Special Diversified Opportunities – En attraktiv cashbox

Special Diversified Opportunities (SDOI) är ett gammalt biotechbolag som under de senaste åren blivit en cashbox. Aktien handlas under nettokassan och kontrolleras av en erfaren aktivistinvesterare. Utöver det har bolaget NOLs om $18,3M och för att få användning av dessa har man de senaste året letat efter förvärv. Det är oklart vad som kommer att ske med bolaget i framtiden, men allt som allt anser jag att SDOI förtjänar en plats i en väldiversifierad portföljt av ”deep value”-karaktär.

Intro_SDOI

Special Diversified Opportunities är en lite speciell net-net. Det är ingen klassisk rörelse-net i den bemärkelsen att det är ett sömnigt bolag från den gamla eknomin som sakta men säkert håller på att gå ur världen. SDOI är en cashbox och har betydligt mer likheter med Peerless Systems än den har med net-nets som Video Display Corp, Multiclient Geophysical eller Electronic Systems Technology.

Logo_SDOI

SDOI är ett gammalt biotechbolag men har i dagsläget inga spår kvar från den verksamheten, något jag är tacksam för då jag i regel undviker biotech-nets. Biotech-nets är i regel inte vad Graham skulle definiera som riktiga net-nets. Net-nets i hans värld var riktiga rörelsebolag som någon gång redovisat vinst men sedan fallit ur tiden. Biotech-nets har i regel bara lyckats hitta investerare som någon gång trott på bolaget och satsat pengar i det varpå bolagets mål misslyckats och marknaden handlat ner aktien under NCAV.

SDOI har i dagsläget ett börsvärde om $20,2M och en nettokassa om $23,8M. Utöver det har bolaget enligt den senaste årsredovisningen $18,3M i NOLs. Caset är relativt likt Carl Icahns Cadus Corp eller vårt svenska Switchcore. Värdet i bolaget ligger i att management med kassan kan förvärva ett vinstdrivande bolag där de kan använda NOLsen och slippa betala skatt under en längre tid.

Casets attraktivitet blir därför beroende på två variabler, 1) bolagets nuvarande burnrate samt 2) managements incitament och färdigheter. Gällande burnraten så är den relativt låg. Bolaget har för tillfället en nettokassa om $23,8M och har sedan det blev ett skalbolag för några år sedan redovisat årliga förluster om ca $1M. Det gör dock att dagens säkerhetsmarginal inte är särskilt stor. Om bara några år kommer nettokassan vara i nivå med dagens börsvärde. Men man ska ha NOLsen i åtanke, de är långtifrån värdelösa. Även om det skulle ta några år att hitta ett förvärv skulle en aktieägare från dagens nivå ha potential till god avkastning.

Management då, punkten jag bedömer vara nyckeln till det här caset. Som i fallet med Peerless Systems där aktiens attraktivitet stod och föll på Timothy Brogs arbete i bolaget. Den historien slutade mer än väl och det kan vara värt att ta sig en titt på vad som hände där. Likt dagens SDOI var grundidén med PRLS att Brog skulle göra ett förvärv och dra nytta av NOLsen. Det blev bara delvis fallet. PRLS gjorde ett förvärv, men blev sedan själva förvärvade, ett utfall man lätt kan glömma men inte ska utesluta. Det kan även hända med SDOI. För att läsa mer om vad som hände i PRLS, se ”Peerless Systems – Ett år senare”.

Det mest rimliga stället att börja undersökningen kring management och deras intressen är aktieägarlistan. Insiders kontrollerar totalt 37,3 % av de utestående aktierna. Något jag finner mycket positivt. Insiderägande är viktigt i alla situationer, men i cashboxar är det nästan mer viktigt än vanligt. Det minimerar risken för ”the bladder syndrome” eller att insiders ska ha incitament att bara sitta och vänta ut kassan genom att årligen inkassera in löner och bonusar.

Insiders_SDOI

Steven Becker är bolagets styrelseordförande och är grundare av Becker Drapkin Management. Han är en aktivistinvesterare med ett starkt track record. Enligt Insidermonkey är fonden känd för ”old school, Ben Graham-style, value investing approach”. Något som sannerligen får upp mitt intresse. Deras pitch till vds när de tar en aktivistposition är:

We will be the hardest working, most engaged board members. And we will not sell our stake.”

Becker Drapkin Management fokuserar på small caps och ”special situations”. Becker har arbetat med den här typen av investeringar sedan 1997. Becker Drapkin Management förvaltar enligt Insidermonkey $114,6M. Andra källor har uppgett att de förvaltar $300M. Den exakta siffran är kanske inte jätteviktig för mig, det viktiga är att de bryr sig om SDOI. Positionen i SDOI har i dagsläget ett marknadsvärde om $7,6M. Det är ingen gigantisk position för bolaget, men definitivt stor nog för att de ska bry sig om den. Det är ingen passiv investering.

Det är alltså Becker som är nyckelpersonen i det här caset, och jag gillar vad jag ser. Becker kan nog vara för SDOI vad Brogs var för PRLS. Incitamenten är i linje med mig som aktieägare och han har god erfarenhet från liknande situationer.

Bolaget har en anställd och det är Philip Blazek vars jobb är att hitta ett förvärvsobjekt. Även han har lång erfarenhet från small caps och har arbetat inom finansbranschen en längre tid.

Om det finns något negativt att säga om SDOI – utöver att det vore trevligare med ett lägre pris – är det att bolaget arbetar med en del olika belöningsprogram som framgent kan leda till utspädning för oss övriga aktieägare. SDOI har strax över 21 miljoner utestående aktier och strax under 1 miljoner utestående optioner.

Jag tycker att nedsidan i SDOI känns mycket begränsad. Det ger mig en stor trygghet att erfarna aktivister har kontroll och har sina pengar och sitt rykte på spel. För aktivistinvesterare är tillit otroligt viktigt. Varje position och affär de gör kommer de ha med sig i framtiden och har de ett snyggt track record förenklar det deras framtida affärer avsevärt. Becker – eller hans kompanjon Drapkin – ska i en intervju ha sagt att när de tar en position är reaktionen från bolagets vd initialt negativ. Men de ber då vdn att ringa upp nyckelpersoner från bolag som de tidigare tagit aktivistpositioner i, och efter att denne talat med dessa blir de i regel betydligt mer välkomna in i det nya bolaget.

Detta vill de givetvis fortsätta med och det ligger därför inte i deras intresse att på något vis klampa på minoritetsägares tår i SDOI för att kräma ur någon extra dollarmiljon ur bolaget till sig själva. Värdet är högre för dem att agera värdigt och behandla övriga intresser väl.

Avslutningsvis är det nog endast priset som är frågetecknet gällande om SDOI förtjänar en plats i min portfölj eller inte. Det är relativt lätt att motivera att en säkerhetsmarginal om 18 % av nettokassan är för låg för att ta en position. Uppsidan till nettokassan är inte gigantisk.

Men uppsidan i caset som helhet behöver för den delen inte vara låg. SDOI är inte värt sin nettokassa utan förmodligen betydligt mer. Dels har bolaget NOLsen om $18,3M. Det är svårt att sätta ett värde på dessa, men de är definititvt inte värdelösa. Sedan om bolaget gör ett förvärv är det nog inte orimligt att anta att det kommer att åtminstone delvis finansieras med externt kapital, vilket ger en hävstångseffekt på bolagets storlek och något som kan vara en trigger till en högre värdering.

Disclosure: Jag har en position i SDOI.

Mer läsning:

Small Activists Can Have a Big Bite, Too – The Wall Street Journal

A Good Activist To Follow: Becker Drapkin’s Top Picks – Insider Monkey

Activist Hedge Fund Scores Another PE Sale With Hot Topic – The Wall Street Journal

Betting On The Jockey – Special Diversified Opportunities (SDOI) – Value Hippie

2 thoughts on “Special Diversified Opportunities – En attraktiv cashbox

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s