McCoy – En kanadensisk net-net i oljesektorn

Det låga oljepriset har pressat både lönsamheten och värderingarna i oljesektorn. Ett av de bolag som kämpar i motvind är den kanadensiska underleverantören McCoy Global. Förväntningarna är lågt ställda inför kommande året, vilket ger stor uppsida i aktien om vindarna vänder.

1 bild

Om McCoy

McCoy (MCB) levererar utrustning och teknik som används för olika typer av anslutningar inom den globala olje- och gasindustrin. Bolaget är verksam inom konstruktion, tillverkning och distribution av olika typer av utrustning – exempelvis rör. De viktigaste produkterna är viktade mot uppbyggnadsfasen både på land och offshore.

Historiskt har bolaget varit uppdelat i två rörelsesegment: energiprodukter och tjänster samt mobila lösningar. Efter ett strategiskt beslut att fokusera på bolagets kärnverksamhet såldes delen med mobila lösningar i juni 2014. Tre månader senare såldes även en division vid namn Coatings & Hydraulics. Mer om detta senare.

Kortsiktigt har det låga oljepriset lagt sig som en våt filt över hela oljeindustrin. De stora oljebolagen drar in på investeringarna, vilket i sin tur påverkar underleverantörer som McCoy. Inte helt oväntat föll bolagets omsättning i fjol 32 procent och ännu finns det inga tecken på att det ska vända. Bolagets förstakvartalsrapport som kom in 12 maj var mist sagt svag.

Ledning och aktieägare

Jim Rakievich har varit vd sedan 2002, och har för det blivit rikligt belönad. Genomsnittliga kompensationen de senaste fyra åren är 920 KCAD, och i fjol uppgick kompensationen till 850 KCAD. Till det innehar han 424K aktier, vilket till dagens kurs motsvarar ett värde på 850 KCAD. Alltså ungefär en årslön.  På ägarsidan är det annars institutionstätt. Ingen av de tre största ägarna är vad vi skulle kalla ”av kött och blod”.

Bild 2

Kapitalallokering

Från perioden 2005 till 2015 har den årlig utspädningen varit cirka 4 procent. Sedan 2008 har antalet aktier dock lämnats oförändrat vilket talar för att ledningen har en seriös kostnadshållning. I närtid går det dock inte att blunda för att McCoy har en mycket låg orderingång. Ledningen tror inte att makrovindarana kommer att vända under innevarande år, och det krävs fortsatta kostnadsbesparingar på alla affärsområden. På den positiva sidan  minskade overhead-kostnaderna under förra året med 5,9 MCAD. Det är en minskning på 23 procent jämfört med föregående år. Detta har fortsatt under första kvartalet. Nätt och jämt levererades ett positivt kassaflöde i fjol, något McCoy ser ut att få svårt att lyckas med i år. Balansräkningen är i dag stabil men framtida nyemissioner är inte att utesluta om utvecklingen håller i sig.

bild 3

2006 och 2007 investerade McCoy en del i tillväxt, men sedan finanskrisen har de varit mer försiktiga. 2014 såldes, som tidigare nämnts, både Mobile Solutions och Coatings & Hydraulics vilket inbringade ett välkommet tillskott till kassa. De två senaste åren har bolaget dragit i handbromsen på investeringssidan.

bild 4

Balansräkning

Balansräkningen är relativt likvid med en kassa som uppgår till ungefär en tredjedel av omsättningstillgångarna. Mer oroväckande är det stora varulagret. Under normala affärsförhållanden finns det ingen anledning att ifrågasätta värderingen men nu när oljebolagen trycker på stoppknappen finns det risk att McCoy staplar varor på hyllan. Produkternas livslängd bör dock vara god och förhoppningsvis kan de säljas även när orosmolnen lättat. För anläggningstillgångarna vågar vi inte räkna hem några övervärden, då andelen byggnader och mark är låg.

2 bild

Positivt är som sagt att kassan fortfarande är en stor del av omsättningstillgångarna. Det kan bli mycket viktigt om kassaflödet fortsätter att minska. Och förhoppningsvis kan en större del av varulagret omsättas till kassa under året.

Bild 6

Bolagsdata

McCoy har inte visat upp någon omsättningstillväxt under den senaste tioårsperioden. En anledning till det är såklart att de sålt av två divisioner. Ur ett ägarperspektiv är det positivt att ledningen prioriterar lönsamhet framför att tillväxt. Vinsten ökade i genomsnitt 13 procent per år under perioden 2005 till 2014. I sviterna av finanskrisen, och i fjol, har bolaget levererat röda siffror.

Bild 7

Överlag har marginalerna varit goda under den senaste tioårsperioden. I vårt ettårsperspektiv vågar vi dock inte räkna med någon återgång mot medelvärde. Men historiken är betryggande i det att bolaget tycks övervintra svåra tider, och går bra under normala omvärldsförhållanden.

bild 22

I diagrammet nedan presenteras det totala egna kapitalet samt NCAV under den senaste tioårsperioden. Egna kapitalet har ökat med 19 procent årligen medan NCAV ökat med 31 procent årligen under samma period. Siffrorna är visserligen något dopad av 4 procent årlig utspädning men denna typ av utveckling är i regel positiv för investerare. Denna gång finns det dock skäl att inte extrapolera trenden in i framtiden. På ett års sikt är osäkerheten för stor i sektor.

bild 9

Kriterer för net-nets

I vår checklista för net-nets inkluderar vi F-score, Z-score och balanserade vinster. Utöver det föredrar vi om bolaget har varit aktivt i några år samt en hyfsad lönsamhetshistorik.

3 bild

Vi har sedan ett tag tillbaka bestämt oss för att höja kraven på f-score till 6, vilket gör att McCoy i dag inte uppfyller det kravet. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, balanserade vinster samt fin resultathistorik.

bild 11

Värdering

McCoys värdering är i dag väsentligt under medianvärderingen de senaste tio åren. I tabellen nedan presenteras bolaget värdering sedan 2005. Endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att data endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

4 bild

I dagsläget uppfyller priset våra krav på lägre än P/NCAV 0,75.

Slutdiskussion

McCoy är en speciell net-net i bemärkelsen att framtiden är väldigt förknippat med oljeprisets utveckling. Än så länge har överutbudet på olja både varit kraftigt och utdraget. Det finns ännu inga tecken på vändning. Just nu finns det inte så mycket ledningen kan göra än att utöva god kostnadskontroll för att övervintra tills oljepriset stiger – eller åtminstone stabiliseras.

Sett till siffrorna är värderingen av förklarliga skäl låg, men kriteriet för f-score uppfylls inte. På den kvalitativa sidan finns det en del att väga in. Ett högre oljepris är såklart en trigger för aktien. Man får dock inte glömma att McCoy ligger relativt sent i den cykeln, vilket minskar chansen för uppgång inom vårt ettårsperspektiv. Samtidigt så kanske marknaden värderar upp McCoy redan innan ett högre oljepris ger utslag på sista raden. Det kan vi bara givetvis endast spekulera kring. Det kan lika gärna fortsätta nedåt.

McCoy är dock inte ett tokigt ”bet” i en diversifierad portfölj med net-nets. Men vi väntar på ett högre f-score.

Disclosure: Ingen position

Mer läsning: Cigarrfimpars analys

5 thoughts on “McCoy – En kanadensisk net-net i oljesektorn

  • Tack för en mer utförlig analys än vad jag själv mäktar med att publicera 😉

    Gillar att ni är konsekventa i er användning av F-score! Jag själv är dock i tankarna att helt slopa användningen av F-score då jag tycker det har en tendens att fälla bolag av McCoy-typen. Med det menar jag bolag där jag ser en lång historik av lönsamhet, höga medianmultiplar och sund skuldsättning men där branschspecifika faktorer gör att allt för stunden ser ut att fortsätta nedåt. PVCS är en liknande exempel. Troligen lär det som ni är inne på inte ske inom ett år men samtidigt kan MoS har försvunnit när väl F-score och situationen ser ljusare ut. En svår avvägning som hållit mig vaken många nätter… Hur har ni tänkt kring detta mer allmänt och även ur synvinkeln att er portfölj inte är speciellt koncentrerad? Är det inte rimligt att behöva vänta ut mean-reversion mer än ett år i vissa fall?

    Ps gillar den nya grafiken på era grafer 🙂

    Gilla

    • Normalt hade det varit tillräckligt med din analys, men hade faktiskt redan skrivit klart denna när du publicerade. Väntade till Q1-rapporten för att bidra med något värde åtminstone 🙂

      Jag hör dig, och jag tror att du är någonting på spåren faktiskt. Har faktiskt själv gått i de tankarna den senaste tiden. Hittills har vi använt oss av att f-score, p/ncav osv för att ta bort oss själva ur ekvationen. Lite det jag är inne på i mitt inlägg om intuition vs statistik (se länk nedan). Det känns dock lite väl primitivt ibland. Som i dessa fall när medianmultiplarna är höga + att det kan ta mer än ett år innan det vänder.

      Mitt förslag är att dela in deep value-portföljen i delkategorier. Det vill säga everyday-nets så gäller kriterierna p/ncav <0,75 och f-score 6+ samt ettårsregeln. Exempel på bolag: TSR, SPRS, RELL osv. Bolag som är billiga av en anledning där priset över tid pendlar kring NCAV. Det finns både ett golv och ett tak på den avkastningen man får från dessa bolag.

      En annan kategori skulle kunna vara cyclical-nets. Typ som McCoy. Där nedsidan är hyfsat begränsad men taket ligger en bra bit högre än everyday-nets, om det vänder. Här borde man kunna utveckla kriterier som är optimalt för denna typ av bolag. Kanske tvåårsregel. Kanske skuldsättning istället för f-score osv.

      En tredje kategori skulle kunna vara break-up-nets. Alltså där det finns mycket dolda värden. Där han man kriterier som passar bra för denna typ av deep value.

      Att ha samma perspektiv för alla deep value, som vi har, fungerar bra. Men det finns en del att förbättra i processen. Tankar på det? 🙂

      https://vardebyran.wordpress.com/2015/12/20/intuition-vs-statistik-pa-aktiemarknaden/

      Gilla

      • Du och Jonas är nog de sista som behöver vara oroliga för att inte bidra med något! 🙂

        Jag är helt på din/er linje när det gäller hur man tar sig an net-nets. Biases och snedvridningar behöver kontrolleras så långt det går när det kommer till denna typ av investeringsstil. Anledningen att jag har börjat bygga upp ett motstånd till F-score är för att jag med min checklista (exklusive F-score) anser mig redan täcka de tre risker som finns med net-nets: fruad, utspädning och konkurs (även om den sistnämnda i fallet för net-nets alltid är en risk). Givet att ett bolag klarar samtliga krav och har en tillräcklig MoS inbakat i priset, varför ska jag då lägga på ett extra filter frågar jag mig? Vill jag verkligen selektera bort resterande bolag? Jag lutar åt att jag inte vill selektera bort dessa för att jag då anser mig riskera att få en allt för liten population av bolag att bygga en diversifierad portfölj av. Jag vet att Victor J. Wendl diskuterar samma problematik i sin bok men då utifrån att ett filter om P/E < 10 läggs till kravet P/NCAV < 0,75x. Om jag inte minns fel fann han att denna kombo var att föredra men att den i tider begränsade andelen bolag att investera i till den grad att en portfölj enbart uppbyggd av kriteriet P/NCAV < 0,75x med tiden slog kombintionsportföljen. Tänker att det finns en liknande "risk" att använda sig av F-score men inget jag har några faktabelägg för…

        Tror att idén med olika delkategorier kan vara en bra men svårapplicerad approach. Indirekt gör jag dock det själv då jag har ett lägre krav på MoS till NCAV givet att bolaget klarar kravet för en utvald lönsamhetsmultipel. En indelning som kräver handpåläggning för kategoriindelning är jag dock skeptisk till att det skulle ge mig personligen något mervärde (i.e bättre avkastning). Så även om det rent intuitivt och logiskt låter bra så kommer jag nog personligen fortsätta att dra alla net-nets över en kam 😉

        Gilla

        • Det var vänligt 🙂

          Ja det låter som ett klokt resonemang – och det är något av en smaksak. Dock har ju kriterier för fraud, utspädning och konkurs inte så mycket med f-score att göra. De övriga kriterierna är kanon för att minimera nedsidan, men de ersätter inte f-score som faktiskt är ett slags mått på momentum. Alltså på uppsidan. Och där har vi ännu inte funnit något bättre alternativ.

          Alltså. En portfölj med bara net-nets, utan några kriterier, kommer att prestera bra. En portfölj med net-nets men där utspädare och Kina-nets exkluderas kommer troligen att prestera bättre. Förlorare tas bort vilket höjer medelvärdet. En portfölj med kriterier på nedsidan plus höga f-score (bra på uppsidan) torde prestera bäst. Så har det även sett ut i backtest där avkastningen varit som en trappa från 1-9.

          Så om det kryllar av net-nets borde det vara klokt att välja de med bäst f-score. Om det finns färre net-nets så kanske man lär sänka kraven eller rent av att strunta i f-score. Det finns då fortfarande en stabil plattform att stå på. I dagsläget tycker jag att det finns tillräckligt många deep value-bolag för att ha en diversifierad portfölj med höga f-score. Men det är som sagt en smaksak hur diversifierad portfölj man vill ha 🙂

          Man bör dock ta möjligheten om den finns tycker jag. Precis som man borde göra om det finns många net-nets som uppfyller kravet P/E <10 och P/NCAV <0,75x.

          Vi kommer också att fortsätta att dra alla net-nets över en kam ett bra tag framöver. Men jag tror faktiskt att en kategorisering kan ge något på sikt. Intuitionen får sin roll i momentet av vilken kategori den bör läggas. Det är vanskligt. Men kan man göra fler rätt än fel efter att kollat på tusentals sådana situationer? Kanske.

          Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s