Traction – Två år senare

Nu är det strax över två år sedan Daniel publicerade sin analys av Traction och sedan vi båda tog våra initiala positioner. Jag har sedan fyllt på i Traction under flertalet tillfällen och det är i dagsläget min enskilt största position.  Jag är mäkta imponnerad av herrarna Stillström efter allt jag har läst om dem och det känns mycket bra att låta dem förvalta delar av mitt kapital.

Sedan analysen har vi inte gjort någon uppföljning utan mer eller mindre följt investeringen passivt. Det vill säga,  bläddrat i någon kvartalsrapport emellanåt samt följt de nyheter som publicerats om bolaget. Jag tänkte med detta inlägg ta mig en lite djupare titt på vad som skett de senaste två åren och hur läget är nu.

logo.png

Traction har under de senaste två åren genomfört ett antal återköp och har för tillfället mandat att återköpa 10 % av de utestående aktierna. I slutet av 2014 drogs det in 400 000 av de egenägda aktierna. Givet att Tractions aktie mestadels de senaste åren varit relativt lågt värderad ser jag dessa återköp och indragningar som något mycket positivt. Återköpen har skett mellan 103,5-111 SEK/aktie.

I samband med Q1 2014 övergick man till investmentföretagsredovisning. Detta har förändrat jämförelsebarheten med bolagets historik något. Substansen beräknas inte längre som den tidigare gjort vilket har ledit till att det är lite vanskligt att jämföra dagens multiplar med historiska multiplar.

I mars 2014 sålde Traction sin position i Catella. De hade haft den positionen en längre tid och det hade inte resulterat i någon vidare affär. Petter hade gjort ett aktivt försök till förändringar genom att själv sitta i styrelsen men han ansåg inte att övriga ledamöter var lyhörda och öppna nog för förändringar.  Sedan dess har Catella-aktien rusat iväg kraftigt. Jag har inte följt vad som skett och har dålig insikt i bolaget men jag har en god vän som ägt aktien under några år och som tidigare pitchat caset för mig som ett intressant värdecase. Jag är/var dock troligtvis för sen på den bollen.

Under 2014 fortsatte bolaget att öka i Hifab Group. Hifab har senare under 2015 hamnat i blåsvärde då de blivit dömda att betala ca 68 MSEK för tidigare händelser i ett dotterbolag. Jag har inte grävt i detta men det är klart tråkigt för Traction när detta är ett av de större positionerna de har. Det ser ut som att Traction antingen kommer att behöva ställa upp i en nyemission eller låna ut kapitalet till Hifab, alternativt en kombination av de två alternativen.

Under 2014 ökade de även i PartnerTech AB. Traction sålde sedan under 2015 hela sitt innehav till Scanfil Oy och det blev en mycket god affär för bolaget. Scanfils bud var en premie om 59 % mot tidigare aktiekurs.

Stillström har i de senaste rapporterna endast kort kommenterat Durocs utveckling med att man höll på att ta fram värden genom renodling av verksamheten. Detta fann jag lite extra intressant då Duroc är ett av mina tidigare innehav som blev en mycket god affär. Jag minns att jag vid analysen ansåg att det fanns några guldkorn som doldes och späddes ut av övriga risiga dotterbolag. Jag har inte följt Duroc särskilt noga under min innehavstid men det är alltid intressant att se vad det var som åtminstone delvis var en förklaring till den starka uppgången. För min analys av Duroc, se ”Grahams tio kriterier för undervärderade aktier”.

strillstroms.pngUnder 2015 noterade Traction tillsammans med Investor Nilörngruppen AB på First North. Aktien noterades till 50 sek och har sedan dess fallit kraftigt. Idag handlas aktien till 34,1 sek. Traction kontrollerade tidigare 70 % av bolagets aktier och sålde i samband med noteringen ut ungefär halva innehavet. Traction köpte nyligen tillbaka aktier i bolaget och ökade från 36,7 % av kapitalet till 41,1 % av kapitalet.  Det var dock Investors aktier Traction köpte.

Det går alltid att rynka ögonbrynen åt det faktum att de noterade aktien till ~50 sek per aktie i våras och nu köper tillbaka den till ~35 sek per aktie ett halvår senare. Men detta har jag inga starka åsikter kring. De satte ett bolag på börsen till vad marknaden var beredd att betala och att nu marknaden serverar dem ett bra läge att återigen ta en position i ett bolag de tror på är ingenting de kunnat förutse. Att de agerar och ökar ser jag bara som ett tecken på att de agerar rationellt och tar de möjligheter de erbjuds.

Traction har även gett upp sorgebarnet Switchcore som de ägt otroligt länge. Switchcore som är en gammal cashbox med massvis med förlustavdrag. Aktien har värderats strax över kassan de senaste åren och har i mina ögon aldrig varit intressant nog för att titta närmare på. Det blev ingen vidare affär att tala om. Resultatet från affären var positiv men den årliga avkastningen var ingenting att stoltsera med.

Men alla affärer behöver inte bli fantastiska för att totalavkastningen ska vara god över tid. Något som Traction är ett utmärkt exempel på. Deras avkastning de senaste 10-20 åren har varit fenomenal trots att de har många ”skandaler” och affärer som haft bedrövliga resultat i bagaget. Här tycker jag att väldigt många som talar om Traction har ett felviktat fokus. De fokuserar på någon obekväm position Traction har, eller någon tidigare dålig affär och vill med det påvisa att Traction eller familjen Stillström inte är några att investera i. När det gäller Traction tror jag man gör klokt i att inte studera bolaget för mycket på detaljnivå utan anamma ett helikopterperspektiv över vad de gör och vad de har gjort. Det är även en del av Tractions affärsmodell att vara inne och bråka och genomföra förändringar i risigt skötta bolag.

”Även om jag naturligtvis inte är nöjd med utvecklingen i vissa av våra innehav är det väsentligt att förstå att förändring av olönsamma och mindre välskötta företag är en del av vår affärsidé. Svag lönsamhet eller andra brister är därför ett naturligt inslag i Tractions verksamhet.”
– Petter Stillström

Jag har läst igenom samtliga ”vd-ord” de senaste åren och även om de i regel är mycket korta texter är det en intressant läsning. Något som är lite slående är att Stillström i mångt och mycket delar gurus som Ned Goodmans och Francis Chous syn på omvärlden. Traction har för tillfället en hyfsat stor del av portföljen placerad i likvida medel och Stillström säger sig ha mycket svårt att hitta attraktiva investeringsmöjligheter.

vdord.png

Traction har idag tillgångar med ett marknadsvärde om 2 099 MSEK. I dagsläget har bolaget 14,8 miljoner utestående aktier. Dagens börsvärde är 1 613 MSEK. Aktien handlas alltså i dagsläget till 0,77x uppskattat marknadsvärde. Jag tänker här inte göra någon djupanalys över dagens värdering men jag finner det inte alls orimligt att bolagets onoterade innehav skulle ha ett högre marknadsvärde än vad de är bokförda till om de skulle säljas till en förvärvare alternitvt sättas på börsen. Sist men inte minst har Traction i dagsläget en rejäl kassa med likvida medel om ca 900 MSEK. Detta på en balansräkning som har en balansomslutning om 2 100 MSEK.

Jag känner mig både bekväm med dagens värdering samt hur Petter Stillström styr det här fartyget. Nedsidan i aktien på dessa nivåer torde vara relativt begränsad då bolaget för tillfället har en nettokassa om 900 MSEK vilket är en enorm kassa i relation till dagens börsvärde om 1 613 MSEK. Samtidigt ger detta Traction mycket svängrum om och när Mr Market i framtiden börjar oroa sig.

Avslutningsvis gav Petter Stillström aktieägarna en liten räkneövning i den senaste kvartalsrapporten. Jag har så vitt jag kan minnas inte tidigare sett Stillström kommentera aktiens värdering i rapporterna.

rakneovning.png

Disclosure:

  • Jag har en position i Traction
  • Vi har inga ekonomiska intressen i Värdepappret

Mer läsning:

Analys av Traction

vardepappret.png

Analys av Traction

Traction är ett svenskt investmentbolag som på senare tid har fångat mitt intresse. Det som lockar är att deras portfölj består av liknande typ av bolag vi på Värdebyrån ofta letar efter. Och det som gör Traction extra intressant är att de, genom sin aktiva roll i projektbolagen, kan skapa värden på ett helt annat sätt än oss passiva värdeinvesterare. Denna analys undersöker om Traction kan vara ett alternativ till den långsiktiga portföljen. Sammanfattning kan läsas här

Om Traction

Traction är ett investmentbolag med ägarintressen i noterade och onoterade företag. Verksamheten bygger på en metodik som vuxit fram under bolagets historia med fokus på framförallt kundrelationer, kapitalutflöde och riskhantering. Rollen som ägare bygger på aktivt och långsiktigt engagemang tillsammans med andra delägare och ledning.

Utöver metodiken som är applicerbar på alla branscher bedriver Traction en investeringsverksamhet i syfte att uppnå god avkastning på bolagets kapital. Till skillnad från ett vanligt investmentbolag säljs management i första hand och finansiering i andra hand, och det är kombinationen Traction anser vara intressantast. Det håller vi med om.

Traction har under många år även medverkat som garant till publika emissioner. Det har skett i en rad olika situationer, till exempel vid aktiespridning i ”private placements”, vid börsintroduktioner, för att finansiera förvärv och expansion, ersätta förfallande lån eller för att rädda bolaget undan obestånd, samt att stärka balansräkningen i största allmänhet.

logotyp_traction

Traction arbetar mot flera målgrupper. En är entreprenörer som är beredda att anpassa affärsidén. Annan målgrupp är aktiva partners som i samverkan med Traction vill finansiera utköp, nyemission eller arbeta med Tractions metod. Tredje målgruppen är företagsledningar, VD eller ägare som tror på metodiken eller behöver hjälp. Den fjärde målgruppen är finansiär eller ägare som behöver stöd i situationer där det behövs akuta operativa insatser eller behöver en garant i samband med kapitalanskaffning.

I backspegeln

Jag gillar att läsa gamla VD-ord och nyhetsartiklar. Man får då ett bättre perspektiv på vart bolaget står i dag, och det blir enklare att spå framtiden. Därför har jag läst mig från 1999 till 2012 för att få djupare förståelse för Traction. Här kommer en sammanfattning.

1999 talar ledningen om den nya tekniska möjligheter, samtidigt som det betonades att Traction inte trodde på den ”nya ekonomin” som många talade om. Året därefter skriver Stillström att ”historien upprepar sig i alla spekulationsbubblor och de som kan förstå förloppet kan göra fina vinster”. På grund av den stora tillgången på spekulativt kapital ”tjänar” entreprenörer pengar på vilken affärsidé som helt, vilket gjort Tractions metod mindre efterfrågad. Trots det gjorde Traction sin största vinst någonsin.

Året efter gick sedan betydligt sämre. Positivt är att ledningen var villiga att erkänna sina misstag, för att försäkra sig om att det inte sker igen. Petter Stillström medgav att flera av bolagets intressebolag fattat beslut emot uppsatta principer, och i strid med gott affärsmannaskap. Lärdomen var att principerna måste följas mycket mer noggrant i framtiden.

Spolar vi fram bandet till 2006 har börsen definitivt återhämtat sig, efter att levererat flera års uppgång. Ungefär här börjar Stillström artikulera sina farhågor över att risken för bakslag var stor. Traction lät sig inte stressas till att investera i nya projekt på fel villkor, utan behöll stor kassa under året. Denna inställning till marknaden kunde även identifieras året efter då Traction avyttrade fler projektföretag än de förvärvade.

Stillström nämnde att de försökt förbereda sig på börsnedgång men att det är omöjligt att säga när den skulle komma. Med dessa varningar i VD-orden flera år innan finanskrisen kan man tro att Traction klarade sig relativt smärtfritt. Faktum är att nedgångens omfattning överraskade bolaget, som hade ett av de sämsta åren någonsin. Dock behöll Stillström kylan och konstaterade, när det blåste som mest, att de bästa affärerna görs i turbulenta tider när osäkerheten är betydande.

Revanschen var sedan ett faktum. 2009 blev i absoluta termer ett av Tractions bästa år någonsin. Det fanns goda möjligheter att delta i nyemissionsgarantier, där pengar kunde tjänas på provision samt att på rimlig nivå bli delägare i intressanta företag.

Förra året, 2012, blev resultatmässigt ett acceptabelt år. Trots en allmänt svag konjunktur levererade Traction ett resultat i led med bolagets långsiktiga mål. Ett mål som visserligen skrivits ner till 15 procent i genomsnittlig avkastning på eget kapital, från tidigare 25 procent.

Tractions metodik

Syftet med min analys är inte att göra en snabb vinst på en substansrabatt som återgår till det normala eller annan kortsiktig kursjustering. Jag vill veta om Traction kan vara ett av de få bolag som eventuellt kan fungera som stomme i portföljen sett över flera decennier.

I denna artikeln kan några av Stillströms tankar kring investeringar urskiljas. Där framkommer sunda värderingar som vikten av att vara konsekvent och inte plötsligt byta strategi. Han nämner även att man inte måste ta stora risker för att tjäna pengar.

Tractions metodik fokuserar på tre huvudområden vilka är kundrelationer, kapitalutflöde och riskhanteringen. Gällande kundrelationer ska affärsidén ses som en hypotes som verifieras av betalande kunder. Direktkontakt med kunden ger bolaget information om vad som skall levereras och genom feedback med från kunderna kan företaget utveckla produkter som är unika och som löser kundernas problem.

Det andra huvudområdet Tractions metodik består av är fungerande kapitalutflöde, vilket nås genom att intäkter skapas före kostnader. Med en nära kontakt till kunden kan företaget låta intäkterna styra vilken kostnadsmassa som är acceptabel för företaget.

Den tredje grundbulten i affärsmetodiken är riskhanteringen där kärnverksamheten skall utgöras av de produkter och tjänster man är bäst på, för att bilda en bas som bolaget kan luta sig emot för lönsamhet och expansion. För snabb tillväxt ökar risken att företaget exponerar sig för många olika risker samtidigt, istället för att ta en risk i taget.

För att öka förståelsen hur en lyckad investering kan se ut har jag valt att illustrera med ett exempel, nämligen JC. 2002 var JC ett av de nya större projekten där Traction var största ägare med ca 13 % av aktierna. JC bedömdes ha en inarbetad position och starkt varumärke men belastades av betydande kostnader för en utlandsexpansion och några misslyckade koncept. Rätt hanterat bedömdes JC kunna uppvisa en högre vinstnivå, vilket givetvis skulle motivera omvärdering av aktien. Tidigare avsaknad av större ägare hade inneburit att styrelse och ledning, som så många gånger, glömt på vems uppdrag de arbetar. En ny vd tillsattes i syfte att skapa stabilitet och lönsamhet. Traction medverkade till att ny ordförande i form av Torsten Jansson (NWG) tillsattes. Verksamheten i Tyskland stängdes efter flera år med betydande förluster. Efter några kortsiktiga motgångar var bolaget sedan på rätt väg. Under det första kvartalet 2005 sålde Traction merparten av sina aktier i bolaget till en mycket fin vinst.

Precis som Traction själva nämner kan metoden framstå som mycket enkel och självklar men i praktiken kan den vara mycket svår att följa. För att inte ryckas med för mycket av glädjeutfall är det viktigt att undersöka hur den historiska avkastningen har varit.

Tractions avkastning

Traction har de senaste tio åren haft en genomsnittlig årlig avkastning som överstiger SIXRX med råge. Den som i mars 2002 investerade 100 kronor och återinvesterade utdelningen kunde samma månad 2012 kunna plocka ut 347 kronor, alltså en värdeökning på nästan 250 procent över en tioårsperiod. Detta motsvarar en årlig totalavkastning om cirka 13,2 % vilket kan jämföras med SIXRX 8,2 %

Hist.avk

Tractions innehav

Traction har endast affärsmässiga grunder till sina innehav och det är tydligt att varje bolag alltid drivs på uppdrag av ägarna för att skapa maximal avkastning. Minst en egen ledamot önskas representera Traction i de bolag de har en större aktiepost. Metodiken för affärsutveckling avses alltid att tillämpas och övriga ledamöter förväntas verka i samma anda. Vd får mycket gärna vara stor delägare i bolaget. I de bolag som Traction investerar i vill de se en betydande omvärderingspotential samtidigt som riskerna är hanterbara. På senare år har Traction köpt in sig i börsnoterade företag, där vissa projekt varit större samt långvarigare än andra. Nedan följer substansvärdets fördelning för senaste rapporten.

Traction Q3

Läser man ett axplock av senaste årens affärer märker man att affärsfrekvensen är ganska intensiv och att bolaget är allt annat än passiva ägare. Det sker även förvärv inom de bolag Traction har långsiktigt intresse i. I de bästa av världar kan Tractions långsiktiga innehav liknas vid en rysk docka där man investerat billigt i moderbolaget som i sin tur äger undervärderade dotterbolag som i sin tur har undervärderade divisioner. I en sådan värld kan Traction, med sin metodik, eliminera de delar som tynger verksamheten för att synliggöra verksamhetens guldklimpar. Det som talar för att en sådan situation existerar är faktumet att man investerar i bolag som handlas billigt mot eget kapital och att Traction tar en aktiv roll i projektbolaget.. Det som talar emot en sådan situation är egentligen samma faktum. Det finns ofta en anledning till att vissa bolag värderas lågt. Och det döljer sig inte sällan en otrevlig överraskning bakom de yttre lagren.

Cirka 34 % av Tractions substansvärde består av noterade innehav där de har en ägarandel som överstiger 10 %. De tre största är BE Group, Hifab Group och OEM international som tillsammans representerar drygt 20 % av Tractions substansvärde. Övriga noterade innehav är Drillcon, Softronic, PartnerTech, Duroc, Switchcore och Nordic Camping & Resort. De onoterade innehaven består till störst del av Bricad Holding och Recco Holding vilka motsvarar cirka 7 % av totalen.

De operativa dotterbolagen är till lejonparten Ankarsrumsbolagen och Nilörnsgruppen. Traction tog 2001 över dåvarande FHP Elmotor från Electrolux. Idag består Ankarsrumsbolagen av Ankarsrum Motor, Ankarsrum Assistent och Ankarsrums Die Casting. Nilörnsgruppen ägs till 65 % och sysslar bland annat med etiketter och förpackningar. Investeringsåret var 2005 och de har varit dotterbolag sedan 2009. Övriga dotterbolag består av Zitiz och Sourze, två nättidningar som arbetar med att redigera och publicera artiklar som skrivits av läsarna. Gemensamt för Ankarsrum och Nilörn är att de båda hade uppvisat förluster eller svag lönsamhet innan Traction klev in och inledde ett målinriktat förändringsarbete.

De övriga tillgångarna motsvarar cirka 6 % av totala värdet och utgörs av utlåning till aktiva innehav samt fastigheter bland annat. De finansiella placeringarna består till störst del av placeringar i SCA och Swedbank. Poster i PA Resources och Catella finns även upptagna under denna kategori, precis som en andel övriga noterade aktier och likvida medel. Traction är inte aktiva i dessa innehav och i årsredovisingen kan man läsa att denna kategori avses minska till förmån för nya aktiva engagemang

Aktieägare och Ledning

Grundarfamiljen Stillström är storägare i bolaget och har visat sig mycket skickliga att förvalta företaget. Tillsammans äger medlemmar ur familjen Stillström över 85 procent av kapitalet vilket gör att likviditeten i aktien är dålig. Detta gör inte mig något. Bengt Stillström sitter som ordförande i styrelsen och är mannen som grundade bolaget 1974. Sonen Petter Stillström är född 1972 och är VD sedan 2001. Det känns helt klart betryggande att vara på samma sida som dessa herrar.

Bengt och Petter Stillström har vid några tillfällen kallats för börsens bråkstakar. När Traction har kontroll över bolaget blir de mycket aktiva ägare. Ofta byts VD och styrelseordförande ut, varpå de tillsätter sitt eget folk. De har även anklagats för att medvetet slaktat företag och tagit vara på substansen. Rykte gör att de kan få svårt att göra ”emotionella” affärer som Buffett gjort sig känd för. Exempelvis när han köpte Nebraska Furniture Mart billigt då hans rykte och lovord att behålla bolaget intakt skapade förtroende.

Dock har Traction ofta att göra med problembolag som behöver förändring och då tvivlar jag på att en ”medhårs”-attityd är det bästa sättet att skapa värde. Jag tror inte heller att Tractions metodik fungerar speciellt bra om man inte anammar den till fullo, och det är eventuellt där många av konflikterna uppstått. Ett bolag i kris kräver en helt annan handlingskrafthet än investering i exempelvis ett självgående Coca-cola. När Buffett köper ett välskött familjeföretag handlar det enbart om att vårda ”barnet”. När Stillström kliver in i ett krisbolag handlar det om att få ett ”bråkigt barn” på rätt köl igen. Det är tough love som gäller.

Likheterna med Buffett kan främst hittas när man studerar hans tidigare år, då han praktiserade mer strikt Graham & Dodd-investing. Screenar man efter bolag med lågt P/B kan flera av Tractions innehav identifieras under och strax över 1 vilket såklart är positivt. Ytterligare information om P/B-talet finns i Jonas tidigare inlägg om P/B-talets påverkan på avkastningen. 

Även om Traction till viss del har långsiktiga innehav är investeringshorisonten mycket mer kortsiktig än Buffetts ”forever”-tänk. Tractions aktiva applicering av sin metodik gör att Stillström kanske är mest lik Carl Icahn av de amerikanska investeringsprofilerna. Icahn är den kändaste aktivistinvesteraren i världen och hans Icahn Enterprises har haft exceptionell avkastning sedan starten. I årsredovisningen kan man läsa att deras viktigaste styrkor är att identifiera och förvärva undervärderade tillgångar och verksamheter för att öka värdet genom management, finansiellt eller andra förändringar i verksamheten.

Bengt Stillström har i intervjuer sagt att det inte är höga löner som får folk att jobba bättre utan det är hoppet om hög lön/provision som ger resultat. Han menar också att det är märkligt att betala för att folk inte ska arbeta och syftar på fallskärmar. Nu är det Petter som är VD men man kan anta att hans filosofi är liknande. Själv plockar ordförande Bengt inte ut någon ersättning medan externa ledamöterna i Traction erhållit 85 TSEK vardera. VD Petter erhöll 2012 en blygsam lön om totalt 318 TSEK och ingen bonus har utgått. Några incitamentsprogram i form av tilldelning av finansiella instrument, optioner eller liknande finns ej för VD.

Värdering av innehaven

I början av 2000-talet nämnde Traction att de ansåg att resultatet ska redovisas när en affär är avslutad. För att inte ta med framtida vinster i förväg försökte man sig inte på någon värdering till marknadspris av hel- eller delägda onoterade bolag. Redovisningsreglerna har dock förändrats vilket inneburit att för noterade bolag ska börskursen tillämpas och för övriga bolag ska styrelsen göra en värdering. Traction gillar inte detta och lovade att försöka vara så tydliga som möjligt för att aktieägare skulle kunna göra en egen bedömning. 2008 skrev man att Tractions dotterbolag togs upp till bokförda värden där endast resultatet ingick i koncernens redovisade resultat. Det var uppenbart att värdet för dotterbolagen var väsentligt högre än vad som redovisades. Under 2012 har Traction börjat marknadsvärdera de operativa dotterbolagen för att synliggöra de övervärden som finns i främst Ankarsrum Motors och Nilörnsgruppen. Ett mer rättvisande substansvärde kan beräknas genom att marknadsvärdera dotterbolagen på samma sätt som de onoterade innehaven.

Vad de onoterade bolagen egentligen är värda visar sig först vid en exit, vilket kan göra att bolagets egna bedömningar kommer avvika från verkliga värden. Förändringarna i redovisningen gör att det tidigare fanns mer dolda tillgångar på balansräkningen vilket i sin tur gör en jämförelse av historiskt substansvärde – och rabatten till denna – mindre pålitlig.

Värdering

I digrammet nedan kan utläsas att Traction historiskt handlats mellan 0,7 och 0,9 gånger eget kapital. Med tanke på att affärsfrekvensen är snabbare än många andra investmentbolag på den svenska börsen bör en lägre rabatt kunna motiveras. Jag vet att Carl Icahn vid flera tillfällen ansett sig vara underskattad och missförstådd. Trots att hans bolag Icahn Enterprises under 2000-talet vida överavkastad Berkshire Hathaway värderar marknaden Buffetts inblandning till NAV+premium medan Icahn Enterprises handlas under Net Asset Value.

Om Traction har möjlighet att öka det egna kapitalet med 15 procent över en längre tidsperiod kan jag tycka att de förtjänar att handlas över egna kapitalet. Enligt investeringslegenden Lazlo ska bolag som har avkastning på 10 procent värderas till egna kapitalet. Traction har en högre avkastning än det men värderas ändå till en signifikant rabatt. Men det är så det är för investmentbolag, och kanske är rabatten anledningen till att investmentbolag tenderar att slå börsen över tid.

PB tang

Den dåliga likviditeten i aktien kan eventuellt motivera en högre rabatt.  För den som har en långsiktig agenda med innehavet spelar detta faktum mindre roll. Jag har lånat tabellen nedan från Jonas analys av Norvestia för att kunna jämföra med andra investmentbolag. Vid jämförelse mellan verksamheterna och substansrabatterna är Traction absolut bland de intressantaste alternativen enligt mig. Jag får uppfattningen att marknaden inte riktigt uppskattar Stillström vilket till viss del kan ha att göra med att de har ”contrarian”-tänk. En annan anledning till att marknaden inte uppmärksammar Traction har sannerligen att göra med den dåliga likviditeten.

tabell

Jämfört med övriga investmentbolag, som i huvudsak erbjuder finansiering, säljer Traction ett arbetande kompanjonskap. De bedriver en affärsprocess där innehaven är lågt värderade pågående projekt (ex turnarounds) vilket gör det svårt att värdera Tractionaktien. Först hade jag tänkt räkna ut Tractions ”look through earnings” eller ”look through book” men jag tror att risken för att jag värderar de separata innehaven fel är stor. Eftersom bolaget är tänkt som ett långsiktigt innehav tror jag det är vettigare att försöka bedöma den långsiktiga avkastningsförmågan och ställa det i relation till det synliga egna kapitalet. Traction har även haft en historiskt helt okej utdelning, i snitt 3,5 % senaste fem åren.

Givetvis är det intressant att köpa aktien när substansrabatten historiskt sett är stor. Det kan även vara en bra idé att vänta tills bolagets innehav har ett dåligt år vilket förhoppningsvis skapar trevliga erbjudanden från Mr.Market. För mig är det viktiga att ha en tilltro på den långsiktiga förmågan att skapa avkastning för att sedan skjuta in pengar när verksamheten har kortsiktiga problem.

Slutdiskussion

I och med vårt nyfunna intresse för bolag som handlas billigt mot tillgångar har jag känt ettstörre behov av att identifiera ett antal stabila och långsiktiga placeringar som får utgöra en stomme i min portfölj. De kriterier jag har för dessa bolag är att jag ska förstå verksamheten, lita på ledningen, finnas goda tillväxtmöjligheter över mycket lång tid samt bedöma att risken för permanent förlust av kapital som minimal. Det är alltså mer eller mindre en ”byrålådeinvestering” jag är ute efter. Om börsen stängde i fem eller tio år skulle jag fortfarande köpa aktien?

Det finns inget som tyder på att Traction börjar nå en mättnad som skulle hindra dem från att nå en fin tillväxt i framtiden. Visst, alla träd slutar någon gång att växa men med en balansomslutning om cirka 1,7 miljarder kronor bör de en lång tid framöver kunna identifiera intressanta projekt som kan skapa god avkastning. Men vad har man för garantier att bolaget kommer förvaltas aktieägarvänligt över kommande decennier? Familjen Stillström äger lejonparten av bolaget och deras förmögenhet beror på hur väl Traction förvaltas. Att Petter Stillström endast är strax över 40 år gammal kan också användas som argument för att bolaget kommer att drivas framgångsrikt och med kontinuitet en lång tid framöver.

Även om ledningen har alla incitament för att förvalta bolaget aktieägarvänligt över en lång tid, garanterar inte detta att avkastningen kommer att vara bra. Risken för alla långsiktiga investeringar är att bolagets ledning gör bort sig eller att marknadsförhållandena av någon anledning helt förändras. Som investering betraktad måste investmentbolag ändå klassas som tryggast mot risken för permanent förlust av kapital till följd förändringar i omvärld. Aktien är i sig diversifierad och skulle någon marknad i framtiden elimineras till följd av exempelvis nya innovationer behöver inte det drabba investmentbolaget nämnvärt. Detta betyder dock inte att alla investmentbolag är bra och säkra investeringar.

Jag tror starkt på Tractions modell att köpa undervärderade bolag som av någon anledning är ”out of favor”. Att köpa bolag med nämnda egenskaper fungerade på 30-talet för Graham, och fungerat för många av hans efterföljare sedan dess. Inte minst Tractions egen historik talar för att metoden fungerar. Den aktiva roll Traction tar i projektbolagets förändringsarbete adderar ytterligare värde för aktieägare.

Investeringsstrategi är tidlös även om det givetvis kommer perioder då den funkar mer eller mindre bra. Det är inte alltid skördesäsong för ”värdeinvesterare”. Det kommer garanterat komma längre perioder där aktien går ner eller sidledes. Jag lyssnade på The Snowball av Alice Schroeder på ljudbok i somras. Det var nyttigt i perspektivet att jag påmindes om att Berkshires väg inte varit spikrak utan det har förekommit längre perioder med sämre avkastning, vilket är lätt att glömma. Exempel på en sådan period är åren direkt efter partnerskapets avvecklande eller inte minst under IT-yran. De investerare som litade på Buffett och förstod principerna kunde i dessa perioder av underavkastning sitta lugnt kvar i båten och belönades rikligt när tiden fått göra sitt.

Jag behöver inte ha exakt koll på vartenda innehav i portföljen och jag behöver inte bry mig ifall en dålig investering tynger resultatet ett kvartal eller år. Jag vill tro att bolaget kan generera en god avkastning över en mycket lång tid. Avkastningen behöver inte – och kommer inte att vara- exceptionell. Jag tror John Templeton någon gång sa att om du kan få 15 % per år äger du snart världen. De perioder Traction handlas till en stor substansrabatt eller är undervärderat till följd av kortsiktiga misslyckanden planerar jag att skjuta in pengar. Under tiden kommer jag belönas med en hyfsad utdelning.

Sammanfattning Traction

Traction är ett investmentbolag noterat på Small Cap som arbetar med både management och finansiering. Verksamheten bygger på en metodik som vuxit fram under bolagets historia (grundades 1974). Det är alltså management i första hand och finansiering i andra hand, där kombinationen är intressantast. Metodiken för affärsutveckling avses alltid tillämpas och Traction förväntar sig att involverade i projektbolagen ställer sig bakom detta. Metodiken fokuserar på tre huvudområden vilka är kundrelationer, kapitalutflöde och riskhantering. Traction investerar i företag de kan se en betydande omvärderingspotential och där riskerna är hanterbara.

Medlemmar ur grundarfamiljen Stillström äger tillsammans över 85 procent av kapitalet. Pappa Bengt sitter som ordförande i styrelsen och sonen Petter är VD. Far och son Stillström har i media fått kritik för sina metoder när de har kontroll över ett bolag. De har varit inblandade i stämningar och konkurser samt anklagats för att medvetet slaktat företag och tagit vara på substansen. Traction har dock ofta att göra med obskyra företag i behov av förändring och då tvivlar jag på att en ”medhårs”-attityd är det bästa sättet att skapa värde. Jag tror inte heller att Tractions metodik fungerar speciellt bra om man inte anammar den till fullo och det är eventuellt där många av konflikterna uppstår. Tractions aktiva applicering av sin metodik gör att Stillström kanske är mest lik Carl Icahn av de amerikanska investeringsprofilerna. Icahn är den kändaste aktivistinvesteraren i världen och hans Icahn Enterprises har haft exceptionell avkastning sedan starten.

Lite fakta

  • Den som investerade 100 kr 2002 hade 347 kr 2012 om utdelningen återinvesterades
  • Stark balansräkning med en soliditet på 92 %
  • Det egna kapitalet har haft en genomsnittlig tillväxt på 12 % sedan 1999. Har samtidigt gett årlig utdelning.
  • Historisk direktavkastning kring 2,5-3 %.
  • Handlas till P/B 0,82

Subst.värde

Jag fick upp ögonen för Traction i samband med att jag screenade efter bolag med lågt p/b. Flera av Tractions innehav påträffades och jag blev då nyfiken på deras strategi. Utgångspunkten i analysen har varit att försöka reda ut om Traction kan vara en klok långsiktig investering. Även om det är intressant att skapa uppfattning om dagens värdering har fokus främst riktats mot att försöka bedöma den långsiktiga avkastningsförmågan. Det jag letat efter är ett bolag vars verksamhet jag kan förstå med en ledning jag kan lita på. Det ska finnas goda tillväxtmöjligheter över mycket lång tid samtidigt som risken för permanent förlust ska vara minimal. Utifrån dessa kriterier är jag tillfredsställd med vad jag lärt om Traction.

Tractions strategi att köpa bolag som av någon anledning är i onåd bedömer jag som tidlös. Jag tror att Traction kan generera en god avkasting över mycket lång tid. Avkastningen behöver inte – och kommer sannolikt inte att vara- exceptionell. Det känns inte helt orimligt att en investerare på sikt kan vänta sig ungefär 10 % årlig ökning av det egna kapitalet plus utdelningen.

Analysen i sin helhet kan läsas här.