Deswell Industries – En kina-net med hyfsad historik

Deswell Industries är ett kinesiskt bolag noterat i USA. Deswell har ett negativt enterprise value. Det vill säga, nettokassan är större än dagens börsvärde. Bolaget har en lång historik med att skifta ut kapital till aktieägarna via utdelningar. Det har dessvärre varit en del utspädning historiskt sett. Bolaget har redovisat positivt resultat under 14 av de senaste 19 åren och har en hyfsad finansiell historik. Allt som allt är DSWL ett hyfsat tillägg till en diversifierad portfölj av deep value-karaktär och har därför fått en position i min portfölj.

1.Intro_DSWL

Sedan denna analys skrevs har bolaget släppt en ny kvartalsrapport. Siffrorna ovan är baserade på den indirekt via Gurufocus.com och inte direkt uppdaterade från kvartalsrapporten.

Om Deswell Industries

Deswell grundades 1987 och är aktivt i Dongguan i Kina. Bolaget tillverkar plast- och metallprodukter för OEMs. Det är en riktig ”commodity business”. De tillverkar bland annat komponenter och skal till mobiltelefoner.

2.Logo_DSWL

Deswell är ett kinesiskt bolag och något jag egentligen ogärna tittar på. Kinesiska net-nets noterade i USA har väldigt ofta visat sig vara bedrägerier. De har blivit noterade genom ”reverse mergers” och har sedan handlats ner kraftigt efter att marknaden börjat tvivla på substansen i bolaget. Jag har även stött på detta fenomen i Tyskland. Relativt nyligen har dessa typer av aktier även börjat dyka upp i Storbritannien.

Deswell har varit ett publikt bolag sedan 1995. Där skiljer det sig markant från övriga kinesiska net-nets. Det har även gett aktieägarna utdelning varje år de senaste 15 åren. Sist men inte minst är det skuldfritt och har en soliditet om 85 %. Inget av detta tyder på att Deswell skulle vara en fraud. För en djupare diskussion om detta se Alpha Vultures inlägg.

Management och styrelse

Richard Pui Hon Lau är bolagets ordförande  och storägare. Han har suttit som vd nmellan åren 1987-2007. Han kontrollerar i dagsläget strax över 25 % av DSWL, mer om det nedan. Bolagets nuvarande vd är Edward So Kin Chung och har arbetat inom bolaget i åtta år.

Aktieägare

Insiders kontrollerar i dagsläget strax över 35 % av de utestående aktierna. Detta är mycket positivt. Extra positivt är att insiders varit nettoköpare på slutet när kursen dalat. Storägaren Richard Pui Hon Lau har under 2015 ökat sin position från 19 till 25 % av de utestående aktierna. Hans inköpskurser för de 6 % ligger kring $1,8-$2.

3.Aktieägare_DSWL

I övrigt finns det en del värdeinstitutioner på ägarlistan. Royce & Associates dyker upp i nästan alla net-nets. Neon Liberty Capital är nytt för mig. Det finns inte så mycket information om dem men de är en värdeförvaltare fokuserade på globala aktier. Något som är lite intressant är att Arlington Value Capital dyker upp på listan. För den som inte är bekant med det bolaget drivs det av ”the 400 % man” – Allan Mecham. Det är för honom en mycket liten position som han har haft länge. Att han finns på plats kanske inte gör att DSWL är ett fantastiskt case i dagsläget, men det ökar min trygghet i att fraudrisken är låg. Som kuriosa kan även nämnas att den legendariske investeraren Michael Burry under sent 90-tal haft Deswell i sin portfölj.

Kapitalallokering

Deswell har gått ut med att de ska återköpa aktier för $4M de närmsta åren. Detta är mycket positivt givet att bolagets börsvärde idag är strax över $22M Men även om bolaget historiskt sett återköpt en del aktier är det inget som kommit aktieägarna tillgodo. Utspädningen har på grund av optioner varit närvarande hela 2000-talet.

4.NOSH_DSWL

År 2000 hade Deswell 10,9M utestående aktier. Idag har de 16,1M. Ingen rolig utveckling med en årlig utspädning på 2,6 %. Utan tvekan en uppförsbacke för aktieägare som hoppas på att realisera en hyfsad årlig avkastning i aktien.

Bolaget har dessvärre ett större optionsprogram där den potentiella utspädningen är kännbar. För tillfället finns optioner för 532 000 aktier utestående och möjlighet till ytterligare 1,2 miljoner framtida optioner. Om historiken är någon fingervisning för framtiden – vilket jag tror den är – är det rimligt att vänta sig en viss årlig utspädning framöver.

Deswell har dock delat ut mycket pengar genom åren. Något som man sällan ser i net-nets. Totalt har bolaget delat ut $97M. Med tanke på bolagets lokalisering är dessa utdelningar viktiga för mig. Det gör att jag kan känna en betydligt större trygghet med Deswell. Under 2013 betalades även ut en extra utdelning.

5.Dividend_DSWL

Balansräkning

Deswell har en mycket stark balansräkning med en soliditet om 85 %. Bolaget har även en kassa samt värdepapper på $35,5M. Bolagets omsättningstillgångar är relativt likvida med $12,2M i fordringar och $11M i varulager. Deswell har inga räntebärande skulder. Bolaget skulle förmodligen kunna dela ut nästan hela kassan utan att skada rörelsen. Notera att det tillkommit en ny kvartalsrapport efter balansräkningen endan.

6.BR_DSWL

Kinas inflation har sedan 2000 varit i snitt lite högre än 2 % per år och sedan 1990 strax under 5 %. Deswell har relativt hårt nedskriven PPE och tillgångarna var dessutom inköpta för relativt längesedan. Förutsatt att tekniken inte förändrat tillgångarnas användbarhet bör återanskaffningskostnaden idag vara betydligt högre än vad de är bokförda till. De ska ha sålt en fastighet för något år sedan för betydligt mer än vad den var bokförd till. Något annat som är positivt är att Desswell rätt att använda land och byggnader fram till 2050. Det är nog inte orimligt att anta att det finns en del värden under bolagets anläggningstillgångar.

Bolagsdata

Deswell var under sent 90-tal och tidigt 2000-tal ett relativt lönsamt bolag. Sedan finanskrisen har bolaget dock haft kraftiga problem med lönsamheten. De har även haft problem med kraftigt fallande intäkter. Detta är lite olustigt. Jeroen Bos har talat om detta och han föredrar fallande marginaler före fallande intäkter. Det är lättare att höja marginalerna än att gå ut och öka försäljningen.                        Här har vi dessvärre ett kraftigt intäktsfall och det är sannerligen rimligt att fråga sig om bolaget någonsin kommer att återgå till tidigare försäljningsnivåer.

8.Oms_DSWL

Positivt är att även om det redovisade resultatet varit negativt de senaste åren har kassaflödet i regel varit starkare, om än även det negativt de två senaste åren. Trenden är dock inte särskilt rolig.

7.1.Res_DSWL

Bolagets marginaler har nästan årligen försvagats sedan 2004. Men på grund av att bolaget sakta men säkert krympt har FCF-marginalen inte riktigt rört sig i samma riktning.

72.Marginaler_DSWL

Både NCAV/aktie och TB/aktie har minskat årligen sedan 2009. Detta är inte särskilt förvånande då bolaget både delat ut pengar samt visat negativt resultat de senaste åren. Positivt är dock att tillgångar inte bränns i en rasande fart.

74.NCAVTB_DSWL

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

9.Scores_DSWL

DSWL har ett starkt F-Score om 6 och ett mediokert Z-Score om 2,06. Det balanserade resultatet är positivt och verksamheten har historiskt sett hållt en hyfsad lönsamhet. 14 av de senaste 19 åren har bolaget redovisat positivt resultat, något som är mycket starkt för en net-net. Dessvärre är det de fem senaste åren bolaget redovisat röda siffror.

81.Hist_DSWL

Värdering

DSWL handlas idag till 0,50x NCAV. Aktien har sällan värderats så här lågt de senaste 12 åren. DSWL är dessvärre något av en kronisk net-net och har handlats under NCAV under sju av de senaste 12 åren.

10.Valuation_DSWL

Vi är öppna för att äga kroniska net-nets, men vi är då petigare på värderingen. Vi vill betala en bit under den historiska medianmultipeln. Det gör man i dagsläget i det här fallet. DSWL handlas även till ett negativt EV, något mycket få aktier gör. I dagsläget får man hela verksamheten gratis samt lite extra cash på det vid ett köp av hela bolaget. Man kan dock fråga sig om den här verksamheten egentligen är någonting man vill ha.

11.Valuation2_DSWL

Slutdiskussion

Deswell är i mina ögon en helt okej net-net. Bolagets utveckling sedan finanskrisen är minst sagt oroväckande. Ett årligt försäljningstapp i kombination med att de röda åren radas upp en efter en är ingenting som tillfredsställer aktieägarna. Jag vet inte heller när och om den utvecklingen kommer att vända.

Men DSWL är en väldigt attraktivt värderad aktie och bolaget har trots den senaste tidens utveckling fortsatt skifta ut kapital till aktieägarna genom utdelningar. Detta tycker jag har ett visst signalvärde som visar att de inte är oroliga för att verksamheten helt kommer att braka ihop de närmsta åren. Utöver det har bolagets storägare och grundare ökat kraftigt det senaste året. Han har rimligtvis en hyfsat stor del av sin förmögenhet placerad i DSWL redan och det faktum att han ökar tycker jag sänder ut relativt starka signaler om att det finns något intressant i det här caset.

Avslutningsvis uppfyller DSWL alla våra kriterier kring värdering och F-Score. Ett starkare Z-Score vore önskvärt men jag känner att det mediokra Z-Scoret inte är nog att avfärda DSWL som en intressant placering. Allt som allt tycker jag att DSWL förtjänar en plats i en väldiversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär.

Disclosure: Jag har en position i DSWL.

Mer läsning:

Hopefully, It Deswell! – Gurufocus

Deswell Industries – Alpha Vulture

Deswell Industries: A 1-Foot Hurdle Investors Can Step Over – Seeking Alpha

6 thoughts on “Deswell Industries – En kina-net med hyfsad historik

  • Intressant. Jag har hittat en sida som listar låga P/NCAV företag och F score och ser att ni har en del innehav i den listan. Funderar på att sätta av en del av min portföljen till att göra som ni, mekaniskt köpa låga NCAV företag med F-scores som är höga. Dock blir det lite risk med valutan, många av bolagen är listade på amerikanska börsen, och dollarn står högt idag. Är det något ni tänker på?
    Såg också att ni inte har t.ex Gencore Industries eller Friedman industries, som jag tror klarar era krav. Någon anledning till det eller har ni inte tittat på de bolagen?

    Mvh
    Lenny

    Gilla

    • Hej Lenny,

      Vad är det för sida? 🙂 Ja man utsätter sig helt klart för valutarisk och det är absolut något vi tänker på. Jag/vi vill inte ha alltför stor del av våra totala portföljer i någon enskild valuta. Var man ska dra gränsen vet jag inte riktigt, men jag har hittills haft någon form av framhöftat riktmärke om max 25 % i någon enskild valuta. På det viset står och faller jag inte med någon enskilda valuta. Jag ser även till att ha en stomme av min portfölj i SEK (inte deep value) för att ha någon trygghet och stabilitet i portföljen i de flesta scenarier.

      Vi har båda på bevakningslistan. Friedman är analyserad, se länkarna på sidan här ->. I dagsläget befinner sig inte någon av aktierna i våra portföljer, de är inte lågt värderade nog eller har starkt F-Score nog. Men förmodligen är det bara en tidsfråga innan de får en plats i våra portföljer.

      /Jonas

      Gilla

  • Hallå,

    Tack för länken. Varit inne där förut. Den verkar dock inte särskilt uppdaterad. Om du kollar ”Period end” så baseras samtliga aktier på listan på gammal data. Många är dock fortfarande förmodligen net-nets då de som handlats ner under NCAV ofta stannar där ett tag.

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s