Buhler Industries – En kanadensisk net-net i jordbrukssektorn

Buhler Industries (BUI) har varit lönsamma under de senaste tio åren och är verksamma på en marknad med tillfälligt (?) svag efterfrågan. Huvudägaren är ett ryskt bolag i samma bransch vilket har sina fördelar men samtidigt lämnar en del frågetecken. Kvantitativt är bolaget intressant. F-score 6 uppfyller kraven för köp och värderingen är låg. Tyvärr uppfyller dock inte värderingen Grahams krav för net-nets i dagsläget.

Bild 1

Om Buhler Industries

Buhler Industries är en kanadensisk jordbruksmaskintillverkare som grundades 1932 och förvärvades 1969 av John Buhler  varpå bolaget ändrade namn. Huvudkontoret ligger i Winnipeg Kanada och bolaget har tio fabriker samt åtta distributionscenter i USA och Kanada. I fabrikerna tillverkas bland annat traktorer, sprinklers, frontlastare, snöslungor och gräsklippare. Produkterna säljs under varumärkena Farm King, Allied, Inland och Versatile.

Bolaget har en internationell tillväxtstrategi med stark närvaro i Östeuropa och Ryssland (över 200 distributionscenter). På senare år har man även sett en positiv utveckling i Afrika, Sydamerika och Europa. Detta gäller inte bara försäljning utan även service och reservdelar. Det väletablerade distributionsnätverket i Ryssland och Kazakstan är en följd av att Combine Factory Rostselmash köpte 80 % av aktierna i Buhler Industries 2007.

Mig veterligen är Buhler Industries i samma bransch som Deere & Co vilket det skrivits mycket om i bloggosfären. Likt Deere är den stora målgruppen världens bönder.

Ledning och aktieägare

Som nämnts ovan finns en tydlig huvudägare till följd av att Combine Factory Rostelmash köpte 80 % av Buhler Industries 2007. Rostelmash är en stor tillverkare i samma bransch som är lokaliserad i Rostov-on-Don, Ryssland. De producerar över 17 % av världens skördetröskor. Rostelmash grundades 1929 och har en lång och intressant historik på den ryska marknaden. Sedan starten har de producerat mer än 2,5 miljoner enheter av jordbruksverktyg och redskap. Rostov Harvester har levererats till fler än 40 länder inklusive USA, Kanada och Australien.

Jag har inte hittat någon tillförlitlig information över insiderägande och jag är något kluven inför hur jag ska se på denna ägarsituation. Normalt hade jag tyckt det var positivt att bolaget har en sådan tydlig storägare då det innebär att någon har stora intressen att föra skutan i rätt riktning. Det är förmodligen positivt och jag har inte ramlat över någon information som antyder något annat. Ändå känns det inte fullt lika bra som det borde göra. Kanske har jag fördomar om ryska ägarbolag efter att sett några dokumentärer om ryskt företagande. Man kan fråga sig varför de ens har 20 % kvar på börsen. Det kan vara en del av avtalet vid förvärv av bolaget eller att Ryska ägarna vill åt den legitimitet en börsnotering i Kanada ger bolaget. Vilket fall bör man inte utesluta möjligheten till att ägarna köper ut bolaget från börsen.

bild 2

Kapitalallokering

Bolaget har haft 25 miljoner utestående aktier varje år de senaste tio åren vilket är positivt. Om historien upprepar sig (vilket den ofta gör) behöver inte en aktieägare vara orolig för utspädning. Ingen utdelning har skett efter att Rostelmash tog kontroll över bolaget 2007. I VD-ordet finns det att läsa att avsikten är att återinvestera all vinst samt att det inte finns någon plan för att dela ut pengar. Ledningen tror att återinvestering i verksamheten är det bästa sättet att växa och kommer att fortsätta med denna strategi.  Den genomsnittliga avkastningen på eget kapital har senaste tio åren varit 8,6 % vilket är hyfsat varför jag kan acceptera denna strategi.

I linje med bolagets uttalade strategi de senaste åren fortsätter bolaget att investera i utveckling av nya produkter. Under 2015 har bolaget spenderat 6,3 MCAD på R&D vilket är i nivå med föregående år. Ledningen tror att denna strategi kommer leda till att bolaget behåller sin konkurrenskraft på marknaden. Capex presenteras enligt tabell nedan där bolaget 2011 investerat i PPE samt förvärvat ett bolag. Bolaget har under 2014 haft ett kraftigt negativt fritt kassaflöde vilket beror på att varulagret ökat väsentligt. Detta kommenteras under balansräkningen nedan.

Bolaget har inga optioner utestående och jag hittar ingenting i årsredovisningen om operationell leasing. Om jag har missat eller om det inte finns den typen av leasing är jag inte säker på. Dock känns det osannolikt att bolaget kommer att likvideras inom närtid då de har en lönsam historia. En leasingjustering skulle därmed endast vara hypotetisk.

bild 3

Balansräkningen

Den största omsättningstillgången är varulagret som uppgår till cirka 199 MCAD. Jag tycker att det finns en viss osäkerhet kring denna post. Bolaget har haft en genomsnittlig omsättningstillväxt på 5,4 % senaste tio åren medan lagret årligen ökat i genomsnitt med 8,1 % under samma period. Extra oroväckande är det att lagret ökat väsentligt senaste året. Genomsnittliga lagret under perioden 2009-2013 var 120 MCAD att jämföra med 199 MCAD senaste rapporten. Förändringen framgår i det fria kassaflödet vilket kommenteras senare.

Ökningen av varulagret är förmodligen ett resultat av att bolaget tillverkat maskiner i vanlig takt samtidigt som jordbruksmarknaden har haft ett tufft år och förväntas ha det även framöver. Ledningen har som mål att reducera varulagret. Jag är inte rätt man att bedöma hur länge traktorer och skördetröskor kan ligga på lagret innan de måste skrivas ned i värde. Förmodligen behåller de värdet relativt länge. I övrigt består omsättningstillgångarna av kundfordringar till ett värde om cirka 91 MCAD. Det finns inga indikationer på att dessa fordringar inte kommer att betalas. Bolaget har en ingen kassa och jag hade gärna sett en mer likvid balansräkning. Tar vi av oss net-net glasögonen kan vi även konstatera att balansräkningen är hyfsat stark med en soliditet på 56 %.

bild 4

Bolaget har deferred income taxes på dryga 24 MCAD på balansräkningen. Enligt noten består en del av detta belopp av NOL’s och Warranty men den största delen är fordran på SRED. Buhler har rätt till hjälp från Scientific Research and Experimental Development (SRED) vilket inkluderas i denna post. Beloppet som redovisas är baserade på bolagets tolkning av Kanadas inkomstskattelag som reglerar stödberättigande SRED-kostnader. Dessa påståenden granskas av Canada Revenue Agency (CRA) innan bidrag tas emot vilket innebär att det faktiska erhållna beloppet kan skilja mot redovisad fordran. Bolaget utmanar CRA i domstol när det gäller vissa av SRED-fordringarna och anser att det ser ljust ut. I denna analys ligger huvudsakligt fokus på NCAV-värdet. Denna post ger en extra trygghet men är ingen tillgång caset hänger på.

Ytterligare trygghet för en investerare finns att hämta i bolagets PPE. Dels för att PPE inte beaktas i värderingen när vi kollar på NCAV. Dels för att det finns möjlighet till dolda värden i posten. Bolaget har en relativt aggressiv avskrivningstakt om 4-5 % årligen på byggnaderna som snart är hälften avskrivna. Det finns möjlighet att faktiska värdet på byggnaderna är högre än det bokförda.

bild 5

Bolagsdata

Bolaget har haft en årlig omsättningstillväxt på 5,4 % senaste tio åren samt en årlig vinsttillväxt med 3 %. Efter en positiv lönsamhettrend sedan 2010 hade bolaget ett något svagare resultat 2014. Hela marknaden påverkades av en minskad efterfråga under hösten 2014 vilket påverkade Buhler precis som övriga aktörer i branschen. Minskad efterfråga i USA och Kanada orsakade ett stort tapp i ordrar. Försäljningen i Ryssland och Kazakstan påverkades av generella ekonomin. Ledningen förutspår att nästa år kommer bli en stor utmaning för hela industrin då prognoserna tyder på lägre efterfrågan för redskap.

Bild 6

Bolagets resultat och kassaflöden har till största delen varit positiva under perioden vilket tyder på att bolaget har en fungerande affärsmodell. Det kraftigt negativa kassaflödet 2014 är ett resultat av att bolaget byggt upp ett stort varulager under året. Detta diskuteras i samband med balansräkningen.

Bild 7

Bolagets bruttomarginal har varit relativt stabil senaste tio åren även om trenden tyder på att den minskar något. Rörelsemarginalen följer bruttomarginalen bra och är på en förvånansvärt bra nivå för att vara en net-net. Den genomsnittliga rörelsemarginalen senaste tio åren är 8,9 %. Fria kassaflödet har variera desto mer vilket diskuterats ovan.

bild 8

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 7,8 % årligen senaste tio åren och NCAV har ökat med 11,3 % årligen under samma period. Om historien upprepar sig innebär det att en aktieägare kan få en god innehavsavkastning. Det absolut bästa är såklart att få en innehavskastning och en multipeljustering.

bild 9

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

bild 10

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett svagt Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik. De svaga historiska fria kassaflödet kommenteras under bolagsdata och utdelningarna i samband med kapitalallokeringen.

bild 11

Värdering

Buhler Industries värdering är i dagsläget nära lägsta nivån senaste tio åren. Detta är mycket positivt då vi föredrar net-nets som inte är kroniska. I dagsläget uppfyller priset inte våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har handlats sedan 2005, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

bild 12

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition. PB-tangible och F-score är heller inte tillräckligt bra för att motivera ett köp. Ett lågt PB-tangible i kombination med högt F-score kan motivera ett köp även om bolaget inte uppfyller kraven för net-nets. Väntevärdesavkastningen är utifrån dessa parametrar förmodligen bra i dagsläget men inte tillräckligt för oss.


bild 14

bild 15

Slutdiskussion

Buhler Industries är ett intressant bolag för att värderas runt likvidationsvärdet. Lönsamheten har historiskt varit god samtidigt som en viss tillväxt har ägt rum. Precis som hela branschen har bolaget haft några sämre kvartal och det är oklart när osäkerheten kring framtiden lättar. En investerare måste omfamna denna osäkerhet. Det kommer alltid att hägra en viss osäkerhet kring de bolagen som dyker upp i en deep value-screener. Det som spelar roll för en investerare är att priset är tillräckligt lågt.

I dagsläget är värderingen låg, men inte tillräckligt låg. Buhler Industries handlas idag inte under 2/3-delar av NCAV och läggs därför till bevakningslistan i väntan på nästa rapport.

Disclosure: Ingen position

3 thoughts on “Buhler Industries – En kanadensisk net-net i jordbrukssektorn

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s