Village Farms International – En lågt värderad grönsaksodlare

Village Farms International är en kanadensisk grönsaksodlare. Bolaget har en relativt god historik men har stött på en del problem de senaste åren. Aktien handlas för tillfället till ATL-multiplar sett till de tio senaste åren. Bolaget redovisar dock fortfarande ett positivt resultat på TTM-basis och bolaget har en stark storägare i grundaren Mike Degiglio som också innehar vd-positionen.  Village Farms har för tillfället ett extremt starkt F-Score om 9 och handlas till P/TB 0,37x. Allt som allt tycker jag att aktien förtjänar en plats i en diversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär.

intro_VFI.png

Om Village Farms International

Village Farms International (VFI) grundades 1987 av bolagets nuvarande vd Michael Degiglio. VFI är en kanadensisk producent av premiumgrönsaker, speciellt tomater, paprika och gurka. Bolaget lägger väldigt mycket fokus på teknik och att ständigt använda det senaste i sina växthus. Enligt bolaget själva är de nordeamerikas största växthusodlare.

logo_VFI.png

Bolagets produkter säljs överallt i nordamerika. Bland annat säljer Walmart, Target, Costco och Sam’s Club VFIs grönsaker. Efterfrågan på bolagets produkter är av naturliga skäl ganska jämn. Grönsaker efterfrågas i alla makroekonomiska klimat. Bolagets produktion kan dock vara känslig för naturens nyckfullhet. Stormar har historiskt sett gett bolaget en del problem då stora delar av produktionen tillfälligt fått stängas ner på grund av skador. Under 2012 slogs ca 30 % av produktionen ut av en storm. För mer information om bolaget, se videon  om bolagets vd Michael Degiglio nedan.

Management och aktieägare

Bolagets vd och grundare är Michael DeGiglio. Han har varit med bolaget sedan start och är även den största aktieägaren.  Degiglio har en årslön om 550 KUSD och det är helt klart att hans intresse ligger som aktieägare och inte som anställd. Totalt kontrollerar insiders 51,7 % av de utestående aktierna, något som jag ser som mycket positivt. Ca 25 % av de utestående aktierna kontrolleras av institutioner, resterande del av privata investerare.

shareholders_VFI.png

Balansräkning

VFI har en relativt stark balansräkning med en soliditet om 46 % och en balanslikviditet om 1,9. För att vara ett ”deep value”-case har de dock en relativt hårt skuldsatt balansräkning. De flesta av våra case har inga räntebärande skulder alls. VFI har hela 50 MUSD i räntebärande skulder. Bolaget har dock en stabil finansiell historik och bör utan problem klara av en viss skuldsättning. VFI har även tillgång till en kreditlina om 10 MUSD. De har även operationell leasing om ca 5 MUSD.

BR_VFI.png

Bland bolagets PPE döljer sig mark om 5 MUSD och byggnader anskaffade till 82 MUSD. Resterande del är uppgraderingar annans fastighet samt maskiner. Vad marken och byggnaderna är värda beror rimligtvis väldigt mycket på huruvida det är möjligt att bedriva lönsam grönsaksproduktion på/i dem. Fastigheterna ligger inte på några A-lägen i toppstäder utan detta är mark ute på vischan. Vad de skulle få ut vid en likvidation är mycket svårt att säga, men jag skulle inte våga räkna med några dolda värden i ett sådant scenario. Samtidigt har jag mycket svårt att se att bolaget kommer likvideras givet den goda historiken.

Dock tror jag att återanskaffningsvärdet på bolagets växthus/fastigheter är betydligt högre än vad de är bokförda till. Det kostade nyligen 47M att återbygga det som förstördes i stormen i Texas. Den delen av verksamheten stod för ca 33 % av bolagets totala produktionsyta. PPE är i dagsläget bokfört till 96M. Men man applicerar det återanskaffningsvärdet på bolagets totala produktionsyta är är värdet 142M.

Bolagsdata

VFI har under de senaste tio åren haft en relativt fin årlig tillväxt om 6,5 %. Bolaget har redovisat positivt resultat under åtta av åren. Förklaringen till det kraftigt negativa resultatet år 2011 var den storm som slog ut en tredjedel av bolagets produktionsanläggningar.

oms_VFI.png

Bolagets marginaler har haft en dyster utveckling de senaste  tio åren. Enligt management har bolagets bruttomarginal försämrats kraftigt på grund av lägre tomatpriser samt ett viss skift i bolagets intäktsströmmar. De säljer även en del produkter de köper in av ”partner growers” och om den delen av verksamheten får en större andel av totalförsäljningen dämpar det rimligtvis totalmarginalen.

marginaler_VFI.png

Bolaget delar inte ut några pengar till aktieägarna utan återinvesterar allt i verksamheten. Givet bolagets hyggliga finansiella historik är det därför rimligt att det egna kapitalet ökat kraftigt.

TB_VFI.png

VFI har under de senaste tio åren varit hyfsat lönsamt med en medianROIC om 9, 9 %. De senaste året har dock varit uselt och bolagets lönsamhet har rasat.

Kapitalallokering

Antalet utestående aktier har varit detsamma sedan 2007 – 38,7 miljoner. Ett stabilt antal utestående aktier upplever jag som något mycket positivt som potentiell aktieägare. Jag förväntar mig inte att åka på en årlig utspädning genom optioner eller bonusprogram framgent.

VFI har inte skiftat ut något kapital till aktieägarna genom utdelningar de senaste tio åren. De har heller inte genomfört några återköp. Bolaget har i snitt lagt strax över 9 MUSD på capex den senaste tioårsperioden. Under 2011 genomförde bolaget en större investering i ett nytt växthus i Texas. Snittcapexen om 9 MUSD innehåller alltså en hel del tillväxtinvesteringar. De hade kunnat öka det fria kassaflödet avsevärt om de inte investerade i verksamheten. Management har i den senaste årsredovisningen diskuterat att maintenance capex förmodligen ligger kring 2-3 MUSD per år. Detta är hyfsat lågt givet att bolaget i snitt har ett årligt kassaflöde från verksamheten om 15 MUSD de senaste tio åren.

Capex_VFI.png

VFI har historiskt sett genomfört en del förvärv. Det verkar relativt tacksamt och smidigt att förvärva mindre växthusoperationer för att sedan integrera det i bolagets växthusportfölj. De förvärvade nyligen en mindre grönsaksproducent och betalade strax under eget kapital för det bolaget. Just den multipeln säger dock inte särskilt mycket utan att veta mer om det förvärvade bolaget.

Kriterier för ”deep value”-case

I vår checklista för ”deep value”-case ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_VFI.png

VFI har ett väldigt starkt F-Score om 9 och ett svagt Z-Score om 1,72. Ett Z-Score om 1,72 talar för att konkursrisken är stor, något jag inte riktigt köper. Jag finner det utfallet som mycket osannolikt. Utöver det uppfyller alla kriterier vi har på ”deep value”-cases men lämnar en del att önska på kapitalallokeringsfronten. De tidigare investeringarna synes vara relativt bra, men jag hade gärna sett att det funnits en historik av återköp eller utdelningar. Samtidigt kontrollerar vd ~27 % av bolaget och att han väljer att inte ta ut någon utdelning talar för att han anser att pengarna gör sig bättre i bolaget.

finhist_VFI.png

Värdering

VFI handlas i dagsläget till historiskt låga multiplar sett till P/B-talet. Det är även en lågt värderad aktie sett till både försäljning och intjäning. Dock är de senaste tre årens EBIT-nivåer dopade av försäkringsintäkter, så jag skulle inte vara bekväm med att säga att treårssnittet är en rimlig intjäningsförmåga. Men applicerar vi tioårsmedianrörelsemarginalen på TTM-försäljningen handlas aktien i dagsläget till strax över 7x EBIT. Det är inte extremt lågt, men definitivt heller inte särskilt högt, speciellt med tanke på dagens börsläge.

vardering_VFI.png

Om bolaget kan återgå till tidigare nivåer med en ROIC kring 10 % förtjänar aktien att handlas betydligt högre än till  dagens 0,37x TB. Om värderingen i närheten återgår till den historiska medianmultupeln finns det mycket god uppsida i det här caset.

vardering2_VFI.png

Slutdiskussion

VFI är för att vara ett ”deep value”-case ett förvånansvärt fint bolag. Den finansiella historiken är mycket god. Det finns mycket att gilla i VFI; insiderägandet, den historiska lönsamheten, hyfsad tillväxt och att bolaget synes drivas på ett aktieägarvänligt vis. En låg värdering och ett F-Score om 9 är sedan också något mycket positivt.

Det finns även mycket som talar för att aktien för tillfället är för lågt värderad. Dels historisk värdering, dels värdering sett till vad de betalade för en mindre aktör och dels givet återanskaffningskostnaden för likvärdiga produktionsanläggningar.

Allt som allt tycker jag att VFI är ett fint tillägg till en diversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär. Jag tror att en portfölj innehållande 100 st ”VFIs” skulle ha mycket god chans till att överavkasta marknanden de närmaste åren.

Disclosure: Jag har en position i VFI.

Mer läsning:

LD Micro Presentation December 2015

Michael Degiglio – IndoorAG.com

Village Farms International – Harvest Investor

Village Farms International is a Cheap Stock – Financial Uproar

7 thoughts on “Village Farms International – En lågt värderad grönsaksodlare

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s