en markant skillnad mot husvagnsbranchen där den senaste aktören grundades i slutet av 1960-talet, där upplever jag risken för nya aktörer som betydligt mindre än för badrumsbranschen.

Positivt är att Svedbergs säljer en ”evig produkt”, det kommer alltid att efterfrågas badrum. Den sista tiden har en hel del gått emot branschen och försäljningen av badrum påverkas starkt av konjunkturutvecklingen. På sikt tror jag att detta kommer att vända och att Svedbergs då kan återgå till historisk omsättning och marginaler. Det underliggande renoveringsbehovet är relativt stort då genomsnittsbadrummet idag byts ut först efter 30 år, trots att livslängden bör vara 15 – 20 år. Någon gång i framtiden kommer vi även se att nybyggnationerna tar fart igen.

Svedbergs P/E(5) är idag 8,4 vilket är väldigt lågt. De handlas till en earnings yield (5) på 12 % och då bolaget tidigare delat ut hela vinsten bör en investerare kunna räkna med en god direktavkastning om de lyckats återgå till det historiska resultatet när konjunkturen vänder. Lyckas det med det finns nog även chansen för en multipeluppvärdering. Värderingen kräver alltså ingen hög tillväxt för att en investering ska ge god avkastning.

Om vi räknar lite konservativt och antar att det tar tio år tills att bolaget uppnår de fem årens genomsnittliga resultat på 2,60 kr/aktie. I slutet av de tio åren värderas sen bolaget till 16 gånger årsvinsten vilket det i genomsnitt gjort under 2000-talet. Vi antar även att utdelningen under dessa år är på 1 kr/aktie. Man får då 3,7 % per år i direktavkastning och i slutet av perioden kommer aktien att handlas till 41,60 kronor vilket ger en årlig avkastning i form av kursstegring på 5,6 % per år. Om vi adderar dessa två ger det oss en avkastning på 9,3 % per år om det tar tio år för Svedbergs och marknaden att återgå till tidigare lönsamhet. Detta är dock ganska lösa antaganden och det är fullt möjligt att även om bolaget återgår till de senaste fem årens genomsnittsvinst inte värderas till 16 gånger årsvinsten, men det visar att även under ganska konservativt räknade förhållanden kan en investering ge en god avkastning.

Jag tror att Svedbergs kommer ha en tuff tid framför sig, och att dessa problem inte kommer att lösa sig det närmaste året. Men på lite på sikt tror jag att branschen såväl som Svedbergs kommer att återhämta sig.

Vad är din syn på Svedbergs?

Analys av Beijer Alma

Jag har tidigare lagt upp en sammanfattning av Beijer Alma samt ett inlägg om dotterbolagen. Tänkte nu publicera den analys jag gjort av koncernbolaget i sin helhet här på bloggen.

Marknadsutveckling

Det är svårt att bedöma Beijer Almas marknadsadelar av totalmarknaden då bolaget agerar på många marknader globalt med både direkta och indirekta konkurrenter. Jag är inte kompetent nog att förstå branschdynamiken och därmed kunna bedöma framtidsutsikterna. Detta gäller merparten av koncernens verksamhetsområden. Lesjöfors tycks visserligen vara ett företag med konkurrensfördelar i en stabil bransch men det är svårt för mig att bilda en riktigt bra uppfattning om hur marknaden för olika typer av fjädrar kommer att utveckla sig.

Den relativt stora ökningen av anställda de senaste åren kan härledas till förvärv men även att antalet anställda i lågkostnadsländer ökat kraftigt. Ökningen har främst skett i Kina där framför allt Lesjöfors, men även Habia, anställt nya medarbetare. För att förbättra koncernbolagens konkurrenskraft globalt har koncernens anställda i lågkostnadsländer ökat från 2 till 30 % de senaste tio åren. Både Lesjöfors och Habias starka marknadspositioner på flera viktiga områden skulle inte vara möjliga utan de satsningar som gjorts på egen produktion i lågkostnadsländer menar ledningen.

Prisrisk och valutarisk

85% av Lesjöfors och Habias försäljning sker utanför Sverige medan cirka 55% av tillverkningen sker i Sverige. Detta innebär att en stor del av intäkterna är i främmande valutor medan övervägande delen av kostnaderna i Svenska kronor.  För Beijer Alma som helhet har valutaexponeringen minskat sedan förvärvet av Beijer Tech. För Beijer Tech är situationen nämligen den omvända då Sverige svarar för 82% av försäljningen

Beijer Alma exponeras för prisrisker relaterat till inköp av råvaror och handelsvaror. Habia använder koppar och en del plaster i sin produktion medan Lesjöfors insatsmaterial är stål och en del andra metaller. Beijer Techs handelsvarors pris påverkas av råmaterialpriser och andra faktorer.

Konjunkturkänslighet

I början av 2000-talet sjönk bolagets marginaler kraftigt vilket främst berodde på att koncernen var alltför beroende av vissa enskilda kunder och hade svag balansräkning. Beijer Alma tycks ha lärt sig av sina misstag och hade inga problem att klara lågkonjunkturen som följde finanskrisen. Koncernen har nu en stabil kundbas och det finns inte någon enskild kund som står för mer än 5% av koncernens intäkter. I jämförelse med andra verkstadsbolag är Beijer Alma anmärkningsvärt konjunkturokänsligt. Stabiliteten beror främst på att stor del av försäljningen går till icke-cykliska industrier.

Beijer Alma har ledande positioner på många marknader internationellt vilket gör verksamheten diversifierad. Beijer Alma har en god riskspridning på kunder, branscher och geografiska marknader. Bolagets starka balansräkning och att många arbetar i långkostnadsländer ökar tryggheten samt ger ett lägre kostnadsläge i en period då efterfrågan eventuellt sjunker.

Framtida tillväxtmöjligheter

Koncernens dotterbolag agerar primärt inom smala nischer vilket ställer krav på internationell försäljning för att expandera långsiktigt. För att stärka den internationella närvaron kan bolaget växa organiskt eller satsa på förvärv av lokala aktörer. På de marknader Beijer Alma redan verkar förblir lokal närvaro viktigt och exempel på det är Lesjöfors expansion i Storbritannien och Tyskland, Habias närvaro i den tyska marknaden samt Beijer Techs framgångar i Danmark. Om Beijer Alma lyckas öka tillväxten och lönsamheten på förvärvet Beijer Tech kommer detta ”tredje ben” givetvis bidra positivt till koncernens framtida tillväxt.

Konkurrenssituation

Lesjöfors svarade 2011 för cirka 49% av intäkterna och 81% av resultatet så jag kommer att nöja mig med den konkurrensjämförelse jag gjort för Lesjöfors. Denna får fungera som en fingervisning hur koncernens klart viktigaste bidrag till lönsamheten kan komma att utvecklas. Vad gäller Beijer Almas konkurrenssituation bedömer jag att det är större risk att en jämförelse skulle bli missvisande och invagga en falsk trygghet med tanke på hur diversifierad koncernen är.

Bolagsdata Beijer Alma

Beijer Alma har sedan 2004 visat upp fina marginaler. Värt att notera är att marginalerna har legat på en stabil nivå, även under finanskrisen 2008-2009 då många andra industriföretag fick se sina marginaler ta rejält med stryk.

De kostnader som är förenliga med FoU inom koncernen är av mycket ringa omfattning. Beijer Alma har de senaste fem åren snittat 2,96 % av rörelseresultatet som går till räntekostnader. Adderar man Beijer Almas totala capex mellan 2002-2011 och jämför detta med det totala nettoresultatet för samma period får man ett långsiktigt perspektiv. Beijer Alma har spenderat 53,6% av nettoresultatet på capex. Att capex ökat 2011 har säkerligen att göra med förvärvet av Beijer Tech men det kan vara värt att hålla ett öga på denna utveckling. Eftersom Beijer Tech är ny i koncernen är det för tidigt att bedöma omfattning capital expenditures som är förenade med verksamheten.

Beijer Almas räntabilitet på eget kapital har de senaste 10 åren i genomsnitt varit 15,4%, de senaste fem åren 20,95% och är i dagsläget 21%. Soliditeten har genomgående varit stark och ligger för närvarande på 67,50%, en nivå den befunnit sig kring de senaste fem åren.

Beijer Almas likviditet har under de senaste tio åren varit stabil och bolaget har sedan 2005 som minst haft en kassalikviditet 109 % och balanslikviditet på 170%, i dagsläget har de 140% respektive 234%.

Det är styrelsens mål att bolaget långsiktigt ska lämna en utdelning motsvarande minst en tredjedel av koncernens resultat efter skatt. Beijer Alma har vid några tillfällen de senaste åren ägnat sig år extrautdelningar, senast 2011 då den ursprungliga utdelningen var 6 kronor per aktie och extrautdelningen 1 krona per aktie. 2011 var utdelningsandelen 67% vilket gav 7 kronor per aktie. Till aktiekursen 115 kronor får man direktavkastning på 6,1%. Under de senaste 8 åren har vinsten ökat med cirka 13% i snitt per år och de senaste fem åren har den justerade EPS ökat med 8,8% per år. Anledningen till att jag kollade 8 och inte 10 år tillbaka är att 2002-2003 var så pass dåliga år att ett utvecklingsmått lätt blir missvisande. FCF har varit positivt senaste tio åren.

Kapitalallokering

Organisk tillväxt ger ofta hög kvalitet till låg risk medan det är större risk för investerare om ett bolag växer genom förvärv. Organisk tillväxt prioriteras och Beijer Almas VD Bertil Persson betonar att tillväxten måste ske med bibehållen kvalitet för att möta kraven på högt värdeskapande. Koncernens förvärv kan avse helt nya verksamheter likväl som tilläggsförvärv i dotterbolagen. Tilläggsförvärven är tänkta att stärka koncernen på utvalda marknader eller områden. Det är viktigt att den nya verksamheten passar väl in i koncernen och eventuellt skapar positiva synergieffekter.

Hur bra förvärvet av Beijer Tech var är för tidigt att säga. Köpeskillingen uppgick till 328,9 MSEK och erlades med en kontantdel på 38,7 MSEK samt en riktad nyemission på 2,7 miljoner (kurs 107,5) till G&L Beijer AB. Anledningen till val av finansiering av förvärvet torde vara för att undvika att skuldsätta sig stort. Det medför dock en utspädning av aktierna vilket är negativt för aktieägare. Frågan är om man får lika mycket intrinsic value som man ger bort. Risken i förvärv blir lägre om de görs i marknader eller inom områden som är kända. Det är här betryggande att Anders Wall bör besitta kunskap och erfarenhet från Beijer Tech som är ett förvärv från G&L Beijer.

År 2002 hade koncernen ca 107 MSEK i immateriella tillgångar och 2011 hade dessa ökat till 369 MSEK. I procent av balansomslutningen har immateriella anläggningstillgångar ökat från 9,16% (2002) till 16,8% (2011).

Ledning och aktieägare

Anders Wall med familj och bolag kontrollerar 11,7 % av kapitalet och drygt 35,5% av rösterna. Då Anders Wall har kontroll över Kjell och Märta Beijers stiftelse samt Anders Walls stiftelser, har Anders Wall egen majoritet (över 50% av rösterna). Bland de 10 största ägarna återfinns Lannebo Fonder, Svolder, Odin Fonder och Didner & Gerge. Jag bedömer alla dessa som bra, uthålliga och långsiktiga ägare som inte tar hänsyn till kortsiktiga svängningar på börsen.

Både Anders Wall (ordf.) och Johan Wall (v.Ordf) sitter i styrelsen vilket ger en viss garanti för att bolaget förblir välskött. 1992 blev Anders Wall största ägaren i koncernen som kom att heta Beijer Alma och han utsågs till ordförande året efter. Anders Wall är nu 80 år och sonen Johan Wall, född 1964, kommer med största sannolikhet ta över ordförandeposten. Johan är idag vice ordförande och har varit styrelseledamot sedan 2000 och suppleant sedan 1997.  Han har för inte länge sedan lämnat VD-posten på Bisnode AB för att fokusera på Beijerinvest och Beijer Alma.

VD och koncernchef Bertil Persson har varit med sedan 2000 och har egna aktier för 2,6 MSEK och köpoptioner cirka 6 MSEK. Hans ersättning 2011 uppgick till 11 MSEK varav cirka fyra tantiem och två pensioner. Lönen är enligt mig i högsta laget och man kan spekulera i vilka incitament som driver honom. Historiken säger oss dock att aktieägarna belönats rikligt sedan 2000.

Värdering

Nedan har jag använt mig av några olika nyckeltal för att försöka fastställa ungefär hur bolaget värderats historiskt samt ungefär vilken avkastning en investering till dagens nivåer kan förväntas ge. Observera att detta är baserat på data presenterad i årsredovisningen 2011. Kommer senare i bloggen presentera en mer uppdaterad värdering utifrån andra värderingsmetoder, men känner mig inte riktigt redo med den än. Se avsnittet nedan som en ”quick-and-dirty”-värdering.

Beijer Alma har sedan 2002 handlats till ett genomsnittligt P/E-tal på 10,8 och de senaste fem åren 11,9. Bolaget har handlats till ett genomsnittligt P/B-tal (tangible) på 2,1. Till kursen 115 handlas Beijer Alma till ett P/E-tal på 11,1 samt ett P/B-tal på 3,1. Beijer Alma har under stora delar av 2000-talet haft en nettokassa som vid utgången av 2011 uppgick till 3,25 kronor/aktie. Detta ger ett ”kassajusterat P/E” 10,74 till kursen 115. Om man tittar på en genonsnittsvinst på de senaste tre senaste åren har Beijer Alma de senaste sju åren handlats till ett P/E (3y) på 16,29. I dagsläget handlas aktien till 13,5 gånger de senaste tre årens genomsnittsvinst.

Relativt snabbväxande bolag bör om de är rimligt prissatta handlas till ett P/E-tal ungefär som den historiska vinsttillväxten enligt Peter Lynch. Beijer Alma handlas i dagsläget till ett kassajusterat P/E-tal på 10,74 och vinsttillväxten har de senaste åtta åren varit 13% och de senaste fem åren 8,8%. Ett annat sätt Lynch använder för att få en uppfattning om värderingen är att addera den långsiktiga vinsttillväxten med direktavkastningen för att sedan dividera med P/E-talet. Han menar att ett tal lägre än 1 är dåligt, 1,5 är godkänt men något att leta efter är ett tal över 2. Om vi applicerar denna modell på Beijer Alma så får vi fram 1,78 ((13+6,1)/10,74). Enligt dessa modeller är Beijer Alma i dagsläget hyfsat attraktivt prissatt, men detta förutsätter att historiska siffror speglar framtiden.

Då bolaget under stora delar av 2000-talet har haft en nettokassa har jag valt att även undersöka hur bolaget historiskt handlats med hjälp av nyckeltalet EV/EBIT. I genomsnitt har Beijer Alma under de senaste tio åren handlats till ett EV/EBIT på 6,08, dagens 7,8 ligger alltså en bit ovanför den historiska värderingen.

Slutdiskussion

Beijer Almas genomsnittliga årliga justerade EPS-tillväxt har de senaste fem åren uppgått till 8,8% och den genomsnittliga omsättningstillväxten har de senaste fem åren varit cirka 14%. Marginalerna har varit fina precis som ROE och soliditeten. Intjäningshistoriken och den väldigt starka balansräkningen får mig att konstatera att det är ett stabilt och välskött företag vi har att göra med. Bolaget har samtidigt gett stigande utdelningar och kan enligt mig förväntas att fortsätta göra det. Direktavkastningen är normalt hög och utdelningsandelen hamnar ofta på cirka två tredjedelar av vinsten. Ledningen är vad jag bedömer ytterst trovärdig och skicklig. Man får anta att Johan Wall kommer att ta över efter sin far. Det känns bra att det finns en naturlig efterträdare även om Johans kompetens inte är bevisad på denna nivå.

Något jag oroades över inför analysen var att Beijer Alma hade en positiv inställning till förvärv och det är alltid en risk enligt mig. Historiken säger oss dock att företaget verkar ha lyckats väl med de förvärv man genomfört. Hur bra förvärvet Beijer Tech var är för tidigt att säga. Ledningen verkar ha värdeskapande som huvudmål och man har visat att man med bravur klarar av att skapa värde åt aktieägarna samtidigt som man sysslar med förvärv. Om man ska bedöma de olika dotterbolagen kan man konstatera att Lesjöfors är ett fantastiskt fint bolag medan de andra två dotterbolagen är konjunkturkänsligare och har sämre marginaler bland annat.

Ett stort problem är att verksamheten ligger utanför min kompetenscirkel vilket gör det svårt att skaffa en egen och välgrundad uppfattning hur framtiden för de olika dotterbolagen och de olika affärsområdena ser ut. En viss trygghet är att dotterbolagen verkar internationellt på många marknader och att man har ledande positioner på många av dessa samt att verksamheten är någorlunda diversifierad.

Summering

Beijer Alma är relativt konjunkturokänsligt och finansiellt väldigt attraktivt för att vara ett verkstadsbolag. Det jag värdesätter hos Beijer Alma är dess tråkiga namn och att man agerar inom tråkiga och trögrörliga marknader med inträdesbarriärer. Företaget har en stabil kundbas som uppenbarligen efterfrågar produkterna och man har en stark och aktiv huvudägare. Bolaget har genererat positivt FCF de senaste tio åren och har en stark balansräkning, goda marginaler samt fin avkastning på eget kapital.  Värt att hålla lite koll på är hur väl Beijer Tech integreras eftersom det inte var speciellt länge sedan bolaget konsoliderades i koncernen. Med tanke på Anders Walls ålder bör man även vara beredd på ett ledningsskifte vilket alltid innebär en risk i ett välskött bolag.

Beijer Alma handlas till dagens aktiepris inte till någon större rabatt historiskt sett men bolaget skulle kunna kategoriseras ett wonderful company vilket sänker kraven på margin of safety. Något som sedan höjer kraven på margin of safety är att bolaget ligger utanför min kompetenscirkel. Jag investerar normalt inte utanför kompetenscirkeln och det ska till ett riktigt bra pris för att jag ska tumma på den regeln. Strategin framöver blir att fortsätta följa bolaget och lära mig mer om branschdynamiken samtidigt som jag håller ett öga på om Mr. Market gör något stort misstag.

Vad är din syn på Beijer Alma?