Norcon – En bittisk net-net i förändring

Norcon (NCON) är en brittisk telekomaktör som fick ett slag i magen i samband med arabiska våren. Det som bedömdes vara stabila kundrelationer visade sig inte vara det. Som ett resultat av ökad osäkerhet samt förändrade affärsförhållanden på bolagets marknader har ledningen genomgått en omstrukturering. Lyckas bolaget finns det en fin uppsida för en investerare. Misslyckas de är nedsidan förhållandevis begränsat på ett års sikt.

bild 1

Om Norcon

Norcon är ett brittiskt bolag som grundades 1957 och var privatägt fram till 2008 då de noterades i London på AIM. Verksamheten går ut på design och implementering av kommunikationsnätverk där deras kunder historiskt bestått av mellanöstern och sydostasien. De hade starka relationer med Saudi Telecom och diverse kunder i Kuwait och Quatar bland annat. Vid tidpunkten för noteringen – vilken skedde precis innan finanskrisen – redovisade bolaget fina intäkter och vinsttillväxt vilket ledningen förutspådde skulle pågå många år framöver.

Norcon klarade av finanskrisen bra men började få problem i samband med den arabiska våren 2011. Det var under denna period som bolagets intäkter började minska och som ett resultat av förändrade affärsklimatet inledde ledningen 2012 en treårig omstruktureringsplan. I planen ingår att reducera deras beroende av stora kunder och diversidiera deras klientbas samt expandera in i nya geografiska områden för att generera nya affärer. Norcon har hunnit en bit på deras omstrukturering. De har bland annat öppnat kontor i USA och UK samt utvecklats mer i Asien, främst Thailand.

Ledning och Aktieägare

Steve Preston är CEO i Norcon och erhöll senaste året 642 KGBP i lön vilket låter väl tilltaget. CFO Arne Aanensen och Executive Director Gaute Vik lyfter också väldigt hög lön, 370 KGBP respektive 555 KGBP. Förutom Gaute Vik äger insiders endast 1,68 % av bolaget. Bolaget har en kontrollerande aktieägare i form av Norconsult Telematics Holdings som idag äger 53 % av utestående aktierna. Den kontrollerande familjen har reducerat sin del de senaste åren men äger fortfarande en majoritet. Förutom Gaute Vik ser vi Church House Investments på ägarlistan. Igenkänningsklockorna ringer direkt då detta är samma bolag som deep value förvaltaren Jeroen Bos driver en fond. På sista sidan i detta informationsblad framgår det att det är Bos Deep Value fond som äger andelar i Norcon.

Bild 2

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå under de senaste fem åren. Bolaget har en relativt likvid balansräkning. Det finns således ingen påtaglig risk för att aktieägare kommer att spädas ut närmaste tiden. Med undantag för 2008 har bolaget närmast haft obefintlig capex. 2008 investerades det i en verksamhet om dryga 3 miljoner GBP. Det är positivt att verksamheten inte är kapitalintensiv då det kan ta ett tag innan vinden vänder.

Balansräkningen

Balansräkningen enligt nedan är i USD medan aktiepriserna är i GBP. Därför har siffrorna räknats om till GBP i värderingsdelen, men inte nedan. Norcon har en stabil balansräkning med en soliditet på 57 %. Soliditeten tyngs ned av de pensionsskulder som reserverats på skuldsidan. De har en likvid balansräkning där merparten av omsättningstillgångarna ligger i cash eller konverteras till cash inom rimlig framtid. Kundfordringarna är stora vilket är rimligt med tanke på branschen de är verksamma i. Det finns ingenting som tyder på att bolaget inte kommer att erhålla fordringarna enligt plan. Anläggningstillgångarna uppgår till försumligt värde. Samtliga tillgångar under PPE har enligt noten kort livslängd vilket tyder på att det inte finns några större dolda värden.

bild 3

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren inte visat upp någon tillväxt värd att tala om. Lönsamheten har sakta men säkert minskat och bolaget har inte lyckats redovisa svarta siffror de senaste tre åren.

bild 4

Bolagets resultat och kassaflöden har varit helt okej under analyserad period vilket tyder på att bolaget har en fungerande affärsmodell, om än med liten marginal.  Den genomsnittliga avkastningen på eget kapital har varit runt 11 % senaste sju åren. Detta genomsnitt är inte speciellt intressant för en investerare då de inte lyckats väl senaste åren samt att organisationen förändrats.

bild 5

Bolagets bruttomarginal har haft en negativ utveckling senaste åren vilket tyder på att affärsmodellen försvagas. Extrapolerar vi utvecklingen kommer bolaget få allt svårare att uppvisa svarta siffror utan att börja skära ned på verksamheten. Det är tydligt att ledningen gjort rätt i att genomföra ett omfattande omstruktureringsprogram.

bild 6

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 7,5 % årligen senaste sju åren och NCAV har ökat med 8,41 % årligen under samma period. Senaste åren har utvecklingen dock varit negativ och hur det kommer att gå närmsta 12 månaderna är svårt att göra en kvalificerad gissning kring.

bild 7

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

bild 8

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

bild 9

Värdering

I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har värderats sedan 2008. Endast en mätpunkt har använts vilket innebär att datan endast ger en indikation över historiska värderingar. Norcons värdering är i dagsläget på lägsta nivån under analyserad period. Bolaget är inte en kronisk net-net vilket är positivt.

bild 10

Bolaget uppfyller värderingskriteriet enligt Grahams definition.

bild 11

Slutdiskussion

Bolaget är attraktivt för en investerare av den anledningen att de inte är en kronisk net-net. Till viss del påminner caset om Stanely Furniture. Många net-nets värderas lågt men det är svårt för en investerare att se hur trenden någonsin kommer att vända. Det saknas helt enkelt katalysator. Med dessa turnaround-nets finns det faktiskt en betydande uppsida som går att visualisera. Om det kommer att inträffa eller inte är svårt att säga. Som Warren Buffett sagt någon gång ”turnarounds seldom turn”. Det är lätt att ryckas med i VD-ord och liknande men faktum är att det tar tid för ett bolag att vända en negativ trend. Om detta kommer att ske under den perioden aktien är i vår portfölj är väldigt svårt att säga.

Det finns en risk att bolaget slösar bort kapitalet genom att misslyckas med omstruktureringen. Det finns dock anledning att göra ett ”bet” på att omstruktureringen kommer att lyckas. Detta är en ”Heads I win, Tails I don’t lose much” för att återigen använda Mohnish Pabrais fras.

Disclosure: Har en position i bolaget

6 thoughts on “Norcon – En bittisk net-net i förändring

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s