Creightons – En brittisk net-net i hudvårdsbranschen

Creightons Plc (CRL) är ett brittiskt bolag som tillverkar bad- och hudvårdsprodukter. Bolaget är kvalitativt sett ovanligt tilltalande för att vara en net-net. Lönsamheten är helt okej precis som omsättningstillväxten. Insiderägandet är högt och verksamheten greppbar. Även kvantitativt är bolaget intressant. F-score 5 uppfyller kraven för köp och värderingen är låg. Tyvärr uppfyller dock inte värderingen Grahams krav för net-nets i dagsläget.

Bild 1

Om Creightons

Creightons har en drygt 60-årig historia och registrerades med dess nuvarande namn 1975 för att fortsätta tillverkning och marknadsföring av badprodukter. Därefter skapades ett antal egna varumärken och bolaget listades på Londonbörsen 1987. Efter några år med stora förluster har de återgått till stabil och ökande lönsamhet, mycket tack vare förvärvet av Potter & Moore Innovations som genomfördes 2003.

Sektorn badprodukter omfattar bland annat produkter från hårvård, hudvård, bad och kroppsprodukter och manlig grooming. Marknaden är relativt mogen men utvecklas i takt med att varumärken försöker differentiera sitt erbjudande. Detta har resulterat i en fragmentering av olika sektorer. Exempelvis utvecklas olika hårvårdsprodukter för att behandla olika hårtyper och tillstånd såsom färg, etnicitet och form. Denna fragmentering adderar en viss komplexitet men skapar också möjligheter för verksamheten enligt ledningen.

Bild 2

Konsumenterna köper produkterna genom en rad olika butiker, varuhus och apotek. Huvuddelen av koncernens försäljning sker i Storbritannien men ökande mängder säljs utomlands, antingen direkt till detaljhandeln eller genom distributörer. Koncernen har organiserat sin verksamhet i tre olika affärsströmmar:

Kontraktstillverkning: Utvecklar och tillverkar produkter på uppdrag av tredje part.

Private label företag som fokuserar på högkvalitativa egna märkesvaror i övre segmentet som säljs till premiumåterförsäljare och snabbköpskedjor.

Egna märkesvaror: Bolaget utvecklar, marknadsför, säljer och distribuerar produkter de själva utvecklar och äger rättigheterna till.

Ledning och aktieägare

William McLlroy har varit Chief Executive för Creightons i över 14 år och har varit i branschen längre än så. Han är den största aktieägaren med sina 27,2 % av kapitalet vilket är positivt för oss potentiella investerare. Han borde ha incitament att leda bolaget till förmån för övriga aktieägare då hans förmögenhet förmodligen är betydligt mer beroende av bolagets utveckling än av den lön han erhåller. Av samma anledning är det positivt att se Benjamin Johnson som den tredje största ägaren på listan. Johnson är Managing Director och har haft den rollen i 12 år samt liknande positioner inom branschen i över 30 år. Samtliga styrelseledamöter äger aktier i bolaget vilket är klart positivt. Optionsprogram kommenteras i samband med kapitalallokeringen.

Bild 3

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå de senaste tio åren. Bolaget har ett optionsprogram som är öppen för alla anställda i bolaget. Under året godkände styrelsen en emission av aktier till de anställdas optionsprogram. 2015 har de £59,5M aktier men optionsprogrammet skapar risk en viss utspädning. I denna analys har jag använt diluted shares. Det är inte helt korrekt men jag är hellre lite extra konservativ än att inte ta hänsyn till optionernas påverkan.

Bild 4

I grafen nedan framgår att bolaget gjort en del investeringar de senaste tio åren. Till störst del handlar det om köp av PPE och immateriella tillgångar. Det är inga större belopp som investerats vilket känns betyggande. 2006 erhölll bolaget dryga £1,7M från försäljningen av PPE.

Bild 5

Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar operationell leasning är enligt tabellen nedan. Creightons har £1,4M i leasing vilket innebär att de inte är en net-net om vi justerar för leasingkostnaderna. En aktieägare skulle inte få ut NCAV-värdet om bolaget skulle likvideras imorgon då de har leasingåtaganden att reglera först. Bolaget är dock lönsamt och kommer sannolikt inte att likvideras inom närtiden. Därför är denna justering mer åt det symboliska hållet.

Bild 6

Balansräkningen

Den största omsättningstillgången är varulagret som uppgår till dryga £4M. Bolagets produkter är delvis inkuranskänsliga då de i regel har bäst-före-datum samt att trenderna varierar relativt fort. Bruttomarginalen är hyfsad vilket innebär att priset konsumenten är beredd att betala för produkterna överstiger lagervärdet med hyfsad marginal. Varulager genom nettoomsättningen ger senaste rapporten 19 procent vilket är i nivå med genomsnittliga relationen senaste tio åren. Att varulagret ökat är rimligt eftersom bolaget har vuxit. Att varulagret inte ökat i förhållande till nettoomsättningen är positivt då detta minskar risken att de byggt upp ett lager med obsoleta varor. I övrigt består omsättningstillgångarna av kundfordringar till ett värde om cirka £3,6M. Det finns inga indikationer på att dessa fordringar inte kommer att betalas. Bolaget har en mycket liten kassa och jag hade gärna sett en mer likvid balansräkning.

Bild 7

Bolagets goodwill är ett resultat av förvärvet 2003 av Potter & Moore. Eftersom ledningen talat gott om P&M får vi anta att posten är korrekt redovisad då tillgången genererar vinster. Redovisad goodwill hjälper dock inte mycket vid en likvidation och justeras därför bort i värderingsavsnittet där jag kollar mer på PB-tangible. I det nyckeltalet exkluderas även de övriga immateriella tillgångarna om £283K vilka uppstått genom utveckling av produkter och programvara.  Under posten PPE tycks det inte finnas några byggnader eller mark. I noten för redovisningsprinciperna framgår att avskrivningstiden är mellan 3 och 10 år. Därför kan vi anta att det som ligger under PPE endast är tillgångar med kort livslängd varför inga större dolda värden kan räknas hem.

Bolagsdata

Bolagets omsättning har senaste tio åren ökat med 5,3 % årligen och lönsamheten var hyfsad. Resultatet sjönk i sviterna av finanskrisen men har efter det visat en stabil uppgång sedan 2011. Resultatökningen senaste året kan förklaras av försäljningen av koncernens 55 % ägande i TS Ventures Ltd och justerat för denna transaktion var 2015 års resultat £476K, alltså i nivå med föregående år.

Bild 8

Bolagets resultat och kassaflöden har till störst del varit positiva under året vilket tyder på att bolaget har en fungerande affärsmodell. De senaste fem åren har nivåerna varit relativt jämn.

Bild 9

Bolaget har haft en stabil bruttomarginal runt 40-sträcket under de senaste tio åren. Vinstmarginalen har varit tunn under hela analyserade perioden vilket beror på att kunder vill återvinna förlorad marginal samt att försäljningstillväxten kommer från lågmarginalprodukter. Eftersom bruttomarginalen inte förbättras måste bolaget hantera kostnaderna varsamt för att uppnå en god lönsamhet.

Bild 10

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 10,6 % årligen senaste tio åren och NCAV har ökat med 13 % årligen under samma period. Om historien upprepar sig innebär det att en aktieägare kan få en innehavsavkastning. Det innebär att investeraren får en hyfsad årlig avkastning även om P/NCAV är densamma. Det absolut bästa är såklart att få en innehavskastning och en multipeljustering.

BIld 11

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Bild 12

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik. De svaga historiska fria kassaflödet kommenteras under bolagsdata och utdelningarna i samband med kapitalallokeringen.

Bild 13

Värdering

Creightons värdering har sedan 2009 tangerat NCAV och sett till historiska siffror är dagens kurs inget självklart köp. I dagsläget uppfyller priset inte våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. Vi är extra kräsna på priset när det kommer till kroniska net-nets.  I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har handlats sedan 2006, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

BIld 14

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition (under 2/3-delar av NCAV). PB-tangible och F-score är heller inte tillräckligt bra för att motivera ett köp. Ett lågt PB-tangible i kombination med högt F-score kan motivera ett köp även om bolaget inte uppfyller kraven för net-nets. Justerat för leasing handlas aktien till P/NCAV 1,5.

Bild 15

Bild 16

Slutdiskussion

Creightons är ett intressant bolag som verkar vänt en negativ trend för 10-15 år sedan och sedan dess hittat sin plats på marknaden. Dock är marknaden mogen och jag tror inte att det finns speciellt mycket utrymme för exceptionell lönsamhet och tillväxt. Bolaget erbjuder kontraktstillverkning vilket fungerat väl. Eftersom de inte är de enda aktörerna på marknaden som erbjuder detta är marginalerna dömda att vara låga då en kund kan vända sig till en annan aktör om Creightons skulle börja höja priserna. Tillväxtmöjligheterna kan också ifrågasättas då marknaden är så pass mogen.

Bolaget har även egna varumärken vilka torde ha något högre marginal. Även där är jag tveksam till om bolaget kan få en marginal som överstiger genomsnittet över tid. Aktörerna är många och marknaden är hårt konkurrensutsatt. Creightons är förmodligen ett lätt byte för de större hajarna på marknaden. Bolagets framtida lönsamhet är förmodligen mycket beroende av hur skicklig ledningen är.

Det finns ännu inga bevis för att bolaget borde köpas på premisserna av en lysande framtid. Det förväntar vi oss heller inte från en net-net. I dagsläget är värderingen låg, men inte tillräckligt låg. Bolaget är på gränsen till kronisk net-net vilket innebär att värderingskravet blir viktigare. Helst vill jag ha ett pris som understiger medianvärderingen markant. Creightons handlas idag inte under 2/3-delar av NCAV och läggs därför till bevakningslistan i väntan på nästa rapport.  Verksamheten är klart värdig en net-net men i slutändan är priset det viktiga.

Disclosure: Ingen position

One thought on “Creightons – En brittisk net-net i hudvårdsbranschen

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s