Byggma – Norskt värde när det är som bäst?

Byggma är ett norskt bolag aktivt inom byggindustrin som handlas till 0,64x TB och har ett starkt f-score om 8. Bolaget har nyligen sålt av två dotterbolag och har för första gången på tio år ett överflödigt kapital om nästan 200 MNOK. Bolaget har även återköpt nästan en fjärdedel av de utestående aktierna samt varit en frikostig utdelare under de senaste fem åren.

Intro_BMA

Byggma (BMA) grundades 1997 och tillverkar och säljer byggmaterial i Norden, primärt på den norska och svenska marknaden. Koncernen består för tillfället av tio dotterbolag efter att bolagets kronjuvel – Fiber-Tresbo – nyligen avyttrats. Utöver detta läggs för tillfället mycket fokus på omstruktureringar och olika kostnadsbesparingsprogram. BMA har endast ca 650 aktieägare och trots att omsättningen är nästan 1,5 miljard NOK är detta definitivt ett bolag som flyger under radarn.

Koncern_BMA

Attraktiv värdering och avyttringar långt över bokfört värde. BMA handlas i dagsläget till 0,64x TB, 0,3x EV/Sales och 7,5x normaliserad EV/EBIT (endast två år). F-Score är 8 (justerat för försäljningen av dotterbolagen) och det mesta ser för tillfället ut att gå bolagets väg. De två avyttringarna skedde till långt över vad bolagen var bokförda till (i moderbolaget) och ledde till en vinst om 390 MNOK. Detta har medfört att BMA för närvarande har ca 200 MNOK i kassan på moderbolagsnivå (kassan har i moderbolaget varit noll de senaste tio åren).

Som tidigare nämnts var det kronjueveln Fiber-Tresbo som avyttrades för 424 MNOK. Bolaget hade under det senaste året en omsättning om 484 MNOK och EBIT om 63 MNOK. Fiber-Tresbo hade även under de senaste åren en genomsnittlig rörelsemarginal om ~15 procent och ett genomsnittligt ROE om 20-25 procent. Bolaget såldes till ett PE-bolag till 1,2x EV/Sales och 10x EV/EBIT.

BMAs börsvärde och EV är för närvarande 465 MNOK respektive 444 MNOK – det vill säga, bolaget har för närvarande en marginell nettokassa. Dock har BMA 200 MNOK på moderbolagsnivå vilket indikerar att dotterbolagen har normal skuldsättningsgrad och att koncernen har ett överflödigt kapital om 200 MNOK. Detta med anledning av att bolaget under de senaste tio åren varken haft en nettokassa på koncernnivå eller haft likvida medel på moderbolagsnivå.

Attraktiv ägarbild och historisk kapitalallokering. BMAs vd är Geir Drangsland som tillsammans med sin familj kontrollerar 78 procent av de utestående aktierna. Rangeland har varit aktiv i bolaget – både som vd och ordförande – sedan år 2000 och är något av en norsk aktivist. Han har tidigare varit aktiv i flertalet andra norska bolag och hans investering i BMA har resulterat i en årlig avkastning om 15-20 procent de senaste 15 åren.

Sedan 2011 har BMA återköpt cirka 25 procent av de utestående aktierna och utöver det skiftat ut 135 MNOK till aktieägarna genom utdelningar. Givet att aktien under stor del av tiden varit lågt värderad har detta skapat mycket värde för de kvarvarande aktieägarna. Bolaget har även diskuterat återköpen med förklaringen att återköp skapar mer aktieägarvärde vid nuvarande nivåer än vad återinvesteringar i verksamheten gör. Något som också är positivt är att de återköpta aktierna makuleras och inte delas ut till insynspersoner genom något incitamentprogram. Under de senaste åren har insidern Torodd Rande (vd för dotterbolaget Forestia) varit en aktiv aktieköpare och kontrollerar i dagsläget cirka 2 procent av BMA.

Även om resultaten varierat de senaste tio åren har bolaget troget gett aktieägarna utdelning varje år. Vi hade dock föredragit återköp före utdelningar och hade detta varit fallet under de senaste tio åren tror vi att kursen hade varit betydligt högre idag. Under de sneaste tio åren har bolaget skiftat ut nästan 190 MNOK i utdelningar – vilket kan sättas i relation till dagens börsvärde om 465 MNOK. Under 2016 har BMA även delat ut 60 MNOK genom en extrautdelning men detta till trots sitter alltså bolaget idag på 200 MNOK i överflödigt kapital.

Fördelaktig utveckling i nästintill samtliga dotterbolag. BMAs dotterbolag är samtliga aktiva inom byggmaterial och hembelysning. Nedan är en kort beskrivning om varje enskilt dotterbolag.

  • Huntonit. Tillverkare av bland annat tak- och väggpaneler som för närvarande känner av en prispress på marknaden. Ett relativt svagt bolag med genomsnittlig EBIT-marginal om ca 2 procent och en genomsnittlig ROE om ca 5 procent under de senaste sju respektive fyra åren.
  • Scan Lamps. Säljer produkter inom belysning. Bolagets produkter köps i regel in från Kina och har påverkats negativt av valutautvecklingen mellan NOK och USD. Bolaget kommer att höja priserna nästa år för att passa vidare de extra kostnaderna till slutkunderna.
  • Uldal. Koncernen består av tre dotterbolag som tillverkar fönsterramar och dörrar. Detta är en svag del av BMA och den genomsnittliga EBIT-marginalen under de senaste sju åren har varit -3,2 procent.
  • Forestia. Den ledande leverantören av spånskivor i Norden. Tillverkar möbelplattor och byggskivor. Ett hyfsat fint dotterbolag med genomsnittlig EBIT-marginal om 2,7 procent och ett genomsnittligt ROE om 6-7 procent de senaste sju respektive fyra åren.
  • Masonite Beams. Bolaget tillverkar och säljer träbaserade ”I-balksystem” och till dem tillhörande tekniska lösningar. Redovisade negativt resultat under 2009-2011 men har sedan dess levererat en genomsnittlig EBIT-marginal om 10 procent samt en genomsnittlig ROE om 10 procent.

BMAs försäljning har varit relativt stabil sedan 2009 med en årlig tillväxt om 3 procent. EBIT-nivåerna har dock fluktuerat desto mer med negativa resultat om cirka 6 MNOK under 2009 och 2010. Men lönsamheten har stärkts de senaste åren och under 2015 var det endast Scan Lamps som visade marginellt röda siffror.

Dotterbolag_BMA

Nästan halva börsvärdet i överflödigt kapital. Som tidigare nämnts har BMA för tillfället en nettokassa om 20 MNOK (på koncernbasis), vilket är en situation bolaget aldrig befunnit sig i under de senaste tio åren. Men det ligger inte överflödigt kapital och skvalpar i de olika dotterbolagen. De är gearade som vanligt men moderbolaget har 200 MNOK i kassan. Den här kassan kommer troligtvis användas till framtida extrautdelningar, aktieåterköp och eventuella framtida förvärv. Till dagens kurs om 65 NOK skulle bolaget rent teoretiskt kunna återköpa 43 procent av de utestående aktierna eller ge aktieägarna en extrautdelning om 28 NOK per aktie. Detta medför att om allt kapital skulle skiftas ut skulle det inte behöva ersättas med räntebärande lån som skulle öka bolagets räntekostnader och således sänka resultatet. BMA skulle även utan denna kassa bibehålla nuvarande – dock relativt skrala – intjäningsförmåga.

Aktiemarknaden värderar alltså BMAs rörelseverksamheter till 265 MNOK (ej på EV-basis). Är detta ett rimligt pris? Om vi värderar kassan till bokfört värde ger det en P/TB-multipel om 0,5x för rörelseverksamheterna. Ett värde om 265 MNOK är också ett P/E-tal om 13x baserat på genomsnittsvinsten de senaste fem åren för kvarvarande dotterbolag. Men om vi istället använder det senaste, eller de två senaste årens vinst kommer multipeln ner till 3,8x respektive 5,5x.

En gedigen fastighetsportfölj. Stycket ovan visar att BMA är en attraktivt värderad aktie men man kan även se på bolaget ur ett fastighetsperspektiv. Bolaget äger industrifastigheter med en totalyta om 90 tkvm och flertalet av dessa fastigheter är troligtvis lågt belånade då de varit i bolagets ägo under en lång tid och utöver det hunnit skrivas av en hel del. Men om dessa fastigheter istället skulle ägas av ett fastighetsbolag skulle dessa fastigheter vara en hyggligt stor fastighetsportfölj och dessutom vara belånade på ett helt annat vis än i BMA-koncernen.

Fastigheter_BMA

Inom fastighetsvärlden brukar man ofta tala om ”läge, läge, läge” och på den punkten får inte BMA alltför många poäng. Om dessa fastigheter skulle hyras ut skulle vakansrisken vara hög och hyresnivåerna skulle vara låga. Men 90 tkvm är en rejäl uthyrningsbar yta och även till låga hyresnivåer och hög direktavkastning på fastigheterna har portföljen ett stort värde. Vi tror inte att BMA kommer att bli ett fastighetsbolag, men vad detta påvisar är att de förmodligen kan ta fram mycket kapital genom sale-and-lease-backs. Bolaget äger även fastigheten som det nyligen sålda Fiber-Tresbo bedriver sin produktion i. Den fastigheten synes vara på ca 10 tkvm och vi ser inte riktigt någon anledning till att BMA ska äga och hyra ut denna fastighet, men kanske kan det ses som en god fastighetsinvestering. Hur som helst skulle den utan problem kunna säljas för att ta realisera ytterligare kapital till utdelningar eller återköp. Fastighetsportföljen sänker även bolagsrisken något då de skulle kunna sälja av en del fastigheter om marknaden skulle bli långvarigt mycket missgynnsam.

Sammanfattande tankar. Avslutningsvis är BMA attraktivt värderad nästan oavsett hur man tittar på bolaget. Den handlas till 0,64x TB, 0,3x EV/Sales och 7,5x normaliserad EV/EBIT. Det är de nakna vid-första-anblick multiplarna. Men om man sätter på sig aktivistglasögonen ser BMA väldigt attraktivt ut med överflödigt kapital om 200 MNOK och en rörelseverksamhet värderad till 3,8x, 5,5x eller 13x beroende på hur normaliserad intjäning beräknas.

Ett annat sätt att se på det hela är att majoritetsägaren drivit på stora aktieåterköp och utöver det har en annan insider nyligen köpt på sig en relativt stor position. Det är uppenbart att insiders tycker att BMA är undervärderat och att de ”put their money where their mouth is” genom att öka sina positioner såväl som att inte sälja in i återköpsprogrammen. De agerar också aktieägarvänligt med de återkommande utdelningarna och den nyligen genomförda extrautdelningen.

Vi skulle inte bli förvånade om Drangsland köpte ut BMA från börsen inom några år. Han äger för närvarande ca 78 procent av aktierna och om bolaget fortsätter med de aggressiva återköpen behöver han inte mycket ytterligare kapital för att förvärva samtliga aktier. En ”leveraged buyout” vore också ett fullt möjligt alternativ för Drangsland att förvärva hela bolaget.

Men caset står inte och faller på att storägaren ska köpa ut bolaget från börsen. Om BMA fortsätter med återköpen samt de årliga utdelningarna kommer värden att realiseras. Aktieägare som kommit in på dagens kursnivåer har god chans till en bra årlig avkastning de kommande åren.

Disclosure: Vi har en position i BMA.

Att ta sig till Berkshire Hathaways årsstämma 2016

Åren går fort. Nu är det nästan ett helt år sedan vi besökte Omaha och upplevde Berkshire Hathaways årsstämma. Sedan vårt inlägg om vårt besök på föregående års stämma har det trillat in en del mailfrågor till oss. Både gällande hur man ordnar med ”meeting tickets” för att försäkra sig att man kommer in när man väl är på plats i Omaha samt generella turistfrågor gällande ett Omahabesök. Jag tänkte i detta inlägg skriva lite om hur man gör rent praktiskt för att få en lyckad Omahavistelse.

omaha1

För att få komma in på stämman måste man vara aktieägare alternativt bli medbjuden av någon som är en aktieägare. Man behöver inte vara namnregistrerad på något vis utan allt som räcker är att man har årets upplaga av en aktieägarbricka som visas på bilden nedan.

För att erhålla en sådan måste man kontakta Berkshire Hathaway och uppge att man är aktieägare och vill gå på stämman. Man får som aktieägare ta med tre vänner och kan alltså beställa fyra brickor. Om man är några stycken som åker är det vettigt att samtliga som beställer även beställer till sina vänner, så att om en beställning  av någon anledning strular till sig kan någon annan bjuda med övriga in på stämman.

Det ovan låter relativt enkelt och smidigt men som svensk är det inget som görs över en helg. Först och främst kan vi så vitt jag vet inte kontakta Berkshire direkt, utan måste göra det via vår bank. Sedan gäller det att vi äger våra aktier i Berkshire i rätt depåform samt hos rätt bank.

För att få chansen att gå på stämman behöver vi själva stå på aktierna, dvs vi kan inte ha aktierna i en KF. Förslagsvis lämpar sig då ISK bäst, även om en klassisk depå bör fungera lika väl. Sedan måste vi som sagt var beställa våra meeting tickets via vår bank och det upptäckte vi för ett år sedan inte var lika lätt som det låter.

omaha2

Både jag och Daniel använder oss av både Avanza och Nordnet och antog att det var en självklarhet att de båda kunde hjälpa oss med detta. Det var dock inte fallet då Avanza till vår förvåning inte erbjöd den här tjänsten och sa att de inte kunde lösa det. Vi hade även hört från en god vän att den här typen av problem inte var något storbankerna var duktiga på att lösa. Så då kvarstod i princip bara Nordnet som tack och lov utan problem kunde hjälpa oss med beställningen.

Dock ska man vara medveten om att processen tar tid. Från det att jag lyfte telefonen och ringde Nordnet första gången till det att brevet damp ner i postlådan tog det nog ca 1,5 månad. Det gäller med andra ord att vara ute i god tid.

Därav tidpunkten av detta inlägg. Om man är intresserad av att ta sig till Omaha i maj 2016 är det hög tid att ta tag i reseplanerandet nu. Det smidigaste sättet enligt mig är att äga aktier i Berkshire Hathaway i en ISK hos Nordnet. Därefter är det bara att ringa deras support och säga att man som aktieägare vill besöka stämman så ordnar de resten. Om jag inte minns fel var jag även tvungen att skicka in ett brev innehållande en bild på mitt körkort och eventuellt någon annan information.

I övrigt har jag förstått att det är mest ekonomiskt att ta sig den sista biten till Omaha i bil. Eftersom hälften av USAs ”1 %” beger sig till Omaha en specifik helg i maj varje år är inte flygbolagen sena med att utnyttja detta genom rejäla prisöjningar. Som hedgefondförvaltare från Wall Street kanske ett påslåg om några hundra dollar inte är värt att rycka på axlarna över, men som svensk småsparare är det pengar som kan användas till roligare saker på resan.

Vi hyrde bil och körde från New York till Omaha på strax över ett dygn. En mycket minnesvärd resa, men förmodligen också en tur som inte skulle passa de allra flesta då det var något extremt. En resa som bäst kanske görs på 3-4 dagar.

Avslutningsvis några tips när man väl är på plats i Omaha. Buffetts hus tycker jag är ett måste att se. Det ligger – likt kontoret Kiewit Plaza – längs Farnam Street och är lätt att hitta. Jag tror även att det kan vara intressant att besöka någon av Buffetts favoritrestauranger – Gorat’s och Piccolo’s. Där tror jag dock man behöver boka bord i mycket god tid. Något vi inte gjorde sist men som jag definitivt skulle göra om jag tog mig till Omaha igen. Även Nebraska Furniture Mart kan vara trevligt att ta en titt på, även om jag måste erkänna att det inte var ett alltför upphetsande besök.

omaha3

Boende är det vettigast att lösa en tid innan resan. Det gjorde inte vi utan löste det likt resterande boendefrågor under resan på plats. Det löste sig men är förmodligen inte något jag skulle rekommendera om man inte är lite äventyrslagd och beredd att gilla läget om man hamnar en bra bit bort. Vi fick bo på ett motell ca 15 minuter från stämman. En mycket bra lösning då boendepriserna är höga under den här helgen. Men om man inte bokar boende i förväg är bil definitivt ett måste.

På söndagen besökte vi ”Markel Brunch” vilket var mycket trevligt och intressant. En brunch som många high flyers i värdekretsarna besöker. Vi såg bland annat Francis Chou, David Winters och Ryan Morris där. För mer information om årets brunch, se ”2016 Markel brunch: FAQ”.

Avslutningsvis själva stämman. Den hålls i år lördagen den 30e april i CenturyLink Center i Omaha. Själva höjdpunkten – Buffetts och Mungers Q&A – startar vid 9 och portarna öppnar vid 7. Om man vill ha en bra plats, eller plats överhuvudtaget, är det dock vettigt att vara där långt innan det. Vi var där 04:30 förra året men om jag skulle göra om det skulle jag nog se till att vara där 03:30 – 04:00 någon gång. När vi anlände var det redan en relativt lång kö och då det var vårat första besök tog vi inte heller de bästa besluten när vi väl kom in. Något som ledde till halvrisiga platser under förmiddagen.

Det är smidigt att ta sig till CenturyLink Center med bil och inga problem att få parkeringsplats. Då det är en längre tids köande som sedan väntar rekommenderar jag att man införskaffar billiga campingstolar på Wal-Mart. Det gjorde vi under vårt besök och var nog de enda som kunde köa sittande. Detta gjorde att vi av övriga medköare blev kallade ”the crazy swedes”.

Avslutningsvis så är jag mycket avundsjuk på er läsare som kommer att ta er till Omaha i år. Jag är otroligt glad över att vi tog oss för att ta oss dit under 2015 och det är en upplevelse jag sent kommer att glömma. Jag kommer förmodligen även se till att besöka Berkshire Hathaways årsstämma någon mer gång de nästkommande åren om möjligheterna finns.

Mer läsning

2016 Berkshire Hathaways Annual Shareholders Meeting

Berkshire Hathaways årsstämma 2015

 På plats i Omaha

Peel Hotels – En lågt värderad brittisk hotellkedja

Peel Hotels är en lågt värderad brittisk hotellkedja. Bolaget drivs storägarna och grundarna bröderna Peel. Bolaget har under de senaste fem åren haft det något tufft men verkar ha fått fart på verksamheten igen och de finansiella rapporterna pekar åt rätt håll. Givet den hyfsat låga värderingen och det starka F-Scoret har Peel Hotel fått en plats i min portfölj.

Intro_PH

Om Peel Hotels

Peel Hotels är en brittisk hotellkedja med fokus på det fyrstjärninga hotellsegmentet. Bolaget driver nio hotell runt om i Storbritannien och är noga med att ha A-lägen i samtliga städer de har verksamhet i. Bolaget ägs och drivs av bröderna Robert och Charles Peel som åtminstone varit på plats sedan 1998 då det noterades på AIM. De har även sedan tidigare lång erfarenhet från hotellbranschen. Bolaget har historiskt mestadels vuxit genom att förvärva hotell efter hotell. Bolaget har historiskt sett återinvesterat mycket av det överflödiga kapitalet och det är rimligt att anta att det även kommer att se ut så framöver.

PH

Management och aktieägare

Bröderna Peel kontrollerar tillsammans 58 % av bolaget. Detta är mycket positivt då de har både en emotionell bindning genom att de varit med hela resan samt en finansiell bindning till bolaget. Utöver det finns det några institutioner på ägarlistan som verkar ha varit med ett tag. David Urquhart är en brittisk resebyrå. Det får ses som positivt att de har ett ägande i Peel Hotels då de har ett intresse av att slussa in resenärer till hotellen.

Robert Peel är 68 år gammal men givet hans plats som grundare är pension ingenting jag förväntar mig att se de närmaste åren. Dessa företagare tenderar inte att gå i pension som vanligt folk, vilket jag har full förståelse för.

aktieägare_PH

Trots att bolaget är familjeägt finns det viss risk för intressekonflikter mellan bröderna Peel och övriga minoritetsägare. Robert Peel är aktieägare i ett försäkringsbolag som Peel Hotel använder sig av samt äger den fastighet bolaget använder som huvudkontor. Utöver det har han lånat ut ca £1,2M till bolaget till en årlig ränta om ~7 %. Det är alltså inte bara genom sin lön och sitt aktieägande som Robert Peel tjänar pengar från Peel Hotels.

Bolagsdata

Peel Hotels har haft en mycket fin årlig tillväxt om 10,5 % sedan år 1999. Under samma period har de ökat årets resultat med 2 % årligen. Inte fullt lika starkt men ändock godkänt för att vara ett ”deep value”-case. Bolaget har redovisat positivt resultat under samtliga av de tio åren jag har data för. Det har även haft positivt fritt kassaflöde under sju av åren.

oms_PH

Bolagets marginaler har haft en oroväckande utveckling de senaste 16 åren. Jag har inte rapporter från de tidigare åren men gissar att affärsmodellen förändrats något mellan 1999 och 2015. Det är förmodligen en rimlig anledning till förändringen i marginaler. Jag har lite svårt att se hur hotellbranschen varierar så mycket att marginalerna kan halveras och sedan stanna kvar på nuvarande nivåer.

marginaler_PH

Bolaget har skiftat ut kapital till aktieägarna vid två tillfällen under de åren jag har data för, 2008 och 2015. År 2007 sålde man ett hotellkomplex för £15M och jag antog att bedömningen var att allt det kapitalet inte behövdes i bolaget. TB/aktie har ökat nästan årligen sedan 1999. Detta trots nämnda utdelningar ovan.

TB_PH

Peel Hotels lönsamhet har under de tio åren jag har data för varit relativt medioker. MedianROIC
är 4,9 %.

Balansräkning

Peel Hotels har en stark balansräkning med en soliditet om 62 %. De har dock en mycket mager balanslikviditet om 0,48x. Detta verkar dock vara ett resultat av bolagets affärsmodell samt hur det är finansierat. Under samtliga  av bolagets senaste tio år har de haft en balanslikviditet under 0,5x. Givet att de under hela tidsperioden visat positivt resultat och inte haft några problem med att få tillgång till krediter är den låga balanslikviditeten nog ett mindre problem än vad det kan se ut som vid första anblick.

BR_PH

I princip hela tillgångssidan består av PPE som är bolagets hotellfastigheter. Anskaffningsvärdet för land och fastigheter är £32,7M och de har inte blivit alltför hårt avskrivna. Jag har svårt att bedöma huruvida det finns några dolda värden under posten PPE.

Positivt är dock att bolaget tidigare sålt hotell som legat på deras balansräkning och vid de tillfällena redovisat reavinster. Rimligtvis har bolagets PPE-post ett högre marknadsvärde än vad det är bokfört till.

Kapitalallokering

Som kan ses i diagrammet nedan saknas viss data för åren 2005-2011. Det är oklart vad som skedde för att antalet utestående aktier skulle öka från 12,45 miljoner till 14,01 miljoner aktier mellan 2004-2012. Positivt är åtminstone att antalet utestående aktier varit konstanta sedan 2012.

NOSH_PH

Bolaget har under de senaste tio åren inte behövt lägga alltför mycket på underhållsinvesteringar. De åren capex varit väldigt högt 1999/2000 kan det nog rimligtvis förklaras av att bolaget genomförde förvärv för uppstart av nya hotell.

Capex_PH

Peel Hotels har en hyfsad utdelningshistorik. Förutom i år har de inte delat ut några utdelningar sedan 2009. Men totalt sett har de skiftat ut £4,7M till aktieägarna de senaste tio åren. Detta är en rejält slant givet bolagets börsvärde om £14,4M. Jag förväntar mig även att de när de bedömer sig ha möjlighet även i framtiden kommer att fortsätta ge aktieägarna utdelning.

Bolaget använder sig av optioner som ett incitamentprogram för management. Peel Hotels har för tillfället 177k utestående optioner, så en viss utspädning är att förvänta om aktiekursen drar iväg de närmsta åren. Något som är negativt – men att förvänta givet branschen – är att Peel Hotels har en hel del leasingåtaganden. Totala framtida åtaganden är strax över £26M. Justerat för detta handlas aktien inte längre under eget kapital. Detta tycker jag dock inte fäller just det här caset givet bolagets hyfsade lönsamhet och relativt stabila marknad. Hotell på A-lägen i brittiska större städer tror jag alltid att det kommer finnas en plats för, även om marknaden givetvis kan utvecklas negativt periodvis.

Kriterier för ”deep value”-case

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Scores_PH

Förutom ett svagt Z-Score uppfyller Peel Hotels samtliga kriterier vi har uppsatta för ”deep value”-case. Bolaget har dessutom en stark ägare i grundarbröderna vilket är mycket positivt.

Fin_PH

Värdering

Peel Hotels handlas i dagsläget till 0,61x TB. Det är en bra bit under medianmultipeln på 0,94x. Det finns till den en uppsida om 54 %. Givet bolagets mediokra lönsamhet anser jag dock inte riktigt att aktien förtjänar att handlas kring TB. Snabbt uppskattat är nog dagens värdering hyfsat rimlig.

val_PH

Peel Hotels har tidigare själva förvärvat hotell till P/S-tal om 2,97 och P/T-tal om 14,8. Det var dock på nedtryckt försäljning och resultat då det specifika hotellet renoverats just det året och därav fått hålla stängt under längre perioder.

Det som starkast tyder på att aktien i dagsläget dock kan vara undervärderad är de hotellförsäljningar bolaget genomfört på 2000-talet. Vid samtliga försäljningar jag läst om har reavinster uppstått, vilket tyder på att marknadsvärdet på bolagets hotell är högre än vad de är bokförda till.

val2_PH

Slutdiskussion

Jag skrev ovan att jag anser att dagens värdering är hyfsat rimlig. Trots detta har jag tagit en position i Peel Hotels. Detta kan tyckas lite märkligt men jag anser att nedsidan är hyfsat begränsad samtidigt som jag tror att det kan finnas flera sätt aktien kan värderas upp de närmsta åren. Dels har Peel Hotels ett mycket starkt F-Score om 9. Verksamheten utvecklats för tillfället mycket väl och aktier med så starka F-Scores har historiskt sett gett mycket god avkastning det kommande året. Utöver det är bröderna Peel villiga att ge aktieägarna utdelning när bolaget tillåter det. De senaste åren har utdelningarna uteblivit och det var först nu under 2015 man återigen gav ut en liten utdelning. Om utdelningsnivåerna återgår till tidigare nivåer kommer det kunna agera katalysator för aktiekursen.

En liten intressant bonus som aktieägare är att man kan få 50 % rabatt på hotellnätter. Jag har i dagsläget inga närtida planer på att ta mig till England men om jag hittar dit inom de närmaste åren kommer jag definitivt att försöka bo på ett av ”mina” hotell.

Disclosure: Jag har en position i PH.

Vem är Lloyd Miller?

Lloyd Miller är en amerikansk aktivistinvesterare baserad i Florida. Jag har stött på honom i några av de net-nets jag tittat på och i andra analyser har jag läst en beskrivning av honom som ”Like Carl Icahn, but micro-cap”. De sex orden var nog för att göra mig väldigt nyfiken på vem denne Miller är och hur hans historia ser ut. Miller verkar vara inne i en mängd olika typer, men rent generellt verkar hans portfölj relativt dominerad av ”deep value”-positioner.

När jag började söka runt på internet visade det sig dessvärre att det inte fanns särskilt mycket information om denne mini-aktivist. Trots det har det varit intressant att läsa igenom det lilla som finns. I ”deep value”-case skadar det sannerligen inte att ha en aktivist ombord och jag tror att det är väldigt nyttigt att även om man själv inte kan vara en, ha hyfsat välslipade aktivistglasögon. Det jag menar med det är att aktivister inte bara är bra på att ta fram värden, de är även bra på att identifiera dem. Det är uppenbart att en sådan färdighet även är värdefull för en passiv minoritetsägare.

Vem är då denne Miller? Miller är idag 61 år gammal och förvaltar enligt 4-traders ca $300M. Vad jag förstår gör han detta privat genom lite olika bolag och stiftelser. Det är oklart hur Miller byggt ihop sin förmögenhet men han är en gammal finansräv som varit i branschen i princip hela sitt liv. På 70-talet var han aktiv på handlargolvet i Chicago. De senaste 20 åren verkar han mest varit aktiv som investerare och har haft en mängd positioner i olika börsbolags styrelser. Han har en mängd olika aktier i portföljen och man kan undra hur aktiv han verkligen kan vara i varje enskilt bolag.

Miller är i dagsläget inne och rör om i grytan i några av mina portföljbolag – Trans World Entertainment, O2Micro International samt Emerson Radio. Det har varit en del oklarheter i det sistnämnda bolaget och på slutet har de misslyckats att rapportera till SEC i tid. Något Mr. Market – av god anledning – inte tar lätt på. Aktien har skickats ner en del på slutet och Miller anser att detta slarv från bolaget har skadat aktieägarna. Det har heller inte hållits någon årsstämma under 2015. Miller anser att styrelsen bör se över möjligheterna att låta bolaget bli förvärvat. Han har även tidigare varit på dem om att de borde skifta ut stora delar av bolagets gigantiska kassa. Aktien handlas i dagsläget till ca 33 % rabatt mot nettokassan och den har nu under en längre tid legat orörd på balansräkningen.

Emerson Radio är ett intressant case som man kan skriva många spaltmeter om. Något som också tidigare gjorts av min favoritbloggare Geoff Gannon. En annan bloggare som nyligen skrivit om bolaget är Evan Bleker, se ”Emerson Radio: Should You Really Buy The Stock?. Bolagets storägare är Grande Holdings som för närvarande är i konkurs och rekonstruktion sedan 2011. Grande Holdings har kontroll över MSN och detta gör att bolaget har något slappare listningskrav från NYSE. Givet att bolaget egentligen inte har någon stark storägare i bakgrunden anser Miller att det är fel att bolaget klassificeras på det här viset och att det skadar aktieägarna och bolaget.

Miller har även varit inne och vevat i en relativt ökänd och semikronisk net-net – Gencor Industries. När Miller tågade in i Gencor gjorde han likt många aktivistinvesterare och ackumulerade en relativt stor position och såg till att han fick en plats i styrelsen. Detta var i sig en katalysator och under den här tiden tripplades aktiekursen. Detta var dock år 2008 och Miller har sedan länge lämnat Gencor. Idag verkar han endast ha en skvättposition kvar. Kanske är det ett sätt för honom att bättre följa bolaget.

Likt många aktivister blir det lätt infekterat när Miller kommer in försöker bryta status quo. Nedan är ett citat från Pharmos vd efter att Miller med några kompanjoner tagit kontroll över ca 10 % av bolagets utestående aktier. 10 % låter inte som särskilt mycket, men då det inte fanns några större institutioner på ägarlistan erhåll de ovanligt mycket makt genom det innehavet. Det som var caset med Pharmos var att det likt många andra misslyckade biotechbolag handlades under kassan. Detta skedde 2006 och idag har bolaget ett börsvärde strax över $2M. Kursen har totalhavererat sedan dess. Huruvida Miller hann ut i tid eller ej vet jag inte, men utfallet för Pharmos gör mig inte förvånad. Likt många biotech-nets verkar även Pharmos sakta men säkert röra sig mot ”deep value”-kyrkogården.

Miller, as far as we’re aware, has no management experience, and certainly not in the life sciences. His game is to buy shares whose market price is less than their cash value, but there’s a difference between a technology and a company of our kind. The deal with Vela is excellent, but we’re seeing him throw mud in all directions, and his claims are superficial.

När jag har läst igenom det mesta som finns om Lloyd Miller framstår ett återkommande mönster. Miller verkar ofta ta positioner i bolag som genomgår någon form av försäljning, förvärv eller merger för att sedan motsätta sig dessa och driva upp priset på transaktionen mot vad han anser är mer rimligt. Han har bland annat haft en dust med värdeförvaltaren Steel Partner Holdings i ett case där Miller tyckte att de höll på att köpa ut ett bolag på börsen till ett skambud. Han verkar även ofta vara inne i ”cashboxar”, speciellt sådana inom biotech, vilket är ett vanligt hem för cashboxar. I de fall jag läst om verkar han i regel försöka sätta stopp på blödandet för att sedan få bolaget att genomföra återköp samt skifta ut kapital genom utdelningar. En annan semi-gemensam nämnare i Millers positioner verkar vara bolag med mycket NOLs (framtida förlustavdrag).

Miller verkar ofta ge sig på cashboxar utan tydliga storägare. En i mina ögon mycket vettig approach för att sätta stopp för en bolagsvandring som till stor sannolikhet är på väg mot ”deep value”-kyrkogården. Jag vet inte hur biotech-nets utfall rent statistiskt sett ut historiskt och kanske är det en del biaser som påverkar min syn på dem. Men min känsla är att en korg med biotech-nets inte är något man vill plocka på sig. Kanske kan de som grupp fungera väl över tid, men jag tror inte det är en strategi särskilt många investerare skulle klara av att följa. Jag tror att den absoluta majoriteten av biotech-nets går till 0, några få ger hyfsad avkastning och några ännu färre blir fenomenala homeruns. Jag tror att de som ger hyfsad avkastning är de som aktivister lyckas sätta klorna i och där de helt kan sätta stopp för verksamheten och göra något annat av kassan. Ofta finns även NOLs med i bilden och kan de även lyckas få ut lite värde ur dem tror jag en sådan affär kan ge mycket god avkastning på några få års sikt. Personligen håller jag mig för det mesta borta från biotech-nets som handlas under kassan. Men om jag ser någon aktivist på plats ökar mitt intresse för bolaget snabbt. Ett sådant exempel på ett av våra portföljbolag är Cadus som kontrolleras av självaste Carl Icahn.

Miller verkar inte ha alltför mycket känslor inblandade i investeringsprocessen. Han har flera gånger köpt och sålt aktier i ett bolag inom bara några månader när han insett att han inte kunde genomföra den förändring han ansåg behövdes. Av det jag läst om aktivistinvesterare verkar det annars ofta vara relativt mycket ego med i bilden och jag tror att många aktivister har svårt att lämna ett slag de har någon chans att gå segrare ur. Aktivistspelet handlar också ofta om att visa upp sin makt och att den är reell. Ett typexempel på det är några av Icahns tidigaste affärer där han spände betydligt mer finansiella muskler än han egentligen hade – och hoppades på att motståndaren inte skulle syna bluffen. Hans tanke var då att om någon lyckades få bort honom från en position så skulle det sända ut signaler till marknaden som skulle försvåra framtida affärer för honom.

Det är dock väldigt stor skillnad på hur marknaden såg ut för Icahn på 70- och 80-talet och hur marknaden ser ut idag för Miller på 2000-talet. Det var betydligt mer vilda västern för den unge Icahn och han hade på den tiden en mängd fler vapen i arsenalen än vad dagens aktivistinvesterare har tillgång till. Ett typexempel är hur aktivister på 70- och 80-talet kunde tjäna pengar genom ”green mail”, något som tack och lov inte längre är möjligt. Min gissning är att det idag är något mindre viktigt för aktivister att gå vinnande ur varje slag än det var för några decennier sedan. De motåtgärder som management och styrelser kan använda sig av mot aktivister är betydligt mer kända idag än vad de var på den tiden.

Jag återläste nyligen boken ”King Icahn” och ett vanligt vapen en aktivist har i sin arsenal är att lägga fram ett bolags utveckling av löner till management och bolagets resultatutveckling alternativt kursutveckling. När managements löner ökar stadigt samtidigt som aktieägarna får sina utdelningar indragna och kursen rasar har aktivisten ett bra argument till att bolaget inte drivs i aktieägarnas intresse. Detta är något även Miller använder sig av ofta.

Som jag skrivit tidigare ger sig Miller ofta in i leken när ett bolag håller på att bli uppköpt eller mergar med ett annat. Ett exempel på detta är Learning Tree där storägare och tillika styrelsemedlemmar under 2015 försökte köpa upp bolaget. Bolaget hade tidigare avnoterats från NASDAQ (gått dark) vilket skjutsat ner både likviditeten och aktiekursen. Efter detta skett försökte sedan dessa storägare att ta bolaget privat. Nu vet jag inte exakt historien bakom detta. Men man behöver inte vara alltför cynisk för att inse att det ligger i förvärvarnas intressen att först få bolaget att gå dark innan de lämnade uppköpserbjudandet.

Allt som allt har jag tyvärr inte hittat särskilt mycket om denne Lloyd Miller. Han verkar helt klart vara en intressant figur och av de 13Ds jag läst verkar han ha en god logik bakom de värden han försöker plocka fram. Det finns tyvärr inget track record att hitta för att bedöma huruvida han verkligen lyckats som aktivist eller inte. Att han sitter på en rejäl portfölj behöver sannerligen inte betyda att allt han rör vid blir guld. Men av det jag läst verkar det dock vara en herre man mer än gärna ser på ägarlistan i ens portföljbolag.

Mer läsning:

The Case For or Against Lloyd Miller III

Llouyd Miller – Conference Board

Fler inlägg i vår serie om ”deep value”-förvaltare:

Addvantage Technologies Group – Åter på vår radar

Under hösten 2013 fick Addvantage Technologies Group (AEY) en plats i min portfölj. Jag ägde sedan aktien i ett år varpå den sedan inte uppfyllde våra kriterier för portfölj-nets och således likviderades positionen. Tack vare lite valutamedvindar blev avkastningen från affären positiv. Sedan dess har AEY legat och hooverat en bit utanför vår ”sweet spot” men för någon vecka sedan dök den återigen upp på vår radar. AEY har nu återigen fått en plats i min portfölj och Jag tänkte i detta inlägg lite kort reda ut vad som hänt.

Intro_AEY

Jag kommer här inte gå igenom exakt vad bolaget gör utan detta är endast en snabbare överblick av utvecklingen de senaste åren. För att få mer insikti i AEYs verksamhet, se ”Analys av Addvantage Technologies Group”.

Bolaget har sedan 2013 fått upp omsättningen rejält. År 2013 var omsättningen $29M, TTM-omsättningen är nu hela $44M. Lönsamheten har dock inte hängt med och EBIT-nivån är densamma trots kraftigt ökad försäljning. Bolaget har dock fortsatt att redovisa positivt resultat och förklaringen till den kraftiga ökningen är att AEY under 2014 gjorde ett förvärv för $10M. De förvärvade då Nave Communications som verkar vara ett mycket liknande bolag men inom en något annorlunda segment. Av det lilla jag har läst verkar det vara ett vettigt förvärv ur ett strategiskt perspektiv. Det är inget galet imperiebyggande där de hugger vad som helst för att få upp tillväxten.

Logoo_AEY

AEY gasar för tillfället. Detta är ingen gammal trött net-net som utan att kämpa emot håller på att gå ur världen. Deras affärsmodell och produkter må vara något föråldrade, men de kämpar för att anpassa sig till hur världen ser ut idag. Utöver det ovan nämnde förvärvet planerar de ytterligare förvärv de närmsta åren. De har även under 2015 har ökat sin marknad och tågat in i Arizona.

Bolaget har även under de senaste åren sålt av några verksamhetsgrenar som de tidigare inte lyckats få fart på. Att de på det här viset renodlar verksamheten från två håll tror jag kan leda till intressanta resultat framöver om de lyckas. I tabellen nedan är bolagets skifte från det gamla affärsområdet Cable TV till det nya Telco tydligt. Än så länge har dock lönsamheten på det nya affärsområdet inte varit något att hänga i granen.

oms_AEY

Allt som allt uppfyller AEY våra kriterier och har återigen fått en plats i portföljen. Jag upplever att risken för ”dead money” är mindre den här gången än när jag ägde aktien för några år sedan. Nu händer det betydligt mer i bolaget. Huruvida det slutar väl eller ej återstår dock att se. Avslutningsvis vill jag passa på att tipsa om denna utmärkta analys av AEY.

Disclosure: Jag har en position i AEY.

Mer läsning:

ADDvantage Technologies: Divesting The Legacy Business – Gurufocus

Avoid ADDvantage Technologies Group – Gurufocus

Analys av Addvantage Technologies Group

Addvantage Technologies Group – Ett år senare

Kabe – 3,5 år senare

Nu är det över tre år sedan Kabe fick en plats i min portfölj. Som jag skrev i mitt inlägg om ”Fenix Outdoor – Tre år senare” så har vår fokusändring från kvalitetsbolag på Buffetts vis mot ”deep value” på Grahams vis gjort att vi inte publicerat alltför många inlägg om kvalitetsbolag de senaste åren. Detta är ingenting som kommer att förändras framöver men jag håller för närvarande på att gå igenom de kvalitetsbolag jag tidigare analyserat och ägt. Ett av dem är Kabe som är ett av de första bolagen jag tittade på när jag själv började genomföra analyser.

Kabe

I det här inlägget kommer jag att behandla det som hänt i Kabe sedan jag tog en position för ca 3,5 år sedan. Det kommer inte gå igenom bolaget från grunden. För den typen av läsning rekommenderar jag mitt första inlägg om Kabe, som även om det är lite mer än tre år gammalt fortfarande – i mina ögon – ger en god bild av verksamheten.

I Kabe har det inte hänt i närheten av lika mycket som det gjort i Fenix under de senaste åren. Kabe är ett mycket sömnigt – men välskött – bolag. Efterfrågan på bolagets marknad förändras en del mellan åren, men bolaget tuffar på i god takt år in och år ut. Det har skett en del nyinvesteringar i produktionen men bolaget ger sig inte likt Fenix ut på några förvärvsturnéer. De arbetar inte heller offensivt med att ta sig in på nya marknader utan fokuserar på att bibehålla sin position som marknadsledare i Norden.

De tjänar dock pengar år in och år ut och upprätthåller mycket god lönsamhet. Som jag skrev i inlägget om Fenix var det ett tag sedan jag tittade närmare på något kvalitetsbolag, och även här blir jag mäkta imponerad över den fina och stabila lönsamheten.

Så vad har då hänt under de här åren? 2012 var ett ganska tufft år för Kabe. Bolagets omsättning minskade från 1 544 MSEK till 1 301 MSEK. De upprätthöll rörelse- och vinstmarginalen hyfsat, men eftersom försäljningen var mycket lägre sjönk även resultatet kraftigt. De sänkte även utdelningen vilket inte var något aktiemarknaden hurrade över.

Bolaget fortsatte sedan att tappa omsättning under 2013, om än inte lika kraftigt som året innan. Vinstmässigt såg det dock värre ut då rörelsemarginalen föll från strax över 9 % till 6,7 %. Även under 2013 sänkte de utdelningen, då från 4 sek till 3,5 sek per aktie.

Under 2014 fick dock bolaget fart på försäljningen igen, dock försämrades rörelsemarginalen ytterligare (6,2 %). Ytterligare ett tecken på att marknaden de senaste åren varit tuff var att Sveriges största återförsäljare gick i konkurs under våren 2015. Mobile living Group hade en omsättning om ca 600 MSEK och sålde de flesta av de större konkurrerande fabrikaten. De sålde framförallt Solifer Polar-vagnar som är tillverkade av en liten svensk aktör i Dorotea. Detta bör ha slagit relativt hårt på det bolaget och allt som allt bör detta vara positivt för Kabe.

En intressant förändring under de senaste tre åren är att Hymer förvärvat svenska Solifer Polar. Detta gör att det bolaget nu förmodligen har ett betydligt starkare hem och deras position är nog inte längre lika hotad. Hymer har flyttat tillverkningen av Solifer från Dorotea till Tyskland. Allt verkar dock inte ha varit frid och fröjd upp i Dorotea de senaste åren utan bolaget har visat röda siffror. Detta visar ännu tydligare vilket kvalitetsbolag Kabe är som fortsätter att hålla god lönsamhet trots en mycket svag marknad.

Kabes marknad har också fortsatt förändras de senaste åren. Husbilar blir alltmer populära samtidigt som försäljningen av husvagnar minskar. Detta har varit negativt för Kabe då deras husvagnsutbud varit betydligt starkare än deras husbilsutbud. Kabe har dock genom nysatsningar i produktionen stärkt sin position på den nordiska husbilsmarknaden de senaste åren.

Just produktionen är något som varit i fokus de senaste åren. När jag analyserade bolaget sist talades det mycket om övergången till ”toyota-modellen” och ”lean production”. Idag, 3-4 år senare verkar produktionen vara betydligt mer anpassningsbar än tidigare. De kan lättare styra hur mycket som ska produceras och snabbare skifta produkter i tillverkning. Detta har lett till lägre rörliga kostnader än tidigare. Bolaget har dock valt att inte dra ner något på personal, även om de nu stundvis varit något överbemannade. Detta för att de anser att det är svårt att få tag på den kompetensen som krävs, och att det då istället är värt att betala lite extra för att säkerställa att den finns på plats när marknaden väl tar fart.

I den senaste årsredovisningen talar vd Alf Ekström om hur marknadsläget fortfarande är tufft men att han börjar se hur det ljusnar något. Återförsäljarnas lagernivåer har under många år varit höga men de verkar nu komma ner något, vilket leder till en högre efterfrågan för Kabe. Under 2014 ökade även bolagets produktion av husbilar samtidigt som produktionen av husvagnar höll samma nivå som föregående år. Något som var mycket positivt då produktionsnivåerna tidigare fallit under flera år i rad.

Något som är lite intressant är att Kabe nyligen förvärvade Öggestorp Caravan AB och Öggestorp Service AB. Två bolag med konsumentförsäljning av Adrias husvagnar och husbilar samt tillbehörsförsäljning av Kama Fritids produkter. Detta är lite nytt för Kabe då de så vitt jag vet endast sysslat med försäljning till återförsäljare tidigare, inte till slutkunden. Förvärvet verkar dock ha skett på grund av att den tidigare ägaren skulle gå i pension och jag tror inte det är någon ny storslagen strategisk plan för bolaget att ta börja sälja direkt till slutkonsumenten. Vid en snabb anblick på de finansiella siffrorna verkar Öggestorp vara ett relativt fint bolag. Förvärvet kommer dock inte ha någon påverkan att tala om på koncernens totalresultat.

Avslutningsvis verkar det som att 2015 varit det år då det återigen tagit lite fart för Kabe. TTM-försäljningen är enligt Börsdata 1 570 MSEK, strax över toppnivån 2011. Årets resultat är dock inte riktigt i närheten av tidigare toppnivåer, men att de återigen fått fart på försäljningen ser jag som mycket positivt. Detta är även något som uppmärksammats av Mr. Market som handlat upp aktien norr om 120 sek, en nivå den inte varit på alltför många gånger de senaste tre åren.

Jag har inte längre någon position i Kabe. Jag sålde kring 117 för någon månad sedan. Det var inte för att jag inte tror på Kabe som jag likviderade min position. Jag tror starkt på Kabe och tycker det är ett fint bolag som kan göra gott i en portfölj med kvalitetsbolag. Anledningen till att jag sålde är att min privata portfölj mer och mer renodlas åt ”deep value”. Men om jag skulle vara tvungen att sätta ihop en portfölj med svenska/nordiska kvalitetsbolag som jag skulle kunna tänka mig att äga de nästkommande tio åren skulle Kabe ha en god chans att kvala in i den portföljen.

Disclosure: Jag har ingen position i Kabe.

Vad är din syn på Kabe?

Hickok – En anrik nano-net

Hickock är en av de äldsta net-netsen jag tittat på. I Hickock finns det mycket att gilla; starka storägare och värdeinstitutioner på ägarlistan, potential till starkt FCF vid likvidation, hårt nedskrivna anläggningstillgångar samt NOLs och R&D-krediter. Men även om det kan låta som något av ett värdesmörgåsbord är det inte riktigt så fantastiskt som det låter. Bolagets fastigheter är lokaliserade i ett riktigt risigt område och det är långtifrån säkert att bolaget får någon nytta av NOLsen och R&D-krediterna. Men på det stora hela tycker jag att Hickock till rätt pris förtjänar en plats i en diversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär.

HICKA_Intro

Om Hickok

Hickok är ett mycket gammalt bolag med anor från tidigt 1900-tal. Bolaget har varit noterat sedan 1959. Bolaget omsatte under 2014 $6,3M och hade 87 heltidsanställda. Hickok grundades av Robert Hickok år 1910 och hette då ”Hickok Electrical Instrument Company”. Sedan 1984 har bolaget – enligt egen utsago – varit ledande inom diagnostiska verktyg för olika typer av arbetsfordon och lastbilar.  Bolaget utvecklar, tillverkar och designar dessa produkter. Hickok utvecklar även instrument för flygplan, lokomotiv och allmän industri.

HICKA_Logo

Hickok har två affärsområden; indikatorer och mätare samt diagnostiska verktyg för fordonsindustrin. Det senare nämnda har under de senaste åren stått för ca 75 % av omsättningen. Affärsområdet för indikatorer och mätare är dock det finare av dem med betydligt högre lönsamhet än det för diagnostiska verktyg.

Bolagets försäljning sker i princip enbart inom USAs gränser. Hickok har fokuserat mycket på att öka försäljningen genom att använda sig av internet och social media de senaste åren. De har bland annat en egen youtubekanal, något som kan tyckas borde vara standard men sällan är det i net-net-världen. Det här är faktiskt ett bolag som försöker anpassa sig och har en del mål uppsatta.

De har även gått igenom sitt produktutbud de senaste åren och eliminerat en stor andel av det. Utöver framtagandet av nya produkter har de även skiftat kundfokus och säljer idag mer till ”tier 1” OEMs, de större drakarna. Detta är på gott och ont då kundrisken ökar. Bosch är bolagets största kund och de stod under föregående år för 44 % av omsättningen. Bolagets tre största kunder stod tillsammans för 53 % av omsättningen.

Management och aktieägare

Bolagets vd är Robert Bauman som kontrollerar 10 % av bolaget. Han har arbetat i bolaget sedan 1962 och har haft vd-positionen sedan 1991. Han är i dagsläget 75 år och det är nog rimligt att anta att hans tid som vd åtminstone börjar bli räknad.

Hickock är ett extremt insiderägt bolag. Insiders kontrollerar 61 % av A-aktierna och 82 % av B-aktierna. Bolagets största ägare är Matthew Crawford och Steven Rosen som genom Roundball LLC kontrollerar bolaget.

HICKA_Aktieägare

Det finns en del glädjande namn på ägarlistan som Robert Robotti och Intrinsic Value Capital.  Kirin Smith som privat äger 5,2 % av bolaget är partner i Intrinsic Value Capital.

HICKA_Aktieägare2

Det finns inte mycket att vara missnöjd med när det kommer till insiderägandet. Utöver det lyser institutioner med sin frånvaro, vilket är rimligt givet bolagets ringa storlek samt extremt begränsade free float.

Bolagsdata

Hickoks omsättningsutveckling är inte särskilt vacker, den har minskat med 4,6 % årligen de senaste tio åren. Sedan finanskrisen har dock bolaget vänt den negativa utvecklingen något vilket är positivt.

HICKA_oms

Resultatet har varierat kraftigt men även det har haft en positiv utveckling de senaste åren. Genomsnittsresultatet de senaste fem åren är -$300k men chanserna är nog hyfsat goda att genomsnittsresultatet de kommande fem åren kommer att vara starkare. Positivt är att bolagets kassaflöden varit starkare de senaste tre åren.

HICKA_res

Marginalmässigt har det varierat kraftigt de senaste tio åren. Den enda marginalen som varit hyfsat stabil är bolagets bruttomarginal. Hickok har de senaste åren gjort en del förändringar i produktutbudet vilket verkar ha haft ett lyckat utfall då bruttomarginalen faktiskt stärkts. Dessvärre har bolaget tappat försäljning vilket delvis är en förklaring till att förbättringen inte visar sig i samma utsträckning längre ner på resultaträkningen.

HICKA_marginaler

Utvecklingen av NCAV/aktie och TB/aktie har var starkt negativ de senaste tio åren. Flertalet år med negativt resultat i kombination med en utspädning har inte varit någon vidare grogrund. Om historiken ger någon fingervisning för framtiden är Hickok inget bolag där aktieägare bör räkna med innehavsavkastning.

HICKA_ncav

Kapitalallokering

Hickok har två aktieslag, A- och B-aktier. Bolaget har 1 163 349 A-Aktier utestående och 474 866 B-aktier utestående. B-Aktierna har kommit till genom att bolaget för några år sedan fick likviditetsproblem och behövde resa kapital. De gjorde detta då genom att ge ut konvertibla skuldebrev som sedan konverterats till B-Aktier. Utöver detta har antalet aktier varit stabilt de senaste tio åren.

HICKA_nosh

Något som är lite ovanligt för en net-net är att Hickok årligen lägger relativt mycket på R&D. De senaste tre åren har de i genomsnitt lagt ~$940k per år på R&D. Detta ser jag som positivt av flera anledningar. Dels försöker de fortfarande, det är inte otänkbart att de vänder den negativa resultatutvecklingen bolaget haft sedan finanskrisen. Sedan är det en kostnad som det är lätt att stoppa. Om de inser att de inte längre har någon position på marknaden och bestämmer sig för att de sakta men säkert ska avveckla verksamheten kan de få loss $940k per år i fritt kassaflöde i princip från den dagen de bestämmer sig för det.

Bolaget är för tillfället involverad i en rättstvist med en konkurrent som enligt Hickok använt sig av deras patent. Deras mål med stämningen är att få konkurrenten att betala ca $3,5M för patentintrång. Rättstvisten har dock pågått några år och det är oklart hur det hela slutar. Risken är nog långtifrån obefintlig att det enda de går hem med är rättegångskostnader.

Men där finns en del framtida uppsida. Om bolaget vinner tvisten fylls kassan på med nästan dubbla dagens börsvärde. Om de förlorar så kommer årets resultat åtminstone framgent bli bättre då resultaträknignen inte belastas med rättegångskostnader.

Bolaget håller för tillfället på att undersöka ett potentiellt förvärv Federal Hose LLC, ett bolag som ägs av två av bolagets styrelseledamoter. Detta kanske kan vara positivt, men kan definitivt även upplevas som lite sketchy. Dessvärre finns det ingen data på Federal Hose LLC vilket gör att det är omöjligt att säga något om det eventuella förvärvet i dagsläget. Ett eventuellt förvärv kommer att finansieras med egna aktier och utställandet av skuldebrev.

Hickok har även haft en del lånelösningar med närstående genom åren. Om likviditeten blivit ansträngd har närstående lånat ut pengar till bolaget. Det ser dock ut att ha varit till relativt fina villkor – ur bolagets perspektiv. Men närståendetransaktioner är helt klart en lite större risk än vanligt i Hickok, speciellt givet att insiders har total kontroll över bolaget.

Bolaget arbetar i princip inte med optioner. De har ett litet optionsprogram där den maximala utspädningen är 22 000 aktier. Så har det även sett ut de senaste åren.

Avslutningsvis något positivt gällande bolagets kapitalallokering – NOLs. Hickok har för tillfället $5,5M i NOLs och $1,8M i R&D-krediter. De kommer med andra ord inte behöva betala någon skatt på väldigt lång tid framöver – givet att de återigen börjar visa positivt resultat. Dessa börjar dock gå ut redan i år och bolaget har i den senaste årsredovisningen inte gett någon mer info kring hur mycket av NOLsen som går ut och när.

Balansräkning

Hickock har en hyfsat stark balansräkning med en soliditet om 69 % och en balanslikviditet om 1,8. Omsättningstillgångarna är dessvärre inte särskilt likvida med det mesta bundet i varulager.

HICKA_br

Bolaget har en del relativt hårt avskriven PPE på balansräkningen. Posten är endast bokförd till $0,4M men dess anskaffningsvärde är $0,2M land och byggnader för $1,4M. Här finns det rimligtvis mycket dolda värden. Det längsta jag kan gå tillbaka i bolagets finansiella historik är till 1996. Då hade bolaget land till ett anskaffningsvärde om $0,2M och byggnader till ett anskaffningsvärde om $1,5M.

HICKA_br2

Om vi antar att det är samma land och fastigheter som fortfarande finns på balansräkningen idag är de värda betydligt mer än vad de är bokförda till. Om deras värden ökat i takt med inflationen – en inte alltför orimlig uppskattning – är bolagets land idag värt strax över $300k och bolagets fastigheter värda strax över $2,1M. Totalt ett värde om $2,4M som på balansräkningen är bokfört till $0,4M.

Dock har jag nog fel i min uppskattning ovan, vilket jag kan tacka Nate på Oddballstocks för att jag upptäckte. Det är väldigt lätt att vara väl teoretisk i bedömningen av värden av tillgångar på en balansräkning. Ofta har vi inte så mycket mer information att gå på och då är det rimligt att göra en kalkyl enligt ovan och anta att ungefär så borde det vara. Ta fram den breda penseln och säga att bolagets land och fastighet förmodligen har ett värde någonstans kring $1,6M till $2,4M.

Men så enkelt är det inte alltid. Nate diskuterade hur han kört förbi den här fastigheten flertalet gånger och att den ligger i ett riktigt risigt område. Att bara en galning skulle betala flertalet miljoner dollar för fastigheten och dess mark. Som ett vettigt bevis på detta påvisade han att det finns flertalet obebyggda tomter på området samt att kommunen i många fall fått ta över fastigheter och riva dem för att det helt enkelt inte fanns något intresse från privata aktörer.

HICKA_br3

På kartan ovan är det tydligt att det inte finns någon avsaknad av ledig mark på området. Genom att ta en tur med Google Earth kan jag också bekräfta att det inte är det mysigaste amerikanska området jag sett. Så det är nog klokt att som Nate inte sätta något värde på fastigheten för att bibehålla en god säkerhetsmarginal vid ett eventuellt köp.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

HICKA_scores

Bolaget har för tillfället ett godkänt F-Score om 6 och ett godkänt Z-Score om 3,31. Det balanserade resultatet är negativt men givet att bolaget har funnits i över 100 år är detta något jag kan ha överseende med den här gången. Det kriteriet är till för att sålla ut bolag som historiskt sett aldrig varit lönsamma. Inget bolag kan någonsin överleva i mer än 100 år utan att vara lönsamma, så på den punkten frikänner jag Hickok. Bolagets resultathistorik de senaste tio åren är dock inget vidare. Positivt är att de senaste fem åren sett betydligt bättre ut än de första fem åren.

HICKA_hist

Värdering

Hickok handlas idag till 1,02x NCAV. Det är ingen net-net men en near-net. Aktien handlas även lågt mot försäljningen men har ingen intjäning tala om.

HICKA_val

Historiskt sett är Hickok lågt värderad. Aktien har endast handlats under NCAV under ett av de senaste tio åren, och det var under finanskrisen. Det är positivt att Hickok inte är någon kronisk net-net, något man lätt skulle kunna misstänka på grund av hur litet och obskyrt bolaget är.

HICKA_val2

Det finns för tillfället en hyfsad uppsida om Hickok återigen når dess historiska medianvärdering. Men jag anser att säkerhetsmarginalen för tillfället är något för låg.

HICKA_val3

Slutdiskussion

Hickok har varit ett mycket intressant bolag att studera. Det är en relativt ovanlig net-net och en net-net jag gärna skulle vilja ha i min portfölj. Problemet i dagsläget är att Hickok inte är en net-net, det är en near-net.

Resultathistoriken är i svajigaste laget, men insiderägandet och NOLsen ser jag som mycket positivt. Om en vändning sker i verksamheten – om än under bara några få goda år – finns det en fin uppsida i det här caset. Men bolaget har även historiskt sett haft en del likviditetsproblem och de har inte råd med alltför många fler år med röda siffror.

Slutligen kommer det hela ner till vilket pris jag är beredd att betala för Hickok. Till $1,20 anser jag inte att säkerhetsmarginalen är stor nog. Om jag fick chansen att köpa hela Hickok för $2M skulle jag tacka nej. Skulle jag få chansen att köpa hela Hickok för $1M skulle jag tacka ja. På det viset bör jag även agera som potentiell minoritetsaktieägare.

Disclosure: Jag har en position i Hickock.

Mer läsning:

The History of Hickok Incorporated

Hickock – Intangibly cheap – Oddball Stocks