Intuition vs statistik på aktiemarknaden

 

Den franske filosofen och matematikern René Descartes gjorde ett experiment där han kritiskt synade alla sina uppfattningar och åsikter. Om en åsikt inte gick att bevisa som sann, så var han tvungen släppa den. När han hyvlat bort uppfattning efter uppfattning visade sig att det bara fanns en grej kvar som han helt säkert kunde bevisa: Matematik.

Investerare kan med fördel ta till sig av denna poäng. Tidigare erfarenheter, biases och ego grumlar ofta bilden vilket kan leda till kostsamma beslut. Därför kan det vara nyttigt att kopiera Descartes tankelek för att se frågan om intuition kontra fakta i ett nytt sken.

intuition-and-science

Det som talar emot intuition är att backtestade strategier konsekvent slagit börsen. Den främsta förklaringen är att datorn inte gör det svårt för sig. Den försöker inte plocka ut russinen ur kakan och avviker heller inte från strategin under sämre år. Den bryr sig inte om det finns en förklaring till att bolaget är billigt, eller vad nu modellen än avser fånga upp. Datorn köper aktier enbart utifrån bestämda och välbeprövade regler.

Vi människor kommer i stället till aktiemarknaden med en stor tro, ofta en övertro, på vår förmåga att träffa rätt. Även om vi vet att mekaniska strategier levererar bra resultat, så vill vi in och justera. Det kan nog vara en dos av ego, en dos av kortsiktighet och en dos av nöje/underhållning som bidrar till det.

Samtidigt menar matematikern och miljardären Jan Simons att om man ska investera genom att använda modeller måste man strikt använda dessa, oavsett hur smart eller dumt det verkar. För att stärka vad han menar kan vi använda ett exempel från Joel Greenblatts sajt magicformula.com. Där hade kunderna möjlighet att antingen 1) strikt följa formeln, eller 2) låta formeln sålla fram bolag – men själv välja ut russinen ur kakan. Kunderna som valde att strikt följa portföljen fick nästan alltid bättre resultat, eftersom kategori 2 systematiskt undvek fel aktier.

Detta är i linje med vad Nassim Taleb råder till. Vi borde inte ens försöka rätta till våra inneboende brister som beslutsfattare utan i stället hitta sätt att ”gå runt” våra känslor. Den oundvikliga frågan blir då: finns det utrymme för intuition på börsen?

Michael Mauboussin menar att utrymmet för intuition är överskattat. I stället föreslår han att vi litar på vår intuition endast när vi har väldigt mycket expertis, eftersom vår intuition är områdesspecifik.

Det är som att Steve Jobs var delaktig i varenda detalj i Apple men lämnade över det mesta i Pixar till de andra drivande. Han visste att hans intuition var överlägsen för Apples produkter men när det kom till animerad film hade han helt enkelt inte samma talang eller erfarenhet. Men bara för att du har lång erfarenhet inom någonting betyder det inte att du kan lita på din intuition menar Mauboussin. Bara för att du kört bil i 20 år betyder det inte att du är en bra förare, och så vidare.

”An expert is someone who has a predictive model that works. Just because you’ve been doing something a long time, doesn’t mean you have a predictive model that works”

Nobelpristagaren Daniel Kahneman skriver i bokenThinking Fast and Slow om base rate, vilket är ett koncept värt att stanna upp vid. Det är en slags statistisk tröskel som sedan gör det enklare att ta korrekta beslut. Vi vet exempelvis att endast 25 procent av de mindre företagen överlever fyraårsdagen. Vi vet också att xx procent av alla som ingår äktenskap skiljer sig. Efter att en statistisk base rate är etablerad måste vi fråga oss vad just vi har som gör att vi kommer att lyckas. Sedan finns ju overconfidence bias, vilket per definition betyder vi inte är undantaget som bekräftar regeln.

Så åter till Simons och Greenblatts kvantitativa strategier. Genom att strikt följa Magic Formula kan vi, om historien upprepar sig, över en längre tid få ungefär 20 procent i årlig avkastning. Hur duktiga är vi egentligen på att plocka russinen ur kakan? Varför skulle vi vara en på fem, eller en på tio, eller vad det än må vara som klarar av att klå systemet.

Samma fråga kan alla investerare ställa sig till om man kan index. Majoriteten kan inte slå börsen, per definition. Det är overconfidence bias i dess renaste form. Enligt Kahneman finns det många smarta personer som jobbar hårt och misslyckas – base raten är helt enkelt för tuff.

Tobias Carlisle har antytt att ignorerandet av base rate och mean reversion är de viktigaste förklaringarna till att mekaniska värdestrategier fortfarande fungerar. Mycket tyder på att det är en cocktail av kognitiva misstag som är inblandade. En av dem är att investerare undviker att köpa bolag i negativ trend, trots en orimligt låg prislapp. Carlisle har sin slutsats.

“Extrapolation is instinctive, while mean reversion is not. And when we extrapolate the fundamental performance of stocks with declining earnings, we conclude that the intrinsic value will ultimately become less than the price paid. But this is not what the data show. The research shows, first, that valuation is more important than the trend in earning”

Vi människor är primade att göra sådant som känns bra och undvika sådant som känns dåligt, enligt evolutionspsykologen Richard Dawkins. Det som har gått bra, lär fortsätta gå bra, tänker vi instinktivt i vår linjära hjärna. Det är nämligen en överlevnadsinstinkt som fått med oss. Trots att vår logik är bra är våra instinkter ofta starkare.

För övrigt kan nämnas att även i kreativa miljöer kan statistik vara till stor hjälp. Pixars grundare Ed Catmull menar att man ska mäta det man kan mäta, utvärdera det som mäts men också acceptera att vi inte kan mäta majoriteten av det vi gör. Data är alltid ett bra verktyg med fördelen att det är mer distanserat jämfört med anekdotiska bevis.

På evolutionsteorispåret finns det några till begrepp att ta upp.

Då tänker jag främst på slumpmässighet, och hur vår hjärna enligt studier inte är anpassad för det. Genom att se mönster i vår omgivning har vi kunnat öka möjligheterna att överleva. Men det händer också att vi ser mönster när det inte finns några, vilket kallas clustering illusion. Och eftersom slumpen som koncept inte haft lika stor betydelse för överlevandet är konceptet inte sparat i våra hjärnor lika väl. Vår hjärna är alltså skapt för överlevnad, inte korrekthet.

Med slumpmässighet nämnt måste vi även nämna outcome bias, vilket går ut på att det kan vara fel att utvärdera ett beslut enbart utifrån utfallet. Exempelvis kan vi tycka att vi gjort en bra investering bara för att aktien stigit, och en dålig investering när kursen sjunker. Men det kan ha varit tvärtom – beslutet att köpa den fallande aktien var rätt, beslutet att inte köpa den stigande aktien kan varit rätt. För om utfallet påverkades av slumpen, information man inte kunnat veta, så kan beslutet inte utvärderas därefter.

Genom att dra slutsatser från aktiens resultat, i kombination med vår benägenhet att fortsätta med sådant som går bra och samtidigt undvika det som gått dåligt är recept för dåliga framtida beslut. Men om vi utvärderar från beslutets kvalitet har vi större chans att lära oss från verkliga misstag.

Detta är problemet med att förstå slumpmässighet: riktiga mönster blandas med slumpmässiga händelser vilket gör det väldigt svårt att skilja mellan slump och ren skicklighet. Och väldigt många kloka personer, däribland Feynman och Buffett, har den bestämda åsikten att världen är mer slumpmässig än vi tror. Så det finns anledning att ge tanken en chans. Mauboussin förklarar det bra i sin bok More Than You Know:

 “First, in any probabilistic field – investing, handicapping, or gambling – you’re better off focusing on the decision-making process than on the short-term outcome. A quality process, which often includes a large dose of theory, is the surest path to long-term success. That leads to the second theme, the importance of taking a long-term perspective. You simply cannot judge results in a probabilistic system over the short term because there is way too much randomness”.

Det Maubossin säger i citatet tycker jag passar bra med hur man bör tänka kring kvantitativa strategier – i vårt fall främst net-nets. Om vi köper en kvalitativ net-net med högt f-score, men avkastningen ett år senare varit negativ så var det fortfarande ett bra beslut att köpa. Processen är viktigast i kombination med att väntevärdet är positivt.

Och om vi vill utöva handpåläggning i modellerna måste vi påminna oss om Kahnemans base rate. Samt vad den amerikanske bloggaren Geoff Gannon någon gång sagt:

Net-net portfolios don’t fail. Net-net investors fail. They don’t stick to the strategy”.

Sedan finns det alltid en död vinkel, och alltid en risk för black swan-events. Den mänskliga interaktionen gör att verikligheten inte sällan fungerar som ett komplext adaptivt system. En händelse sätter igång en annan, som sedan leder till en tredje. Därför sker saker som vi aldrig kunnat förutspå.

Så det kan vara bra att vara ödmjuk inför komplexiteten och acceptera att vi inte kan förutspå allting. Som den klassiska serenity prayern säger ”God, grant me the serenity to accept the things I cannot change, The courage to change the things I can, And the wisdom to know the difference”.

En best practice bör vara att erkänna för oss själva att vi inte vet allt snarare än att intala oss själva att vi är säkra. Inte minst i perspektivet att Graham sagt att ”in the short run, the market is like a voting machine but in the long run it is a weighing machine”. Då är det en hållbarare strategi att lägga fokus på att ha rätt framför att intala andra att vi har rätt.

Så, den ursprungliga frågan var: skall vi förlita oss enbart på statistik eller ska vi använda vår intuition?

Givet vad området behavioral finance lärt oss så har vi människor med oss många biases och mentala fällor – och bör därför åtminstone ifrågasätta vår magkänsla. Vår intuition leder nämligen ofta till beslut som är optimala för överlevnad – inte överavkastning.

Och innan vi vågar lita på vår intuition tror jag att det är viktigt att utveckla mentala modeller baserade på statistiska underlag. Med andra ord skapa god kännedom kring base rates. Sedan bör vi, som Mauboussin föreslår, endast lita på vår intuition när vi har tillräckligt mycket expertis. Men det tar tid att nå den nivån.

Och innan vi når dit måste vi omprogrammera hjärnan. Exempelvis från att ett olönsamt skulle vara en dålig investerare. Det är vår linjära hjärna som gör den kopplingen. Enligt Howard Marks begrepp first level thinking lyder resonemanget kring net-nets “verksamheten är usel, jag säljer” medan second level thinking resonerar ”bolaget är svagt men värderingen är så pass låg att det positiva väntevärdet, i en diverisfierad portfölj, motiverar köp”.

Intuition appears to work well in linear systems where cause and effect is easy to identify. But in nonlinear systems, including stock markats and economies, system 1 thinking, the intuitive side of our brain, is much less effectual – Robert Hagström

Jag vill nu koppla tillbaka till Mauboussins tidigare citat ”An expert is someone who has a predictive model that works. Just because you’ve been doing something a long time, doesn’t mean you have a predictive model that works”. Alla har en åsikt om börsen, som bygger på deras intuition. Men långt ifrån alla lyckas – även om dem hela livet handlat aktier. Det är ofta för att de har med vår inbyggda intuition, men inte tweakat om perspektivet så det passar börsen bättre än överlevnad.

Fördelen med en kvantitativ strategi är att den skyddar oss mot oss själva. Och enligt Jim Simons och Greenblatt är det kanske klokast att inte göra något mer. Men som Mauboussin säger, så finns det ett visst utrymme för intuition. Men denna måste byggas upp genom att repetera kärndelarna i varje disciplin tillräckligt många gånger – med en nyfikenhet kring vad som är de verkligt drivande mekanismerna.

Det är därför vi alltid gjort analyser av deep value-bolag. Vi vill bygga upp en användbar intuition. Likt ränta-på-ränta ackumulerar kunskap och förhoppningsvis får vi i framtiden tillbaka för det extrajobb vi gör nu, även om det på kort sikt ej är försvarbart.

Även om vi aldrig med säkerhet kan förutspå exakt vilka net-nets som kommer att gå bra nästa år kan vi en vacker dag kanske göra mindre justeringar som ändå gör att vi slår gruppens base rate. Investerare borde ha förmågan att bestämma vilka som är nyckelfaktorerna (nödvändigtvis inte kvantitativa) och vad som skall till för positiv avkastning. Investerarlegenden Peter Cundill har intressanta tankar kring frågan:

”I don’t calculate value using net-net. Actually there are many different ways but you have to use what I call osmosis – you have to feel your way. That is the art form, because you are never going to be right completely; there is no formula that will ever get you there on its own. Osmosis is about intuition and about discipline and about all the other things that are not quantifiable. So can you learn it? Yes, you can learn it, but it’s not a science, it’s an art form. The portfolio is a canvas to be painted and filled in”

Tills vidare får ett kvantitativt urval vara dominerande. Kvalitativa bedömningar kan bli ett komplement till ett kvantitativt urval. Kriterier gör att vi inte glömmer vad som faktiskt varit de viktigaste faktorerna för net-nets avkastning historiskt. Kriterierna hjälper oss även att ”komma runt” våra känslor vilket förhoppningsvis leder till mer rationella beslut.

Vad det lider hoppas jag att vi kan förlita oss mer på vår erfarenhet och magkänsla. I takt med att vi repeterar backtestade kriterierna lär gapet mellan vår intuition och testade modellers output minska, och till slut finns det inte längre några känslor att ”komma runt”.

Samtidigt finns risken att vi gör som i exemplet med magic formula, det vill säga sållar bort vinnarna för att de såg riskfyllda ut. Det visar sig när den dagen kommer.

Hur ser du på intuition i aktiehandeln?

 

28 thoughts on “Intuition vs statistik på aktiemarknaden

  • Ett rakt igenom fantastiskt inlägg som knyter ihop säcken och förklarar en oerhörd massa saker som jag har försökt argumentera för på ett mycket bättre sätt.

    1) Base rate är precis vad jag försökte få fram i min argumentation om att inte vara korkad (http://aktieingenjoren.blogspot.se/2015/11/otur-och-den-enkla-tumregeln-att-inte.html). Jag har placerat mig i en nisch med bra base rate och sedan försöker jag förfina med min strategi precis som ni.

    2) Fokus på processen kontra utfall. Den populära kommentatorn Lars har en vana att leta upp de mest negativa enskilda utfallen när han kritiserar diverse bloggare. Senast var det t.ex. Lundaluppen som ”nästan” köpte SSAB under en period där han på 5 år hade dubbla avkastningen jämfört med Lundbegs/Industrivärden.

    3) Att se och fokusera på mönster som inte finns är exakt vad jag anser att många gör när man fokuserar på makroekonomi.

    Gilla

    • Tack för kommentaren!

      Ibland måste man kanske inte göra mycket mer än att undvika de spelplanerna som är lutade i en ofördelaktig riktning. Att lokalisera område utifrån base rates är en mycket bra start.

      Ja, processtänket är viktigt. Lägger vi för mycket fokus på utfallet kan våra post-mortems i förlängningen bli felaktiga. Vilket givetvis påverkar framtida beslut på ett negativt sätt.

      Angående trean håller jag med dig. Kan även komma på mig själv göra samma på bolagsnivå. Det är svårt att släppa något tills man har en förklaring. Det är väl det som händer när det är osäkerhet på börsen, hellre felaktiga förklaringar än inga förklaringar. Det är sällan de som säger ”vi vet inte riktigt vad som händer” som får plats i TV-rutan.

      Gilla

  • Riktigt bra inlägg! Sätter ord på vad jag försöker åstadkomma i mitt aktiva och ”passiva” aktieinvesterande. Att använda beprövade modeller för att hitta lågt värderade aktier och sedan använda dessa för att se om jag själv kan prestera bättre. Själv investerar jag efter båda för att kunna se om jag kan slå modellerna genom att välja ut egna aktier. Nu efter ungefär ett år så leder modellerna, men det är med tid och kunskap som man lär sig och förhoppningsvis skapar man sig den intuition som ni beskriver. En otroligt viktig faktor är att använda statistiken för att skapa en base-rate, det är riktigt bra att ha med sig när man letar efter potentiella köpkandidater.

    All lycka till med att lyckas bättre med net-nets i framtiden. Själv så försöker jag för fullt med billiga EV/EBIT företag.

    Gilla

    • Tack för kommentaren!

      Jag hör dig! Kul projekt, kan nog bli riktigt spännande att stämma av vem som vann efter en längre tidsperiod. Det låter som en bra väg att utvecklas som investerare. Håller med dig att det är bra att använda base-rate för att bestämma vart man ska ägna huvudsakliga delen av ens fokus.

      Tack så mycket! Och lycka till själv med EV/EBIT.

      Gilla

    • Thank you John! I hope google translate did a good job for you.

      It is of course very flattering to hear that!

      Keep up the good work 🙂

      Gilla

  • Superbra reflektioner! Angående intuition och deep value vs. kvalitetsbolag, så kan jag se en risk i att man i net-net följer en enkel och matematisk modell. Vem som helst kan göra just det (om man bortser från kvalitativa aspekter eller ytterligare fördjupning) och om tillräckligt många gör det så tror jag resultaten skulle försämras avsevärt (alla net-nets skulle värderas högre än vad de skulle ha gjort om genren inte vore populär).

    Det skulle vara intressant (men nästintill omöjligt) att hitta någon slags trend i andelen net-net-investeringar, om den är kraftigt stigande så finns det nog skäl att se över sin strategi. Att kopiera ett tips från en populär travtidning är på samma vis knappast en bra idé.

    Av den anledningen är det lite lockande att hitta en ”G-Score” eller dylikt, som också är backtestad och enkelt reproducerbar i en screener, men inte allmänt accepterad som ett bra nyckeltal. Min intuition säger att det skulle kunna ge mycket bättre resultat då man går sin egen väg istället för i spåren av många andra, men så var det ju det är med intuition då 🙂

    Gilla

    • Tack för kommentaren Claes. Får säga detsamma gällande bra reflektioner. Jag hör dig gällande vad du säger om enkla matematiska modeller och att vem som helst kan göra det. Det finns dock en del aspekter som gör att inte alla kan göra det. Fast det har du såklart koll på, problematiken för institutionella investerare att röra sig i detta område av marknaden.

      Gällande de mindre investerarna kan man föra argumentationen om att det finns psykologiska faktorer som gör att de flesta inte kommer att vilka ta i dessa bolag. Dessa psykologiska faktorer är inrotade i oss och kommer nog ta lång tid innan de försvinner. De finns givetvis även ego inblandat, ingen modell är bättre än oss. Det är inte speciellt creddigt vid ett coctailparty att prata om denna typ av bolag varför man även kan hänvisa till sociala aspekter.

      En annan anledning är dess simpelhet. Att hålla sig till en strategi är inte spännande och få har tålamodet. Underpresterar den två år går man vidare till en annan strategi som gått bättre närtid.
      Om anledningen till att det fungerat så länge beror på bristen på smart kapital, psykologiska- eller sociala faktorer, avsaknad av tålamod eller kanske en lollapalooza av nämnda faktorer plus många fler är svårt att säga.

      Läste nyligen en vetenskaplig artikel där det stod att Grahams NCAV-strategi har fungerat i 75 år och författarna ser ingen anledning till att den inte ska fortsätta fungera även i framtiden. Det får stå för dem. Precis som dig är jag inte helt övertygad. Det är lätt att hitta anledningar till varför den skulle fortsätta fungera men det finns också argument för att den inte skulle det.

      Den dagen den inte skulle fungera fullt lika bra längre vill jag därför stå redo med en intuition som slår de matematiska sökfunktioner som folk har lärt sig börjat använda. Tänk om det inte skulle finnas fler net-nets under en period? Då är det bara att kika på lägst värderade decilen PB. Base raten är fortfarande mycket fördelaktig på detta område av marknaden.

      Hittar du på en G-score så har du vår mailadress 😉

      Liked by 1 person

  • Hej!
    Tack för ett mycket intressant inlägg. Jag kom att tänka på följande slutsats ifrån Quantitative Value av Gray & Carlisle:

    Study after study finds that the model is the ceiling of performance from which the expert detracts, rather than the floor to which the expert adds.

    Rent generellt tror jag att det är farligt att bryta emot sina kvantitativa investeringskriterier, även om sirenernas sång kan vara väl så lockande ibland. Har ni något exempel på analyserade bolag där ni var lockade att bryta mot reglerna? Hur hade i så fall utfallet blivit?

    Gilla

    • Hallådär! Kul att du uppskattade det. Känner igen det citatet, riktigt bra!

      Då talar vi samma språk för tillfället. Jag kan faktiskt inte komma på något tillfälle där vi har gjort det. Det har snarare dykt upp situationer vi inte förutsett och därför inte haft regler klara för oss. Exempelvis ettårsavstämningar där de fortfarande uppfyller kriterier, uppköpserbjudande, bolaget delat ut kassan, de går ”dark” etc. Vi har aldrig gett vika för sirenernas sång och i ärlighetens namn känns det inte som att det är nära. Kanske underlättar att vara två som håller på med detta.

      Vi försöker vara ödmjuka inför kraften bakom modeller och vi kommer att gömma oss bakom dem ett tag framöver. Men under tiden har man faktiskt goda möjligheter att utveckla kunskap och förståelse även om man låter modellen bestämma beslutet idag. Det hade varit trist att inte ge sig själv en ärlig chans att följa Cundills ord. I dagsläget har inte vi ens i närheten av lika mycket förståelse som han hade när han följde sin ”osmosis”

      Liked by 1 person

  • Something to think about or comment.

    As written in this post, the magic formula under performed when investor were permitted to manually pick ideas within the magic formula stocks. That interesting fact could be explained. The metrics forcing the eliminated stock pick was in the stock price and obvious to most investors. The ugliest stocks selected by the magic formula likely had large asymmetric returns due to the market’s surprise of improved results. Manual magic formula investors removed those big winners (I think). Toby Carlisle (deep value) made the same observation within Net Net stocks. The ugliest, riskiest net net out performed profitable growing net net stocks.

    You wrote Greenblatt attempted to remove value traps from selected magic formula stocks. He underperformed his own automated process. That’s surprising! So if investing expert Greenblattt can’t leverage his knowledge to improve the model wouldn’t this fact negate Maubossin’s conclusion on using expertise to supplement the base rate? (thoughts).

    Lastly, watch. “Applying Deep Value Investing – with Toby Carlisle”

    Stig Brodersen interviews Toby Carlisle.

    This was a shocker! Toby at around 12:00 answers Stig’s question if it’s ever possible to model the next great economic franchise. Toby said yes! But it hasn’t been done yet. Toby also spoke about Michael Malverson (difficult to hear the name), surname sounds Swedish?
    Michael according to Toby did research on companies able to sustain high ROE. One point.. profit margin was more important than asset turnover in driving a sustainable high ROE. I’ve tried dissecting the pieces of the Dupont formula to see what’s driving a higher ROE before the improvement was public.

    Interesting

    Liked by 1 person

    • Thanks for very interesting input. It’s right that the ugliest stocks gave the highest return. That is not very surprising because this is the same mechanism that probably causes deep value to be a profitable strategy. People shy away from what is ugly which causes even lower valuations (and higher upside). Toby made the observation that the ugliest most neglected net-nets was the most profitable, yes. Oppenheimers and Greenblatts backtest both showed that net-nets with negative result (TTM) outperformed the average net-net. This observation is obviously very interesting in trying to understand why this works. Deep value investors – including us – likes to dig through the balance sheet, notes etc to find hidden assets or risky posts. Perhaps that’s not important. Maybe the driving forces behind this strategy are not the degree of undervaluation compared to assets but de degree of possible reversion to the mean in stock price.

      The fact that Greenblatt attempted and underperformed is indeed surprising. I do think that could be true but I also believe that he has incentives to make such a statement. Not necessary that he is disingenuous, I think that statement is the very helpful for his clients. Then they will stop try to outsmart the formula when they don’t have enough experience to do that. I don’t know, I’m speculating know. My point is that this information in not enough for me to say “case closed” on this subject.

      I also think it could be wise not to search for one tool that fits all situations. And consider that tool worthless when it doesn’t work every time. It’s like this old saying Charlie Munger likes to point out “for the man with the hammer every problem looks like a nail”. If we are going to invest in net-nets or magic formula type stocks the models might be better than the investor who is trying to outsmart the models. But let’s consider Peter Cundill and Walter Schloss situation. For the second half of their career they managed considerable amount of money. They couldn’t simply follow the models because many of the companies in this segment are to illiquid. It is not practically possible to put $8K in one stock and hold it for one year. They would have to work day and night. To strictly follow one formula would probably not be the best way. When Cundill said “osmosis” is better than models I can’t say that he is wrong, but maybe it is not the best for me in my situation.

      Thanks for sharing that interview. I will listen to it when I have time. The information/knowledge on high margin etc is very helpful. But do we really think one model is going to perform better than Buffett and other great investors? My guess is that Buffett is highly intuitive at this point which made it possible to create such a wealth. But we are not Buffett. We would most likely do better by following such a formula Malverson laid out. But Buffett proves that there is a level beyond models.

      The question shouldn’t be if models are better than intuition. The question should be: knowing what I know now, the experience I have and the amount of money I’m managing, what is best for me? Without knowing how hard it is to beat the models our ego would probably jump to the conclusion that we can outsmart them. That’s why it is important to remind ourselves about what Greenblatt said. But if we are going to evolve as investors and reach the next level maybe we shouldn’t convince ourselves that it’s not possible. We should dream for the day our intuition can add value, even if that day never happens.

      Thanks again for your input John, appreciate it!

      Liked by 1 person

  • Great post, Daniel!
    It made me think of portfolio sizing. I think I rely very little on intuition when deciding what to buy. But I size the positions based on how attractive each stock looks to me relative to the rest – in other words, based on intuition.
    It seems to me that’s just another way of tweaking the model, perhaps for the worse, although, if all positions sizes are kept within a range, that tweaking might have less of an impact.
    How do you guys deal with this? Do you always buy the same sizes? If not, do you rely on metrics or intuition to decide them?

    Liked by 1 person

    • Thanks for commenting, Juan!

      That’s a very interesting question. We try to put in the same amount in each net-net (we managed to do this with a few exceptions for illiquidity reasons). We do this because we don’t want to make the same mistakes that “magic formula”-investors did. Meaning we don’t want to end up with small positions in the stocks that ended up with highest return or vice versa. By adjusting for size we have to believe that we are able to see, subjectively, which net-nets that is better or worse. I don’t think that we are able to do that at this point but maybe in a few years.

      But we are always trying to question our process. I would love to hear a little but about your experience on this. Do you think tweaking for size has enhanced your return? I like that idea about having a range set up for this. How wide of a range do you think is reasonable?

      When I read about Peter Cundill I got one idea of a possible tweak. He said: “The timing difficulty in selling is not knowing when intrinsic value would be reached, but in judging how much it is likely to be surpassed. The ultimate skill in this business is knowing when to make the judgment call to let the profits run.”

      One possible tweak could be to intuitively decide which net-nets to hold for a longer period. We follow the one year rule which has worked well for us. I am sure we would have sold off some of our winners too early otherwise. But maybe we shouldn’t sell off every stock after one year. Some of them we definitely sell too early.(We do keep net-nets that still meet our criteria after one year. But that has noting to do with intuition)

      Gilla

  • Continuing on Juans thoughts above.
    The statistics from you´re backtests shows that a higher F-score stock is more profitable than a low F-score stock. And we know that a low priced stock outperform a high priced stock. So following the statistics shouldn´t you increase the portfolio size for the cheep stocks or/and with high F-score if you follow the statistics and not the intuition =)

    Gilla

    • Great point Andreas. To be honest we haven’t thought about that. Or, at least I haven’t. That’s of course a logical way to do it. Practically, what is the best way you think? We only invest in net-nets with f-score 5 or higher so the group of low F-score is not in the picture.

      To put in more money in a net-net with low P/NCAV and f-score 9 seems like to right thing to do. The question is how much more in a net-net with P/NCAV 0,75 and f-score 9 than a net-net with P/NCAV 0,75 and f-score 7. And what about a P/NCAV 0,7 and F-score 8, is that better than P/NCAV 0,5 and f-score 6. I’m not sure I have a clear answer and would appreciate some input 🙂

      Gilla

      • I think some kind of ladder is appropriate, unfortunatley i dont have a perfect model figured out. I guess it also depends on how much youre comfortable with putting in a singelar netnet (thats the roof), I do around 1- 4 % depending on the quality from ncav, f-score and also earnings. I dont think its less risk holding 100 netnets with 1 % in eash, rather than holding the top 25 based on price and f-score at 4 % in eash. The problem is getting as much money in as possible without taking to much risk in a singeler netnet.
        How about a half % ( or whatever amount you prefer) per score, combined with a half % of price. So F-score 5 = 1 % position up to 2,5 % at F-score 9. Multiplied with 1 % at 0,75 x NCAV up to 2,5 % at 0,25 x NCAV etc. A F-score 7 stock with a P/NCAV of 0,5 would be a 4 % position, then just add if the price falls deeper or F-score increases etc?

        Gilla

        • A latter seems like a good way to do it. I was first thinking of a point system similar to how Magic Formula works. Let’s say P/NCAV in the ranges of 0,2-0,3 gets 1 point. Between 0,3-0,4 gets 2 points. Between 0,4-0,5 gets 3 points and so on. F-score 9 gets 1 point; F-score 8 gets 2 points, F-score 7 gets 3 points and so on. That means that when we add up the points of each stock we can have a proper ladder even though we have two variables. Then the stock with 2 points gets a bigger position than the one with 4 points.

          In theory this makes sense. But in practice I am afraid that it might not have any impact on the return. Well, some impact it might have but there is maybe better ways to do it.

          One alternative way is to define a “sweet spot” within out “sweet spot”. That means that we put the same amount in each stock at first. Then we have a system to add more of the price goes down to a certain level. BUT if the P/NCAV is below 0,5 and F-score is 9 then invest 50-80 % more at the initial moment. In this case we don’t have to use point system that adds more complexity than actual return but we can still double down on what the statistics shows us being most successful. What do you think?

          And I do agree with you about the diversification. Nothing to add.

          Gilla

          • You could also use the backtest to see how much more a F-score 9 performes over a f-score 5 etc. And relate that to how price performes vs. F.score- and put a relationship between them. The point is that i think a ”consentrated” portfolio (say less than 25 netnet stocks) will outperform a to diversed portfolio over time. The higher return on avrage will compensate for a higher volatility, the problem is hitting the perfect roof , i got no good idea where that is but i think its alot higher than what we use atm =)

            Liked by 1 person

  • As Daniel points out, deciding when to sell is another place where intuition can play a role. Both there and in deciding a position’s size I rely somewhat on intuition, but having done a quick calculation it seems that my returns have not been impacted much. That’s probably because I stick to ranges.

    When it comes to position sizing, I almost always start with a 1-1.5% position (0.5-1% for Japanese and other Asian net-nets) with the intention of buying more if the stock gets cheaper, and almost never end up putting more than 4% in a single net-net. If I’m buying a very illiquid stock, or if the price runs up while buying it, I’ll be forced to hold much smaller positions (less than 0.2% in ERMS, for instance).

    I mostly sell when price and NCAV meet. If my intuition tells me to let the profits run, I do so with only half of the position. Unlike you, I don’t have a one year rule, but since most net-nets take longer to work out, my guess is that having the rule would have had almost the same results as not having it.

    I’ve done things this way because it seemed sensible, but as I said above, it would have been about the same if I had just put equal amounts of money in each net-net, like you guys do. In other words, my intuition is useless.

    Andreas’ comment above is very interesting. Logic appears to be on his side. What do you think, Daniel?

    Gilla

    • Ok, interesting! Thanks for sharing that. Sometimes I get tempted to let the intuition decide which net-nets to hold for a longer time.

      Broadly speaking I have noticed two types of net-nets. First, we have the perennial net-net, classical cigar butt. Business going south but the price is much more volatile than the value. The stock price looks like a lie detector. Frequently up and down. This one is probably well suited for one year rule or maybe even more, selling when price and NCAV meet.

      Second we have this net-net with temporary problems, but the business is actually good. I’m very tempted in holding this category of net-nets for a longer period based on intuition but not confident enough to do that at this point. To only let half of the position run was an interesting way of doing it.

      Andreas made a very good point that I had not thought enough about. Practically I’m not quite sure how to do it since we look at two variables.

      I’m going to ask Jonas to add his thoughts on this subject in this comment field.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s