Byggma – Norskt värde när det är som bäst?

Byggma är ett norskt bolag aktivt inom byggindustrin som handlas till 0,64x TB och har ett starkt f-score om 8. Bolaget har nyligen sålt av två dotterbolag och har för första gången på tio år ett överflödigt kapital om nästan 200 MNOK. Bolaget har även återköpt nästan en fjärdedel av de utestående aktierna samt varit en frikostig utdelare under de senaste fem åren.

Intro_BMA

Byggma (BMA) grundades 1997 och tillverkar och säljer byggmaterial i Norden, primärt på den norska och svenska marknaden. Koncernen består för tillfället av tio dotterbolag efter att bolagets kronjuvel – Fiber-Tresbo – nyligen avyttrats. Utöver detta läggs för tillfället mycket fokus på omstruktureringar och olika kostnadsbesparingsprogram. BMA har endast ca 650 aktieägare och trots att omsättningen är nästan 1,5 miljard NOK är detta definitivt ett bolag som flyger under radarn.

Koncern_BMA

Attraktiv värdering och avyttringar långt över bokfört värde. BMA handlas i dagsläget till 0,64x TB, 0,3x EV/Sales och 7,5x normaliserad EV/EBIT (endast två år). F-Score är 8 (justerat för försäljningen av dotterbolagen) och det mesta ser för tillfället ut att gå bolagets väg. De två avyttringarna skedde till långt över vad bolagen var bokförda till (i moderbolaget) och ledde till en vinst om 390 MNOK. Detta har medfört att BMA för närvarande har ca 200 MNOK i kassan på moderbolagsnivå (kassan har i moderbolaget varit noll de senaste tio åren).

Som tidigare nämnts var det kronjueveln Fiber-Tresbo som avyttrades för 424 MNOK. Bolaget hade under det senaste året en omsättning om 484 MNOK och EBIT om 63 MNOK. Fiber-Tresbo hade även under de senaste åren en genomsnittlig rörelsemarginal om ~15 procent och ett genomsnittligt ROE om 20-25 procent. Bolaget såldes till ett PE-bolag till 1,2x EV/Sales och 10x EV/EBIT.

BMAs börsvärde och EV är för närvarande 465 MNOK respektive 444 MNOK – det vill säga, bolaget har för närvarande en marginell nettokassa. Dock har BMA 200 MNOK på moderbolagsnivå vilket indikerar att dotterbolagen har normal skuldsättningsgrad och att koncernen har ett överflödigt kapital om 200 MNOK. Detta med anledning av att bolaget under de senaste tio åren varken haft en nettokassa på koncernnivå eller haft likvida medel på moderbolagsnivå.

Attraktiv ägarbild och historisk kapitalallokering. BMAs vd är Geir Drangsland som tillsammans med sin familj kontrollerar 78 procent av de utestående aktierna. Rangeland har varit aktiv i bolaget – både som vd och ordförande – sedan år 2000 och är något av en norsk aktivist. Han har tidigare varit aktiv i flertalet andra norska bolag och hans investering i BMA har resulterat i en årlig avkastning om 15-20 procent de senaste 15 åren.

Sedan 2011 har BMA återköpt cirka 25 procent av de utestående aktierna och utöver det skiftat ut 135 MNOK till aktieägarna genom utdelningar. Givet att aktien under stor del av tiden varit lågt värderad har detta skapat mycket värde för de kvarvarande aktieägarna. Bolaget har även diskuterat återköpen med förklaringen att återköp skapar mer aktieägarvärde vid nuvarande nivåer än vad återinvesteringar i verksamheten gör. Något som också är positivt är att de återköpta aktierna makuleras och inte delas ut till insynspersoner genom något incitamentprogram. Under de senaste åren har insidern Torodd Rande (vd för dotterbolaget Forestia) varit en aktiv aktieköpare och kontrollerar i dagsläget cirka 2 procent av BMA.

Även om resultaten varierat de senaste tio åren har bolaget troget gett aktieägarna utdelning varje år. Vi hade dock föredragit återköp före utdelningar och hade detta varit fallet under de senaste tio åren tror vi att kursen hade varit betydligt högre idag. Under de sneaste tio åren har bolaget skiftat ut nästan 190 MNOK i utdelningar – vilket kan sättas i relation till dagens börsvärde om 465 MNOK. Under 2016 har BMA även delat ut 60 MNOK genom en extrautdelning men detta till trots sitter alltså bolaget idag på 200 MNOK i överflödigt kapital.

Fördelaktig utveckling i nästintill samtliga dotterbolag. BMAs dotterbolag är samtliga aktiva inom byggmaterial och hembelysning. Nedan är en kort beskrivning om varje enskilt dotterbolag.

  • Huntonit. Tillverkare av bland annat tak- och väggpaneler som för närvarande känner av en prispress på marknaden. Ett relativt svagt bolag med genomsnittlig EBIT-marginal om ca 2 procent och en genomsnittlig ROE om ca 5 procent under de senaste sju respektive fyra åren.
  • Scan Lamps. Säljer produkter inom belysning. Bolagets produkter köps i regel in från Kina och har påverkats negativt av valutautvecklingen mellan NOK och USD. Bolaget kommer att höja priserna nästa år för att passa vidare de extra kostnaderna till slutkunderna.
  • Uldal. Koncernen består av tre dotterbolag som tillverkar fönsterramar och dörrar. Detta är en svag del av BMA och den genomsnittliga EBIT-marginalen under de senaste sju åren har varit -3,2 procent.
  • Forestia. Den ledande leverantören av spånskivor i Norden. Tillverkar möbelplattor och byggskivor. Ett hyfsat fint dotterbolag med genomsnittlig EBIT-marginal om 2,7 procent och ett genomsnittligt ROE om 6-7 procent de senaste sju respektive fyra åren.
  • Masonite Beams. Bolaget tillverkar och säljer träbaserade ”I-balksystem” och till dem tillhörande tekniska lösningar. Redovisade negativt resultat under 2009-2011 men har sedan dess levererat en genomsnittlig EBIT-marginal om 10 procent samt en genomsnittlig ROE om 10 procent.

BMAs försäljning har varit relativt stabil sedan 2009 med en årlig tillväxt om 3 procent. EBIT-nivåerna har dock fluktuerat desto mer med negativa resultat om cirka 6 MNOK under 2009 och 2010. Men lönsamheten har stärkts de senaste åren och under 2015 var det endast Scan Lamps som visade marginellt röda siffror.

Dotterbolag_BMA

Nästan halva börsvärdet i överflödigt kapital. Som tidigare nämnts har BMA för tillfället en nettokassa om 20 MNOK (på koncernbasis), vilket är en situation bolaget aldrig befunnit sig i under de senaste tio åren. Men det ligger inte överflödigt kapital och skvalpar i de olika dotterbolagen. De är gearade som vanligt men moderbolaget har 200 MNOK i kassan. Den här kassan kommer troligtvis användas till framtida extrautdelningar, aktieåterköp och eventuella framtida förvärv. Till dagens kurs om 65 NOK skulle bolaget rent teoretiskt kunna återköpa 43 procent av de utestående aktierna eller ge aktieägarna en extrautdelning om 28 NOK per aktie. Detta medför att om allt kapital skulle skiftas ut skulle det inte behöva ersättas med räntebärande lån som skulle öka bolagets räntekostnader och således sänka resultatet. BMA skulle även utan denna kassa bibehålla nuvarande – dock relativt skrala – intjäningsförmåga.

Aktiemarknaden värderar alltså BMAs rörelseverksamheter till 265 MNOK (ej på EV-basis). Är detta ett rimligt pris? Om vi värderar kassan till bokfört värde ger det en P/TB-multipel om 0,5x för rörelseverksamheterna. Ett värde om 265 MNOK är också ett P/E-tal om 13x baserat på genomsnittsvinsten de senaste fem åren för kvarvarande dotterbolag. Men om vi istället använder det senaste, eller de två senaste årens vinst kommer multipeln ner till 3,8x respektive 5,5x.

En gedigen fastighetsportfölj. Stycket ovan visar att BMA är en attraktivt värderad aktie men man kan även se på bolaget ur ett fastighetsperspektiv. Bolaget äger industrifastigheter med en totalyta om 90 tkvm och flertalet av dessa fastigheter är troligtvis lågt belånade då de varit i bolagets ägo under en lång tid och utöver det hunnit skrivas av en hel del. Men om dessa fastigheter istället skulle ägas av ett fastighetsbolag skulle dessa fastigheter vara en hyggligt stor fastighetsportfölj och dessutom vara belånade på ett helt annat vis än i BMA-koncernen.

Fastigheter_BMA

Inom fastighetsvärlden brukar man ofta tala om ”läge, läge, läge” och på den punkten får inte BMA alltför många poäng. Om dessa fastigheter skulle hyras ut skulle vakansrisken vara hög och hyresnivåerna skulle vara låga. Men 90 tkvm är en rejäl uthyrningsbar yta och även till låga hyresnivåer och hög direktavkastning på fastigheterna har portföljen ett stort värde. Vi tror inte att BMA kommer att bli ett fastighetsbolag, men vad detta påvisar är att de förmodligen kan ta fram mycket kapital genom sale-and-lease-backs. Bolaget äger även fastigheten som det nyligen sålda Fiber-Tresbo bedriver sin produktion i. Den fastigheten synes vara på ca 10 tkvm och vi ser inte riktigt någon anledning till att BMA ska äga och hyra ut denna fastighet, men kanske kan det ses som en god fastighetsinvestering. Hur som helst skulle den utan problem kunna säljas för att ta realisera ytterligare kapital till utdelningar eller återköp. Fastighetsportföljen sänker även bolagsrisken något då de skulle kunna sälja av en del fastigheter om marknaden skulle bli långvarigt mycket missgynnsam.

Sammanfattande tankar. Avslutningsvis är BMA attraktivt värderad nästan oavsett hur man tittar på bolaget. Den handlas till 0,64x TB, 0,3x EV/Sales och 7,5x normaliserad EV/EBIT. Det är de nakna vid-första-anblick multiplarna. Men om man sätter på sig aktivistglasögonen ser BMA väldigt attraktivt ut med överflödigt kapital om 200 MNOK och en rörelseverksamhet värderad till 3,8x, 5,5x eller 13x beroende på hur normaliserad intjäning beräknas.

Ett annat sätt att se på det hela är att majoritetsägaren drivit på stora aktieåterköp och utöver det har en annan insider nyligen köpt på sig en relativt stor position. Det är uppenbart att insiders tycker att BMA är undervärderat och att de ”put their money where their mouth is” genom att öka sina positioner såväl som att inte sälja in i återköpsprogrammen. De agerar också aktieägarvänligt med de återkommande utdelningarna och den nyligen genomförda extrautdelningen.

Vi skulle inte bli förvånade om Drangsland köpte ut BMA från börsen inom några år. Han äger för närvarande ca 78 procent av aktierna och om bolaget fortsätter med de aggressiva återköpen behöver han inte mycket ytterligare kapital för att förvärva samtliga aktier. En ”leveraged buyout” vore också ett fullt möjligt alternativ för Drangsland att förvärva hela bolaget.

Men caset står inte och faller på att storägaren ska köpa ut bolaget från börsen. Om BMA fortsätter med återköpen samt de årliga utdelningarna kommer värden att realiseras. Aktieägare som kommit in på dagens kursnivåer har god chans till en bra årlig avkastning de kommande åren.

Disclosure: Vi har en position i BMA.

25 thoughts on “Byggma – Norskt värde när det är som bäst?

  • Det finns alltså åtminstone fura aktiebloggare som på olika sätt fått upp intresset för Byggma under den senaste tiden.

    För mig är det snarare kassaflödet än substansen som lockar och där blir jag lite orolig över Forestias svaga resultat i Q1. Men bolaget verkar onekligen vara billigt oavsett vilken parameter man tittar på.

    Gällande Geirs aktivism har jag bara hittat artiklar om hur han ville stöpa om Expert. Har han en längre historik av aktivism än så och har ni sett några indikationer på hur mycket pengar han har utanför Byggma?

    Gilla

    • Det jag kommer att tänka på är artiklarna om Expert. Men har för mig att skribenten i någon av de artiklarna hänvisade till att han varit inne i flertalet andra bolag men att man inte nämnde några namn. Har tyvärr ingen koll på hans förmögenhet utanför BMA.

      Gilla

      • Kan tilläggas att jag också äger aktier i Byggma efter att jag och Långsiktig Investering har arbetat oss igenom de högavkastande bolagen på de Nordiska börserna. Just Byggma verkar ha en ganska ovanlig kombination av starka kassaflöden (vårt fokus) och den substans som ni efterfrågar.

        Liked by 1 person

  • Hur ser ni på risken för ett snålbud eller en squeeze av utomstående ägare med till exempel avnotering och påföljande bud vid förmodat lägre marknadspris? Tvångsinlösen är en annan möjlig väg, antar jag.

    Gilla

    • Den risken är definitivt närvarande! Har du någon erfarenhet från situationer som slutat på det viset? Utan att jag följde det hela antar jag att Dell hade lite av den karaktären? Jag är även lite oroad för den här problematiken i Traction där familjen Stillström skulle kunna knipa hela bolaget när de behagar och därmed tima det i en för minoritetsägarna olustig marknad.

      Då vi är diversifierade är det ingen risk som riskerar att på något vis sänka totalavkastningen för portföljen, men det är nog helt klart en risk som sänker väntevärdesavkastningen i det här caset en del.

      Gilla

  • Dell var lite så, ja. Det är ju något man säkert hade gjort 3-4x åtminstone på i dagens läge om man hade fått hålla.

    Har sett det i rätt många andra sammanhang också i småbolag med huvudägare som haft stor majoritet. Ett pågående exempel i Sverige är Klick Data som kommer avnotera sig från Aktietorget här om några veckor. Det är definitivt inte jätteovanligt. Forsstrom hade/har ju lite liknande karaktär, liksom Rasta.

    Gotlandsbolaget är en aktie det har hänt historiskt i, om du tittar tillbaka på när de avnoterade sig så gjordes tenders till rejäla underpriser både i samband med och efter avnoteringen på grund av dålig handel i aktien. Där skiljer sig incitamenten något åt eftersom jag inte tror det ligger i familjens bästa intresse att äga hela företaget. Min syn är väl att inom 10 år eller så kommer de med hyfsad sannolikhet göra motsatt resa, det vill säga in på börsen igen, på grund av att ägandet kommer spridas på fler och fler personer inom familjen och de kommer vilja ha likviditet.

    Det är ju inte så troligt att man förlorar en hel massa pengar på tvångsinlösen eller snålbud men det cappar uppsidan som du säger, och det finns förstås en mindre risk att man blir sittande i något utan likviditet. Då blir så klart time value of money avgörande.

    Gilla

    • Aha försvann Rasta också, hade jag missat. Läste din analys av Gotlandsbolaget för något år sedan och fann den mycket intressant. Ska ta mig en titt till på det igen vid tillfälle. Bra poäng där att det även kan gå åt andra hållet i samband med successioner, även om det rent ekonomiskt kanske inte är det bästa för familjen som helhet. Men viktigt att ha den här typen av risk i åtanke, speciellt i större innehav. Blir spännande att följa BMA de närmaste åren.

      Gilla

  • Vad har storägaren handlat aktier på för nivåer? Enligt norsk lag får väl inte bud ges under vad budgivaren själv köpt aktier till de senaste 6 månaderna, vilket skyddar nedsidan (ialf kortsiktigt) som sagt.

    Gilla

    • Vet ej, han har inte köpt något det senaste året åtminstone. Hans ägarandel har nog snarare ökat starkt genom att de makulerat ~25% av de utestående aktierna. Kände inte till den regeln, tack! Även om det är som du säger, i praktiken gör det nog inte så mkt skillnad då 6 månader inte är särskilt mycket att vänta ut.

      Gilla

  • Gissar f.ö. att oddsen är ganska låga för att ett bud kommer på högsta köpkurs från storägaren (förutsatt att de inte betalat mycket högre senaste 6 mån än dagskurs) följt av en avnotering, likt i Zoncolan.

    Gilla

    • Hej,

      Det har vi. Kriterierna är relativt lika varandra och i likhet med net-nets så är F-Score viktigt för oss för P/B-casen. Vi kikar dock även på en del andra parametrar som vi anser är viktiga men det skiljer sig lite från case till case. Vi har nog generellt sett lite oftare våra aktivistglasögon på oss när vi tittar på P/B-case och det blir lite mer bolagsspecifikt än för net-nets.

      Gilla

  • Hej, tack för en fantastisk blogg. Jag har läst samtliga inlägg de senaste två veckorna och det har varit otroligt givande. Tack! Ett problem jag stött på är att det inte verkar gå att handla OTC-marknaden längre i KF. Hur gör ni för att handla dessa aktier?

    Gilla

    • Hej Victor,

      Roligt att höra att du gillar den, och bra jobbat om du tog dig igenom allt, det har blivit en och annan A4 genom åren! Ja det är ett bistert problem vi också stött på. Vi har inte kommit på något sätt att handla den typen av aktier utan har fått anpassa oss och leta på andra marknader.

      Gilla

  • Lite off-topic, men oerhört tråkigt att aktiviteten har avstannat. Även om jag själv inte investerara i samma typ av bolag så är det alltid kul att läsa era idéer och väl genomarbetade inlägg. Hoppas att det endast är en tillfällig period av inaktivitet och inte skrivblockering ala Rimbaud, livskris eller något annat som håller er borta från bloggen en längre tid!

    Gilla

    • Hej PG,

      Mycket roligt att höra att Värdebyrån uppskattas! Det är som tur varken livskriser eller skrivblockering ala Rimbaud som fått aktiviteten att avstanna, men våra arbetssituationer har ändrats en del den senaste tiden. Analysarbetet – och investeringarna – har dock fortgått i bakgrunden men har ej nått Värdebyrån och kommer förmodligen inte att göra det på ett tag framöver. Med det sagt behöver inte det sista inlägget på Värdebyrån vara skrivet, men sidan kommer att ligga på is ett tag framöver.

      Vänligaste,
      Jonas

      Gilla

  • Hej!
    Jag har läst runt en del på bloggen här och har verkligen fått upp intresset för de strategier ni skriver om och framförallt många intressanta backtests. Den strategi jag fastnat mest för är Magic Formula då den känns som att den passar mig med något begränsad tid. Är dock lite sugen på att ge mig i kast i Net-nets också. Nu till min fråga; Hur skulle ni lägga upp ett månadssparande i Magic Formula? Skulle ni ”samla” pengarna på hög för att sätta in dem vid nästa års omfördelning eller har ni några tankar om något förnuftigt sätt att investera kontinuerligt i MF? Tror ni det kan fungera att tex ha ett rullande schema för aktierna där man byter ut de bolag som varit i portföljen ett år varje kvartal? Säg att man har 16 aktier i portföljen, då byter man ut 4 bolag varje kvartal och investerar samtidigt de pengar man sparat under kvartalet.

    Tack för en grym blogg! Hoppas på fler givande inlägg i framtiden

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s