Vem är Lloyd Miller?

Lloyd Miller är en amerikansk aktivistinvesterare baserad i Florida. Jag har stött på honom i några av de net-nets jag tittat på och i andra analyser har jag läst en beskrivning av honom som ”Like Carl Icahn, but micro-cap”. De sex orden var nog för att göra mig väldigt nyfiken på vem denne Miller är och hur hans historia ser ut. Miller verkar vara inne i en mängd olika typer, men rent generellt verkar hans portfölj relativt dominerad av ”deep value”-positioner.

När jag började söka runt på internet visade det sig dessvärre att det inte fanns särskilt mycket information om denne mini-aktivist. Trots det har det varit intressant att läsa igenom det lilla som finns. I ”deep value”-case skadar det sannerligen inte att ha en aktivist ombord och jag tror att det är väldigt nyttigt att även om man själv inte kan vara en, ha hyfsat välslipade aktivistglasögon. Det jag menar med det är att aktivister inte bara är bra på att ta fram värden, de är även bra på att identifiera dem. Det är uppenbart att en sådan färdighet även är värdefull för en passiv minoritetsägare.

Vem är då denne Miller? Miller är idag 61 år gammal och förvaltar enligt 4-traders ca $300M. Vad jag förstår gör han detta privat genom lite olika bolag och stiftelser. Det är oklart hur Miller byggt ihop sin förmögenhet men han är en gammal finansräv som varit i branschen i princip hela sitt liv. På 70-talet var han aktiv på handlargolvet i Chicago. De senaste 20 åren verkar han mest varit aktiv som investerare och har haft en mängd positioner i olika börsbolags styrelser. Han har en mängd olika aktier i portföljen och man kan undra hur aktiv han verkligen kan vara i varje enskilt bolag.

Miller är i dagsläget inne och rör om i grytan i några av mina portföljbolag – Trans World Entertainment, O2Micro International samt Emerson Radio. Det har varit en del oklarheter i det sistnämnda bolaget och på slutet har de misslyckats att rapportera till SEC i tid. Något Mr. Market – av god anledning – inte tar lätt på. Aktien har skickats ner en del på slutet och Miller anser att detta slarv från bolaget har skadat aktieägarna. Det har heller inte hållits någon årsstämma under 2015. Miller anser att styrelsen bör se över möjligheterna att låta bolaget bli förvärvat. Han har även tidigare varit på dem om att de borde skifta ut stora delar av bolagets gigantiska kassa. Aktien handlas i dagsläget till ca 33 % rabatt mot nettokassan och den har nu under en längre tid legat orörd på balansräkningen.

Emerson Radio är ett intressant case som man kan skriva många spaltmeter om. Något som också tidigare gjorts av min favoritbloggare Geoff Gannon. En annan bloggare som nyligen skrivit om bolaget är Evan Bleker, se ”Emerson Radio: Should You Really Buy The Stock?. Bolagets storägare är Grande Holdings som för närvarande är i konkurs och rekonstruktion sedan 2011. Grande Holdings har kontroll över MSN och detta gör att bolaget har något slappare listningskrav från NYSE. Givet att bolaget egentligen inte har någon stark storägare i bakgrunden anser Miller att det är fel att bolaget klassificeras på det här viset och att det skadar aktieägarna och bolaget.

Miller har även varit inne och vevat i en relativt ökänd och semikronisk net-net – Gencor Industries. När Miller tågade in i Gencor gjorde han likt många aktivistinvesterare och ackumulerade en relativt stor position och såg till att han fick en plats i styrelsen. Detta var i sig en katalysator och under den här tiden tripplades aktiekursen. Detta var dock år 2008 och Miller har sedan länge lämnat Gencor. Idag verkar han endast ha en skvättposition kvar. Kanske är det ett sätt för honom att bättre följa bolaget.

Likt många aktivister blir det lätt infekterat när Miller kommer in försöker bryta status quo. Nedan är ett citat från Pharmos vd efter att Miller med några kompanjoner tagit kontroll över ca 10 % av bolagets utestående aktier. 10 % låter inte som särskilt mycket, men då det inte fanns några större institutioner på ägarlistan erhåll de ovanligt mycket makt genom det innehavet. Det som var caset med Pharmos var att det likt många andra misslyckade biotechbolag handlades under kassan. Detta skedde 2006 och idag har bolaget ett börsvärde strax över $2M. Kursen har totalhavererat sedan dess. Huruvida Miller hann ut i tid eller ej vet jag inte, men utfallet för Pharmos gör mig inte förvånad. Likt många biotech-nets verkar även Pharmos sakta men säkert röra sig mot ”deep value”-kyrkogården.

Miller, as far as we’re aware, has no management experience, and certainly not in the life sciences. His game is to buy shares whose market price is less than their cash value, but there’s a difference between a technology and a company of our kind. The deal with Vela is excellent, but we’re seeing him throw mud in all directions, and his claims are superficial.

När jag har läst igenom det mesta som finns om Lloyd Miller framstår ett återkommande mönster. Miller verkar ofta ta positioner i bolag som genomgår någon form av försäljning, förvärv eller merger för att sedan motsätta sig dessa och driva upp priset på transaktionen mot vad han anser är mer rimligt. Han har bland annat haft en dust med värdeförvaltaren Steel Partner Holdings i ett case där Miller tyckte att de höll på att köpa ut ett bolag på börsen till ett skambud. Han verkar även ofta vara inne i ”cashboxar”, speciellt sådana inom biotech, vilket är ett vanligt hem för cashboxar. I de fall jag läst om verkar han i regel försöka sätta stopp på blödandet för att sedan få bolaget att genomföra återköp samt skifta ut kapital genom utdelningar. En annan semi-gemensam nämnare i Millers positioner verkar vara bolag med mycket NOLs (framtida förlustavdrag).

Miller verkar ofta ge sig på cashboxar utan tydliga storägare. En i mina ögon mycket vettig approach för att sätta stopp för en bolagsvandring som till stor sannolikhet är på väg mot ”deep value”-kyrkogården. Jag vet inte hur biotech-nets utfall rent statistiskt sett ut historiskt och kanske är det en del biaser som påverkar min syn på dem. Men min känsla är att en korg med biotech-nets inte är något man vill plocka på sig. Kanske kan de som grupp fungera väl över tid, men jag tror inte det är en strategi särskilt många investerare skulle klara av att följa. Jag tror att den absoluta majoriteten av biotech-nets går till 0, några få ger hyfsad avkastning och några ännu färre blir fenomenala homeruns. Jag tror att de som ger hyfsad avkastning är de som aktivister lyckas sätta klorna i och där de helt kan sätta stopp för verksamheten och göra något annat av kassan. Ofta finns även NOLs med i bilden och kan de även lyckas få ut lite värde ur dem tror jag en sådan affär kan ge mycket god avkastning på några få års sikt. Personligen håller jag mig för det mesta borta från biotech-nets som handlas under kassan. Men om jag ser någon aktivist på plats ökar mitt intresse för bolaget snabbt. Ett sådant exempel på ett av våra portföljbolag är Cadus som kontrolleras av självaste Carl Icahn.

Miller verkar inte ha alltför mycket känslor inblandade i investeringsprocessen. Han har flera gånger köpt och sålt aktier i ett bolag inom bara några månader när han insett att han inte kunde genomföra den förändring han ansåg behövdes. Av det jag läst om aktivistinvesterare verkar det annars ofta vara relativt mycket ego med i bilden och jag tror att många aktivister har svårt att lämna ett slag de har någon chans att gå segrare ur. Aktivistspelet handlar också ofta om att visa upp sin makt och att den är reell. Ett typexempel på det är några av Icahns tidigaste affärer där han spände betydligt mer finansiella muskler än han egentligen hade – och hoppades på att motståndaren inte skulle syna bluffen. Hans tanke var då att om någon lyckades få bort honom från en position så skulle det sända ut signaler till marknaden som skulle försvåra framtida affärer för honom.

Det är dock väldigt stor skillnad på hur marknaden såg ut för Icahn på 70- och 80-talet och hur marknaden ser ut idag för Miller på 2000-talet. Det var betydligt mer vilda västern för den unge Icahn och han hade på den tiden en mängd fler vapen i arsenalen än vad dagens aktivistinvesterare har tillgång till. Ett typexempel är hur aktivister på 70- och 80-talet kunde tjäna pengar genom ”green mail”, något som tack och lov inte längre är möjligt. Min gissning är att det idag är något mindre viktigt för aktivister att gå vinnande ur varje slag än det var för några decennier sedan. De motåtgärder som management och styrelser kan använda sig av mot aktivister är betydligt mer kända idag än vad de var på den tiden.

Jag återläste nyligen boken ”King Icahn” och ett vanligt vapen en aktivist har i sin arsenal är att lägga fram ett bolags utveckling av löner till management och bolagets resultatutveckling alternativt kursutveckling. När managements löner ökar stadigt samtidigt som aktieägarna får sina utdelningar indragna och kursen rasar har aktivisten ett bra argument till att bolaget inte drivs i aktieägarnas intresse. Detta är något även Miller använder sig av ofta.

Som jag skrivit tidigare ger sig Miller ofta in i leken när ett bolag håller på att bli uppköpt eller mergar med ett annat. Ett exempel på detta är Learning Tree där storägare och tillika styrelsemedlemmar under 2015 försökte köpa upp bolaget. Bolaget hade tidigare avnoterats från NASDAQ (gått dark) vilket skjutsat ner både likviditeten och aktiekursen. Efter detta skett försökte sedan dessa storägare att ta bolaget privat. Nu vet jag inte exakt historien bakom detta. Men man behöver inte vara alltför cynisk för att inse att det ligger i förvärvarnas intressen att först få bolaget att gå dark innan de lämnade uppköpserbjudandet.

Allt som allt har jag tyvärr inte hittat särskilt mycket om denne Lloyd Miller. Han verkar helt klart vara en intressant figur och av de 13Ds jag läst verkar han ha en god logik bakom de värden han försöker plocka fram. Det finns tyvärr inget track record att hitta för att bedöma huruvida han verkligen lyckats som aktivist eller inte. Att han sitter på en rejäl portfölj behöver sannerligen inte betyda att allt han rör vid blir guld. Men av det jag läst verkar det dock vara en herre man mer än gärna ser på ägarlistan i ens portföljbolag.

Mer läsning:

The Case For or Against Lloyd Miller III

Llouyd Miller – Conference Board

Fler inlägg i vår serie om ”deep value”-förvaltare:

2 thoughts on “Vem är Lloyd Miller?

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s