Ambertech – En australiensk film-net

Ambertech är den första australienska net-net jag kollat närmare på. Bolaget uppfyller kriteriet för värdering och F-score. Insiders har relativt stort ägande samt incitament att arbeta för aktieägarnas bästa. Bolaget är ett helt okej tillägg i en deep value-portfölj för den som är villig att handla från den australienska marknaden.

Capture 1

Om Ambertech Ltd

Amber Technology grundades 1987 som ett resultat av en management buyout av ljud- och filmdivisionen hos Rank Electronics. Bolaget är en australiensk distributör av högteknologiska lösningar för den professionella marknaden för broadcast, film, inspelning och liveproduktion. De säljer mot marknaderna för Australien och Nya Zeeland. Ambertech levererar lösningar för både företag och hemmaentusiaster. Verksamheten är upplagd med fyra enheter som tillsammans kan skapa lösningar med fler än 70 varumärken från portföljen att välja mellan.

Bolaget är mycket självsäker i beskrivningen av sig själv där de proklamerar att de är en av de största och mest respekterade aktörerna i branschen. De menar också att de är exceptionellt välpositionerade för att bemöta efterfrågan från dagens kunder som kräver toppkvalitet. Det finns dock en viss diskrepans mellan retoriken och det finansiella resultatet. Bolaget har haft problem att redovisa svarta siffror senaste åren vilket resulterat att de idag dyker upp i en global net-net screener.

Ledning och aktieägare

Den största ägaren är Appwam Pty vilka jag inte kommit över speciellt mycket information kring. I vilket fall är det positivt med en större ägare. Sedan finns det en del insiderägande. Bland annat Crowton Pty  som kontrolleras av Amos. Wavelink tycks vara någon form av fond för de anställda. Totalt kontrollerar insiders 15,9M aktier genom olika konstellationer. Det innebär mer än hälften av utestående aktier. P Amos erhöll 392 KAUD i kompensation under senaste räkenskapsåret vilket är väl tilltaget. I övrigt är lönerna till ledningen rimliga och incitamenten är till aktieägares fördel.

Capture 2

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå under de senaste tio åren och vad jag förstår har bolaget inget utestående optionsprogram. I grafen nedan framgår investeringarna under analyserad period. Överlag har investeringarna varit av mindre karaktär med undantag för 2012 då bolaget gjorde en större investering i PPE.  Bolaget har tidigare delat ut pengar men på grund av sjunkande lönsamhet har ingen utdelning skett sedan 2012.

Capture 3

Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar leasing framgår i tabellen nedan. Bolagets leasingkostnader är mycket höga i förhållande till verksamhetens omfattning och justerat för leasingen är Ambertech inte en net-net längre.

Capture 4

Balansräkningen

Bolaget har med en soliditet om 40 % en relativt svag balansräkning för att vara net-net. Soliditeten dras ner av en större post leverantörsskulder. Det verkar vara spelreglerna i branschen med omfattande leverantörsskulder och kundfordringar. Kundfordringarna uppgår till dryga $7M vilket vid första anblick framstår som oroväckande högt. Dock har denna post alltid varit signifikant vilket tyder mer på att det är kreditgivningens struktur snarare än att det finns någon specifik risk för nedskrivningar just i år. Varulagret består till största del av färdiga varor och i förhållande till nettoomsättningen är hyfsat i nivå med historiska nivåer.

Capture 5

Bolaget har 1,4 MUAD i Plant and Equipment vid halvårsrapporten juni 2015. I noten i årsredovisningen framgår information om det underliggande värdet för posten. Merparten av bolagets PPE har en relativt kort livslängd varför inga större dolda värden kan räknas hem.

Capture 6

Bolagsdata

Ambertech har inte haft någon tillväxt de senaste tio åren.  Under perioden har lönsamheten sjunkit och senaste åren har bolaget visat röda siffror.

Capture 7

Bolagets resultat och kassaflöden har haft en negativ utveckling senaste åren. Under perioden har bolaget haft högre fritt kassaflöde än redovisat resultat.

Capture 8

Ambertech har haft en relativt stabil bruttomarginal under den senaste tioårsperioden. Positivt är att den ökat senaste åren. Detta tyder på att bolaget kan ta ett högre pris på sina varor alternativt att kostnaden för intäkterna minskar samtidigt som priset består.

Capture 9

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har minskat med 5,1 % årligen senaste tio åren och NCAV har minskat med 4,8 % årligen under samma period.

Capture 16

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Capture 11

Bolaget uppfyller samtliga kriterier för net-nets förutom värderingen. Bolaget har godkänt F-score, bra Z-score. De har negativa balanserade vinster även om det påverkats av att de har delat ut pengar. Historiskt har de varit lönsamma.

Capture 12

Värdering

Ambertechs värdering är i dagsläget strax under medianvärderingen senaste tio åren. I dagsläget uppfyller värderingen våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har värderats sedan 2006, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Capture 13

Bolaget uppfyller värderingskriteriet enligt Grahams definition.

Capture 14

Capture 15

Slutdiskussion

Ambertech är ett intressant bolag med hyfsad resultathistorik. Balansräkningen känns något skakig med så pass mycket kapital bundet i kundfordringar. En större nedskrivning av kundfordringarna skulle resultera i en obehaglig kassalikviditet. Å andra sidan har bolaget haft denna typ av kapitalbindning över en lång period så vi som investerare får försiktigt lita på de finansiella rapporterna.

I övrigt finns det inte speciellt mycket att orda om då bolaget inte faller på något kriterie. Det som kan ställa till det är likviditeten i aktien. Bolaget har ett marknadsvärde under 5 MAUD och insiders kontrollerar majoriteten av aktierna vilket innebär att den float investerare budar på inte är speciellt stor. Av bekvämlighet avvaktar vi med aktien. Låg likviditet, Australien och en redan väldiversifierad portfölj rationaliserar jag det beslutet med.

Disclosure: Ingen position

Att ta sig till Berkshire Hathaways årsstämma 2016

Åren går fort. Nu är det nästan ett helt år sedan vi besökte Omaha och upplevde Berkshire Hathaways årsstämma. Sedan vårt inlägg om vårt besök på föregående års stämma har det trillat in en del mailfrågor till oss. Både gällande hur man ordnar med ”meeting tickets” för att försäkra sig att man kommer in när man väl är på plats i Omaha samt generella turistfrågor gällande ett Omahabesök. Jag tänkte i detta inlägg skriva lite om hur man gör rent praktiskt för att få en lyckad Omahavistelse.

omaha1

För att få komma in på stämman måste man vara aktieägare alternativt bli medbjuden av någon som är en aktieägare. Man behöver inte vara namnregistrerad på något vis utan allt som räcker är att man har årets upplaga av en aktieägarbricka som visas på bilden nedan.

För att erhålla en sådan måste man kontakta Berkshire Hathaway och uppge att man är aktieägare och vill gå på stämman. Man får som aktieägare ta med tre vänner och kan alltså beställa fyra brickor. Om man är några stycken som åker är det vettigt att samtliga som beställer även beställer till sina vänner, så att om en beställning  av någon anledning strular till sig kan någon annan bjuda med övriga in på stämman.

Det ovan låter relativt enkelt och smidigt men som svensk är det inget som görs över en helg. Först och främst kan vi så vitt jag vet inte kontakta Berkshire direkt, utan måste göra det via vår bank. Sedan gäller det att vi äger våra aktier i Berkshire i rätt depåform samt hos rätt bank.

För att få chansen att gå på stämman behöver vi själva stå på aktierna, dvs vi kan inte ha aktierna i en KF. Förslagsvis lämpar sig då ISK bäst, även om en klassisk depå bör fungera lika väl. Sedan måste vi som sagt var beställa våra meeting tickets via vår bank och det upptäckte vi för ett år sedan inte var lika lätt som det låter.

omaha2

Både jag och Daniel använder oss av både Avanza och Nordnet och antog att det var en självklarhet att de båda kunde hjälpa oss med detta. Det var dock inte fallet då Avanza till vår förvåning inte erbjöd den här tjänsten och sa att de inte kunde lösa det. Vi hade även hört från en god vän att den här typen av problem inte var något storbankerna var duktiga på att lösa. Så då kvarstod i princip bara Nordnet som tack och lov utan problem kunde hjälpa oss med beställningen.

Dock ska man vara medveten om att processen tar tid. Från det att jag lyfte telefonen och ringde Nordnet första gången till det att brevet damp ner i postlådan tog det nog ca 1,5 månad. Det gäller med andra ord att vara ute i god tid.

Därav tidpunkten av detta inlägg. Om man är intresserad av att ta sig till Omaha i maj 2016 är det hög tid att ta tag i reseplanerandet nu. Det smidigaste sättet enligt mig är att äga aktier i Berkshire Hathaway i en ISK hos Nordnet. Därefter är det bara att ringa deras support och säga att man som aktieägare vill besöka stämman så ordnar de resten. Om jag inte minns fel var jag även tvungen att skicka in ett brev innehållande en bild på mitt körkort och eventuellt någon annan information.

I övrigt har jag förstått att det är mest ekonomiskt att ta sig den sista biten till Omaha i bil. Eftersom hälften av USAs ”1 %” beger sig till Omaha en specifik helg i maj varje år är inte flygbolagen sena med att utnyttja detta genom rejäla prisöjningar. Som hedgefondförvaltare från Wall Street kanske ett påslåg om några hundra dollar inte är värt att rycka på axlarna över, men som svensk småsparare är det pengar som kan användas till roligare saker på resan.

Vi hyrde bil och körde från New York till Omaha på strax över ett dygn. En mycket minnesvärd resa, men förmodligen också en tur som inte skulle passa de allra flesta då det var något extremt. En resa som bäst kanske görs på 3-4 dagar.

Avslutningsvis några tips när man väl är på plats i Omaha. Buffetts hus tycker jag är ett måste att se. Det ligger – likt kontoret Kiewit Plaza – längs Farnam Street och är lätt att hitta. Jag tror även att det kan vara intressant att besöka någon av Buffetts favoritrestauranger – Gorat’s och Piccolo’s. Där tror jag dock man behöver boka bord i mycket god tid. Något vi inte gjorde sist men som jag definitivt skulle göra om jag tog mig till Omaha igen. Även Nebraska Furniture Mart kan vara trevligt att ta en titt på, även om jag måste erkänna att det inte var ett alltför upphetsande besök.

omaha3

Boende är det vettigast att lösa en tid innan resan. Det gjorde inte vi utan löste det likt resterande boendefrågor under resan på plats. Det löste sig men är förmodligen inte något jag skulle rekommendera om man inte är lite äventyrslagd och beredd att gilla läget om man hamnar en bra bit bort. Vi fick bo på ett motell ca 15 minuter från stämman. En mycket bra lösning då boendepriserna är höga under den här helgen. Men om man inte bokar boende i förväg är bil definitivt ett måste.

På söndagen besökte vi ”Markel Brunch” vilket var mycket trevligt och intressant. En brunch som många high flyers i värdekretsarna besöker. Vi såg bland annat Francis Chou, David Winters och Ryan Morris där. För mer information om årets brunch, se ”2016 Markel brunch: FAQ”.

Avslutningsvis själva stämman. Den hålls i år lördagen den 30e april i CenturyLink Center i Omaha. Själva höjdpunkten – Buffetts och Mungers Q&A – startar vid 9 och portarna öppnar vid 7. Om man vill ha en bra plats, eller plats överhuvudtaget, är det dock vettigt att vara där långt innan det. Vi var där 04:30 förra året men om jag skulle göra om det skulle jag nog se till att vara där 03:30 – 04:00 någon gång. När vi anlände var det redan en relativt lång kö och då det var vårat första besök tog vi inte heller de bästa besluten när vi väl kom in. Något som ledde till halvrisiga platser under förmiddagen.

Det är smidigt att ta sig till CenturyLink Center med bil och inga problem att få parkeringsplats. Då det är en längre tids köande som sedan väntar rekommenderar jag att man införskaffar billiga campingstolar på Wal-Mart. Det gjorde vi under vårt besök och var nog de enda som kunde köa sittande. Detta gjorde att vi av övriga medköare blev kallade ”the crazy swedes”.

Avslutningsvis så är jag mycket avundsjuk på er läsare som kommer att ta er till Omaha i år. Jag är otroligt glad över att vi tog oss för att ta oss dit under 2015 och det är en upplevelse jag sent kommer att glömma. Jag kommer förmodligen även se till att besöka Berkshire Hathaways årsstämma någon mer gång de nästkommande åren om möjligheterna finns.

Mer läsning

2016 Berkshire Hathaways Annual Shareholders Meeting

Berkshire Hathaways årsstämma 2015

 På plats i Omaha

Christopher & Banks – Ytterligare en near-net med stora leasingkostnader

Christopher & Banks (CBK) är en amerikansk retailer som gör branschkollegorna Le Chateau och French Connection sällskap på en net-net screener. CBK har även de skyhöga leasningkostnader vilket gör att nedsidan inte är lika begränsad som en genomsnittlig net-net. Bolaget värderas i dagsläget inte tillräckligt lågt för att adderas till vår diversifierade portfölj med net-nets. F-score är för lågt för att vara intressant för PB-portföljen.

Capture1

Om Christopher & Banks

Christopher & Banks grundades 1986 för att förvärva Braun’s Fashion, ett familjeföretag som varit verksamma sedan 1956. Bolaget är en retailer av kvinnokläder och accessoarer som vid ingången av 2015 hade bolaget 518 butiker varav 173 med namnet Christopher & Banks, 85 med namnet C.J. Banks, 216 MPW-butiker och 44 outlets.

Bolaget har övergått mot allt fler MPW-butiker senaste åren och planerar att fortsätta med rådande utveckling. Ungefär två tredjedelar av bolagets leasningkontrakt går ut inom tre år och bolaget planerar att i takt med att de löper ut konvertera Christopher & Banks- samt C.J Banksbutiker till MPW.

De startade en kedja som kombinerar Missy, Petite and Women (MPW) storlekar 4 till 24 på ett ställe. Bolaget bedömer detta koncept som mycket framgångsrikt och planerar att omvandla många av befintliga butiker till MPW-butiker. Nära 30 procent av konsumenterna handlar hos både Christopher & Banks och CJ Branks men genom de nya butikerna behöver de endast gå till ett ställe.

Capture2

Ledning och Aktieägare

Ägarstrukturen i bolaget är inte optimal då vi gärna ser en större ägare av kött och blod som får bolaget att gå i rätt riktning. Någon sådan finns inte vilket framgår i tabellen över de största aktieägarna nedan. CEO Luann Via har arbetat inom bolaget sedan november 2012 och en årlig lön $860K. Marknadsvärdet på hennes aktier i bolaget uppgår till dryga $150K. Vice presidenten har arbetat i bolaget sedan 2012 och erhåller en lön på $900K. Överlag är lönen till ledningen väl tilltagen samtidigt som de inte har något väsentligt ägande i bolaget. Dock har det gått bra för bolaget sedan nuvarande ledningen tillträdde 2012. Senaste året har insiders varit nettoköpare i bolaget.

Capture3

Kapitalallokering

Bolaget har den senaste tioårsperioden haft en jämn nivå på antalet aktier. Capex i stapeln nedan symboliserar nettoinvesteringarna. Utdelning har skett sju år under analyserad period men på grund av en tuff marknad har de inte delat ut kapital de senaste tre åren. Bolaget har ägnat mycket energi på att strukturera om kedjorna för att nå ut till kunderna effektivare och av resultatet att döma tycks detta vara en bra strategi.

Capture4

Bolaget leasar alla sina butiker från allt mellan månadskontrakt till tio år. Ledningen menar att de lyckats förhandla bra pris på hyran men att det kan påverka lönsamheten rejält om de inte lyckas omförhandla till lika fördelaktigt pris. Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar leasning framgår i tabellen nedan.

Capture5

Balansräkningen

Bolaget har en hyfsat stark balansräkning med en soliditet om 67 %. $51M är bundet i ett varulager som i förhållande till nettoomsättningen är i nivå med tioårsgenomsnittet. Det är svårt att uppskatta hur pass korrekt detta lager är värderat. Modebranschen är givetvis trendkänsligt och butikerna har realisationer som regel snarare än undantag. Positivt är att lagret inte ökat nämnvärt samt att bruttomarginalen varit intakt. Nära hälften av omsättningstillgångarna i lager kan låta mycket men jämfört med liknande branschkollegor har bolaget faktiskt en likvid balansräkning. Dryga $34M ligger i kassa eller kortfristiga placeringar.

Capture6

Bolaget har 57 MCAD i PPE vid halvårsrapporten augusti 2015. I noten i årsredovisningen framgår information om det underliggande värdet för posten. Merparten av bolagets PPE har en relativt kort livslängd varför inga större dolda värden kan räknas hem. De största tillgångarna är förbättringsutgifter på annans fastighet samt andra inventarier. Förbättringsutgifter på annans fastighet skrivs av under hyresperioden.

Bolagsdata

Det har inte hänt speciellt mycket med omsättningen senaste tio åren medan lönsamheten varit betydligt mer fluktuerande. Finanskrisen slog hårt mot branschen vilket var en väckarklocka för många bolag i handeln.  Jag har tidigare analyserat French Connection och Le Chateau vilka även de vittnar om att ett omfattande omstruktureringsarbete varit nödvändigt senaste åren.

Capture7

Bolaget har redovisat negativt resultat de flesta åren efter finanskrisen. Marginalerna har varierat mycket och under finanskrisen var Christopher & Banks riktigt illa ute. Efter att nya ledningen tillträdde 2012 har en resultatet förbättrats markant även om det delvis påverkats av försäljning av investeringar.

Capture8

Bolagets bruttomarginal har försvagats något under de senaste tio åren vilket är en rimlig utveckling med tanke på att bolaget är verksamma på en hårt konkurrensutsatt marknad och mycket talar för en fortsatt prispress.

Capture9

I diagrammet nedan presenteras EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har minskat med 2 % årligen senaste tio åren och NCAV har ökat med 1 % årligen under samma period. På femårsbasis har utvecklingen varit än sämre. Det finns inga indikationer att innehavsavkastning kan hjälpa investeraren.

Capture10

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Capture11

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

Capture13

Värdering

Christopher & Banks värdering är i dagsläget markant under medianvärderingen för de senaste tio åren. I dagsläget uppfyller priset inte våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har handlats sedan 2005, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Capture14

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition. Förutom gällande värderingen uppfylls våra kriterier. Christopher & Banks har föga förvånande skyhöga 172 MCAD i leasing vilket innebär att de inte är en net-net om vi justerar för leasingkostnaderna. En aktieägare kommer inte att få ut NCAV om bolaget skulle likvideras imorgon. Detta förändrar caset på det sättet att det krävs att bolaget verkligen lyckas med deras turnaround. Nedsidan är inte längre begränsad.

Capture15

Slutdiskussion

Precis som French Connection och Le Chateau erbjuder leasningsituationen något av en rysare. Eftersom nedsidan inte är begränsad måste omstruktureringen fungera för att en investerare inte ska förlora sitt kapital. Och andra sidan håller vi en net-net ett år innan vi gör en utvärdering. Ett bet på att ledningen lyckas återgå till stabilare lönsamhet kan vara intressant. Lyckas de finns det en stor uppsida i aktien. Lyckas de inte kommer det ta flera år innan diverse leasingkostnader äter upp bolaget. Vi kan välja att skjuta ut oss efter ett år till förhoppningsvis inte alltför stor förlust.

Branschen har förändrats vilket innebär att aktörerna på branschen måste förändras med branschen för att överleva. Det räcker inte att bara vänta ut att tillfälliga orosmoln skall lätta. I dagsläget är bolaget inte aktuellt för oss då det inte uppfyller våra krav för värdering men denna typ av assymetriska bets kan vara intressant för den insatte i branschen.

Disclosure: Ingen position

Norcon – En bittisk net-net i förändring

Norcon (NCON) är en brittisk telekomaktör som fick ett slag i magen i samband med arabiska våren. Det som bedömdes vara stabila kundrelationer visade sig inte vara det. Som ett resultat av ökad osäkerhet samt förändrade affärsförhållanden på bolagets marknader har ledningen genomgått en omstrukturering. Lyckas bolaget finns det en fin uppsida för en investerare. Misslyckas de är nedsidan förhållandevis begränsat på ett års sikt.

bild 1

Om Norcon

Norcon är ett brittiskt bolag som grundades 1957 och var privatägt fram till 2008 då de noterades i London på AIM. Verksamheten går ut på design och implementering av kommunikationsnätverk där deras kunder historiskt bestått av mellanöstern och sydostasien. De hade starka relationer med Saudi Telecom och diverse kunder i Kuwait och Quatar bland annat. Vid tidpunkten för noteringen – vilken skedde precis innan finanskrisen – redovisade bolaget fina intäkter och vinsttillväxt vilket ledningen förutspådde skulle pågå många år framöver.

Norcon klarade av finanskrisen bra men började få problem i samband med den arabiska våren 2011. Det var under denna period som bolagets intäkter började minska och som ett resultat av förändrade affärsklimatet inledde ledningen 2012 en treårig omstruktureringsplan. I planen ingår att reducera deras beroende av stora kunder och diversidiera deras klientbas samt expandera in i nya geografiska områden för att generera nya affärer. Norcon har hunnit en bit på deras omstrukturering. De har bland annat öppnat kontor i USA och UK samt utvecklats mer i Asien, främst Thailand.

Ledning och Aktieägare

Steve Preston är CEO i Norcon och erhöll senaste året 642 KGBP i lön vilket låter väl tilltaget. CFO Arne Aanensen och Executive Director Gaute Vik lyfter också väldigt hög lön, 370 KGBP respektive 555 KGBP. Förutom Gaute Vik äger insiders endast 1,68 % av bolaget. Bolaget har en kontrollerande aktieägare i form av Norconsult Telematics Holdings som idag äger 53 % av utestående aktierna. Den kontrollerande familjen har reducerat sin del de senaste åren men äger fortfarande en majoritet. Förutom Gaute Vik ser vi Church House Investments på ägarlistan. Igenkänningsklockorna ringer direkt då detta är samma bolag som deep value förvaltaren Jeroen Bos driver en fond. På sista sidan i detta informationsblad framgår det att det är Bos Deep Value fond som äger andelar i Norcon.

Bild 2

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå under de senaste fem åren. Bolaget har en relativt likvid balansräkning. Det finns således ingen påtaglig risk för att aktieägare kommer att spädas ut närmaste tiden. Med undantag för 2008 har bolaget närmast haft obefintlig capex. 2008 investerades det i en verksamhet om dryga 3 miljoner GBP. Det är positivt att verksamheten inte är kapitalintensiv då det kan ta ett tag innan vinden vänder.

Balansräkningen

Balansräkningen enligt nedan är i USD medan aktiepriserna är i GBP. Därför har siffrorna räknats om till GBP i värderingsdelen, men inte nedan. Norcon har en stabil balansräkning med en soliditet på 57 %. Soliditeten tyngs ned av de pensionsskulder som reserverats på skuldsidan. De har en likvid balansräkning där merparten av omsättningstillgångarna ligger i cash eller konverteras till cash inom rimlig framtid. Kundfordringarna är stora vilket är rimligt med tanke på branschen de är verksamma i. Det finns ingenting som tyder på att bolaget inte kommer att erhålla fordringarna enligt plan. Anläggningstillgångarna uppgår till försumligt värde. Samtliga tillgångar under PPE har enligt noten kort livslängd vilket tyder på att det inte finns några större dolda värden.

bild 3

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren inte visat upp någon tillväxt värd att tala om. Lönsamheten har sakta men säkert minskat och bolaget har inte lyckats redovisa svarta siffror de senaste tre åren.

bild 4

Bolagets resultat och kassaflöden har varit helt okej under analyserad period vilket tyder på att bolaget har en fungerande affärsmodell, om än med liten marginal.  Den genomsnittliga avkastningen på eget kapital har varit runt 11 % senaste sju åren. Detta genomsnitt är inte speciellt intressant för en investerare då de inte lyckats väl senaste åren samt att organisationen förändrats.

bild 5

Bolagets bruttomarginal har haft en negativ utveckling senaste åren vilket tyder på att affärsmodellen försvagas. Extrapolerar vi utvecklingen kommer bolaget få allt svårare att uppvisa svarta siffror utan att börja skära ned på verksamheten. Det är tydligt att ledningen gjort rätt i att genomföra ett omfattande omstruktureringsprogram.

bild 6

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 7,5 % årligen senaste sju åren och NCAV har ökat med 8,41 % årligen under samma period. Senaste åren har utvecklingen dock varit negativ och hur det kommer att gå närmsta 12 månaderna är svårt att göra en kvalificerad gissning kring.

bild 7

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

bild 8

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

bild 9

Värdering

I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har värderats sedan 2008. Endast en mätpunkt har använts vilket innebär att datan endast ger en indikation över historiska värderingar. Norcons värdering är i dagsläget på lägsta nivån under analyserad period. Bolaget är inte en kronisk net-net vilket är positivt.

bild 10

Bolaget uppfyller värderingskriteriet enligt Grahams definition.

bild 11

Slutdiskussion

Bolaget är attraktivt för en investerare av den anledningen att de inte är en kronisk net-net. Till viss del påminner caset om Stanely Furniture. Många net-nets värderas lågt men det är svårt för en investerare att se hur trenden någonsin kommer att vända. Det saknas helt enkelt katalysator. Med dessa turnaround-nets finns det faktiskt en betydande uppsida som går att visualisera. Om det kommer att inträffa eller inte är svårt att säga. Som Warren Buffett sagt någon gång ”turnarounds seldom turn”. Det är lätt att ryckas med i VD-ord och liknande men faktum är att det tar tid för ett bolag att vända en negativ trend. Om detta kommer att ske under den perioden aktien är i vår portfölj är väldigt svårt att säga.

Det finns en risk att bolaget slösar bort kapitalet genom att misslyckas med omstruktureringen. Det finns dock anledning att göra ett ”bet” på att omstruktureringen kommer att lyckas. Detta är en ”Heads I win, Tails I don’t lose much” för att återigen använda Mohnish Pabrais fras.

Disclosure: Har en position i bolaget

Vem är Lloyd Miller?

Lloyd Miller är en amerikansk aktivistinvesterare baserad i Florida. Jag har stött på honom i några av de net-nets jag tittat på och i andra analyser har jag läst en beskrivning av honom som ”Like Carl Icahn, but micro-cap”. De sex orden var nog för att göra mig väldigt nyfiken på vem denne Miller är och hur hans historia ser ut. Miller verkar vara inne i en mängd olika typer, men rent generellt verkar hans portfölj relativt dominerad av ”deep value”-positioner.

När jag började söka runt på internet visade det sig dessvärre att det inte fanns särskilt mycket information om denne mini-aktivist. Trots det har det varit intressant att läsa igenom det lilla som finns. I ”deep value”-case skadar det sannerligen inte att ha en aktivist ombord och jag tror att det är väldigt nyttigt att även om man själv inte kan vara en, ha hyfsat välslipade aktivistglasögon. Det jag menar med det är att aktivister inte bara är bra på att ta fram värden, de är även bra på att identifiera dem. Det är uppenbart att en sådan färdighet även är värdefull för en passiv minoritetsägare.

Vem är då denne Miller? Miller är idag 61 år gammal och förvaltar enligt 4-traders ca $300M. Vad jag förstår gör han detta privat genom lite olika bolag och stiftelser. Det är oklart hur Miller byggt ihop sin förmögenhet men han är en gammal finansräv som varit i branschen i princip hela sitt liv. På 70-talet var han aktiv på handlargolvet i Chicago. De senaste 20 åren verkar han mest varit aktiv som investerare och har haft en mängd positioner i olika börsbolags styrelser. Han har en mängd olika aktier i portföljen och man kan undra hur aktiv han verkligen kan vara i varje enskilt bolag.

Miller är i dagsläget inne och rör om i grytan i några av mina portföljbolag – Trans World Entertainment, O2Micro International samt Emerson Radio. Det har varit en del oklarheter i det sistnämnda bolaget och på slutet har de misslyckats att rapportera till SEC i tid. Något Mr. Market – av god anledning – inte tar lätt på. Aktien har skickats ner en del på slutet och Miller anser att detta slarv från bolaget har skadat aktieägarna. Det har heller inte hållits någon årsstämma under 2015. Miller anser att styrelsen bör se över möjligheterna att låta bolaget bli förvärvat. Han har även tidigare varit på dem om att de borde skifta ut stora delar av bolagets gigantiska kassa. Aktien handlas i dagsläget till ca 33 % rabatt mot nettokassan och den har nu under en längre tid legat orörd på balansräkningen.

Emerson Radio är ett intressant case som man kan skriva många spaltmeter om. Något som också tidigare gjorts av min favoritbloggare Geoff Gannon. En annan bloggare som nyligen skrivit om bolaget är Evan Bleker, se ”Emerson Radio: Should You Really Buy The Stock?. Bolagets storägare är Grande Holdings som för närvarande är i konkurs och rekonstruktion sedan 2011. Grande Holdings har kontroll över MSN och detta gör att bolaget har något slappare listningskrav från NYSE. Givet att bolaget egentligen inte har någon stark storägare i bakgrunden anser Miller att det är fel att bolaget klassificeras på det här viset och att det skadar aktieägarna och bolaget.

Miller har även varit inne och vevat i en relativt ökänd och semikronisk net-net – Gencor Industries. När Miller tågade in i Gencor gjorde han likt många aktivistinvesterare och ackumulerade en relativt stor position och såg till att han fick en plats i styrelsen. Detta var i sig en katalysator och under den här tiden tripplades aktiekursen. Detta var dock år 2008 och Miller har sedan länge lämnat Gencor. Idag verkar han endast ha en skvättposition kvar. Kanske är det ett sätt för honom att bättre följa bolaget.

Likt många aktivister blir det lätt infekterat när Miller kommer in försöker bryta status quo. Nedan är ett citat från Pharmos vd efter att Miller med några kompanjoner tagit kontroll över ca 10 % av bolagets utestående aktier. 10 % låter inte som särskilt mycket, men då det inte fanns några större institutioner på ägarlistan erhåll de ovanligt mycket makt genom det innehavet. Det som var caset med Pharmos var att det likt många andra misslyckade biotechbolag handlades under kassan. Detta skedde 2006 och idag har bolaget ett börsvärde strax över $2M. Kursen har totalhavererat sedan dess. Huruvida Miller hann ut i tid eller ej vet jag inte, men utfallet för Pharmos gör mig inte förvånad. Likt många biotech-nets verkar även Pharmos sakta men säkert röra sig mot ”deep value”-kyrkogården.

Miller, as far as we’re aware, has no management experience, and certainly not in the life sciences. His game is to buy shares whose market price is less than their cash value, but there’s a difference between a technology and a company of our kind. The deal with Vela is excellent, but we’re seeing him throw mud in all directions, and his claims are superficial.

När jag har läst igenom det mesta som finns om Lloyd Miller framstår ett återkommande mönster. Miller verkar ofta ta positioner i bolag som genomgår någon form av försäljning, förvärv eller merger för att sedan motsätta sig dessa och driva upp priset på transaktionen mot vad han anser är mer rimligt. Han har bland annat haft en dust med värdeförvaltaren Steel Partner Holdings i ett case där Miller tyckte att de höll på att köpa ut ett bolag på börsen till ett skambud. Han verkar även ofta vara inne i ”cashboxar”, speciellt sådana inom biotech, vilket är ett vanligt hem för cashboxar. I de fall jag läst om verkar han i regel försöka sätta stopp på blödandet för att sedan få bolaget att genomföra återköp samt skifta ut kapital genom utdelningar. En annan semi-gemensam nämnare i Millers positioner verkar vara bolag med mycket NOLs (framtida förlustavdrag).

Miller verkar ofta ge sig på cashboxar utan tydliga storägare. En i mina ögon mycket vettig approach för att sätta stopp för en bolagsvandring som till stor sannolikhet är på väg mot ”deep value”-kyrkogården. Jag vet inte hur biotech-nets utfall rent statistiskt sett ut historiskt och kanske är det en del biaser som påverkar min syn på dem. Men min känsla är att en korg med biotech-nets inte är något man vill plocka på sig. Kanske kan de som grupp fungera väl över tid, men jag tror inte det är en strategi särskilt många investerare skulle klara av att följa. Jag tror att den absoluta majoriteten av biotech-nets går till 0, några få ger hyfsad avkastning och några ännu färre blir fenomenala homeruns. Jag tror att de som ger hyfsad avkastning är de som aktivister lyckas sätta klorna i och där de helt kan sätta stopp för verksamheten och göra något annat av kassan. Ofta finns även NOLs med i bilden och kan de även lyckas få ut lite värde ur dem tror jag en sådan affär kan ge mycket god avkastning på några få års sikt. Personligen håller jag mig för det mesta borta från biotech-nets som handlas under kassan. Men om jag ser någon aktivist på plats ökar mitt intresse för bolaget snabbt. Ett sådant exempel på ett av våra portföljbolag är Cadus som kontrolleras av självaste Carl Icahn.

Miller verkar inte ha alltför mycket känslor inblandade i investeringsprocessen. Han har flera gånger köpt och sålt aktier i ett bolag inom bara några månader när han insett att han inte kunde genomföra den förändring han ansåg behövdes. Av det jag läst om aktivistinvesterare verkar det annars ofta vara relativt mycket ego med i bilden och jag tror att många aktivister har svårt att lämna ett slag de har någon chans att gå segrare ur. Aktivistspelet handlar också ofta om att visa upp sin makt och att den är reell. Ett typexempel på det är några av Icahns tidigaste affärer där han spände betydligt mer finansiella muskler än han egentligen hade – och hoppades på att motståndaren inte skulle syna bluffen. Hans tanke var då att om någon lyckades få bort honom från en position så skulle det sända ut signaler till marknaden som skulle försvåra framtida affärer för honom.

Det är dock väldigt stor skillnad på hur marknaden såg ut för Icahn på 70- och 80-talet och hur marknaden ser ut idag för Miller på 2000-talet. Det var betydligt mer vilda västern för den unge Icahn och han hade på den tiden en mängd fler vapen i arsenalen än vad dagens aktivistinvesterare har tillgång till. Ett typexempel är hur aktivister på 70- och 80-talet kunde tjäna pengar genom ”green mail”, något som tack och lov inte längre är möjligt. Min gissning är att det idag är något mindre viktigt för aktivister att gå vinnande ur varje slag än det var för några decennier sedan. De motåtgärder som management och styrelser kan använda sig av mot aktivister är betydligt mer kända idag än vad de var på den tiden.

Jag återläste nyligen boken ”King Icahn” och ett vanligt vapen en aktivist har i sin arsenal är att lägga fram ett bolags utveckling av löner till management och bolagets resultatutveckling alternativt kursutveckling. När managements löner ökar stadigt samtidigt som aktieägarna får sina utdelningar indragna och kursen rasar har aktivisten ett bra argument till att bolaget inte drivs i aktieägarnas intresse. Detta är något även Miller använder sig av ofta.

Som jag skrivit tidigare ger sig Miller ofta in i leken när ett bolag håller på att bli uppköpt eller mergar med ett annat. Ett exempel på detta är Learning Tree där storägare och tillika styrelsemedlemmar under 2015 försökte köpa upp bolaget. Bolaget hade tidigare avnoterats från NASDAQ (gått dark) vilket skjutsat ner både likviditeten och aktiekursen. Efter detta skett försökte sedan dessa storägare att ta bolaget privat. Nu vet jag inte exakt historien bakom detta. Men man behöver inte vara alltför cynisk för att inse att det ligger i förvärvarnas intressen att först få bolaget att gå dark innan de lämnade uppköpserbjudandet.

Allt som allt har jag tyvärr inte hittat särskilt mycket om denne Lloyd Miller. Han verkar helt klart vara en intressant figur och av de 13Ds jag läst verkar han ha en god logik bakom de värden han försöker plocka fram. Det finns tyvärr inget track record att hitta för att bedöma huruvida han verkligen lyckats som aktivist eller inte. Att han sitter på en rejäl portfölj behöver sannerligen inte betyda att allt han rör vid blir guld. Men av det jag läst verkar det dock vara en herre man mer än gärna ser på ägarlistan i ens portföljbolag.

Mer läsning:

The Case For or Against Lloyd Miller III

Llouyd Miller – Conference Board

Fler inlägg i vår serie om ”deep value”-förvaltare:

Sammanfattning av Värdebyrån 2015

Då har ännu ett år fortlöpt och det är dags för en sammanfattning av 2015. Likt 2013 och 2014 har 2015 varit ännu ett händelserikt och intressant år. Jag skrev för ett år sedan hur vi hade fortsatt vår vandring mot ”deep value”-delen av marknaden och då börjat få ihop en väldiversifierad portfölj med den typen av aktier. Idag, ett år senare, är vårat vägval definitivt tydligt om man synar våra portföljer som nu mestadels består av ”deep value”-positioner.

Vi har även blivit effektivare både vad det gäller själva researchprocessen för enskilda bolag samt gällande screening och handel. Researchprocessen har blivit något mer standardiserad än tidigare och våra analyser har gått från att vara kring 10-12 sidor långa till 6-7 sidor, utan att för den delen – enligt mig – tappa något i kvalitet. Vi anser snarare att vi kapat bort en del kuriosa som kan ses som intressant, men som inte var särskilt drivande för avkastningen.

Handelsmässigt försöker vi att vara i marknaden varje dag och fiska efter aktier. Detta är något vi tagit från Paul Sonkin. Botaniserar man i den här delen av marknaden måste man vara på plats den dagen det kommer ut lite aktier till försäljning. Snittomsättning i en aktie är ofta just bara ett teoretiskt snitt, det är inte förväntad handel på dagsbasis. I dessa aktier sker ofta någon större transaktion på veckobasis och sedan är det torrt övriga dagar. Då är det viktigt att vara på plats när den sker. På den här punkten har vi lyckats hyfsat bra men det finns utrymme för förbättring.

”We are in the market every day, sitting on the bid (and in some cases offering stock as well) to take advantage of these situations.”- Paul Sonkin

I förra årets sammanfattning talade jag om hur vi höll på att bygga ett “back office” som förenklar vår investeringsvardag, en idé som också den kom från den gode Sonkin. För ett år sedan var denna del av vår investeringsprocess endast i uppstartsfasen. I dagsläget har vi ett ganska gediget system för att bevaka net-nets. Utöver en väluppdaterad bevakningslista har vi ett bra hopplock av tjänster för att bevaka våra bolag och de som finns på bevakningslistan samt en gedigen databas över alla net-nets vi tittat på.

db

Ovan är en taball som sammanfattar vår databas. Vi har totalt sett tittat på 654 net-nets runt om i världen varav 100 st av dem är sådana som vi till rätt pris och/eller F-Score kan tänka oss att äga. Något som är lite intressant är hur Kanada och Australien är mycket risiga net-net-marknader. Det är mest olika typer av gruv- och prospekteringsbolag på de marknaderna.

Vi hade som mål att innan årsskiftet 2015/2016 ha analyserat samtliga intressanta net-nets på de här marknaderna. Vi har nästan lyckats. Vi har ett fåtal kvar som ännu är oanalyserade men där vi på förhand är relativt säkra på att de för tillfället inte är intressanta nog för att få en plats i våra portföljer. De kommer dock att analyseras framöver.

Under 2013 var det Geoff Gannon som hade absolut störst inverkan på min resa som värdeinvesterare. Under 2014 var det Guy Spier och Tai Lopez. År 2015 har inte varit något undantag utan även i år har en eminent guru fått agera ledstjärna – självaste Charlie Munger.

Jag och Daniel besökte under våren Berkshire Hathaways årsstämma och fick där uppleva Buffett och Munger på riktigt. Jag kommer sent att glömma de trevliga kanadensarna vi köade med i timmar, upplevelsen av att springa på Mohnish Pabrai samt de 6-7 fantastiska timmarnas Q&A med Buffett och Munger. Det var sannerligen ett minne för livet och jag tror och hoppas att jag någon gång mer i livet kommer att – okristiligt tidigt på morgonen – stå och köa vid Century Link Center i Omaha.

25

Efter vår resa bestämde vi oss för att ha en ”Mungersommar” där vi studerade det mesta Munger sagt och gjort under sitt liv. Utöver att läsa det mesta som skrivits om Munger har vi även studerat biases och mentala modeller vilket varit otroligt givande. På Daniels initiativ började vi med ”flash cards” för att få biaserna att sätta sig – ett mycket lyckat projekt. Att dömma av Daniels senaste inlägg om ”Intuition vs statistik på aktiemarknaden” är det även tydligt att mycket av Mungersommarens studier satt sig.

Ett annat mål vi satte upp för ett år sedan var att vi under de kommande 18 månaderna skulle läsa 100 böcker var. Detta är även i linje med Mungers jakt på ”wordly wisdom”. Det har nu alltså gått 12/18 månader och för hålla schemat borde vi ha läst 67 böcker. Jag har halkat efter något på slutet och stämplar ut året på 61 böcker. Daniel har för tillfället ledartröjan och har betat av 74 böcker under året. För att se vilka vi läst, se vår bokhylla.

IMG_1805

Även om Mungersommaren är över känns de ämnen han ofta diskuterar som något som ska studeras på livsbasis och inte på sommarbasis. Munger sade på stämman att ”removing ignorance is a moral duty” och det är något vi kommer att fortsätta sträva mot. Avslutningsvis ett intressant citat. Även om den gode Munger nuförtiden är hårt fokuserad på kvalitetsbolag som ägs in i det oändliga ska det inte glömmas att även han tidigt i sin karriär sysslade med net-nets på Grahams vis – om än något mer koncentrerat.

”I stopped “scrounging” for net nets, sought high quality businesses and managers instead, and my returns didn’t go down that much.” – Charlie Munger

———————————————————————————————————————————————————————————————————————————————–

Nedan är årets inlägg här på Värdebyrån uppradade. En tydlig trend under året är att det blivit färre generella inlägg och mer fokus på analyser av enskilda bolag. Detta är att förvänta då vi redan bockat av mycket teori på området genom våra backtests och inlägg om nyckeltal och specifika kriterier. De inlägg som jag fetmarkerat nedan är de som jag tycker vi lyckats extra bra med. I min mening var Värdebyråns bästa inlägg under 2014 ”Ett slag för Värdeinvestering”. Även i år är det enligt mig Daniel som skrivit vårt enskilt bästa inlägg – Intuition vs statistik på aktiemarknaden.

Allmänna inlägg

Net-nets 

Net-nets ettårsuppföljningar

Studier

Porträtt

Övrigt

———————————————————————————————————————————————————————————————————————————————–

Avslutningsvis så är jag mycket nöjd med börsåret 2015. Då tänker jag inte bara på det rent avkastningsmässigt, utan mycket på att jag känner att vi fortsatt att ta flera steg i rätt riktning under året. Vi är fortfarande i det stadium där fokusen på själva processen är långt viktigare än enskilda års utfall. Huruvida 2016, 2017 eller 2018 blir fantastiska eller mediokra år ur ett avkastningsperspektiv är inte det viktigaste. Det viktigaste är att vi fortsätter att utvecklas och fortsätter att lägga en solid grund för vår framtida förvaltning. Jag skulle ju dock givetvis föredra att åren även resultatmässigt blev extraordinära. Något som också varit mycket nyttigt i år är att stöta på lite patrull i ”deep value”-världen. Vi har nu känt på hur det känns att investera i risiga bolag som det ser ut att gå åt skogen för och sedan förlorat pengar i dessa. Det har varit nyttigt att förlora pengar i pärlor som Empire, DLH och Neurosearch.

Avslutningsvis vill jag  tacka alla läsare som tagit sig igenom våra mastiga analyser och övriga inlägg på området värdeinvestering för att sedan komma med intelligenta och tänkvärda kommentarer. Det ger väldigt mycket att få respons från er läsare och vi har en stor del av vår utveckling att tacka er för. Tack!

Gott nytt år! På återseende år 2016!

Intuition vs statistik på aktiemarknaden

 

Den franske filosofen och matematikern René Descartes gjorde ett experiment där han kritiskt synade alla sina uppfattningar och åsikter. Om en åsikt inte gick att bevisa som sann, så var han tvungen släppa den. När han hyvlat bort uppfattning efter uppfattning visade sig att det bara fanns en grej kvar som han helt säkert kunde bevisa: Matematik.

Investerare kan med fördel ta till sig av denna poäng. Tidigare erfarenheter, biases och ego grumlar ofta bilden vilket kan leda till kostsamma beslut. Därför kan det vara nyttigt att kopiera Descartes tankelek för att se frågan om intuition kontra fakta i ett nytt sken.

intuition-and-science

Det som talar emot intuition är att backtestade strategier konsekvent slagit börsen. Den främsta förklaringen är att datorn inte gör det svårt för sig. Den försöker inte plocka ut russinen ur kakan och avviker heller inte från strategin under sämre år. Den bryr sig inte om det finns en förklaring till att bolaget är billigt, eller vad nu modellen än avser fånga upp. Datorn köper aktier enbart utifrån bestämda och välbeprövade regler.

Vi människor kommer i stället till aktiemarknaden med en stor tro, ofta en övertro, på vår förmåga att träffa rätt. Även om vi vet att mekaniska strategier levererar bra resultat, så vill vi in och justera. Det kan nog vara en dos av ego, en dos av kortsiktighet och en dos av nöje/underhållning som bidrar till det.

Samtidigt menar matematikern och miljardären Jan Simons att om man ska investera genom att använda modeller måste man strikt använda dessa, oavsett hur smart eller dumt det verkar. För att stärka vad han menar kan vi använda ett exempel från Joel Greenblatts sajt magicformula.com. Där hade kunderna möjlighet att antingen 1) strikt följa formeln, eller 2) låta formeln sålla fram bolag – men själv välja ut russinen ur kakan. Kunderna som valde att strikt följa portföljen fick nästan alltid bättre resultat, eftersom kategori 2 systematiskt undvek fel aktier.

Detta är i linje med vad Nassim Taleb råder till. Vi borde inte ens försöka rätta till våra inneboende brister som beslutsfattare utan i stället hitta sätt att ”gå runt” våra känslor. Den oundvikliga frågan blir då: finns det utrymme för intuition på börsen?

Michael Mauboussin menar att utrymmet för intuition är överskattat. I stället föreslår han att vi litar på vår intuition endast när vi har väldigt mycket expertis, eftersom vår intuition är områdesspecifik.

Det är som att Steve Jobs var delaktig i varenda detalj i Apple men lämnade över det mesta i Pixar till de andra drivande. Han visste att hans intuition var överlägsen för Apples produkter men när det kom till animerad film hade han helt enkelt inte samma talang eller erfarenhet. Men bara för att du har lång erfarenhet inom någonting betyder det inte att du kan lita på din intuition menar Mauboussin. Bara för att du kört bil i 20 år betyder det inte att du är en bra förare, och så vidare.

”An expert is someone who has a predictive model that works. Just because you’ve been doing something a long time, doesn’t mean you have a predictive model that works”

Nobelpristagaren Daniel Kahneman skriver i bokenThinking Fast and Slow om base rate, vilket är ett koncept värt att stanna upp vid. Det är en slags statistisk tröskel som sedan gör det enklare att ta korrekta beslut. Vi vet exempelvis att endast 25 procent av de mindre företagen överlever fyraårsdagen. Vi vet också att xx procent av alla som ingår äktenskap skiljer sig. Efter att en statistisk base rate är etablerad måste vi fråga oss vad just vi har som gör att vi kommer att lyckas. Sedan finns ju overconfidence bias, vilket per definition betyder vi inte är undantaget som bekräftar regeln.

Så åter till Simons och Greenblatts kvantitativa strategier. Genom att strikt följa Magic Formula kan vi, om historien upprepar sig, över en längre tid få ungefär 20 procent i årlig avkastning. Hur duktiga är vi egentligen på att plocka russinen ur kakan? Varför skulle vi vara en på fem, eller en på tio, eller vad det än må vara som klarar av att klå systemet.

Samma fråga kan alla investerare ställa sig till om man kan index. Majoriteten kan inte slå börsen, per definition. Det är overconfidence bias i dess renaste form. Enligt Kahneman finns det många smarta personer som jobbar hårt och misslyckas – base raten är helt enkelt för tuff.

Tobias Carlisle har antytt att ignorerandet av base rate och mean reversion är de viktigaste förklaringarna till att mekaniska värdestrategier fortfarande fungerar. Mycket tyder på att det är en cocktail av kognitiva misstag som är inblandade. En av dem är att investerare undviker att köpa bolag i negativ trend, trots en orimligt låg prislapp. Carlisle har sin slutsats.

“Extrapolation is instinctive, while mean reversion is not. And when we extrapolate the fundamental performance of stocks with declining earnings, we conclude that the intrinsic value will ultimately become less than the price paid. But this is not what the data show. The research shows, first, that valuation is more important than the trend in earning”

Vi människor är primade att göra sådant som känns bra och undvika sådant som känns dåligt, enligt evolutionspsykologen Richard Dawkins. Det som har gått bra, lär fortsätta gå bra, tänker vi instinktivt i vår linjära hjärna. Det är nämligen en överlevnadsinstinkt som fått med oss. Trots att vår logik är bra är våra instinkter ofta starkare.

För övrigt kan nämnas att även i kreativa miljöer kan statistik vara till stor hjälp. Pixars grundare Ed Catmull menar att man ska mäta det man kan mäta, utvärdera det som mäts men också acceptera att vi inte kan mäta majoriteten av det vi gör. Data är alltid ett bra verktyg med fördelen att det är mer distanserat jämfört med anekdotiska bevis.

På evolutionsteorispåret finns det några till begrepp att ta upp.

Då tänker jag främst på slumpmässighet, och hur vår hjärna enligt studier inte är anpassad för det. Genom att se mönster i vår omgivning har vi kunnat öka möjligheterna att överleva. Men det händer också att vi ser mönster när det inte finns några, vilket kallas clustering illusion. Och eftersom slumpen som koncept inte haft lika stor betydelse för överlevandet är konceptet inte sparat i våra hjärnor lika väl. Vår hjärna är alltså skapt för överlevnad, inte korrekthet.

Med slumpmässighet nämnt måste vi även nämna outcome bias, vilket går ut på att det kan vara fel att utvärdera ett beslut enbart utifrån utfallet. Exempelvis kan vi tycka att vi gjort en bra investering bara för att aktien stigit, och en dålig investering när kursen sjunker. Men det kan ha varit tvärtom – beslutet att köpa den fallande aktien var rätt, beslutet att inte köpa den stigande aktien kan varit rätt. För om utfallet påverkades av slumpen, information man inte kunnat veta, så kan beslutet inte utvärderas därefter.

Genom att dra slutsatser från aktiens resultat, i kombination med vår benägenhet att fortsätta med sådant som går bra och samtidigt undvika det som gått dåligt är recept för dåliga framtida beslut. Men om vi utvärderar från beslutets kvalitet har vi större chans att lära oss från verkliga misstag.

Detta är problemet med att förstå slumpmässighet: riktiga mönster blandas med slumpmässiga händelser vilket gör det väldigt svårt att skilja mellan slump och ren skicklighet. Och väldigt många kloka personer, däribland Feynman och Buffett, har den bestämda åsikten att världen är mer slumpmässig än vi tror. Så det finns anledning att ge tanken en chans. Mauboussin förklarar det bra i sin bok More Than You Know:

 “First, in any probabilistic field – investing, handicapping, or gambling – you’re better off focusing on the decision-making process than on the short-term outcome. A quality process, which often includes a large dose of theory, is the surest path to long-term success. That leads to the second theme, the importance of taking a long-term perspective. You simply cannot judge results in a probabilistic system over the short term because there is way too much randomness”.

Det Maubossin säger i citatet tycker jag passar bra med hur man bör tänka kring kvantitativa strategier – i vårt fall främst net-nets. Om vi köper en kvalitativ net-net med högt f-score, men avkastningen ett år senare varit negativ så var det fortfarande ett bra beslut att köpa. Processen är viktigast i kombination med att väntevärdet är positivt.

Och om vi vill utöva handpåläggning i modellerna måste vi påminna oss om Kahnemans base rate. Samt vad den amerikanske bloggaren Geoff Gannon någon gång sagt:

Net-net portfolios don’t fail. Net-net investors fail. They don’t stick to the strategy”.

Sedan finns det alltid en död vinkel, och alltid en risk för black swan-events. Den mänskliga interaktionen gör att verikligheten inte sällan fungerar som ett komplext adaptivt system. En händelse sätter igång en annan, som sedan leder till en tredje. Därför sker saker som vi aldrig kunnat förutspå.

Så det kan vara bra att vara ödmjuk inför komplexiteten och acceptera att vi inte kan förutspå allting. Som den klassiska serenity prayern säger ”God, grant me the serenity to accept the things I cannot change, The courage to change the things I can, And the wisdom to know the difference”.

En best practice bör vara att erkänna för oss själva att vi inte vet allt snarare än att intala oss själva att vi är säkra. Inte minst i perspektivet att Graham sagt att ”in the short run, the market is like a voting machine but in the long run it is a weighing machine”. Då är det en hållbarare strategi att lägga fokus på att ha rätt framför att intala andra att vi har rätt.

Så, den ursprungliga frågan var: skall vi förlita oss enbart på statistik eller ska vi använda vår intuition?

Givet vad området behavioral finance lärt oss så har vi människor med oss många biases och mentala fällor – och bör därför åtminstone ifrågasätta vår magkänsla. Vår intuition leder nämligen ofta till beslut som är optimala för överlevnad – inte överavkastning.

Och innan vi vågar lita på vår intuition tror jag att det är viktigt att utveckla mentala modeller baserade på statistiska underlag. Med andra ord skapa god kännedom kring base rates. Sedan bör vi, som Mauboussin föreslår, endast lita på vår intuition när vi har tillräckligt mycket expertis. Men det tar tid att nå den nivån.

Och innan vi når dit måste vi omprogrammera hjärnan. Exempelvis från att ett olönsamt skulle vara en dålig investerare. Det är vår linjära hjärna som gör den kopplingen. Enligt Howard Marks begrepp first level thinking lyder resonemanget kring net-nets “verksamheten är usel, jag säljer” medan second level thinking resonerar ”bolaget är svagt men värderingen är så pass låg att det positiva väntevärdet, i en diverisfierad portfölj, motiverar köp”.

Intuition appears to work well in linear systems where cause and effect is easy to identify. But in nonlinear systems, including stock markats and economies, system 1 thinking, the intuitive side of our brain, is much less effectual – Robert Hagström

Jag vill nu koppla tillbaka till Mauboussins tidigare citat ”An expert is someone who has a predictive model that works. Just because you’ve been doing something a long time, doesn’t mean you have a predictive model that works”. Alla har en åsikt om börsen, som bygger på deras intuition. Men långt ifrån alla lyckas – även om dem hela livet handlat aktier. Det är ofta för att de har med vår inbyggda intuition, men inte tweakat om perspektivet så det passar börsen bättre än överlevnad.

Fördelen med en kvantitativ strategi är att den skyddar oss mot oss själva. Och enligt Jim Simons och Greenblatt är det kanske klokast att inte göra något mer. Men som Mauboussin säger, så finns det ett visst utrymme för intuition. Men denna måste byggas upp genom att repetera kärndelarna i varje disciplin tillräckligt många gånger – med en nyfikenhet kring vad som är de verkligt drivande mekanismerna.

Det är därför vi alltid gjort analyser av deep value-bolag. Vi vill bygga upp en användbar intuition. Likt ränta-på-ränta ackumulerar kunskap och förhoppningsvis får vi i framtiden tillbaka för det extrajobb vi gör nu, även om det på kort sikt ej är försvarbart.

Även om vi aldrig med säkerhet kan förutspå exakt vilka net-nets som kommer att gå bra nästa år kan vi en vacker dag kanske göra mindre justeringar som ändå gör att vi slår gruppens base rate. Investerare borde ha förmågan att bestämma vilka som är nyckelfaktorerna (nödvändigtvis inte kvantitativa) och vad som skall till för positiv avkastning. Investerarlegenden Peter Cundill har intressanta tankar kring frågan:

”I don’t calculate value using net-net. Actually there are many different ways but you have to use what I call osmosis – you have to feel your way. That is the art form, because you are never going to be right completely; there is no formula that will ever get you there on its own. Osmosis is about intuition and about discipline and about all the other things that are not quantifiable. So can you learn it? Yes, you can learn it, but it’s not a science, it’s an art form. The portfolio is a canvas to be painted and filled in”

Tills vidare får ett kvantitativt urval vara dominerande. Kvalitativa bedömningar kan bli ett komplement till ett kvantitativt urval. Kriterier gör att vi inte glömmer vad som faktiskt varit de viktigaste faktorerna för net-nets avkastning historiskt. Kriterierna hjälper oss även att ”komma runt” våra känslor vilket förhoppningsvis leder till mer rationella beslut.

Vad det lider hoppas jag att vi kan förlita oss mer på vår erfarenhet och magkänsla. I takt med att vi repeterar backtestade kriterierna lär gapet mellan vår intuition och testade modellers output minska, och till slut finns det inte längre några känslor att ”komma runt”.

Samtidigt finns risken att vi gör som i exemplet med magic formula, det vill säga sållar bort vinnarna för att de såg riskfyllda ut. Det visar sig när den dagen kommer.

Hur ser du på intuition i aktiehandeln?