Le Chateau – En kanadensisk net-net med obehaglig utveckling

Le Chateau (CTU) är en kanadensisk klädkedja som i dagsläget handlas till en låg värdering. Med tanke på den utveckling som bolaget har haft kan värderingen tyckas vara motiverad. Bolaget har höga leasingkostnader och behöver kapital från ägarfamiljen för att överleva. Le Chateau är ingen tydlig ”Heads I win, Tails I don’t lose much”-investering då nedsidan är mer verklig och påtaglig än i många andra net-nets. Bolaget uppfyller inte kriteriet för F-score vilket gör att de läggs till bevakningslistan i väntan på nästa rapport. Frågan är om det är intressant oavsett scores. (Kursen har gått ned ytterligare sedan analys. Publiceringsdatum 0,27 CAD)

Pics 1

Om Le Chateau

Le Chateau är en kanadensisk klädkedja som erbjuder ett brett utbud av kläder, accessoarer och skor till kvinnor och män. Varumärket Le Chateau säljs uteslutande genom bolagets 222 butiker varav 221 är lokaliserade i Kanada. Butikerna finns främst i gallerior i de större städerna alternativt butiker på shoppinggator.

Bolaget grundades 1959 av Herschel Segal och har varit börsnoterat sedan 1983. Till och från har bolaget mött utmaningar vilket gjort att de ändrat profil. Detta skedde senast efter att H&M samt Zara börjat ta betydande marknadsandelar i Kanada vilket tvingade Le Chateau att ändra fokus från unga och hippa personer till konceptbutiker med kvalitet för vuxna personer.

Precis som French Connection har Le Chateau påverkats av den fundamentala förändringen som skett för detaljhandeln de senaste åren. Försäljning över nätet, ökad konkurrens och en förändring i konsumentvanor har dramatiskt påverkat detaljhandelns konkurrenssituation. Till följd av de förändringar som påverkar branschen är strategin att fortsätta se över butiksnätverket och stänga ned butiker som underpresterar. Under 2015 har bolaget planerat att stänga ned ungefär 10 butiker, de ska även investerat i e-handelsplattformen som representerar en i viktig tillväxtssektor kommande år. Enligt CEO Jane Segal går de nya konceptbutikerna bra och kommer fortsätta att rullas ut i liknande takt. Totalt har 20 butiker omvandlats till konceptbutiker sedan hösten 2011. Konceptbutikerna beskrivs enligt följande:

“New concept stores are designed to provide an elevated experience consistent with the evolving brand through more sophisticated materials, furniture and fixtures. A more spacious feel showcases collections more compellingly and more comfortably”

Ledning och aktieägare

Nuvarande CEO är Jane Segal, fru till grundaren Herschel Segal. Bolaget ägs till 65 % av grundarfamiljen. Att ledningen även är grundare skapar emotionella band mellan bolaget och de verkställande personerna. Segal har genom bolag senaste tiden lånat ut mycket kapital till Le Chateau. Istället för att kontakta bankerna har Herschel lånat ut tiotals miljoner CAD för att finansiera omstruktureringen. Dessa lån rankas lägre än krediten på 80 MCAD och räntan de erhåller är mycket lägre än vad The Royal Bank hade tagit.

Lån, stort ägande och emotionella band ger tydliga incitament att få omstruktureringen att fungera. Lånen tyder på att ledningen fortsätter att tro på Le Chateau. Herschel är även en av de första investerarna i kedjan David’s Tea som noterades på börsen för inte så länge sedan vilket gett familjen Segal ytterligare klirr i kassan.

Kapitalallokering

Le Chateau har de senaste tio åren investerat en hel del i främst PPE. Capex i stapeln nedan symboliserar nettoinvesteringarna. Under perioden 2009-2012 sålde bolaget av en del tillgångar vilket förklarar varför stapeln understiger investeringar i PPE. Av trenden att döma har bolaget skurit ned på investeringarna i PPE vilket jag bedömer som positivt. Jag vill inte gärna se att de trycker för mycket på gaspedalen innan det bevisat sig att de har en fungerande strategi.

De investeringarna som gjorts på senare år har gällt renovering av de nya konceptbutikerna. För att finansiera dessa renoveringar har som tidigare nämnts Segal lånat ut pengar. Under 2015 har 5 nya sådana butiker öppnats vilket innebär att totalt 20 butiker konverterats till konceptbutiker sedan hösten 2011.

Antalet aktier har ökat med dryga 2 % årligen senaste tioårsperioden vilket hänger ihop med att lån från Segal har konverterats till A-aktier i bolaget vid två tillfällen. Sedan 2012 har ingen utdelning skett vilket är rimligt med tanke på resultatutvecklingen.

pics 2

Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar operationell leasning framgår i tabellen nedan. Bolaget har föga förvånande skyhöga 209 MCAD i leasing vilket innebär att de inte är en net-net om vi justerar för leasingkostnaderna. En aktieägare kommer inte att få ut NCAV om bolaget skulle likvideras imorgon. Detta förändrar caset på det sättet att det krävs att bolaget verkligen lyckas med deras turnaround. Nedsidan är inte längre begränsad.

pics 3

Balansräkningen

Bolagets har en ovanligt skuldsatt balansräkning för att vara net-net, men låt oss börja med tillgångarna. Den största tillgången är varulagret. Enligt noten i delårsrapporten består den absolut största delen av färdiga varor. Det är svårt att uppskatta hur pass korrekt lagret är värderat. Modebranschen är givetvis trendkänsligt och butikerna har realisationer som regel snarare än undantag.

Varulagrets utveckling i förhållande till nettoomsättningen är tämligen oroväckande de senaste tio åren. Lagret har ökat 14 % årligen under perioden samtidigt som nettoomsättningen minskat. Bolaget har inte gjort några nedskrivningar under de senaste kvartalen med motivationen att realisationsvärdet överstiger kostnaden. Denna utveckling hänger ihop med vad som diskuterats kring bruttomarginalen i samband med genomgång av bolagsdata senare i analysen.

pic 4

I övrigt finns det inte så mycket att orda om gällande omsättningstillgångarna förutom att en mer likvid balans hade varit att föredra. Det finns en del att reda ut på skuldsidan. I början av 2012 lånade bolaget 10 MCAD från ett bolag direkt kontrollerat av bolagets grundare Hershel Segal. September 2012 konverterades 5 MCAD av lånet till 2 454K aktier. Vid rapporten 1 augusti 2015 låg 5 MCAD kvar på balansen där utgången av lånet ändrats från januari 2016 till januari 2020 enligt ett avtal som tecknats under våren. I april 2015 tecknade bolaget ytterligare ett lån om 5 MCAD med samma motpart som löper till början av 2020.  Avsikten med detta lån är att finansiera deras renoveringsprogram för nya konceptbutiker.

I mars 2014 lånade bolaget 5 MCAD av Segals bolag i syfte att finansiera de nya konceptbutikerna. I juni 2014 komverterades lånet till 2 618K aktier till priset 1,91 CAD per aktie. 2015 lånade bolaget ytterligare 15 MCAD av bolaget som konrolleras av ledande befattningshavare som förfaller januari 2020. Detta lån togs för att förse bolaget med ytterligare kapital till främst lager och det tydigare nämnda arbetet med konceptbutikerna. För sexmånadersperioden som slutade augusti 2015 hade bolaget räntekostnader på 137 KCAD.

Bolaget förnyade sommaren 2014 deras tillgångsbaserade kreditmöjligheter till en gräns på 80 MCAD. Krediten gäller bolagets likvida medel, kortfristiga placceringar, kreditkortssaldon samt lager. Vid bokslutet 1 augusti 2015 hade bolaget utnyttjat 45,6 MCAD (27,1+17,9 MCAD).

I övrigt har bolaget trots allt en hyfsat stabil balansräkning med en soliditet på 59 % och skulder till ägarfamiljen vilka förmodligen inte har för avsikt att sätta bolaget i konkurs. Bolaget har 54 MCAD i PPE vid halvårsrapporten augusti 2015. I noten i årsredovisningen framgår information om det underliggande värdet för posten. Bolaget äger inga byggnader eller mark utan de största tillgångarna är förbättringsutgifter på annans fastighet samt andra inventarier. Förbättringsutgifter på annans fastighet skrivs av under hyresperioden. Samtliga tillgångar har en relativt kort livslängd varför inga dolda värden kan räknas hem.

pic 5

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren tappat i omsättning och haft en katastrofal resultatutveckling sedan 2009. Finanskrisen slog hårt mot branschen vilket var en väckarklocka för många bolag i handeln.  Jag har tidigare analyserat French Connection vilka även de vittnar om att ett omfattande omstruktureringsarbete varit nödvändigt senaste åren. FCCN har lyckats visa en resultatförbättring sedan 2010 medan Le Chateau visat upp en raka motsatsen.

pic 6

Bolaget har redovisat negativt resultat samtliga år sedan 2011 och utvecklingen ser tämligen skrämmande ut. I årsredovisningen finns att läsa om det omstruktureringsarbete om inleddes hösten 2011 efter att H&M och Zara tagit allt större marknadsandelar. Ledningen har talat om att det skett en fundamental förändring i branschen och därför ändrat profil mot konceptbutiker samt utveckla e-handelsplattformen. Det finns inget i resultatet som bevisar att bolaget träffat rätt i sin omprofilering även om tonen är positiv i VD-brevet.

pic 7

Skiftet i bruttomarginal är ett resultat av ändrad redovisning av posten för kostnad sålda varor. Första halvan av perioden beräknades bruttomarginalen utifrån ”Cost of sales and selling, general and administrative” medan den efter 2012 endast beräknades utifrån ”cost of sales”.

pic 8

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. Både EK och NCAV har minskat till följd av att bolaget gjort förluster. Denna utveckling har varit påtagligast senaste fem åren.

pic 9

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

pic 10

Le Chateau underkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp väldigt svagt Z-score, bra balanserade vinster och en hyfsad resultathistorik även om de senaste fyra åren varit väldigt svaga.

pic 11

Värdering

Le Chateau är positivt nog inte en kronisk net-net då de historiskt handlats med god marginal över NCAV. Givet resultatutvecklingen är det inte alls orimligt att bolaget handlas till en mycket låg värdering. Situationen idag skiljer sig avsevärt mot situationen för bolaget historiskt. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har värderats sedan 2006, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet. Bolaget är inte en net-net justerat för leasingkostnader.

pics 12

Bolaget har en låg värdering sett till NCAV, EK och historiska nivåer. Le Chateau uppfyller i dagsläget våra – av Graham inspirerade – värderingskriterier. Hade F-score varit högre hade det varit enklare att bortse från den obehagliga utvecklingen senaste åren.

pic 13

pic 14

 

Slutdiskussion

Ledningen har incitament att få omstruktureringen att fungera då de har fordringar mot bolaget samt ett ansenligt kapital investerat i verksamheten. Det betyder inte att det kommer sluta bra. Det är en klen tröst för en investerare att ledningen även förlorade stora delar av sitt kapital. Le Chateaus utveckling är en rysare. Det är inte ett bolag med tillfälliga problem, det är ett bolag som måste lyckas med sin omstrukturering på en marknad som har förändrats.

Nedsidan i detta case är inte begränsad vilket gör det kvalitativt mindre intressant. I dagsläget är bolaget inte aktuellt för oss då det inte uppfyller våra krav för F-score. Jag är inte helt säker om jag hade känt mig bekväm att äga aktien även om kriteriet för värdering och F-score var uppfyllt.

Disclosure: Ingen position

 

2 thoughts on “Le Chateau – En kanadensisk net-net med obehaglig utveckling

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s