Christopher & Banks – Ytterligare en near-net med stora leasingkostnader

Christopher & Banks (CBK) är en amerikansk retailer som gör branschkollegorna Le Chateau och French Connection sällskap på en net-net screener. CBK har även de skyhöga leasningkostnader vilket gör att nedsidan inte är lika begränsad som en genomsnittlig net-net. Bolaget värderas i dagsläget inte tillräckligt lågt för att adderas till vår diversifierade portfölj med net-nets. F-score är för lågt för att vara intressant för PB-portföljen.

Capture1

Om Christopher & Banks

Christopher & Banks grundades 1986 för att förvärva Braun’s Fashion, ett familjeföretag som varit verksamma sedan 1956. Bolaget är en retailer av kvinnokläder och accessoarer som vid ingången av 2015 hade bolaget 518 butiker varav 173 med namnet Christopher & Banks, 85 med namnet C.J. Banks, 216 MPW-butiker och 44 outlets.

Bolaget har övergått mot allt fler MPW-butiker senaste åren och planerar att fortsätta med rådande utveckling. Ungefär två tredjedelar av bolagets leasningkontrakt går ut inom tre år och bolaget planerar att i takt med att de löper ut konvertera Christopher & Banks- samt C.J Banksbutiker till MPW.

De startade en kedja som kombinerar Missy, Petite and Women (MPW) storlekar 4 till 24 på ett ställe. Bolaget bedömer detta koncept som mycket framgångsrikt och planerar att omvandla många av befintliga butiker till MPW-butiker. Nära 30 procent av konsumenterna handlar hos både Christopher & Banks och CJ Branks men genom de nya butikerna behöver de endast gå till ett ställe.

Capture2

Ledning och Aktieägare

Ägarstrukturen i bolaget är inte optimal då vi gärna ser en större ägare av kött och blod som får bolaget att gå i rätt riktning. Någon sådan finns inte vilket framgår i tabellen över de största aktieägarna nedan. CEO Luann Via har arbetat inom bolaget sedan november 2012 och en årlig lön $860K. Marknadsvärdet på hennes aktier i bolaget uppgår till dryga $150K. Vice presidenten har arbetat i bolaget sedan 2012 och erhåller en lön på $900K. Överlag är lönen till ledningen väl tilltagen samtidigt som de inte har något väsentligt ägande i bolaget. Dock har det gått bra för bolaget sedan nuvarande ledningen tillträdde 2012. Senaste året har insiders varit nettoköpare i bolaget.

Capture3

Kapitalallokering

Bolaget har den senaste tioårsperioden haft en jämn nivå på antalet aktier. Capex i stapeln nedan symboliserar nettoinvesteringarna. Utdelning har skett sju år under analyserad period men på grund av en tuff marknad har de inte delat ut kapital de senaste tre åren. Bolaget har ägnat mycket energi på att strukturera om kedjorna för att nå ut till kunderna effektivare och av resultatet att döma tycks detta vara en bra strategi.

Capture4

Bolaget leasar alla sina butiker från allt mellan månadskontrakt till tio år. Ledningen menar att de lyckats förhandla bra pris på hyran men att det kan påverka lönsamheten rejält om de inte lyckas omförhandla till lika fördelaktigt pris. Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar leasning framgår i tabellen nedan.

Capture5

Balansräkningen

Bolaget har en hyfsat stark balansräkning med en soliditet om 67 %. $51M är bundet i ett varulager som i förhållande till nettoomsättningen är i nivå med tioårsgenomsnittet. Det är svårt att uppskatta hur pass korrekt detta lager är värderat. Modebranschen är givetvis trendkänsligt och butikerna har realisationer som regel snarare än undantag. Positivt är att lagret inte ökat nämnvärt samt att bruttomarginalen varit intakt. Nära hälften av omsättningstillgångarna i lager kan låta mycket men jämfört med liknande branschkollegor har bolaget faktiskt en likvid balansräkning. Dryga $34M ligger i kassa eller kortfristiga placeringar.

Capture6

Bolaget har 57 MCAD i PPE vid halvårsrapporten augusti 2015. I noten i årsredovisningen framgår information om det underliggande värdet för posten. Merparten av bolagets PPE har en relativt kort livslängd varför inga större dolda värden kan räknas hem. De största tillgångarna är förbättringsutgifter på annans fastighet samt andra inventarier. Förbättringsutgifter på annans fastighet skrivs av under hyresperioden.

Bolagsdata

Det har inte hänt speciellt mycket med omsättningen senaste tio åren medan lönsamheten varit betydligt mer fluktuerande. Finanskrisen slog hårt mot branschen vilket var en väckarklocka för många bolag i handeln.  Jag har tidigare analyserat French Connection och Le Chateau vilka även de vittnar om att ett omfattande omstruktureringsarbete varit nödvändigt senaste åren.

Capture7

Bolaget har redovisat negativt resultat de flesta åren efter finanskrisen. Marginalerna har varierat mycket och under finanskrisen var Christopher & Banks riktigt illa ute. Efter att nya ledningen tillträdde 2012 har en resultatet förbättrats markant även om det delvis påverkats av försäljning av investeringar.

Capture8

Bolagets bruttomarginal har försvagats något under de senaste tio åren vilket är en rimlig utveckling med tanke på att bolaget är verksamma på en hårt konkurrensutsatt marknad och mycket talar för en fortsatt prispress.

Capture9

I diagrammet nedan presenteras EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har minskat med 2 % årligen senaste tio åren och NCAV har ökat med 1 % årligen under samma period. På femårsbasis har utvecklingen varit än sämre. Det finns inga indikationer att innehavsavkastning kan hjälpa investeraren.

Capture10

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Capture11

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

Capture13

Värdering

Christopher & Banks värdering är i dagsläget markant under medianvärderingen för de senaste tio åren. I dagsläget uppfyller priset inte våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har handlats sedan 2005, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Capture14

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition. Förutom gällande värderingen uppfylls våra kriterier. Christopher & Banks har föga förvånande skyhöga 172 MCAD i leasing vilket innebär att de inte är en net-net om vi justerar för leasingkostnaderna. En aktieägare kommer inte att få ut NCAV om bolaget skulle likvideras imorgon. Detta förändrar caset på det sättet att det krävs att bolaget verkligen lyckas med deras turnaround. Nedsidan är inte längre begränsad.

Capture15

Slutdiskussion

Precis som French Connection och Le Chateau erbjuder leasningsituationen något av en rysare. Eftersom nedsidan inte är begränsad måste omstruktureringen fungera för att en investerare inte ska förlora sitt kapital. Och andra sidan håller vi en net-net ett år innan vi gör en utvärdering. Ett bet på att ledningen lyckas återgå till stabilare lönsamhet kan vara intressant. Lyckas de finns det en stor uppsida i aktien. Lyckas de inte kommer det ta flera år innan diverse leasingkostnader äter upp bolaget. Vi kan välja att skjuta ut oss efter ett år till förhoppningsvis inte alltför stor förlust.

Branschen har förändrats vilket innebär att aktörerna på branschen måste förändras med branschen för att överleva. Det räcker inte att bara vänta ut att tillfälliga orosmoln skall lätta. I dagsläget är bolaget inte aktuellt för oss då det inte uppfyller våra krav för värdering men denna typ av assymetriska bets kan vara intressant för den insatte i branschen.

Disclosure: Ingen position

6 thoughts on “Christopher & Banks – Ytterligare en near-net med stora leasingkostnader

    • Det mest korrekta hade varit att nuvärdesberäkna leasingen. Känner dock inte att den siffran hjälper mig speciellt mycket så jag kör här fulversionen: hela leasningåtagandet som skuld. Det ger mig tillräcklig information: 1) aktien hade hamnat i ett backtest för sin värdering (backtest beaktar inte leasning), 2) det finns stora leasningåtaganden att beakta som påverkar likvidationsvärdet.

      Gilla

      • Angående leasing så tycker jag den här kommentaren från deepvalueideas.com var bra: ”they aren’t only an off-balance sheet liability, they are also an off-balance sheet asset”.

        Jag börjar tycka att NCAV är ett lite småknepigt ”mittemellan-tal”, men om man ska justera NCAV för leasing så tänker jag så här… Om det är ”business as usual” så är leasingposten lika stark på tillgångssidan som på skuldsidan, då hamnar leasing som går ut inom ett år under NCAV medan övrig leasing går in under TB (eller B?). Om verksamheten börjar gå dåligt (eller för all del exceptionellt bra) så påverkas värdet av leasingen på tillgångssidan medan skuldsidan består, det svåra blir väl kanske hur mycket det ska justeras.

        Egentligen ska väl det här jämföras med alternativet att företaget äger tillgångarna själva, samt för- och nackdelar med det. Här kan ju avskrivningsregler göra att det bokförda värdet på tillgångarna avviker från det egentliga värdet, vilket normalt inte borde vara fallet vid leasing då det omförhandlas regelbundet? Leasing borde väl också ge ett jämnare kassaflöde, medan förbrukade ägda tillgångar kräver stora nya investeringar?

        Jag blir mest förvirrad av att tänka på sådant här 🙂 Men vad tror du om det tankesättet som princip?

        Gilla

  • Tack
    Du har inte kollat på opcon? Handlas runt 80% av NCAV och 90% av cash om jag räknat rätt. antagligen dålig F-score och blödande business bakom dock.

    Gilla

    • Tack för upplysning! Har inte kollat närmare på Opcon. Såg att de haft kraftigt utspädning av aktierna senaste tio åren vilket gör att den inte är intressant för oss 🙂

      Gilla

  • Tack som vanligt för bra analys! Retail-branschen verkar onekligen ha det tungt. hhgregg är en till inom samma kategori, liknande near-net som i min screener ser ut att ha större potential baserat på historisk lönsamhet än CBK men har det också mer kämpigt just nu. Sen tror jag dock att kläder har en bättre framtid i fysiska butiker än hhgregg:s elektronik. Analys finns här:

    http://taldavidson.com/dirt-cheap-stock-week-hhgregg-inc/

    Många verkar rädda för retail, nämns in analysen ovan och Gannon skriver nedan att:

    ”whenever I’m given the choice between a net-net that’s a retailer and a net-net that’s not a retailer – I chicken out and pick the non-retail net-net”

    http://www.gurufocus.com/news/161511/are-most-netnets-uninvestable

    Undrar om det har något specifikt med deep-value att göra eller om det är mer generellt? Annars känns det ju som en typisk deep-value med rättfram affärsidé. Om det inte hade funnits bevis på motsatsen så hade jag också gissat på en hyfsat trygg affärsidé, men så verkar ju inte vara fallet.

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s