HKScan – Billigt finskt kött

HKScan är en finsk köttproducent vars produkter de allra flesta av oss förmodligen någon gång stoppat i våra munnar. Så sent som 2007 förvärvade bolaget svenska Scan AB, som kanske är den del av HKScan som för oss svenskar är mest bekant. Bolaget har haft det lite tufft de senaste åren och aktien handlas för tillfället nära ATL-nivåer sett till de senaste tio åren. HKScan är för att vara ett ”deep value”-case ett ganska attraktivt bolag med god utdelningshistorik, en kontrollerande storägare och bolaget har redovisat positivt resultat varje år de senaste tio åren. I mina ögon är HKScan ett utmärkt tillägg till en diversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär och aktien har således fått en plats i min portfölj.

intro_HSAV

Om HKScan

HKScan är den marknadsledande köttproducenten i norden. HKScan har anor ända från tidigt 1900-tal. Bolaget grundades år 1913 av ett tjugotal finska bönder som gick ihop i ett kooperativ. Det är än idag, 100 år senare, detta kooperativ, LSO Osuukunta, som är bolagets storägare.

HKScans kunder är främst matåterförsäljare. Norden är bolagets hemmamarknad men man exporterar till hela 50 olika länder. På samtliga hemmamarknader är bolaget den största eller näst största aktören, något som hade gjort den gode Jack Welch nöjd. Bolaget har flertalet kända varumärken i sin portfölj, förutom HK och Scan bland annat Pärssons och Bullens.

logo_HSAV

Bolaget har nyligen genomfört några större omstruktureringar och det ser ut att ha varit relativt lyckat. De har tappat en del försäljning men resultatet och marginalerna har stigit kraftigt. Omstruktureringen gick förenklat ut på att stärka balansräkningen samt att se över onödiga kostnader i en föråldrad organisation.

Bolaget känner för tillfället av en tuff marknad och det är mycket externa faktorer som gått emot det på slutet. Se vds ord i senaste kvartalsrapporten nedan. Trots allt detta tuffar verksamheten dock på i godkänd fart.

vd_HSAV

För mer information om HKScan, se bolagets video nedan.

Management och aktieägare

Som tidigare nämts är bolagets storägare det finska kooperativet LSO Osuukunta. Ett kooperativ som består av 1 500 köttproducenter. Det är positivt med en stark storägare men jag hade föredragit en familj av kött och blod före ett kooperativ. Jag tror att risken för att ett bolag ska bli tjänstemannastyrt är betydligt större i det sistnämnda scenariet. Men jag ser betydligt hellre den här ägarstrukturen före ett spritt institutionellt ägande.

aktieägare_HKSAV

Insynspersoner kontrollerar en försvinnande liten del av bolaget. Klart är att deras intressen ligger som anställda och inte som aktieägare. Vd har en god årslön om €0,6M, mer än samtliga insynspersoners gemensamma aktieägande i bolaget.

Bolagsdata

HK har haft en relativ fin försäljningsutveckling de senaste tio åren men har på slutet haft en negativ försäljningstrend. Omsättningen har dock ökat med 9,4 % årligen sedan 2005 vilket får ses som mycket starkt. Både resultatet och det fria kassaflödet har varierat kraftigt mellan åren men det förstnämnda har åtminstone alltid varit positivt.

oms_HKSAV

Något som är lite oroväckande är att bolagets marginaler har haft en nedåtgående trend de senaste tio åren. Positivt är dock att det verkar ha skett en viss vändning kring 2011/2012.

marginaler_HKSAV

TB/aktie har varit relativt stabilt de senaste tio åren. Detta är dock inte orimligt då bolaget delat ut kapital under samtliga av de senaste tio åren. Totalt sett fram till 2014 har HK delat ut €86M, en mycket imponerande siffra givet dagens börsvärde om €203M. Utöver det skiftade de under 2015 ut ytterligare €26,5M till aktieägarna.

TB_HKSAV

Balansräkning

HK har en relativt svag balansräkning med en soliditet (justerat för immateriella tillgångar) om 33 %. Givet att HKScan är ett relativt stabilt bolag inom en stabil bransch tycker jag dock att balansräkningen är hyfsat stark. I jämförelse med många andra ”deep value”-case har HKScan dock en relativt svag balansräkning. Men sedan är HK också ett betydligt finare bolag än det genomsnittliga ”deep value”-caset jag tittat på. Med det i åtanke anser jag att dagens balansräknings styrka inte är något att oroa sig för.

BR_HKSAV

Under balansraden ”tangible assets” döljer sig mestadels produktionsanläggningar. Bolagets fastigheter har ett anskaffningsvärde om €441M och de är till ungefär hälften avskrivna. Den största delen av posten är bolagets maskinpark. Det är inte omöjligt att det döljer sig lite dolda värden under ”tangible assets” givet att bolaget har många år på nacken och kan sitta på en del till fullo avskrivna fastigheter som har betydande marknadsvärden. Men givet den information jag har idag är det ingenting jag skulle våga räkna med.

Bolaget leasar även en del av sina produktionsanläggningar och har totala framtida minimumåtaganden om €40M. Längden på leasingen är i regel 3-5 år och detta är inget som är särskilt oroväckande i det här fallet. Bolaget är lönsamt och om de bestämmer sig för att fasa ut vissa delar av verksamheten kan de förmodligen göra det förhållandevis smärtfritt.

Kapitalallokering

HK har haft ett relativt stabilt antal utestående aktier de senaste tio åren. Sedan 2010 har antalet varit stillastående, något som är positivt.

NOSH_HKSAV

Trots att bolaget lägger relativt mycket kapital på capex har de lyckats skifta ut över €100M till aktieägarna genom utdelningar under de senaste tio åren. Snittcapex ligger på €73M per år, vilket är mycket högt i förhållande till bolagets genomsnittliga fria kassaflöde om strax över €5M. Det mesta av kassaflödet från verksamheten måste återinvesteras för att hålla bollen i rullning. Som kan ses i diagrammet nedan verkar det dock som att bolagets capex är något lägre de senaste åren jämfört med hela tioårsperioden. Givet de omstruktureringar som skett kanske bolaget kan vara något mindre kapitalkrävande framgent.

CAPEX_HKSAV

MedianROIC under tioårsperioden har varit godkända 7,9 %. Detta är för att vara ett bolag som klassificeras som ett ”P/B-case” mycket starkt. Som ovan noterats måste dock bolaget göra kraftiga återinvesteringar i princip årligen.

Kriterier för ”deep value”-case

I vår checklista för ”deep value”-case ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

SCORES_HKSAV

HKScan har ett starkt F-Score om 8 och ett mediokert Z-Scoreom 2,6. Jag är dock inte orolig över någon konkursrisk i det här fallet. Det ska nog till flertalet svarta svanar för att HKScan ska gå på knäna de närmsta åren. Den finansiella historiken är hyfsat vacker, främst utdelningshistoriken.

FIN_HKSAV

Värdering

HK handlas i dagsläget till 0,74x TB vilket är nära minimimultipeln de senaste tio åren. Siffrorna nedan är dock endast baserade på en mätpunkt per år, men de ger en viss fingervisning om hur marknaden historiskt sett värderat aktien. Om värderingen återgår till den historiska medianmultipeln finns en uppsida om 100 % från dagens nivå.

VAL_HKSAV

Givet bolagets finansiella stabilitet och hyfsat goda lönsamhet kan jag tycka att 0,74x TB är en något låg värdering. Bolaget har utöver årliga utdelningar även levererat en genomsnittlig tillväxt om nästan 10 % per år de senaste tio åren. De senaste åren har bolaget dock haft det lite tufft och det kanske fortfarande är detta aktien blir bestraffad för.

Sett till intjäningsförmågan ser aktien hyfsat rimligt värderad ut. HK handlas i dagsläget till EV/EBIT(norm) 9,12 och till EV/Sales 0,18. Sett till försäljningen är aktien lågt värderad men givet branschens låga marginaler är det rimligt att varje försäljningseuro inte ska värderas särskilt högt.

VAL2_HKSAV

Slutdiskussion

I fallet HKScan tycker jag inte det är så mycket att diskutera kring huruvida aktien ska få en plats i min portfölj eller inte. HKScan uppfyller alla våra kvantitativa kriterier och är dessutom ett bolag av hyfsat god kvalitet som utöver det kontrolleras av en långsiktig storägare. Jag tror att en portfölj med 100 st ”HKs” skulle ha mycket god chans att överkasta index de närmsta åren och har därför tagit en position.

Disclosure: Jag har en position i HKScan. 

13 thoughts on “HKScan – Billigt finskt kött

  • Intressant analys. Kollade själv på HK Scan i våras då värderingen var mycket högre vilket gjorde att jag avstod från att investera. Det låter som en allmänt attraktiv värdering i dagsläget däremot men tänker på några saker när jag läser din analys: Dels, beror inte tillväxten på 10 % per år på grund av förvärvet av Scan? Sett till åren 2007-2014 är i stort sett tillväxten noll. Vet du varför vinsten är extra hög under förra året, var det någon engångsförsäljning av några tillgångar?

    Gilla

    • Bra poäng där kring tillväxten, har du säkerligen helt rätt i. Jag ser dock bara tillväxten som en bonus och ingenting som skulle förändrad bilden för mig särskilt mycket om den uteblivit de senaste tio åren.

      Japp de hade ”gains on sales of holdings” om 78 meur fg år. Hade jag missat i analysen, bra span! 🙂

      Gilla

  • Jag har aldrig utvärderat Scan ur ett aktieägarperspektiv utan bara följt bolagets utveckling i butikshyllorna och där har utvecklingen varit katastrofal. Som jag ser det har butikskött allt mer differentierats i tre kategorier.

    1) Lågpriskött för personer som struntar i djurskydd, antibiotika och alla andra former av mervärden så länge det är billigt.

    2) ”Svenskt kött”, man köper det billigaste köttet med en svensk flagga.

    3) Lyxkött där man framhåller ekologisk uppfödning, lokala gårdar eller andra värden.

    Scan har i det här sammanhanget fastnat någonstans mellan 2) och 3) då man är för stora/dålig för att nå ut inom premiumsegmentet medan butikernas egna varumärken är billigare. Personligen rör jag mig mellan kvalitetskategori 2) och 3) men jag ser inte Scan som ett mervärde eftersom jag tror att svensk detaljhandel kommer att följa mönstret i Storbritannien med allt mer integration mellan producenter och handlarna vilket skadar mellanhänder som Scan.

    Däremot sitter Scan onekligen på en värdefull infrastruktur som handlas under P/B-tangible assets och P/S 0,1 så jag gillar att ni lyfte fram deep-value perspektivet vilket jag inte ens hade tänkt på i sammanhanget.

    Gilla

    • Bra noteringar där från butikshyllan. Kan hålla med om uppdelningen av köttet, jag själv befinner mig till 90/10 i 3/2. Nej något fantastiskt bolag kommer HKScan förmodligen aldrig bli.

      Tack för kommentaren!

      Gilla

  • 1. They will invest to new facilities, which at least short term should improve profitability (untill the extra profits are competed away).

    http://www2.hkscan.com/portal/english/hkscan/stock_exchange_releases/?id=1996

    2. Old facilities are written down (to zero?) before their economic age ended.

    So I think the acquisition/book value of factories argument as source of margin of safety doesn’t apply here.

    Price below book indicates that investor gets them below cost, not below their value (necessarily).

    Interesting case but I have problem with the debt? But seems like a good fit for your clunker portfolio:)

    Gilla

    • For a clunker portfolio I don’t see the debt as that of a big problem. Also the business is quite stable, but it seems like they have had a few problems w/ debt in the past.

      If the old facilities are written down to zero before their economically useless, doesn’t that speak for there being hidden values that someone would be willing to pay for? And thus giving us a margin of safety.

      But I agree, a price below book doesn’t necessarily mean a stock below its intrinsic value.

      In HKScan I have a problem with all the needed reinvestments. It feels like a finer version of an old Berkshire Hathaway-operation. Although the results looks fine and the profitability is decent the shareholders won’t be able to take too much cash out of the business if they don’t actively shrink it or start to wind it down.

      Gilla

    • Du har nog inte missat det, vi har nog helt enkelt inte skrivit om det. Vi har inte skrivit så mycket om våra kriterier för P/B-casen. Men 0,75 skulle jag säga. Men det beror på. Om vi är fullinvesterade/semifullinvesterade blir vi mer kräsna. Om den handlas kring 0,75x TB vill vi även ha ett mkt starkt F-Score.

      Gilla

  • Hur ser ni på senaste rapporten? Aktien fick motta rejält med stryk och värderas nu kring 0,6 P/B.

    Tack för en intressant blogg!

    Gilla

      • Kan nämna att jag ögnade lite i den, tror en 10M nedskrivning på någon tillgång i Finland förklarar det mesta av svagare EBIT för kvartalet. Eftersom tillgångarna fortfarande räcker och blir över så ser jag inte det som något stort problem, så om man tyckte företaget var prisvärt för några veckor sen så skulle jag säga att det är mer prisvärt nu.

        Jag har en övergripande fundering kring utvecklingen i Scan:

        – Net cash (C) har ökat rejält de senaste åren (läs: minskad skuld).
        – TB är svagt stigande.
        – FCF har varit svagt under samma period.
        – Omsättningen har sjunkit, men inte dramatiskt.

        Kan man tolka det som att Scan har lyckats omvandla TB till C på ett mycket effektivt vis under denna period (eftersom FCF inte har varit till stöd här)? Och samtidigt lyckats öka relativa omsättningen för kvarvarande investerade tillgångar?

        Jag är säkert ute på djupt vatten med dessa antaganden, men svårt att lära sig simma annars 🙂

        Det verkar främst handla om en försäljning av Saturn Nordic Holding AB under 2014, antagligen kombinerat med ett bra år i övrigt. Värt att vara vaksam på om detta påverkat lönsamheten efter försäljningen, eftersom det borde ha varit en lönsam verksamhet om det såldes dyrt både gentemot tillgångarna och omsättningen.

        Låter mina tankar rimliga? Försöker som sagt lära mig tolka alla screener-parametrar 🙂

        Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s