Circa Enterprises – En kanadensisk net-net i telekombranschen

Circa Enterprises (CTO) är ett kanadensiskt bolag i telekombranschen. Bolaget har hittat sin plats på marknaden där de överlever men inte mycket mer än så. Bolagets verksamhet är värdig en plats i en diversifierad net-net portfölj. Tyvärr uppfylls inte kriteriet för pris eller F-score i dagsläget varför bolaget läggs till bevakningslistan.

Pic 1

Om Circa Enterprises

Circa Enterprises har sitt huvudkontor i Calgary, Kanada. Därifrån sker design och tillverkning för telekomlinjen. Verksamheten består av två skilda affärsområden – den första är telekommunikation, överspänningsskydd och relaterade produkter. Detta affärsområde har sin  primära försäljning på den amerikanska marknaden. Spänningsskyddprodukterna tillhandahåller främst skydd till telefonsystem och dataöverföringsutrustning. Det andra affärsområdet – Circa Metals – tillhandahåller anpassade metalltillverkningstjänster till Circa Enterprises själv samt tredje parter. Circa Metals designar, tillverkar, marknadsför och säljer tillverkade kapslar, hårdvara och andra produkter till den Kanadensiska elektronikindustrin genom deras produktlinje Hydel.

Fördelningen av försäljning är relativt jämn mellan Telekom och Metal där – att tyda från 2014 års siffror – Telekom tycks vara den mest lönsamma delen. Fördelningen mellan försäljning i USA och Kanada är även den relativt jämn med några procentenheters fördel till Kanada.

Aktieägare

Den största ägaren i bolaget är Zucker Trust som sitter på 44,7 % av de utestående aktierna. Tyvärr finns det inte speciellt mycket information personerna bakom men det är alltid positivt med en större aktör som för skutan framåt. Den näst största ägaren är Viking Capital med sina 10,9 % av de utestående aktierna. Enligt hemsidan hjälper de sina klienter att hitta attraktiva långsiktiga investeringar till låg risk. Målsättningen är inte att alltid prestera bra utan istället skapa överavkastning över tid. De anser sig investera i välskötta bolag till rimliga priser och när investeringen är gjort avser de att hålla den förevigt.

Circa Ent ägare

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå under de senaste tio åren. Bolaget har ett optionsprogram som är öppet för ledningen samt anställda. Den eventuella utspädningen från detta program är inte väsentlig för en investerare. Bolaget har varit sparsamma med utdelningen under de senaste tio åren. Enligt GuruFocus har bolaget inte delat ut pengar senaste tio åren. På hemsidan finns pressmeddelanden för de senaste fem åren. Där framgår att bolaget gjort extrautdelning 2012 och 2014 till följd av den stabila finansiella ställningen. Senast togs beslutet att dela ut 0,05 CAD per aktie i slutet av 2014.

I grafen nedan framgår att bolaget gjort en del investeringar de senaste tio åren. Till störst del handlar det om investeringar i PPE. Det är inga större belopp som investerats vilket känns betryggande. 2006 gjorde bolaget en större investering i PPE vilket förklarar stapeln nedan.

pic 3

Sammanlagda leasningåtaganden enligt årsredovisningen framgår enligt nedan. Bolaget har 6,3MCAD i leasning vilket innebär att det inte är en net-net om vi justerar för dessa kostnader. En aktieägare skulle inte få ut NCAV-värdet om bolaget skulle likvideras imorgon då de har leasingåtaganden att reglera först. Bolaget är dock lönsamt och kommer sannolikt inte att likvideras inom överskådlig framtid varför denna justering i detta fall är symbolisk.

pic 4

Balansräkningen

Bolagets största omsättningstillgång är varulagret som uppgår till dryga 6 MCAD. Varulagret är i nivå med det genomsnittliga lagervärdet senaste tio åren. Detta är rimligt då bolaget inte har haft någon tillväxt.  Jag är inte kapabel att bedöma inkuransrisken för bolagets varor utan att landa i ogrundade spekulationer. Bruttomarginalen är relativt låg men det verkar finnas en konsekvent efterfrågan för varorna som överstiger bokfört värde med hyfsad nivå.

Näst största omsättningstillgången är kundfordringar om drygt 3 MCAD varav de flesta löper över 30-60 dagar. Det finns inget som tyder på att dessa inte kommer att betalas enligt överrenskommet. Circa har även en kassa på 1,4 MCAD. I övrigt har bolagen en stabil balansräkning med en soliditet på cirka 79 %. Några väsentliga justeringar i tillgångsvärdet är inte motiverade enligt mig.

pic balansen

Bolagets PPE uppgår till cirka 1 MCAD per 31 mars 2015 ut enligt nedan. I noten för redovisningsprinciperna framgår dock att plant, equipment, fixtures and fittings har en avskrivningstid på 3 till 17 år. Eftersom det inte finns någon information för byggnader och marks avskrivningsperiod får vi anta att det som ligger under PPE endast är tillgångar med kort livslängd. Därför kan inga större dolda värden räknas hem.

pic 5

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren inte visat upp någon tillväxt. Under samma period har bolaget producerat en årlig vinsttillväxt på blygsamma 3,4 %. En betydligt positivare utveckling ser vi i lönsamheten om vi börjar mäta efter finanskrisens bråda dagar. Det är dock inte helt rättvist att göra det då vi ser en rimlig affärscykel framför oss. Framtidsutsikterna är inte ljusa och att räkna med en fortsatt lönsamhetstillväxt i takt med den vi ser från 2008 ger en orättvist optimistisk analys. Circa Enterprises känns som ett bolag vars resultat drivs av återgång mot medelvärdet – från båda hållen.

pic 6

Bolagets resultat och kassaflöden har till största delen varit positiva under perioden vilket tyder på att bolaget har en fungerande affärsmodell. Precis som så många andra drabbades bolaget av finanskrisen men har sedan dess återhämtat sig och visat en stabil lönsamhet senaste åren. Bolaget har faktiskt haft högre fritt kassaflöde än resultat senaste tio åren.

pic 7

Bolagets bruttomarginal har fluktuerat relativt mycket under den senaste tioårsperioden. Efter finanskrisen har marginalen dock stabiliserat sig runt 22-sträcket.

pic margin

I diagrammet nedan presenteras EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har minskat med 0,5 % årligen senaste tio åren och NCAV har ökat med 2,9 % årligen under samma period. Det finns inget som starkt indikerar på att en aktieägare kan förvänta sig en god innehavsavkastning.

pic 8

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

pic 9

Bolaget underkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik. De svaga historiska fria kassaflödet kommenteras under bolagsdata och utdelningarna i samband med kapitalallokeringen.

reshistorik

Värdering

Circa Enterprises värdering är i dagsläget strax under medianvärderingen senaste tio åren. Bolaget tangerar att vara en kronisk net-net då den fem av de senaste tio åren handlats under NCAV. I dagsläget uppfyller priset inte våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har handlats sedan 2005, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

pic 11

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition. F-score är heller inte tillräckligt bra för att motivera ett köp.

pic 12

pic 13

Slutdiskussion

Circa Enterprises är ett bolag som passar i en diversifierad net-net portfölj givet att alla kriterier uppfylls. Precis som så många andra net-nets finns det inte mycket att tro om framtiden. Bolaget har en svag bruttomarginal som verkar ha svårt att komma över 25 % i en positiv del av affärscykeln. Där gör bolaget vinster men knappt så det täcker kapitalkostnaden. De har hittat sin plats på marknaden där de överlever men en investerare bör inte räkna med en innehavsavkastning.

Verksamheten duger vilket innebär att priset och andra kriterier avgör om det blir investering eller inte. I dagsläget är värderingen låg men inte tillräckligt låg. Bolaget uppfyller heller inte det viktigaste kriteriet: F-score. Circa Enterprises läggs till bevakningslistan i väntan på nästa rapport.

Disclosure: Ingen position

3 thoughts on “Circa Enterprises – En kanadensisk net-net i telekombranschen

  • Tack för en trevlig analys (som vanligt)!

    Har noterat att ni i era senaste analyser poängterar att 2/3 av NCAV gäller som krav för margin of safety (alá Graham). Har tidigare uppfattat att ni inte varit lika strikta på denna punkt och istället använt 0,75x som NCAV-multipel. Är det jag som misstolkar nuvarande/tidigare krav eller har ni omvärderat er syn och valt att höja margin of safety nivån (och i så fall varför)?

    /Erik

    Liked by 1 person

    • Tack för kommentaren Erik!

      Det är en bra fråga och var tvungen att tänka till. Har hjälpt en kamrat med en akademisk uppsats de senaste veckorna och har därför Grahams 2/3-delar i mitt huvud. Men du har helt rätt. Vi har tidigare kört på 0,75xNCAV vilket vi tycker är en tillräcklig säkerhetsmarginal. Det ligger ingen omvärdering av våra kriterier bakom detta.

      Vaket av dig 🙂

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s