Byggma – Norskt värde när det är som bäst?

Byggma är ett norskt bolag aktivt inom byggindustrin som handlas till 0,64x TB och har ett starkt f-score om 8. Bolaget har nyligen sålt av två dotterbolag och har för första gången på tio år ett överflödigt kapital om nästan 200 MNOK. Bolaget har även återköpt nästan en fjärdedel av de utestående aktierna samt varit en frikostig utdelare under de senaste fem åren.

Intro_BMA

Byggma (BMA) grundades 1997 och tillverkar och säljer byggmaterial i Norden, primärt på den norska och svenska marknaden. Koncernen består för tillfället av tio dotterbolag efter att bolagets kronjuvel – Fiber-Tresbo – nyligen avyttrats. Utöver detta läggs för tillfället mycket fokus på omstruktureringar och olika kostnadsbesparingsprogram. BMA har endast ca 650 aktieägare och trots att omsättningen är nästan 1,5 miljard NOK är detta definitivt ett bolag som flyger under radarn.

Koncern_BMA

Attraktiv värdering och avyttringar långt över bokfört värde. BMA handlas i dagsläget till 0,64x TB, 0,3x EV/Sales och 7,5x normaliserad EV/EBIT (endast två år). F-Score är 8 (justerat för försäljningen av dotterbolagen) och det mesta ser för tillfället ut att gå bolagets väg. De två avyttringarna skedde till långt över vad bolagen var bokförda till (i moderbolaget) och ledde till en vinst om 390 MNOK. Detta har medfört att BMA för närvarande har ca 200 MNOK i kassan på moderbolagsnivå (kassan har i moderbolaget varit noll de senaste tio åren).

Som tidigare nämnts var det kronjueveln Fiber-Tresbo som avyttrades för 424 MNOK. Bolaget hade under det senaste året en omsättning om 484 MNOK och EBIT om 63 MNOK. Fiber-Tresbo hade även under de senaste åren en genomsnittlig rörelsemarginal om ~15 procent och ett genomsnittligt ROE om 20-25 procent. Bolaget såldes till ett PE-bolag till 1,2x EV/Sales och 10x EV/EBIT.

BMAs börsvärde och EV är för närvarande 465 MNOK respektive 444 MNOK – det vill säga, bolaget har för närvarande en marginell nettokassa. Dock har BMA 200 MNOK på moderbolagsnivå vilket indikerar att dotterbolagen har normal skuldsättningsgrad och att koncernen har ett överflödigt kapital om 200 MNOK. Detta med anledning av att bolaget under de senaste tio åren varken haft en nettokassa på koncernnivå eller haft likvida medel på moderbolagsnivå.

Attraktiv ägarbild och historisk kapitalallokering. BMAs vd är Geir Drangsland som tillsammans med sin familj kontrollerar 78 procent av de utestående aktierna. Rangeland har varit aktiv i bolaget – både som vd och ordförande – sedan år 2000 och är något av en norsk aktivist. Han har tidigare varit aktiv i flertalet andra norska bolag och hans investering i BMA har resulterat i en årlig avkastning om 15-20 procent de senaste 15 åren.

Sedan 2011 har BMA återköpt cirka 25 procent av de utestående aktierna och utöver det skiftat ut 135 MNOK till aktieägarna genom utdelningar. Givet att aktien under stor del av tiden varit lågt värderad har detta skapat mycket värde för de kvarvarande aktieägarna. Bolaget har även diskuterat återköpen med förklaringen att återköp skapar mer aktieägarvärde vid nuvarande nivåer än vad återinvesteringar i verksamheten gör. Något som också är positivt är att de återköpta aktierna makuleras och inte delas ut till insynspersoner genom något incitamentprogram. Under de senaste åren har insidern Torodd Rande (vd för dotterbolaget Forestia) varit en aktiv aktieköpare och kontrollerar i dagsläget cirka 2 procent av BMA.

Även om resultaten varierat de senaste tio åren har bolaget troget gett aktieägarna utdelning varje år. Vi hade dock föredragit återköp före utdelningar och hade detta varit fallet under de senaste tio åren tror vi att kursen hade varit betydligt högre idag. Under de sneaste tio åren har bolaget skiftat ut nästan 190 MNOK i utdelningar – vilket kan sättas i relation till dagens börsvärde om 465 MNOK. Under 2016 har BMA även delat ut 60 MNOK genom en extrautdelning men detta till trots sitter alltså bolaget idag på 200 MNOK i överflödigt kapital.

Fördelaktig utveckling i nästintill samtliga dotterbolag. BMAs dotterbolag är samtliga aktiva inom byggmaterial och hembelysning. Nedan är en kort beskrivning om varje enskilt dotterbolag.

  • Huntonit. Tillverkare av bland annat tak- och väggpaneler som för närvarande känner av en prispress på marknaden. Ett relativt svagt bolag med genomsnittlig EBIT-marginal om ca 2 procent och en genomsnittlig ROE om ca 5 procent under de senaste sju respektive fyra åren.
  • Scan Lamps. Säljer produkter inom belysning. Bolagets produkter köps i regel in från Kina och har påverkats negativt av valutautvecklingen mellan NOK och USD. Bolaget kommer att höja priserna nästa år för att passa vidare de extra kostnaderna till slutkunderna.
  • Uldal. Koncernen består av tre dotterbolag som tillverkar fönsterramar och dörrar. Detta är en svag del av BMA och den genomsnittliga EBIT-marginalen under de senaste sju åren har varit -3,2 procent.
  • Forestia. Den ledande leverantören av spånskivor i Norden. Tillverkar möbelplattor och byggskivor. Ett hyfsat fint dotterbolag med genomsnittlig EBIT-marginal om 2,7 procent och ett genomsnittligt ROE om 6-7 procent de senaste sju respektive fyra åren.
  • Masonite Beams. Bolaget tillverkar och säljer träbaserade ”I-balksystem” och till dem tillhörande tekniska lösningar. Redovisade negativt resultat under 2009-2011 men har sedan dess levererat en genomsnittlig EBIT-marginal om 10 procent samt en genomsnittlig ROE om 10 procent.

BMAs försäljning har varit relativt stabil sedan 2009 med en årlig tillväxt om 3 procent. EBIT-nivåerna har dock fluktuerat desto mer med negativa resultat om cirka 6 MNOK under 2009 och 2010. Men lönsamheten har stärkts de senaste åren och under 2015 var det endast Scan Lamps som visade marginellt röda siffror.

Dotterbolag_BMA

Nästan halva börsvärdet i överflödigt kapital. Som tidigare nämnts har BMA för tillfället en nettokassa om 20 MNOK (på koncernbasis), vilket är en situation bolaget aldrig befunnit sig i under de senaste tio åren. Men det ligger inte överflödigt kapital och skvalpar i de olika dotterbolagen. De är gearade som vanligt men moderbolaget har 200 MNOK i kassan. Den här kassan kommer troligtvis användas till framtida extrautdelningar, aktieåterköp och eventuella framtida förvärv. Till dagens kurs om 65 NOK skulle bolaget rent teoretiskt kunna återköpa 43 procent av de utestående aktierna eller ge aktieägarna en extrautdelning om 28 NOK per aktie. Detta medför att om allt kapital skulle skiftas ut skulle det inte behöva ersättas med räntebärande lån som skulle öka bolagets räntekostnader och således sänka resultatet. BMA skulle även utan denna kassa bibehålla nuvarande – dock relativt skrala – intjäningsförmåga.

Aktiemarknaden värderar alltså BMAs rörelseverksamheter till 265 MNOK (ej på EV-basis). Är detta ett rimligt pris? Om vi värderar kassan till bokfört värde ger det en P/TB-multipel om 0,5x för rörelseverksamheterna. Ett värde om 265 MNOK är också ett P/E-tal om 13x baserat på genomsnittsvinsten de senaste fem åren för kvarvarande dotterbolag. Men om vi istället använder det senaste, eller de två senaste årens vinst kommer multipeln ner till 3,8x respektive 5,5x.

En gedigen fastighetsportfölj. Stycket ovan visar att BMA är en attraktivt värderad aktie men man kan även se på bolaget ur ett fastighetsperspektiv. Bolaget äger industrifastigheter med en totalyta om 90 tkvm och flertalet av dessa fastigheter är troligtvis lågt belånade då de varit i bolagets ägo under en lång tid och utöver det hunnit skrivas av en hel del. Men om dessa fastigheter istället skulle ägas av ett fastighetsbolag skulle dessa fastigheter vara en hyggligt stor fastighetsportfölj och dessutom vara belånade på ett helt annat vis än i BMA-koncernen.

Fastigheter_BMA

Inom fastighetsvärlden brukar man ofta tala om ”läge, läge, läge” och på den punkten får inte BMA alltför många poäng. Om dessa fastigheter skulle hyras ut skulle vakansrisken vara hög och hyresnivåerna skulle vara låga. Men 90 tkvm är en rejäl uthyrningsbar yta och även till låga hyresnivåer och hög direktavkastning på fastigheterna har portföljen ett stort värde. Vi tror inte att BMA kommer att bli ett fastighetsbolag, men vad detta påvisar är att de förmodligen kan ta fram mycket kapital genom sale-and-lease-backs. Bolaget äger även fastigheten som det nyligen sålda Fiber-Tresbo bedriver sin produktion i. Den fastigheten synes vara på ca 10 tkvm och vi ser inte riktigt någon anledning till att BMA ska äga och hyra ut denna fastighet, men kanske kan det ses som en god fastighetsinvestering. Hur som helst skulle den utan problem kunna säljas för att ta realisera ytterligare kapital till utdelningar eller återköp. Fastighetsportföljen sänker även bolagsrisken något då de skulle kunna sälja av en del fastigheter om marknaden skulle bli långvarigt mycket missgynnsam.

Sammanfattande tankar. Avslutningsvis är BMA attraktivt värderad nästan oavsett hur man tittar på bolaget. Den handlas till 0,64x TB, 0,3x EV/Sales och 7,5x normaliserad EV/EBIT. Det är de nakna vid-första-anblick multiplarna. Men om man sätter på sig aktivistglasögonen ser BMA väldigt attraktivt ut med överflödigt kapital om 200 MNOK och en rörelseverksamhet värderad till 3,8x, 5,5x eller 13x beroende på hur normaliserad intjäning beräknas.

Ett annat sätt att se på det hela är att majoritetsägaren drivit på stora aktieåterköp och utöver det har en annan insider nyligen köpt på sig en relativt stor position. Det är uppenbart att insiders tycker att BMA är undervärderat och att de ”put their money where their mouth is” genom att öka sina positioner såväl som att inte sälja in i återköpsprogrammen. De agerar också aktieägarvänligt med de återkommande utdelningarna och den nyligen genomförda extrautdelningen.

Vi skulle inte bli förvånade om Drangsland köpte ut BMA från börsen inom några år. Han äger för närvarande ca 78 procent av aktierna och om bolaget fortsätter med de aggressiva återköpen behöver han inte mycket ytterligare kapital för att förvärva samtliga aktier. En ”leveraged buyout” vore också ett fullt möjligt alternativ för Drangsland att förvärva hela bolaget.

Men caset står inte och faller på att storägaren ska köpa ut bolaget från börsen. Om BMA fortsätter med återköpen samt de årliga utdelningarna kommer värden att realiseras. Aktieägare som kommit in på dagens kursnivåer har god chans till en bra årlig avkastning de kommande åren.

Disclosure: Vi har en position i BMA.

Tidig exit i Norcon

För drygt en månad sedan gick NCON ut med information om att styrelsen föreslår att aktien avnoteras från AIM. Anledningen var att de hade sett över för- och nackdelarna med att vara noterade och ansåg att fördelarna inte uppvägde nackdelarna i form av extra kostnader. Detta är fullt rimligt. Det är kostsamt att vara noterat och speciellt för små marginellt lönsamma bolag kan en stor del av rörelseresultatet ätas upp av noteringskostnader.

Vi har under våra år som ”deep value”-investerare varit med om flertalet avnoteringar av samma skäl som ovan, men det här är första gången det sker i en brittisk position. När tidigare NYSE- eller NASDAQ-positioner blivit avnoterade har de sedan gått att handla på otc-marknaderna i USA. Så vitt vi förstår fungerar det inte riktigt så med brittiska innehav. Om vi behåller våra aktier i NCON kommer vi att äga aktier i ett onoterat bolag och det är då upp till oss att hitta en köpare om vi vill göra exit.

Av den anledningen har vi likviderat vår position i NCON. Det blev en mycket lyckad affär. Innehavstiden var cirka ett halvår och ojusterat valutaeffekter var avkastningen 42 procent. Bolagets nuvarande storägare gav oss den chansen då de i samband med nyheten om avnoteringen gick ut med att de skulle köpa upp till 8 miljoner aktier till kursen 19 pence. Denna order kommer ligga i marknaden till den fyllts eller tills dess att aktierna avnoteras i början av juli. För oss var det dock struligt med likviditeten. Efter några veckor i marknaden blev vi slutligen av med aktierna till en kurs på 17 pence.

Det här är inte första gången en storägare köper ut oss. Det har hänt oss i bland annat Rella, Peerless Systems, Books-A-Million och Tecumseh Products. I samtliga fall utom Books-A-Million har det gett en mycket god avkastning. Dock blir man som minoritetsägare i den här typen av utköp ofta lite snuvad på konfekten. Även om vi minoritetsägare som kom in till en lägre kurs i regel gör en bra affär så gör  köparna ofta en ännu bättre affär. Det absolut tydligaste exemplet på det är Rella där familjen Aller förvärvade våra aktier för mindre än bolagets finansiella placeringar och fick fastigheter och rörelseverksamhet på köpet.

Riktigt så bra affär tror vi inte att Norcons storägare Norconsult lyckas göra. Under föregående år visade NCON ett rörelseresultat om £790k och har enligt den senaste balansräkningen ett NCAV om £13,2M. Storägaren tar bolaget privat till 7x EV/EBIT och 0,72x NCAV.

Kul är också att det ”smarta kapitalet”, som insiders/storägare ändå får kallas, tycker att bolaget är värt minst 60 procent mer än vi betalade. Det är ett kvitto på att bolaget varit klart undervärderat vid köptillfället.

McCoy – En kanadensisk net-net i oljesektorn

Det låga oljepriset har pressat både lönsamheten och värderingarna i oljesektorn. Ett av de bolag som kämpar i motvind är den kanadensiska underleverantören McCoy Global. Förväntningarna är lågt ställda inför kommande året, vilket ger stor uppsida i aktien om vindarna vänder.

1 bild

Om McCoy

McCoy (MCB) levererar utrustning och teknik som används för olika typer av anslutningar inom den globala olje- och gasindustrin. Bolaget är verksam inom konstruktion, tillverkning och distribution av olika typer av utrustning – exempelvis rör. De viktigaste produkterna är viktade mot uppbyggnadsfasen både på land och offshore.

Historiskt har bolaget varit uppdelat i två rörelsesegment: energiprodukter och tjänster samt mobila lösningar. Efter ett strategiskt beslut att fokusera på bolagets kärnverksamhet såldes delen med mobila lösningar i juni 2014. Tre månader senare såldes även en division vid namn Coatings & Hydraulics. Mer om detta senare.

Kortsiktigt har det låga oljepriset lagt sig som en våt filt över hela oljeindustrin. De stora oljebolagen drar in på investeringarna, vilket i sin tur påverkar underleverantörer som McCoy. Inte helt oväntat föll bolagets omsättning i fjol 32 procent och ännu finns det inga tecken på att det ska vända. Bolagets förstakvartalsrapport som kom in 12 maj var mist sagt svag.

Ledning och aktieägare

Jim Rakievich har varit vd sedan 2002, och har för det blivit rikligt belönad. Genomsnittliga kompensationen de senaste fyra åren är 920 KCAD, och i fjol uppgick kompensationen till 850 KCAD. Till det innehar han 424K aktier, vilket till dagens kurs motsvarar ett värde på 850 KCAD. Alltså ungefär en årslön.  På ägarsidan är det annars institutionstätt. Ingen av de tre största ägarna är vad vi skulle kalla ”av kött och blod”.

Bild 2

Kapitalallokering

Från perioden 2005 till 2015 har den årlig utspädningen varit cirka 4 procent. Sedan 2008 har antalet aktier dock lämnats oförändrat vilket talar för att ledningen har en seriös kostnadshållning. I närtid går det dock inte att blunda för att McCoy har en mycket låg orderingång. Ledningen tror inte att makrovindarana kommer att vända under innevarande år, och det krävs fortsatta kostnadsbesparingar på alla affärsområden. På den positiva sidan  minskade overhead-kostnaderna under förra året med 5,9 MCAD. Det är en minskning på 23 procent jämfört med föregående år. Detta har fortsatt under första kvartalet. Nätt och jämt levererades ett positivt kassaflöde i fjol, något McCoy ser ut att få svårt att lyckas med i år. Balansräkningen är i dag stabil men framtida nyemissioner är inte att utesluta om utvecklingen håller i sig.

bild 3

2006 och 2007 investerade McCoy en del i tillväxt, men sedan finanskrisen har de varit mer försiktiga. 2014 såldes, som tidigare nämnts, både Mobile Solutions och Coatings & Hydraulics vilket inbringade ett välkommet tillskott till kassa. De två senaste åren har bolaget dragit i handbromsen på investeringssidan.

bild 4

Balansräkning

Balansräkningen är relativt likvid med en kassa som uppgår till ungefär en tredjedel av omsättningstillgångarna. Mer oroväckande är det stora varulagret. Under normala affärsförhållanden finns det ingen anledning att ifrågasätta värderingen men nu när oljebolagen trycker på stoppknappen finns det risk att McCoy staplar varor på hyllan. Produkternas livslängd bör dock vara god och förhoppningsvis kan de säljas även när orosmolnen lättat. För anläggningstillgångarna vågar vi inte räkna hem några övervärden, då andelen byggnader och mark är låg.

2 bild

Positivt är som sagt att kassan fortfarande är en stor del av omsättningstillgångarna. Det kan bli mycket viktigt om kassaflödet fortsätter att minska. Och förhoppningsvis kan en större del av varulagret omsättas till kassa under året.

Bild 6

Bolagsdata

McCoy har inte visat upp någon omsättningstillväxt under den senaste tioårsperioden. En anledning till det är såklart att de sålt av två divisioner. Ur ett ägarperspektiv är det positivt att ledningen prioriterar lönsamhet framför att tillväxt. Vinsten ökade i genomsnitt 13 procent per år under perioden 2005 till 2014. I sviterna av finanskrisen, och i fjol, har bolaget levererat röda siffror.

Bild 7

Överlag har marginalerna varit goda under den senaste tioårsperioden. I vårt ettårsperspektiv vågar vi dock inte räkna med någon återgång mot medelvärde. Men historiken är betryggande i det att bolaget tycks övervintra svåra tider, och går bra under normala omvärldsförhållanden.

bild 22

I diagrammet nedan presenteras det totala egna kapitalet samt NCAV under den senaste tioårsperioden. Egna kapitalet har ökat med 19 procent årligen medan NCAV ökat med 31 procent årligen under samma period. Siffrorna är visserligen något dopad av 4 procent årlig utspädning men denna typ av utveckling är i regel positiv för investerare. Denna gång finns det dock skäl att inte extrapolera trenden in i framtiden. På ett års sikt är osäkerheten för stor i sektor.

bild 9

Kriterer för net-nets

I vår checklista för net-nets inkluderar vi F-score, Z-score och balanserade vinster. Utöver det föredrar vi om bolaget har varit aktivt i några år samt en hyfsad lönsamhetshistorik.

3 bild

Vi har sedan ett tag tillbaka bestämt oss för att höja kraven på f-score till 6, vilket gör att McCoy i dag inte uppfyller det kravet. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, balanserade vinster samt fin resultathistorik.

bild 11

Värdering

McCoys värdering är i dag väsentligt under medianvärderingen de senaste tio åren. I tabellen nedan presenteras bolaget värdering sedan 2005. Endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att data endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

4 bild

I dagsläget uppfyller priset våra krav på lägre än P/NCAV 0,75.

Slutdiskussion

McCoy är en speciell net-net i bemärkelsen att framtiden är väldigt förknippat med oljeprisets utveckling. Än så länge har överutbudet på olja både varit kraftigt och utdraget. Det finns ännu inga tecken på vändning. Just nu finns det inte så mycket ledningen kan göra än att utöva god kostnadskontroll för att övervintra tills oljepriset stiger – eller åtminstone stabiliseras.

Sett till siffrorna är värderingen av förklarliga skäl låg, men kriteriet för f-score uppfylls inte. På den kvalitativa sidan finns det en del att väga in. Ett högre oljepris är såklart en trigger för aktien. Man får dock inte glömma att McCoy ligger relativt sent i den cykeln, vilket minskar chansen för uppgång inom vårt ettårsperspektiv. Samtidigt så kanske marknaden värderar upp McCoy redan innan ett högre oljepris ger utslag på sista raden. Det kan vi bara givetvis endast spekulera kring. Det kan lika gärna fortsätta nedåt.

McCoy är dock inte ett tokigt ”bet” i en diversifierad portfölj med net-nets. Men vi väntar på ett högre f-score.

Disclosure: Ingen position

Mer läsning: Cigarrfimpars analys

Surge Components- Ettårsuppföljning

För lite mer än ett år sedan tog Surge Components en plats i net-net portföljen. Bolaget tillhörde då en av de finaste net-nets vi ramlat över. För den som inte har tid att läsa igenom den förra analysen kan caset sammanfattas enligt följande:

  • En lönsam net-net som faktiskt visat tillväxt
  • Kassajusterad ROE (5y) på drygt 30 procent
  • Positivt fritt kassaflöde
  • P/ncav 0,73 och f-score 4 vid analys (högre f-score vid köptillfället).
  • Låg värdering möjligvis på grund av misstro för ledningen.

Så hur har aktien gått senaste året? Total kräftgång. I skrivande stund är aktien upp cirka 1 procent. Och det har inte skett någon utdelning under året.

Innan vi besvarar frågan om Surge förtjänar ett år till i portföljen kan en snabb återblick på verksamheten vara på sin plats.

Surge är en leverantör av elektronikkomponenter i Nordamerika, med fabrikstillverkning i Asien. Det har hittills varit en lönsam affär. Rörelsemarginalen har pendlat mellan 3-6 procent senaste fem åren. Det är en ovanligt stabil nivå för en net-net även om en viss försvagning i lönsamhetstrenden kan noteras. Branschen är hyfsat välmående och av allt att döma finns det möjlighet att fortsätta leverera vinster flera år framöver.

Bild 1

På frågan om Surge Components förtjänar ett år till i portföljen, är svaret Ja. Kvalitativt finns det enligt ovan inte mycket att orda om. Kvantitativt uppfylls samtliga kriterier i dagsläget. Lägg därtill deferred taxes till ett värde på cirka $1M. Det innebär att Surge inte behöver betala skatt på några år, givet nuvarande vinsttakt.bild 2

På ägar- och ledningssidan har inget väsentligt förändrats sedan förra analysen. Bolaget är fortsatt i händerna på nyckelpersonerna Lubman och Levy som har varit i bolaget i över 35 år. De har en årsersättning på $370K respektive $460K, vilket är relativa mått är högt då rörelseresultateti fjol var drygt $1M. Men i absoluta tal får lönen trots allt betraktas som godkänd – åtminstone med amerikanska mått. Positivt är sedan att både Levy och Lubman har ”skin in the game”.

bild 3

I senaste rapporten uppgick kassan till $7M, alltså motsvarande hela det nuvarande börsvärdet. Med dessa förutsättningar skulle Levy och Lubman väldigt snabbt kunna berika aktieägare, inklusive sig själva, genom att dela ut allt överskott för att sedan fortsätta bedriva verksamheten som vanligt.

Men Surge är ett bra exempel när högt insiderägande inte per automatik innebär aktieägarvänligt beteende. En förklaring kan vara att Levy och Lubman, som är 59 respektive 60 år, är ganska nöjda med sin tillvaro. Kassan ger en trygghet samtidigt som de kan hämta ut en fin årslön. Sett ur en privatekonomisk risk/reward-perspektiv kan jag förstå dem. Men som medinvesterare är jag inte nöjd.

I slutet av fjolåret annonserades dock ett återköpsprogram på $500k i slutet av 2015. Till dagens kurs skulle ungefär 7 procent av aktierna raderas om programmet genomförs. Om Levy och Lubman bestämt sig att bli aktieägarvänliga, eller om motivet är att använda kassan till att skydda sig mot eventuella aktivister är svårt att säga. Men ett återköp är helt klart välkommet.

I fjol uppgick avkastningen på eget kapital till blygsamma 6 procent. Justerat för den stora kassan var avkastningen på eget kapital istället 16 procent. Så länge kassan bara ligger där, och vinsterna inte delas ut, kan investerare få några procents avkastning per år – även om multipeln lämnas oförändrad. Det är helt okej. Men hade målet varit att endast få några procent i innehavsavkastning, finns det säkrare alternativ än net-nets.

Att behålla Surge ett år till i portföljen kan i stället ses som ett ”bet” där nedsidan är begränsad av nettotillgångar – och en ledning som trots att har incitament att inte göra något galet. På uppsidan finns möjligheten till någon av följande händelser:

  • Bra underliggande resultat
  • Återköp
  • Utdelning
  • Uppköp
  • Aktivist inträder

Sannolikheten för de olika scenariona är svår att bestämma. Troligast är kanske ytterligare ett år med kräftgång i aktiekursen. Men plötsligt händerna det i net-nets.

Disclosure: Har en position i bolaget

CMI – En australiensk net-net i gruvsektorn

CMI är en australiensk leverantör till gruvnäringen som dragits ned av sina kunders svikande marknad. För ett år sedan sålde bolaget av en division, vilket har resulterat i en stark balansräkning. Värderingen är nu låg och det finns en fin uppsida i aktien. Trigger kan vara förvärvet av ny produktionsanläggning – men även att råvarupriserna vänder uppåt.

Bild 1

Om CMI

CMI grundades 1998 och bedriver tillverkning samt distribution av elektriska produkter till industrin. Det kan vara explosionssäkra pluggar, kärl, kopplare, högspänningskablar, flexibla kablar med mera. Kunderna består bland annat av gruvsektorn, byggindustrin, elgrossister och olika typer av entreprenörer. Enligt sig själva är de Australiens ledande leverantör inom sina områden.

De senaste årens nedgång inom gruvindustrin har påverkat CMI:s verksamhet mycket. Framtidsutsikterna är fortfarande negativa och omgärdas av stor osäkerhet, vilket förklaras att aktien handlas under likvidationsvärdet. På den positiva sidan har vi att bolaget i fjol lyckades sälja av en division, TJM produkter, till en fin prislapp vilket stabiliserat den finansiella ställningen rejält.

Ledning och aktieägare

Le Rae är den största ägaren med 35 procent av kapitalet. Det finns inte mycket information tillgänglig, men det är alltid positivt med en större ägare som ansvarar för ordningen. Le Rae företräds även av Leanne Catelan i styrelsen.

Styrelseordförande Andrew Buckley innehar aktier till ett värde på endast $212k. Insiderägandet generellt är lågt och, som vanligt, lönen hög i förhållande till omsättningen. Men det är inget som förändrar caset.

ledning

Kapitalallokering

Antalet utestående aktier har varit på en relativt jämn nivå under de senaste tio åren. Investerare har därför inte skäl att vara orolig för att bli utspädd. Den stabila balansräkningen ger ytterligare trygghet på denna punkt.

Historiskt har bolaget varit tämligen kapitalsnålt vilket är positivt då det kan ta ett tag innan osäkerheten kring branschen lättar. I diagramet nedan ser vi capex de senaste tio åren, där de avvikande staplarna avser försäljning av verksamheter. 2015 gäller den tidigare nämna försäljningen av TJM.

Men som vanligt när ledningen har en nybliven kassa att förfoga över blir de ivriga att sysselsätta den. I en presentation meddelas att kassan nu ska användas till att investera och utveckla befintlig verksamhet. Den pessimistiska delen inom mig blir orolig av ledningens vision för kommande fem år:

“Future direction of CMI is likely to include further growth and diversification options with a vision of growing the business substantially over the next 5 years”

Samtidigt måste värdeinvesteraren inom mig uppmuntra kontracykliska investeringar. Rent operativt kan det vara vettigt då branschen har haft några svaga år och multiplarna troligen kan vara pressade. Men en utdelning hade kanske varit att föredra. Hellre en fågel i handen, än två i skogen.

Bild 3

Tidigare i mars i år meddelade CMI att de förvärvat General Cables Energy India från General Cable Corporation. Förvärvet uppgår till drygt 4 MAUD vilket innebär att effekterna inte är stora på CMI som har drygt 65 MAUD i balansomslutning.

Balansräkningen

Efter försäljningen av TJM till Aeriklas för ett pris om 22,2 miljoner dollar plus kassan, är bolagets balansräkning mycket likvid. Divisionen hade inte bidragit med någon lönsamhet värt att tala om på flera år vilket förklarar varför ledningen var mycket nöjd med prislappen på försäljningen.

Hur tillgångsfördelningen förändrats efter försäljningen framgår i grafen nedan. I övrigt finns det inte mycket att orda om. Soliditeten är god, även justerat för goodwill. Den operationella leasingen uppgår till 2,5 MAUD.

Bild 4

bild 5

Bolagsdata

Bolaget sålde 2008 av en del av verksamheten vilket förklarar intäkternas plötsliga minskning. De senaste åtta åren har intäkterna årligen minskat något. Lönsamheten har förbättrats sedan finanskrisen och bolaget har lyckats redovisa svarta siffror de senaste fem åren.

Bild 6

Bolagets resultat och kassaflöden har varit bra under perioden.  Den genomsnittliga avkastningen på eget kapital har varit runt 3 procent senaste tio åren vilket är svagt även för en net-net.

Bild 7

Marginalerna har varit förhållandevis goda för CMI den senaste tioårsperioden. Det hänger ihop med att verksamheten minskat vilket gjort det enklare att bibehålla en relativt god lönsamhet.

marginaler

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 7,5 % årligen senaste sju åren och NCAV har ökat med 8,41 % årligen under samma period. Senaste åren har utvecklingen dock varit negativ och hur det kommer att gå närmsta 12 månaderna är svårt att göra en kvalificerad gissning kring.

Bild 9

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Bild 10

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

BIld 11

Värdering

CMI:s värdering är idag i nivå med medianvärderingen de senaste tio åren. Bolagets värdering har dock fluktuerat mycket under senaste tio åren. De ska därför inte klassas som kronisk net-net. I tabellen nedan presenteras hur bolaget har handlats sedan 2005. Endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Bild 12

I dagsläget uppfyller priset inte riktigt våra krav på lägre än P/NCAV 0,75. Förutom  värderingen uppfylls alla våra kriterier.

Bild 13

Sammanfattning

CMI är ett intressant bolag som har haft en del motvind de senaste åren. Men samtidigt gör de mycket rätt. De har sålt av en blödande verksamhet till en fin prislapp. De har även gjort kontracykliska förvärv som förhoppningsvis kan bidra till god lönsamhet framöver.

Framtiden för bolaget är mycket osäker. Men med en värdering under nettolikvidationsvärdet är de värsta farhågorna inprisade.

Disclosure: Trålar aktier i bolaget

Mer läsning: 

Valueinvestingblog

 

 

 

Norcon – En bittisk net-net i förändring

Norcon (NCON) är en brittisk telekomaktör som fick ett slag i magen i samband med arabiska våren. Det som bedömdes vara stabila kundrelationer visade sig inte vara det. Som ett resultat av ökad osäkerhet samt förändrade affärsförhållanden på bolagets marknader har ledningen genomgått en omstrukturering. Lyckas bolaget finns det en fin uppsida för en investerare. Misslyckas de är nedsidan förhållandevis begränsat på ett års sikt.

bild 1

Om Norcon

Norcon är ett brittiskt bolag som grundades 1957 och var privatägt fram till 2008 då de noterades i London på AIM. Verksamheten går ut på design och implementering av kommunikationsnätverk där deras kunder historiskt bestått av mellanöstern och sydostasien. De hade starka relationer med Saudi Telecom och diverse kunder i Kuwait och Quatar bland annat. Vid tidpunkten för noteringen – vilken skedde precis innan finanskrisen – redovisade bolaget fina intäkter och vinsttillväxt vilket ledningen förutspådde skulle pågå många år framöver.

Norcon klarade av finanskrisen bra men började få problem i samband med den arabiska våren 2011. Det var under denna period som bolagets intäkter började minska och som ett resultat av förändrade affärsklimatet inledde ledningen 2012 en treårig omstruktureringsplan. I planen ingår att reducera deras beroende av stora kunder och diversidiera deras klientbas samt expandera in i nya geografiska områden för att generera nya affärer. Norcon har hunnit en bit på deras omstrukturering. De har bland annat öppnat kontor i USA och UK samt utvecklats mer i Asien, främst Thailand.

Ledning och Aktieägare

Steve Preston är CEO i Norcon och erhöll senaste året 642 KGBP i lön vilket låter väl tilltaget. CFO Arne Aanensen och Executive Director Gaute Vik lyfter också väldigt hög lön, 370 KGBP respektive 555 KGBP. Förutom Gaute Vik äger insiders endast 1,68 % av bolaget. Bolaget har en kontrollerande aktieägare i form av Norconsult Telematics Holdings som idag äger 53 % av utestående aktierna. Den kontrollerande familjen har reducerat sin del de senaste åren men äger fortfarande en majoritet. Förutom Gaute Vik ser vi Church House Investments på ägarlistan. Igenkänningsklockorna ringer direkt då detta är samma bolag som deep value förvaltaren Jeroen Bos driver en fond. På sista sidan i detta informationsblad framgår det att det är Bos Deep Value fond som äger andelar i Norcon.

Bild 2

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå under de senaste fem åren. Bolaget har en relativt likvid balansräkning. Det finns således ingen påtaglig risk för att aktieägare kommer att spädas ut närmaste tiden. Med undantag för 2008 har bolaget närmast haft obefintlig capex. 2008 investerades det i en verksamhet om dryga 3 miljoner GBP. Det är positivt att verksamheten inte är kapitalintensiv då det kan ta ett tag innan vinden vänder.

Balansräkningen

Balansräkningen enligt nedan är i USD medan aktiepriserna är i GBP. Därför har siffrorna räknats om till GBP i värderingsdelen, men inte nedan. Norcon har en stabil balansräkning med en soliditet på 57 %. Soliditeten tyngs ned av de pensionsskulder som reserverats på skuldsidan. De har en likvid balansräkning där merparten av omsättningstillgångarna ligger i cash eller konverteras till cash inom rimlig framtid. Kundfordringarna är stora vilket är rimligt med tanke på branschen de är verksamma i. Det finns ingenting som tyder på att bolaget inte kommer att erhålla fordringarna enligt plan. Anläggningstillgångarna uppgår till försumligt värde. Samtliga tillgångar under PPE har enligt noten kort livslängd vilket tyder på att det inte finns några större dolda värden.

bild 3

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren inte visat upp någon tillväxt värd att tala om. Lönsamheten har sakta men säkert minskat och bolaget har inte lyckats redovisa svarta siffror de senaste tre åren.

bild 4

Bolagets resultat och kassaflöden har varit helt okej under analyserad period vilket tyder på att bolaget har en fungerande affärsmodell, om än med liten marginal.  Den genomsnittliga avkastningen på eget kapital har varit runt 11 % senaste sju åren. Detta genomsnitt är inte speciellt intressant för en investerare då de inte lyckats väl senaste åren samt att organisationen förändrats.

bild 5

Bolagets bruttomarginal har haft en negativ utveckling senaste åren vilket tyder på att affärsmodellen försvagas. Extrapolerar vi utvecklingen kommer bolaget få allt svårare att uppvisa svarta siffror utan att börja skära ned på verksamheten. Det är tydligt att ledningen gjort rätt i att genomföra ett omfattande omstruktureringsprogram.

bild 6

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 7,5 % årligen senaste sju åren och NCAV har ökat med 8,41 % årligen under samma period. Senaste åren har utvecklingen dock varit negativ och hur det kommer att gå närmsta 12 månaderna är svårt att göra en kvalificerad gissning kring.

bild 7

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

bild 8

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

bild 9

Värdering

I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har värderats sedan 2008. Endast en mätpunkt har använts vilket innebär att datan endast ger en indikation över historiska värderingar. Norcons värdering är i dagsläget på lägsta nivån under analyserad period. Bolaget är inte en kronisk net-net vilket är positivt.

bild 10

Bolaget uppfyller värderingskriteriet enligt Grahams definition.

bild 11

Slutdiskussion

Bolaget är attraktivt för en investerare av den anledningen att de inte är en kronisk net-net. Till viss del påminner caset om Stanely Furniture. Många net-nets värderas lågt men det är svårt för en investerare att se hur trenden någonsin kommer att vända. Det saknas helt enkelt katalysator. Med dessa turnaround-nets finns det faktiskt en betydande uppsida som går att visualisera. Om det kommer att inträffa eller inte är svårt att säga. Som Warren Buffett sagt någon gång ”turnarounds seldom turn”. Det är lätt att ryckas med i VD-ord och liknande men faktum är att det tar tid för ett bolag att vända en negativ trend. Om detta kommer att ske under den perioden aktien är i vår portfölj är väldigt svårt att säga.

Det finns en risk att bolaget slösar bort kapitalet genom att misslyckas med omstruktureringen. Det finns dock anledning att göra ett ”bet” på att omstruktureringen kommer att lyckas. Detta är en ”Heads I win, Tails I don’t lose much” för att återigen använda Mohnish Pabrais fras.

Disclosure: Har en position i bolaget

Peel Hotels – En lågt värderad brittisk hotellkedja

Peel Hotels är en lågt värderad brittisk hotellkedja. Bolaget drivs storägarna och grundarna bröderna Peel. Bolaget har under de senaste fem åren haft det något tufft men verkar ha fått fart på verksamheten igen och de finansiella rapporterna pekar åt rätt håll. Givet den hyfsat låga värderingen och det starka F-Scoret har Peel Hotel fått en plats i min portfölj.

Intro_PH

Om Peel Hotels

Peel Hotels är en brittisk hotellkedja med fokus på det fyrstjärninga hotellsegmentet. Bolaget driver nio hotell runt om i Storbritannien och är noga med att ha A-lägen i samtliga städer de har verksamhet i. Bolaget ägs och drivs av bröderna Robert och Charles Peel som åtminstone varit på plats sedan 1998 då det noterades på AIM. De har även sedan tidigare lång erfarenhet från hotellbranschen. Bolaget har historiskt mestadels vuxit genom att förvärva hotell efter hotell. Bolaget har historiskt sett återinvesterat mycket av det överflödiga kapitalet och det är rimligt att anta att det även kommer att se ut så framöver.

PH

Management och aktieägare

Bröderna Peel kontrollerar tillsammans 58 % av bolaget. Detta är mycket positivt då de har både en emotionell bindning genom att de varit med hela resan samt en finansiell bindning till bolaget. Utöver det finns det några institutioner på ägarlistan som verkar ha varit med ett tag. David Urquhart är en brittisk resebyrå. Det får ses som positivt att de har ett ägande i Peel Hotels då de har ett intresse av att slussa in resenärer till hotellen.

Robert Peel är 68 år gammal men givet hans plats som grundare är pension ingenting jag förväntar mig att se de närmaste åren. Dessa företagare tenderar inte att gå i pension som vanligt folk, vilket jag har full förståelse för.

aktieägare_PH

Trots att bolaget är familjeägt finns det viss risk för intressekonflikter mellan bröderna Peel och övriga minoritetsägare. Robert Peel är aktieägare i ett försäkringsbolag som Peel Hotel använder sig av samt äger den fastighet bolaget använder som huvudkontor. Utöver det har han lånat ut ca £1,2M till bolaget till en årlig ränta om ~7 %. Det är alltså inte bara genom sin lön och sitt aktieägande som Robert Peel tjänar pengar från Peel Hotels.

Bolagsdata

Peel Hotels har haft en mycket fin årlig tillväxt om 10,5 % sedan år 1999. Under samma period har de ökat årets resultat med 2 % årligen. Inte fullt lika starkt men ändock godkänt för att vara ett ”deep value”-case. Bolaget har redovisat positivt resultat under samtliga av de tio åren jag har data för. Det har även haft positivt fritt kassaflöde under sju av åren.

oms_PH

Bolagets marginaler har haft en oroväckande utveckling de senaste 16 åren. Jag har inte rapporter från de tidigare åren men gissar att affärsmodellen förändrats något mellan 1999 och 2015. Det är förmodligen en rimlig anledning till förändringen i marginaler. Jag har lite svårt att se hur hotellbranschen varierar så mycket att marginalerna kan halveras och sedan stanna kvar på nuvarande nivåer.

marginaler_PH

Bolaget har skiftat ut kapital till aktieägarna vid två tillfällen under de åren jag har data för, 2008 och 2015. År 2007 sålde man ett hotellkomplex för £15M och jag antog att bedömningen var att allt det kapitalet inte behövdes i bolaget. TB/aktie har ökat nästan årligen sedan 1999. Detta trots nämnda utdelningar ovan.

TB_PH

Peel Hotels lönsamhet har under de tio åren jag har data för varit relativt medioker. MedianROIC
är 4,9 %.

Balansräkning

Peel Hotels har en stark balansräkning med en soliditet om 62 %. De har dock en mycket mager balanslikviditet om 0,48x. Detta verkar dock vara ett resultat av bolagets affärsmodell samt hur det är finansierat. Under samtliga  av bolagets senaste tio år har de haft en balanslikviditet under 0,5x. Givet att de under hela tidsperioden visat positivt resultat och inte haft några problem med att få tillgång till krediter är den låga balanslikviditeten nog ett mindre problem än vad det kan se ut som vid första anblick.

BR_PH

I princip hela tillgångssidan består av PPE som är bolagets hotellfastigheter. Anskaffningsvärdet för land och fastigheter är £32,7M och de har inte blivit alltför hårt avskrivna. Jag har svårt att bedöma huruvida det finns några dolda värden under posten PPE.

Positivt är dock att bolaget tidigare sålt hotell som legat på deras balansräkning och vid de tillfällena redovisat reavinster. Rimligtvis har bolagets PPE-post ett högre marknadsvärde än vad det är bokfört till.

Kapitalallokering

Som kan ses i diagrammet nedan saknas viss data för åren 2005-2011. Det är oklart vad som skedde för att antalet utestående aktier skulle öka från 12,45 miljoner till 14,01 miljoner aktier mellan 2004-2012. Positivt är åtminstone att antalet utestående aktier varit konstanta sedan 2012.

NOSH_PH

Bolaget har under de senaste tio åren inte behövt lägga alltför mycket på underhållsinvesteringar. De åren capex varit väldigt högt 1999/2000 kan det nog rimligtvis förklaras av att bolaget genomförde förvärv för uppstart av nya hotell.

Capex_PH

Peel Hotels har en hyfsad utdelningshistorik. Förutom i år har de inte delat ut några utdelningar sedan 2009. Men totalt sett har de skiftat ut £4,7M till aktieägarna de senaste tio åren. Detta är en rejält slant givet bolagets börsvärde om £14,4M. Jag förväntar mig även att de när de bedömer sig ha möjlighet även i framtiden kommer att fortsätta ge aktieägarna utdelning.

Bolaget använder sig av optioner som ett incitamentprogram för management. Peel Hotels har för tillfället 177k utestående optioner, så en viss utspädning är att förvänta om aktiekursen drar iväg de närmsta åren. Något som är negativt – men att förvänta givet branschen – är att Peel Hotels har en hel del leasingåtaganden. Totala framtida åtaganden är strax över £26M. Justerat för detta handlas aktien inte längre under eget kapital. Detta tycker jag dock inte fäller just det här caset givet bolagets hyfsade lönsamhet och relativt stabila marknad. Hotell på A-lägen i brittiska större städer tror jag alltid att det kommer finnas en plats för, även om marknaden givetvis kan utvecklas negativt periodvis.

Kriterier för ”deep value”-case

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Scores_PH

Förutom ett svagt Z-Score uppfyller Peel Hotels samtliga kriterier vi har uppsatta för ”deep value”-case. Bolaget har dessutom en stark ägare i grundarbröderna vilket är mycket positivt.

Fin_PH

Värdering

Peel Hotels handlas i dagsläget till 0,61x TB. Det är en bra bit under medianmultipeln på 0,94x. Det finns till den en uppsida om 54 %. Givet bolagets mediokra lönsamhet anser jag dock inte riktigt att aktien förtjänar att handlas kring TB. Snabbt uppskattat är nog dagens värdering hyfsat rimlig.

val_PH

Peel Hotels har tidigare själva förvärvat hotell till P/S-tal om 2,97 och P/T-tal om 14,8. Det var dock på nedtryckt försäljning och resultat då det specifika hotellet renoverats just det året och därav fått hålla stängt under längre perioder.

Det som starkast tyder på att aktien i dagsläget dock kan vara undervärderad är de hotellförsäljningar bolaget genomfört på 2000-talet. Vid samtliga försäljningar jag läst om har reavinster uppstått, vilket tyder på att marknadsvärdet på bolagets hotell är högre än vad de är bokförda till.

val2_PH

Slutdiskussion

Jag skrev ovan att jag anser att dagens värdering är hyfsat rimlig. Trots detta har jag tagit en position i Peel Hotels. Detta kan tyckas lite märkligt men jag anser att nedsidan är hyfsat begränsad samtidigt som jag tror att det kan finnas flera sätt aktien kan värderas upp de närmsta åren. Dels har Peel Hotels ett mycket starkt F-Score om 9. Verksamheten utvecklats för tillfället mycket väl och aktier med så starka F-Scores har historiskt sett gett mycket god avkastning det kommande året. Utöver det är bröderna Peel villiga att ge aktieägarna utdelning när bolaget tillåter det. De senaste åren har utdelningarna uteblivit och det var först nu under 2015 man återigen gav ut en liten utdelning. Om utdelningsnivåerna återgår till tidigare nivåer kommer det kunna agera katalysator för aktiekursen.

En liten intressant bonus som aktieägare är att man kan få 50 % rabatt på hotellnätter. Jag har i dagsläget inga närtida planer på att ta mig till England men om jag hittar dit inom de närmaste åren kommer jag definitivt att försöka bo på ett av ”mina” hotell.

Disclosure: Jag har en position i PH.