Hickok – En anrik nano-net

Hickock är en av de äldsta net-netsen jag tittat på. I Hickock finns det mycket att gilla; starka storägare och värdeinstitutioner på ägarlistan, potential till starkt FCF vid likvidation, hårt nedskrivna anläggningstillgångar samt NOLs och R&D-krediter. Men även om det kan låta som något av ett värdesmörgåsbord är det inte riktigt så fantastiskt som det låter. Bolagets fastigheter är lokaliserade i ett riktigt risigt område och det är långtifrån säkert att bolaget får någon nytta av NOLsen och R&D-krediterna. Men på det stora hela tycker jag att Hickock till rätt pris förtjänar en plats i en diversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär.

HICKA_Intro

Om Hickok

Hickok är ett mycket gammalt bolag med anor från tidigt 1900-tal. Bolaget har varit noterat sedan 1959. Bolaget omsatte under 2014 $6,3M och hade 87 heltidsanställda. Hickok grundades av Robert Hickok år 1910 och hette då ”Hickok Electrical Instrument Company”. Sedan 1984 har bolaget – enligt egen utsago – varit ledande inom diagnostiska verktyg för olika typer av arbetsfordon och lastbilar.  Bolaget utvecklar, tillverkar och designar dessa produkter. Hickok utvecklar även instrument för flygplan, lokomotiv och allmän industri.

HICKA_Logo

Hickok har två affärsområden; indikatorer och mätare samt diagnostiska verktyg för fordonsindustrin. Det senare nämnda har under de senaste åren stått för ca 75 % av omsättningen. Affärsområdet för indikatorer och mätare är dock det finare av dem med betydligt högre lönsamhet än det för diagnostiska verktyg.

Bolagets försäljning sker i princip enbart inom USAs gränser. Hickok har fokuserat mycket på att öka försäljningen genom att använda sig av internet och social media de senaste åren. De har bland annat en egen youtubekanal, något som kan tyckas borde vara standard men sällan är det i net-net-världen. Det här är faktiskt ett bolag som försöker anpassa sig och har en del mål uppsatta.

De har även gått igenom sitt produktutbud de senaste åren och eliminerat en stor andel av det. Utöver framtagandet av nya produkter har de även skiftat kundfokus och säljer idag mer till ”tier 1” OEMs, de större drakarna. Detta är på gott och ont då kundrisken ökar. Bosch är bolagets största kund och de stod under föregående år för 44 % av omsättningen. Bolagets tre största kunder stod tillsammans för 53 % av omsättningen.

Management och aktieägare

Bolagets vd är Robert Bauman som kontrollerar 10 % av bolaget. Han har arbetat i bolaget sedan 1962 och har haft vd-positionen sedan 1991. Han är i dagsläget 75 år och det är nog rimligt att anta att hans tid som vd åtminstone börjar bli räknad.

Hickock är ett extremt insiderägt bolag. Insiders kontrollerar 61 % av A-aktierna och 82 % av B-aktierna. Bolagets största ägare är Matthew Crawford och Steven Rosen som genom Roundball LLC kontrollerar bolaget.

HICKA_Aktieägare

Det finns en del glädjande namn på ägarlistan som Robert Robotti och Intrinsic Value Capital.  Kirin Smith som privat äger 5,2 % av bolaget är partner i Intrinsic Value Capital.

HICKA_Aktieägare2

Det finns inte mycket att vara missnöjd med när det kommer till insiderägandet. Utöver det lyser institutioner med sin frånvaro, vilket är rimligt givet bolagets ringa storlek samt extremt begränsade free float.

Bolagsdata

Hickoks omsättningsutveckling är inte särskilt vacker, den har minskat med 4,6 % årligen de senaste tio åren. Sedan finanskrisen har dock bolaget vänt den negativa utvecklingen något vilket är positivt.

HICKA_oms

Resultatet har varierat kraftigt men även det har haft en positiv utveckling de senaste åren. Genomsnittsresultatet de senaste fem åren är -$300k men chanserna är nog hyfsat goda att genomsnittsresultatet de kommande fem åren kommer att vara starkare. Positivt är att bolagets kassaflöden varit starkare de senaste tre åren.

HICKA_res

Marginalmässigt har det varierat kraftigt de senaste tio åren. Den enda marginalen som varit hyfsat stabil är bolagets bruttomarginal. Hickok har de senaste åren gjort en del förändringar i produktutbudet vilket verkar ha haft ett lyckat utfall då bruttomarginalen faktiskt stärkts. Dessvärre har bolaget tappat försäljning vilket delvis är en förklaring till att förbättringen inte visar sig i samma utsträckning längre ner på resultaträkningen.

HICKA_marginaler

Utvecklingen av NCAV/aktie och TB/aktie har var starkt negativ de senaste tio åren. Flertalet år med negativt resultat i kombination med en utspädning har inte varit någon vidare grogrund. Om historiken ger någon fingervisning för framtiden är Hickok inget bolag där aktieägare bör räkna med innehavsavkastning.

HICKA_ncav

Kapitalallokering

Hickok har två aktieslag, A- och B-aktier. Bolaget har 1 163 349 A-Aktier utestående och 474 866 B-aktier utestående. B-Aktierna har kommit till genom att bolaget för några år sedan fick likviditetsproblem och behövde resa kapital. De gjorde detta då genom att ge ut konvertibla skuldebrev som sedan konverterats till B-Aktier. Utöver detta har antalet aktier varit stabilt de senaste tio åren.

HICKA_nosh

Något som är lite ovanligt för en net-net är att Hickok årligen lägger relativt mycket på R&D. De senaste tre åren har de i genomsnitt lagt ~$940k per år på R&D. Detta ser jag som positivt av flera anledningar. Dels försöker de fortfarande, det är inte otänkbart att de vänder den negativa resultatutvecklingen bolaget haft sedan finanskrisen. Sedan är det en kostnad som det är lätt att stoppa. Om de inser att de inte längre har någon position på marknaden och bestämmer sig för att de sakta men säkert ska avveckla verksamheten kan de få loss $940k per år i fritt kassaflöde i princip från den dagen de bestämmer sig för det.

Bolaget är för tillfället involverad i en rättstvist med en konkurrent som enligt Hickok använt sig av deras patent. Deras mål med stämningen är att få konkurrenten att betala ca $3,5M för patentintrång. Rättstvisten har dock pågått några år och det är oklart hur det hela slutar. Risken är nog långtifrån obefintlig att det enda de går hem med är rättegångskostnader.

Men där finns en del framtida uppsida. Om bolaget vinner tvisten fylls kassan på med nästan dubbla dagens börsvärde. Om de förlorar så kommer årets resultat åtminstone framgent bli bättre då resultaträknignen inte belastas med rättegångskostnader.

Bolaget håller för tillfället på att undersöka ett potentiellt förvärv Federal Hose LLC, ett bolag som ägs av två av bolagets styrelseledamoter. Detta kanske kan vara positivt, men kan definitivt även upplevas som lite sketchy. Dessvärre finns det ingen data på Federal Hose LLC vilket gör att det är omöjligt att säga något om det eventuella förvärvet i dagsläget. Ett eventuellt förvärv kommer att finansieras med egna aktier och utställandet av skuldebrev.

Hickok har även haft en del lånelösningar med närstående genom åren. Om likviditeten blivit ansträngd har närstående lånat ut pengar till bolaget. Det ser dock ut att ha varit till relativt fina villkor – ur bolagets perspektiv. Men närståendetransaktioner är helt klart en lite större risk än vanligt i Hickok, speciellt givet att insiders har total kontroll över bolaget.

Bolaget arbetar i princip inte med optioner. De har ett litet optionsprogram där den maximala utspädningen är 22 000 aktier. Så har det även sett ut de senaste åren.

Avslutningsvis något positivt gällande bolagets kapitalallokering – NOLs. Hickok har för tillfället $5,5M i NOLs och $1,8M i R&D-krediter. De kommer med andra ord inte behöva betala någon skatt på väldigt lång tid framöver – givet att de återigen börjar visa positivt resultat. Dessa börjar dock gå ut redan i år och bolaget har i den senaste årsredovisningen inte gett någon mer info kring hur mycket av NOLsen som går ut och när.

Balansräkning

Hickock har en hyfsat stark balansräkning med en soliditet om 69 % och en balanslikviditet om 1,8. Omsättningstillgångarna är dessvärre inte särskilt likvida med det mesta bundet i varulager.

HICKA_br

Bolaget har en del relativt hårt avskriven PPE på balansräkningen. Posten är endast bokförd till $0,4M men dess anskaffningsvärde är $0,2M land och byggnader för $1,4M. Här finns det rimligtvis mycket dolda värden. Det längsta jag kan gå tillbaka i bolagets finansiella historik är till 1996. Då hade bolaget land till ett anskaffningsvärde om $0,2M och byggnader till ett anskaffningsvärde om $1,5M.

HICKA_br2

Om vi antar att det är samma land och fastigheter som fortfarande finns på balansräkningen idag är de värda betydligt mer än vad de är bokförda till. Om deras värden ökat i takt med inflationen – en inte alltför orimlig uppskattning – är bolagets land idag värt strax över $300k och bolagets fastigheter värda strax över $2,1M. Totalt ett värde om $2,4M som på balansräkningen är bokfört till $0,4M.

Dock har jag nog fel i min uppskattning ovan, vilket jag kan tacka Nate på Oddballstocks för att jag upptäckte. Det är väldigt lätt att vara väl teoretisk i bedömningen av värden av tillgångar på en balansräkning. Ofta har vi inte så mycket mer information att gå på och då är det rimligt att göra en kalkyl enligt ovan och anta att ungefär så borde det vara. Ta fram den breda penseln och säga att bolagets land och fastighet förmodligen har ett värde någonstans kring $1,6M till $2,4M.

Men så enkelt är det inte alltid. Nate diskuterade hur han kört förbi den här fastigheten flertalet gånger och att den ligger i ett riktigt risigt område. Att bara en galning skulle betala flertalet miljoner dollar för fastigheten och dess mark. Som ett vettigt bevis på detta påvisade han att det finns flertalet obebyggda tomter på området samt att kommunen i många fall fått ta över fastigheter och riva dem för att det helt enkelt inte fanns något intresse från privata aktörer.

HICKA_br3

På kartan ovan är det tydligt att det inte finns någon avsaknad av ledig mark på området. Genom att ta en tur med Google Earth kan jag också bekräfta att det inte är det mysigaste amerikanska området jag sett. Så det är nog klokt att som Nate inte sätta något värde på fastigheten för att bibehålla en god säkerhetsmarginal vid ett eventuellt köp.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

HICKA_scores

Bolaget har för tillfället ett godkänt F-Score om 6 och ett godkänt Z-Score om 3,31. Det balanserade resultatet är negativt men givet att bolaget har funnits i över 100 år är detta något jag kan ha överseende med den här gången. Det kriteriet är till för att sålla ut bolag som historiskt sett aldrig varit lönsamma. Inget bolag kan någonsin överleva i mer än 100 år utan att vara lönsamma, så på den punkten frikänner jag Hickok. Bolagets resultathistorik de senaste tio åren är dock inget vidare. Positivt är att de senaste fem åren sett betydligt bättre ut än de första fem åren.

HICKA_hist

Värdering

Hickok handlas idag till 1,02x NCAV. Det är ingen net-net men en near-net. Aktien handlas även lågt mot försäljningen men har ingen intjäning tala om.

HICKA_val

Historiskt sett är Hickok lågt värderad. Aktien har endast handlats under NCAV under ett av de senaste tio åren, och det var under finanskrisen. Det är positivt att Hickok inte är någon kronisk net-net, något man lätt skulle kunna misstänka på grund av hur litet och obskyrt bolaget är.

HICKA_val2

Det finns för tillfället en hyfsad uppsida om Hickok återigen når dess historiska medianvärdering. Men jag anser att säkerhetsmarginalen för tillfället är något för låg.

HICKA_val3

Slutdiskussion

Hickok har varit ett mycket intressant bolag att studera. Det är en relativt ovanlig net-net och en net-net jag gärna skulle vilja ha i min portfölj. Problemet i dagsläget är att Hickok inte är en net-net, det är en near-net.

Resultathistoriken är i svajigaste laget, men insiderägandet och NOLsen ser jag som mycket positivt. Om en vändning sker i verksamheten – om än under bara några få goda år – finns det en fin uppsida i det här caset. Men bolaget har även historiskt sett haft en del likviditetsproblem och de har inte råd med alltför många fler år med röda siffror.

Slutligen kommer det hela ner till vilket pris jag är beredd att betala för Hickok. Till $1,20 anser jag inte att säkerhetsmarginalen är stor nog. Om jag fick chansen att köpa hela Hickok för $2M skulle jag tacka nej. Skulle jag få chansen att köpa hela Hickok för $1M skulle jag tacka ja. På det viset bör jag även agera som potentiell minoritetsaktieägare.

Disclosure: Jag har en position i Hickock.

Mer läsning:

The History of Hickok Incorporated

Hickock – Intangibly cheap – Oddball Stocks

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s