Tidig exit i Norcon

För drygt en månad sedan gick NCON ut med information om att styrelsen föreslår att aktien avnoteras från AIM. Anledningen var att de hade sett över för- och nackdelarna med att vara noterade och ansåg att fördelarna inte uppvägde nackdelarna i form av extra kostnader. Detta är fullt rimligt. Det är kostsamt att vara noterat och speciellt för små marginellt lönsamma bolag kan en stor del av rörelseresultatet ätas upp av noteringskostnader.

Vi har under våra år som ”deep value”-investerare varit med om flertalet avnoteringar av samma skäl som ovan, men det här är första gången det sker i en brittisk position. När tidigare NYSE- eller NASDAQ-positioner blivit avnoterade har de sedan gått att handla på otc-marknaderna i USA. Så vitt vi förstår fungerar det inte riktigt så med brittiska innehav. Om vi behåller våra aktier i NCON kommer vi att äga aktier i ett onoterat bolag och det är då upp till oss att hitta en köpare om vi vill göra exit.

Av den anledningen har vi likviderat vår position i NCON. Det blev en mycket lyckad affär. Innehavstiden var cirka ett halvår och ojusterat valutaeffekter var avkastningen 42 procent. Bolagets nuvarande storägare gav oss den chansen då de i samband med nyheten om avnoteringen gick ut med att de skulle köpa upp till 8 miljoner aktier till kursen 19 pence. Denna order kommer ligga i marknaden till den fyllts eller tills dess att aktierna avnoteras i början av juli. För oss var det dock struligt med likviditeten. Efter några veckor i marknaden blev vi slutligen av med aktierna till en kurs på 17 pence.

Det här är inte första gången en storägare köper ut oss. Det har hänt oss i bland annat Rella, Peerless Systems, Books-A-Million och Tecumseh Products. I samtliga fall utom Books-A-Million har det gett en mycket god avkastning. Dock blir man som minoritetsägare i den här typen av utköp ofta lite snuvad på konfekten. Även om vi minoritetsägare som kom in till en lägre kurs i regel gör en bra affär så gör  köparna ofta en ännu bättre affär. Det absolut tydligaste exemplet på det är Rella där familjen Aller förvärvade våra aktier för mindre än bolagets finansiella placeringar och fick fastigheter och rörelseverksamhet på köpet.

Riktigt så bra affär tror vi inte att Norcons storägare Norconsult lyckas göra. Under föregående år visade NCON ett rörelseresultat om £790k och har enligt den senaste balansräkningen ett NCAV om £13,2M. Storägaren tar bolaget privat till 7x EV/EBIT och 0,72x NCAV.

Kul är också att det ”smarta kapitalet”, som insiders/storägare ändå får kallas, tycker att bolaget är värt minst 60 procent mer än vi betalade. Det är ett kvitto på att bolaget varit klart undervärderat vid köptillfället.

McCoy – En kanadensisk net-net i oljesektorn

Det låga oljepriset har pressat både lönsamheten och värderingarna i oljesektorn. Ett av de bolag som kämpar i motvind är den kanadensiska underleverantören McCoy Global. Förväntningarna är lågt ställda inför kommande året, vilket ger stor uppsida i aktien om vindarna vänder.

1 bild

Om McCoy

McCoy (MCB) levererar utrustning och teknik som används för olika typer av anslutningar inom den globala olje- och gasindustrin. Bolaget är verksam inom konstruktion, tillverkning och distribution av olika typer av utrustning – exempelvis rör. De viktigaste produkterna är viktade mot uppbyggnadsfasen både på land och offshore.

Historiskt har bolaget varit uppdelat i två rörelsesegment: energiprodukter och tjänster samt mobila lösningar. Efter ett strategiskt beslut att fokusera på bolagets kärnverksamhet såldes delen med mobila lösningar i juni 2014. Tre månader senare såldes även en division vid namn Coatings & Hydraulics. Mer om detta senare.

Kortsiktigt har det låga oljepriset lagt sig som en våt filt över hela oljeindustrin. De stora oljebolagen drar in på investeringarna, vilket i sin tur påverkar underleverantörer som McCoy. Inte helt oväntat föll bolagets omsättning i fjol 32 procent och ännu finns det inga tecken på att det ska vända. Bolagets förstakvartalsrapport som kom in 12 maj var mist sagt svag.

Ledning och aktieägare

Jim Rakievich har varit vd sedan 2002, och har för det blivit rikligt belönad. Genomsnittliga kompensationen de senaste fyra åren är 920 KCAD, och i fjol uppgick kompensationen till 850 KCAD. Till det innehar han 424K aktier, vilket till dagens kurs motsvarar ett värde på 850 KCAD. Alltså ungefär en årslön.  På ägarsidan är det annars institutionstätt. Ingen av de tre största ägarna är vad vi skulle kalla ”av kött och blod”.

Bild 2

Kapitalallokering

Från perioden 2005 till 2015 har den årlig utspädningen varit cirka 4 procent. Sedan 2008 har antalet aktier dock lämnats oförändrat vilket talar för att ledningen har en seriös kostnadshållning. I närtid går det dock inte att blunda för att McCoy har en mycket låg orderingång. Ledningen tror inte att makrovindarana kommer att vända under innevarande år, och det krävs fortsatta kostnadsbesparingar på alla affärsområden. På den positiva sidan  minskade overhead-kostnaderna under förra året med 5,9 MCAD. Det är en minskning på 23 procent jämfört med föregående år. Detta har fortsatt under första kvartalet. Nätt och jämt levererades ett positivt kassaflöde i fjol, något McCoy ser ut att få svårt att lyckas med i år. Balansräkningen är i dag stabil men framtida nyemissioner är inte att utesluta om utvecklingen håller i sig.

bild 3

2006 och 2007 investerade McCoy en del i tillväxt, men sedan finanskrisen har de varit mer försiktiga. 2014 såldes, som tidigare nämnts, både Mobile Solutions och Coatings & Hydraulics vilket inbringade ett välkommet tillskott till kassa. De två senaste åren har bolaget dragit i handbromsen på investeringssidan.

bild 4

Balansräkning

Balansräkningen är relativt likvid med en kassa som uppgår till ungefär en tredjedel av omsättningstillgångarna. Mer oroväckande är det stora varulagret. Under normala affärsförhållanden finns det ingen anledning att ifrågasätta värderingen men nu när oljebolagen trycker på stoppknappen finns det risk att McCoy staplar varor på hyllan. Produkternas livslängd bör dock vara god och förhoppningsvis kan de säljas även när orosmolnen lättat. För anläggningstillgångarna vågar vi inte räkna hem några övervärden, då andelen byggnader och mark är låg.

2 bild

Positivt är som sagt att kassan fortfarande är en stor del av omsättningstillgångarna. Det kan bli mycket viktigt om kassaflödet fortsätter att minska. Och förhoppningsvis kan en större del av varulagret omsättas till kassa under året.

Bild 6

Bolagsdata

McCoy har inte visat upp någon omsättningstillväxt under den senaste tioårsperioden. En anledning till det är såklart att de sålt av två divisioner. Ur ett ägarperspektiv är det positivt att ledningen prioriterar lönsamhet framför att tillväxt. Vinsten ökade i genomsnitt 13 procent per år under perioden 2005 till 2014. I sviterna av finanskrisen, och i fjol, har bolaget levererat röda siffror.

Bild 7

Överlag har marginalerna varit goda under den senaste tioårsperioden. I vårt ettårsperspektiv vågar vi dock inte räkna med någon återgång mot medelvärde. Men historiken är betryggande i det att bolaget tycks övervintra svåra tider, och går bra under normala omvärldsförhållanden.

bild 22

I diagrammet nedan presenteras det totala egna kapitalet samt NCAV under den senaste tioårsperioden. Egna kapitalet har ökat med 19 procent årligen medan NCAV ökat med 31 procent årligen under samma period. Siffrorna är visserligen något dopad av 4 procent årlig utspädning men denna typ av utveckling är i regel positiv för investerare. Denna gång finns det dock skäl att inte extrapolera trenden in i framtiden. På ett års sikt är osäkerheten för stor i sektor.

bild 9

Kriterer för net-nets

I vår checklista för net-nets inkluderar vi F-score, Z-score och balanserade vinster. Utöver det föredrar vi om bolaget har varit aktivt i några år samt en hyfsad lönsamhetshistorik.

3 bild

Vi har sedan ett tag tillbaka bestämt oss för att höja kraven på f-score till 6, vilket gör att McCoy i dag inte uppfyller det kravet. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, balanserade vinster samt fin resultathistorik.

bild 11

Värdering

McCoys värdering är i dag väsentligt under medianvärderingen de senaste tio åren. I tabellen nedan presenteras bolaget värdering sedan 2005. Endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att data endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

4 bild

I dagsläget uppfyller priset våra krav på lägre än P/NCAV 0,75.

Slutdiskussion

McCoy är en speciell net-net i bemärkelsen att framtiden är väldigt förknippat med oljeprisets utveckling. Än så länge har överutbudet på olja både varit kraftigt och utdraget. Det finns ännu inga tecken på vändning. Just nu finns det inte så mycket ledningen kan göra än att utöva god kostnadskontroll för att övervintra tills oljepriset stiger – eller åtminstone stabiliseras.

Sett till siffrorna är värderingen av förklarliga skäl låg, men kriteriet för f-score uppfylls inte. På den kvalitativa sidan finns det en del att väga in. Ett högre oljepris är såklart en trigger för aktien. Man får dock inte glömma att McCoy ligger relativt sent i den cykeln, vilket minskar chansen för uppgång inom vårt ettårsperspektiv. Samtidigt så kanske marknaden värderar upp McCoy redan innan ett högre oljepris ger utslag på sista raden. Det kan vi bara givetvis endast spekulera kring. Det kan lika gärna fortsätta nedåt.

McCoy är dock inte ett tokigt ”bet” i en diversifierad portfölj med net-nets. Men vi väntar på ett högre f-score.

Disclosure: Ingen position

Mer läsning: Cigarrfimpars analys

Surge Components- Ettårsuppföljning

För lite mer än ett år sedan tog Surge Components en plats i net-net portföljen. Bolaget tillhörde då en av de finaste net-nets vi ramlat över. För den som inte har tid att läsa igenom den förra analysen kan caset sammanfattas enligt följande:

  • En lönsam net-net som faktiskt visat tillväxt
  • Kassajusterad ROE (5y) på drygt 30 procent
  • Positivt fritt kassaflöde
  • P/ncav 0,73 och f-score 4 vid analys (högre f-score vid köptillfället).
  • Låg värdering möjligvis på grund av misstro för ledningen.

Så hur har aktien gått senaste året? Total kräftgång. I skrivande stund är aktien upp cirka 1 procent. Och det har inte skett någon utdelning under året.

Innan vi besvarar frågan om Surge förtjänar ett år till i portföljen kan en snabb återblick på verksamheten vara på sin plats.

Surge är en leverantör av elektronikkomponenter i Nordamerika, med fabrikstillverkning i Asien. Det har hittills varit en lönsam affär. Rörelsemarginalen har pendlat mellan 3-6 procent senaste fem åren. Det är en ovanligt stabil nivå för en net-net även om en viss försvagning i lönsamhetstrenden kan noteras. Branschen är hyfsat välmående och av allt att döma finns det möjlighet att fortsätta leverera vinster flera år framöver.

Bild 1

På frågan om Surge Components förtjänar ett år till i portföljen, är svaret Ja. Kvalitativt finns det enligt ovan inte mycket att orda om. Kvantitativt uppfylls samtliga kriterier i dagsläget. Lägg därtill deferred taxes till ett värde på cirka $1M. Det innebär att Surge inte behöver betala skatt på några år, givet nuvarande vinsttakt.bild 2

På ägar- och ledningssidan har inget väsentligt förändrats sedan förra analysen. Bolaget är fortsatt i händerna på nyckelpersonerna Lubman och Levy som har varit i bolaget i över 35 år. De har en årsersättning på $370K respektive $460K, vilket är relativa mått är högt då rörelseresultateti fjol var drygt $1M. Men i absoluta tal får lönen trots allt betraktas som godkänd – åtminstone med amerikanska mått. Positivt är sedan att både Levy och Lubman har ”skin in the game”.

bild 3

I senaste rapporten uppgick kassan till $7M, alltså motsvarande hela det nuvarande börsvärdet. Med dessa förutsättningar skulle Levy och Lubman väldigt snabbt kunna berika aktieägare, inklusive sig själva, genom att dela ut allt överskott för att sedan fortsätta bedriva verksamheten som vanligt.

Men Surge är ett bra exempel när högt insiderägande inte per automatik innebär aktieägarvänligt beteende. En förklaring kan vara att Levy och Lubman, som är 59 respektive 60 år, är ganska nöjda med sin tillvaro. Kassan ger en trygghet samtidigt som de kan hämta ut en fin årslön. Sett ur en privatekonomisk risk/reward-perspektiv kan jag förstå dem. Men som medinvesterare är jag inte nöjd.

I slutet av fjolåret annonserades dock ett återköpsprogram på $500k i slutet av 2015. Till dagens kurs skulle ungefär 7 procent av aktierna raderas om programmet genomförs. Om Levy och Lubman bestämt sig att bli aktieägarvänliga, eller om motivet är att använda kassan till att skydda sig mot eventuella aktivister är svårt att säga. Men ett återköp är helt klart välkommet.

I fjol uppgick avkastningen på eget kapital till blygsamma 6 procent. Justerat för den stora kassan var avkastningen på eget kapital istället 16 procent. Så länge kassan bara ligger där, och vinsterna inte delas ut, kan investerare få några procents avkastning per år – även om multipeln lämnas oförändrad. Det är helt okej. Men hade målet varit att endast få några procent i innehavsavkastning, finns det säkrare alternativ än net-nets.

Att behålla Surge ett år till i portföljen kan i stället ses som ett ”bet” där nedsidan är begränsad av nettotillgångar – och en ledning som trots att har incitament att inte göra något galet. På uppsidan finns möjligheten till någon av följande händelser:

  • Bra underliggande resultat
  • Återköp
  • Utdelning
  • Uppköp
  • Aktivist inträder

Sannolikheten för de olika scenariona är svår att bestämma. Troligast är kanske ytterligare ett år med kräftgång i aktiekursen. Men plötsligt händerna det i net-nets.

Disclosure: Har en position i bolaget

CMI – En australiensk net-net i gruvsektorn

CMI är en australiensk leverantör till gruvnäringen som dragits ned av sina kunders svikande marknad. För ett år sedan sålde bolaget av en division, vilket har resulterat i en stark balansräkning. Värderingen är nu låg och det finns en fin uppsida i aktien. Trigger kan vara förvärvet av ny produktionsanläggning – men även att råvarupriserna vänder uppåt.

Bild 1

Om CMI

CMI grundades 1998 och bedriver tillverkning samt distribution av elektriska produkter till industrin. Det kan vara explosionssäkra pluggar, kärl, kopplare, högspänningskablar, flexibla kablar med mera. Kunderna består bland annat av gruvsektorn, byggindustrin, elgrossister och olika typer av entreprenörer. Enligt sig själva är de Australiens ledande leverantör inom sina områden.

De senaste årens nedgång inom gruvindustrin har påverkat CMI:s verksamhet mycket. Framtidsutsikterna är fortfarande negativa och omgärdas av stor osäkerhet, vilket förklaras att aktien handlas under likvidationsvärdet. På den positiva sidan har vi att bolaget i fjol lyckades sälja av en division, TJM produkter, till en fin prislapp vilket stabiliserat den finansiella ställningen rejält.

Ledning och aktieägare

Le Rae är den största ägaren med 35 procent av kapitalet. Det finns inte mycket information tillgänglig, men det är alltid positivt med en större ägare som ansvarar för ordningen. Le Rae företräds även av Leanne Catelan i styrelsen.

Styrelseordförande Andrew Buckley innehar aktier till ett värde på endast $212k. Insiderägandet generellt är lågt och, som vanligt, lönen hög i förhållande till omsättningen. Men det är inget som förändrar caset.

ledning

Kapitalallokering

Antalet utestående aktier har varit på en relativt jämn nivå under de senaste tio åren. Investerare har därför inte skäl att vara orolig för att bli utspädd. Den stabila balansräkningen ger ytterligare trygghet på denna punkt.

Historiskt har bolaget varit tämligen kapitalsnålt vilket är positivt då det kan ta ett tag innan osäkerheten kring branschen lättar. I diagramet nedan ser vi capex de senaste tio åren, där de avvikande staplarna avser försäljning av verksamheter. 2015 gäller den tidigare nämna försäljningen av TJM.

Men som vanligt när ledningen har en nybliven kassa att förfoga över blir de ivriga att sysselsätta den. I en presentation meddelas att kassan nu ska användas till att investera och utveckla befintlig verksamhet. Den pessimistiska delen inom mig blir orolig av ledningens vision för kommande fem år:

“Future direction of CMI is likely to include further growth and diversification options with a vision of growing the business substantially over the next 5 years”

Samtidigt måste värdeinvesteraren inom mig uppmuntra kontracykliska investeringar. Rent operativt kan det vara vettigt då branschen har haft några svaga år och multiplarna troligen kan vara pressade. Men en utdelning hade kanske varit att föredra. Hellre en fågel i handen, än två i skogen.

Bild 3

Tidigare i mars i år meddelade CMI att de förvärvat General Cables Energy India från General Cable Corporation. Förvärvet uppgår till drygt 4 MAUD vilket innebär att effekterna inte är stora på CMI som har drygt 65 MAUD i balansomslutning.

Balansräkningen

Efter försäljningen av TJM till Aeriklas för ett pris om 22,2 miljoner dollar plus kassan, är bolagets balansräkning mycket likvid. Divisionen hade inte bidragit med någon lönsamhet värt att tala om på flera år vilket förklarar varför ledningen var mycket nöjd med prislappen på försäljningen.

Hur tillgångsfördelningen förändrats efter försäljningen framgår i grafen nedan. I övrigt finns det inte mycket att orda om. Soliditeten är god, även justerat för goodwill. Den operationella leasingen uppgår till 2,5 MAUD.

Bild 4

bild 5

Bolagsdata

Bolaget sålde 2008 av en del av verksamheten vilket förklarar intäkternas plötsliga minskning. De senaste åtta åren har intäkterna årligen minskat något. Lönsamheten har förbättrats sedan finanskrisen och bolaget har lyckats redovisa svarta siffror de senaste fem åren.

Bild 6

Bolagets resultat och kassaflöden har varit bra under perioden.  Den genomsnittliga avkastningen på eget kapital har varit runt 3 procent senaste tio åren vilket är svagt även för en net-net.

Bild 7

Marginalerna har varit förhållandevis goda för CMI den senaste tioårsperioden. Det hänger ihop med att verksamheten minskat vilket gjort det enklare att bibehålla en relativt god lönsamhet.

marginaler

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 7,5 % årligen senaste sju åren och NCAV har ökat med 8,41 % årligen under samma period. Senaste åren har utvecklingen dock varit negativ och hur det kommer att gå närmsta 12 månaderna är svårt att göra en kvalificerad gissning kring.

Bild 9

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Bild 10

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

BIld 11

Värdering

CMI:s värdering är idag i nivå med medianvärderingen de senaste tio åren. Bolagets värdering har dock fluktuerat mycket under senaste tio åren. De ska därför inte klassas som kronisk net-net. I tabellen nedan presenteras hur bolaget har handlats sedan 2005. Endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Bild 12

I dagsläget uppfyller priset inte riktigt våra krav på lägre än P/NCAV 0,75. Förutom  värderingen uppfylls alla våra kriterier.

Bild 13

Sammanfattning

CMI är ett intressant bolag som har haft en del motvind de senaste åren. Men samtidigt gör de mycket rätt. De har sålt av en blödande verksamhet till en fin prislapp. De har även gjort kontracykliska förvärv som förhoppningsvis kan bidra till god lönsamhet framöver.

Framtiden för bolaget är mycket osäker. Men med en värdering under nettolikvidationsvärdet är de värsta farhågorna inprisade.

Disclosure: Trålar aktier i bolaget

Mer läsning: 

Valueinvestingblog

 

 

 

Ambertech – En australiensk film-net

Ambertech är den första australienska net-net jag kollat närmare på. Bolaget uppfyller kriteriet för värdering och F-score. Insiders har relativt stort ägande samt incitament att arbeta för aktieägarnas bästa. Bolaget är ett helt okej tillägg i en deep value-portfölj för den som är villig att handla från den australienska marknaden.

Capture 1

Om Ambertech Ltd

Amber Technology grundades 1987 som ett resultat av en management buyout av ljud- och filmdivisionen hos Rank Electronics. Bolaget är en australiensk distributör av högteknologiska lösningar för den professionella marknaden för broadcast, film, inspelning och liveproduktion. De säljer mot marknaderna för Australien och Nya Zeeland. Ambertech levererar lösningar för både företag och hemmaentusiaster. Verksamheten är upplagd med fyra enheter som tillsammans kan skapa lösningar med fler än 70 varumärken från portföljen att välja mellan.

Bolaget är mycket självsäker i beskrivningen av sig själv där de proklamerar att de är en av de största och mest respekterade aktörerna i branschen. De menar också att de är exceptionellt välpositionerade för att bemöta efterfrågan från dagens kunder som kräver toppkvalitet. Det finns dock en viss diskrepans mellan retoriken och det finansiella resultatet. Bolaget har haft problem att redovisa svarta siffror senaste åren vilket resulterat att de idag dyker upp i en global net-net screener.

Ledning och aktieägare

Den största ägaren är Appwam Pty vilka jag inte kommit över speciellt mycket information kring. I vilket fall är det positivt med en större ägare. Sedan finns det en del insiderägande. Bland annat Crowton Pty  som kontrolleras av Amos. Wavelink tycks vara någon form av fond för de anställda. Totalt kontrollerar insiders 15,9M aktier genom olika konstellationer. Det innebär mer än hälften av utestående aktier. P Amos erhöll 392 KAUD i kompensation under senaste räkenskapsåret vilket är väl tilltaget. I övrigt är lönerna till ledningen rimliga och incitamenten är till aktieägares fördel.

Capture 2

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå under de senaste tio åren och vad jag förstår har bolaget inget utestående optionsprogram. I grafen nedan framgår investeringarna under analyserad period. Överlag har investeringarna varit av mindre karaktär med undantag för 2012 då bolaget gjorde en större investering i PPE.  Bolaget har tidigare delat ut pengar men på grund av sjunkande lönsamhet har ingen utdelning skett sedan 2012.

Capture 3

Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar leasing framgår i tabellen nedan. Bolagets leasingkostnader är mycket höga i förhållande till verksamhetens omfattning och justerat för leasingen är Ambertech inte en net-net längre.

Capture 4

Balansräkningen

Bolaget har med en soliditet om 40 % en relativt svag balansräkning för att vara net-net. Soliditeten dras ner av en större post leverantörsskulder. Det verkar vara spelreglerna i branschen med omfattande leverantörsskulder och kundfordringar. Kundfordringarna uppgår till dryga $7M vilket vid första anblick framstår som oroväckande högt. Dock har denna post alltid varit signifikant vilket tyder mer på att det är kreditgivningens struktur snarare än att det finns någon specifik risk för nedskrivningar just i år. Varulagret består till största del av färdiga varor och i förhållande till nettoomsättningen är hyfsat i nivå med historiska nivåer.

Capture 5

Bolaget har 1,4 MUAD i Plant and Equipment vid halvårsrapporten juni 2015. I noten i årsredovisningen framgår information om det underliggande värdet för posten. Merparten av bolagets PPE har en relativt kort livslängd varför inga större dolda värden kan räknas hem.

Capture 6

Bolagsdata

Ambertech har inte haft någon tillväxt de senaste tio åren.  Under perioden har lönsamheten sjunkit och senaste åren har bolaget visat röda siffror.

Capture 7

Bolagets resultat och kassaflöden har haft en negativ utveckling senaste åren. Under perioden har bolaget haft högre fritt kassaflöde än redovisat resultat.

Capture 8

Ambertech har haft en relativt stabil bruttomarginal under den senaste tioårsperioden. Positivt är att den ökat senaste åren. Detta tyder på att bolaget kan ta ett högre pris på sina varor alternativt att kostnaden för intäkterna minskar samtidigt som priset består.

Capture 9

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har minskat med 5,1 % årligen senaste tio åren och NCAV har minskat med 4,8 % årligen under samma period.

Capture 16

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Capture 11

Bolaget uppfyller samtliga kriterier för net-nets förutom värderingen. Bolaget har godkänt F-score, bra Z-score. De har negativa balanserade vinster även om det påverkats av att de har delat ut pengar. Historiskt har de varit lönsamma.

Capture 12

Värdering

Ambertechs värdering är i dagsläget strax under medianvärderingen senaste tio åren. I dagsläget uppfyller värderingen våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har värderats sedan 2006, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Capture 13

Bolaget uppfyller värderingskriteriet enligt Grahams definition.

Capture 14

Capture 15

Slutdiskussion

Ambertech är ett intressant bolag med hyfsad resultathistorik. Balansräkningen känns något skakig med så pass mycket kapital bundet i kundfordringar. En större nedskrivning av kundfordringarna skulle resultera i en obehaglig kassalikviditet. Å andra sidan har bolaget haft denna typ av kapitalbindning över en lång period så vi som investerare får försiktigt lita på de finansiella rapporterna.

I övrigt finns det inte speciellt mycket att orda om då bolaget inte faller på något kriterie. Det som kan ställa till det är likviditeten i aktien. Bolaget har ett marknadsvärde under 5 MAUD och insiders kontrollerar majoriteten av aktierna vilket innebär att den float investerare budar på inte är speciellt stor. Av bekvämlighet avvaktar vi med aktien. Låg likviditet, Australien och en redan väldiversifierad portfölj rationaliserar jag det beslutet med.

Disclosure: Ingen position

Christopher & Banks – Ytterligare en near-net med stora leasingkostnader

Christopher & Banks (CBK) är en amerikansk retailer som gör branschkollegorna Le Chateau och French Connection sällskap på en net-net screener. CBK har även de skyhöga leasningkostnader vilket gör att nedsidan inte är lika begränsad som en genomsnittlig net-net. Bolaget värderas i dagsläget inte tillräckligt lågt för att adderas till vår diversifierade portfölj med net-nets. F-score är för lågt för att vara intressant för PB-portföljen.

Capture1

Om Christopher & Banks

Christopher & Banks grundades 1986 för att förvärva Braun’s Fashion, ett familjeföretag som varit verksamma sedan 1956. Bolaget är en retailer av kvinnokläder och accessoarer som vid ingången av 2015 hade bolaget 518 butiker varav 173 med namnet Christopher & Banks, 85 med namnet C.J. Banks, 216 MPW-butiker och 44 outlets.

Bolaget har övergått mot allt fler MPW-butiker senaste åren och planerar att fortsätta med rådande utveckling. Ungefär två tredjedelar av bolagets leasningkontrakt går ut inom tre år och bolaget planerar att i takt med att de löper ut konvertera Christopher & Banks- samt C.J Banksbutiker till MPW.

De startade en kedja som kombinerar Missy, Petite and Women (MPW) storlekar 4 till 24 på ett ställe. Bolaget bedömer detta koncept som mycket framgångsrikt och planerar att omvandla många av befintliga butiker till MPW-butiker. Nära 30 procent av konsumenterna handlar hos både Christopher & Banks och CJ Branks men genom de nya butikerna behöver de endast gå till ett ställe.

Capture2

Ledning och Aktieägare

Ägarstrukturen i bolaget är inte optimal då vi gärna ser en större ägare av kött och blod som får bolaget att gå i rätt riktning. Någon sådan finns inte vilket framgår i tabellen över de största aktieägarna nedan. CEO Luann Via har arbetat inom bolaget sedan november 2012 och en årlig lön $860K. Marknadsvärdet på hennes aktier i bolaget uppgår till dryga $150K. Vice presidenten har arbetat i bolaget sedan 2012 och erhåller en lön på $900K. Överlag är lönen till ledningen väl tilltagen samtidigt som de inte har något väsentligt ägande i bolaget. Dock har det gått bra för bolaget sedan nuvarande ledningen tillträdde 2012. Senaste året har insiders varit nettoköpare i bolaget.

Capture3

Kapitalallokering

Bolaget har den senaste tioårsperioden haft en jämn nivå på antalet aktier. Capex i stapeln nedan symboliserar nettoinvesteringarna. Utdelning har skett sju år under analyserad period men på grund av en tuff marknad har de inte delat ut kapital de senaste tre åren. Bolaget har ägnat mycket energi på att strukturera om kedjorna för att nå ut till kunderna effektivare och av resultatet att döma tycks detta vara en bra strategi.

Capture4

Bolaget leasar alla sina butiker från allt mellan månadskontrakt till tio år. Ledningen menar att de lyckats förhandla bra pris på hyran men att det kan påverka lönsamheten rejält om de inte lyckas omförhandla till lika fördelaktigt pris. Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar leasning framgår i tabellen nedan.

Capture5

Balansräkningen

Bolaget har en hyfsat stark balansräkning med en soliditet om 67 %. $51M är bundet i ett varulager som i förhållande till nettoomsättningen är i nivå med tioårsgenomsnittet. Det är svårt att uppskatta hur pass korrekt detta lager är värderat. Modebranschen är givetvis trendkänsligt och butikerna har realisationer som regel snarare än undantag. Positivt är att lagret inte ökat nämnvärt samt att bruttomarginalen varit intakt. Nära hälften av omsättningstillgångarna i lager kan låta mycket men jämfört med liknande branschkollegor har bolaget faktiskt en likvid balansräkning. Dryga $34M ligger i kassa eller kortfristiga placeringar.

Capture6

Bolaget har 57 MCAD i PPE vid halvårsrapporten augusti 2015. I noten i årsredovisningen framgår information om det underliggande värdet för posten. Merparten av bolagets PPE har en relativt kort livslängd varför inga större dolda värden kan räknas hem. De största tillgångarna är förbättringsutgifter på annans fastighet samt andra inventarier. Förbättringsutgifter på annans fastighet skrivs av under hyresperioden.

Bolagsdata

Det har inte hänt speciellt mycket med omsättningen senaste tio åren medan lönsamheten varit betydligt mer fluktuerande. Finanskrisen slog hårt mot branschen vilket var en väckarklocka för många bolag i handeln.  Jag har tidigare analyserat French Connection och Le Chateau vilka även de vittnar om att ett omfattande omstruktureringsarbete varit nödvändigt senaste åren.

Capture7

Bolaget har redovisat negativt resultat de flesta åren efter finanskrisen. Marginalerna har varierat mycket och under finanskrisen var Christopher & Banks riktigt illa ute. Efter att nya ledningen tillträdde 2012 har en resultatet förbättrats markant även om det delvis påverkats av försäljning av investeringar.

Capture8

Bolagets bruttomarginal har försvagats något under de senaste tio åren vilket är en rimlig utveckling med tanke på att bolaget är verksamma på en hårt konkurrensutsatt marknad och mycket talar för en fortsatt prispress.

Capture9

I diagrammet nedan presenteras EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har minskat med 2 % årligen senaste tio åren och NCAV har ökat med 1 % årligen under samma period. På femårsbasis har utvecklingen varit än sämre. Det finns inga indikationer att innehavsavkastning kan hjälpa investeraren.

Capture10

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Capture11

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

Capture13

Värdering

Christopher & Banks värdering är i dagsläget markant under medianvärderingen för de senaste tio åren. I dagsläget uppfyller priset inte våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har handlats sedan 2005, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Capture14

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition. Förutom gällande värderingen uppfylls våra kriterier. Christopher & Banks har föga förvånande skyhöga 172 MCAD i leasing vilket innebär att de inte är en net-net om vi justerar för leasingkostnaderna. En aktieägare kommer inte att få ut NCAV om bolaget skulle likvideras imorgon. Detta förändrar caset på det sättet att det krävs att bolaget verkligen lyckas med deras turnaround. Nedsidan är inte längre begränsad.

Capture15

Slutdiskussion

Precis som French Connection och Le Chateau erbjuder leasningsituationen något av en rysare. Eftersom nedsidan inte är begränsad måste omstruktureringen fungera för att en investerare inte ska förlora sitt kapital. Och andra sidan håller vi en net-net ett år innan vi gör en utvärdering. Ett bet på att ledningen lyckas återgå till stabilare lönsamhet kan vara intressant. Lyckas de finns det en stor uppsida i aktien. Lyckas de inte kommer det ta flera år innan diverse leasingkostnader äter upp bolaget. Vi kan välja att skjuta ut oss efter ett år till förhoppningsvis inte alltför stor förlust.

Branschen har förändrats vilket innebär att aktörerna på branschen måste förändras med branschen för att överleva. Det räcker inte att bara vänta ut att tillfälliga orosmoln skall lätta. I dagsläget är bolaget inte aktuellt för oss då det inte uppfyller våra krav för värdering men denna typ av assymetriska bets kan vara intressant för den insatte i branschen.

Disclosure: Ingen position

Norcon – En bittisk net-net i förändring

Norcon (NCON) är en brittisk telekomaktör som fick ett slag i magen i samband med arabiska våren. Det som bedömdes vara stabila kundrelationer visade sig inte vara det. Som ett resultat av ökad osäkerhet samt förändrade affärsförhållanden på bolagets marknader har ledningen genomgått en omstrukturering. Lyckas bolaget finns det en fin uppsida för en investerare. Misslyckas de är nedsidan förhållandevis begränsat på ett års sikt.

bild 1

Om Norcon

Norcon är ett brittiskt bolag som grundades 1957 och var privatägt fram till 2008 då de noterades i London på AIM. Verksamheten går ut på design och implementering av kommunikationsnätverk där deras kunder historiskt bestått av mellanöstern och sydostasien. De hade starka relationer med Saudi Telecom och diverse kunder i Kuwait och Quatar bland annat. Vid tidpunkten för noteringen – vilken skedde precis innan finanskrisen – redovisade bolaget fina intäkter och vinsttillväxt vilket ledningen förutspådde skulle pågå många år framöver.

Norcon klarade av finanskrisen bra men började få problem i samband med den arabiska våren 2011. Det var under denna period som bolagets intäkter började minska och som ett resultat av förändrade affärsklimatet inledde ledningen 2012 en treårig omstruktureringsplan. I planen ingår att reducera deras beroende av stora kunder och diversidiera deras klientbas samt expandera in i nya geografiska områden för att generera nya affärer. Norcon har hunnit en bit på deras omstrukturering. De har bland annat öppnat kontor i USA och UK samt utvecklats mer i Asien, främst Thailand.

Ledning och Aktieägare

Steve Preston är CEO i Norcon och erhöll senaste året 642 KGBP i lön vilket låter väl tilltaget. CFO Arne Aanensen och Executive Director Gaute Vik lyfter också väldigt hög lön, 370 KGBP respektive 555 KGBP. Förutom Gaute Vik äger insiders endast 1,68 % av bolaget. Bolaget har en kontrollerande aktieägare i form av Norconsult Telematics Holdings som idag äger 53 % av utestående aktierna. Den kontrollerande familjen har reducerat sin del de senaste åren men äger fortfarande en majoritet. Förutom Gaute Vik ser vi Church House Investments på ägarlistan. Igenkänningsklockorna ringer direkt då detta är samma bolag som deep value förvaltaren Jeroen Bos driver en fond. På sista sidan i detta informationsblad framgår det att det är Bos Deep Value fond som äger andelar i Norcon.

Bild 2

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå under de senaste fem åren. Bolaget har en relativt likvid balansräkning. Det finns således ingen påtaglig risk för att aktieägare kommer att spädas ut närmaste tiden. Med undantag för 2008 har bolaget närmast haft obefintlig capex. 2008 investerades det i en verksamhet om dryga 3 miljoner GBP. Det är positivt att verksamheten inte är kapitalintensiv då det kan ta ett tag innan vinden vänder.

Balansräkningen

Balansräkningen enligt nedan är i USD medan aktiepriserna är i GBP. Därför har siffrorna räknats om till GBP i värderingsdelen, men inte nedan. Norcon har en stabil balansräkning med en soliditet på 57 %. Soliditeten tyngs ned av de pensionsskulder som reserverats på skuldsidan. De har en likvid balansräkning där merparten av omsättningstillgångarna ligger i cash eller konverteras till cash inom rimlig framtid. Kundfordringarna är stora vilket är rimligt med tanke på branschen de är verksamma i. Det finns ingenting som tyder på att bolaget inte kommer att erhålla fordringarna enligt plan. Anläggningstillgångarna uppgår till försumligt värde. Samtliga tillgångar under PPE har enligt noten kort livslängd vilket tyder på att det inte finns några större dolda värden.

bild 3

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren inte visat upp någon tillväxt värd att tala om. Lönsamheten har sakta men säkert minskat och bolaget har inte lyckats redovisa svarta siffror de senaste tre åren.

bild 4

Bolagets resultat och kassaflöden har varit helt okej under analyserad period vilket tyder på att bolaget har en fungerande affärsmodell, om än med liten marginal.  Den genomsnittliga avkastningen på eget kapital har varit runt 11 % senaste sju åren. Detta genomsnitt är inte speciellt intressant för en investerare då de inte lyckats väl senaste åren samt att organisationen förändrats.

bild 5

Bolagets bruttomarginal har haft en negativ utveckling senaste åren vilket tyder på att affärsmodellen försvagas. Extrapolerar vi utvecklingen kommer bolaget få allt svårare att uppvisa svarta siffror utan att börja skära ned på verksamheten. Det är tydligt att ledningen gjort rätt i att genomföra ett omfattande omstruktureringsprogram.

bild 6

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 7,5 % årligen senaste sju åren och NCAV har ökat med 8,41 % årligen under samma period. Senaste åren har utvecklingen dock varit negativ och hur det kommer att gå närmsta 12 månaderna är svårt att göra en kvalificerad gissning kring.

bild 7

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

bild 8

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

bild 9

Värdering

I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har värderats sedan 2008. Endast en mätpunkt har använts vilket innebär att datan endast ger en indikation över historiska värderingar. Norcons värdering är i dagsläget på lägsta nivån under analyserad period. Bolaget är inte en kronisk net-net vilket är positivt.

bild 10

Bolaget uppfyller värderingskriteriet enligt Grahams definition.

bild 11

Slutdiskussion

Bolaget är attraktivt för en investerare av den anledningen att de inte är en kronisk net-net. Till viss del påminner caset om Stanely Furniture. Många net-nets värderas lågt men det är svårt för en investerare att se hur trenden någonsin kommer att vända. Det saknas helt enkelt katalysator. Med dessa turnaround-nets finns det faktiskt en betydande uppsida som går att visualisera. Om det kommer att inträffa eller inte är svårt att säga. Som Warren Buffett sagt någon gång ”turnarounds seldom turn”. Det är lätt att ryckas med i VD-ord och liknande men faktum är att det tar tid för ett bolag att vända en negativ trend. Om detta kommer att ske under den perioden aktien är i vår portfölj är väldigt svårt att säga.

Det finns en risk att bolaget slösar bort kapitalet genom att misslyckas med omstruktureringen. Det finns dock anledning att göra ett ”bet” på att omstruktureringen kommer att lyckas. Detta är en ”Heads I win, Tails I don’t lose much” för att återigen använda Mohnish Pabrais fras.

Disclosure: Har en position i bolaget