Nortech Systems – En hyfsad net-net strax utanför vår sweet spot

Nortech Systems (NSYS) är en liten amerikansk net-net noterad på NASDAQ. Bolaget är av relativt medioker kvalitet men skulle till rätt pris och rätt score kunna vara ett hyfsat tillägg till en diversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär. Där är vi dock inte idag. I dagsläget är NSYS både för dyr och har ett för lågt F-Score för att göra mig intresserad.

intro_nsys

Om Nortech Systems

Nortech Systems grundades 1990 och är en tillverkare av elektroniska produkter som kretskort och komponenter till bland annat medicinska apparater. Produkterna är i regel inte standardiserade utan byggda efter specifika önskemål från kunden. Bolagets kunder är ofta OEMs inom olika industrier såsom rymd-, försvars-, medicin- eller industrisektorn. NSYS omsatte under 2014 $112M och har strax  över 700 anställda.

logo_nsys

Bolaget har den största delen av verksamheten i USA men har viss produktion i Mexico och de funderar även på att expandera i Asien. Bolagets största kund är General Electric som under 2014 stod för ca 23 % av omsättningen.

Management och aktieägare

Bolagets vd är Richard Wasielewski och har endast haft positionen sedan 2014. Han har dock arbetat i bolaget sedan år 2000. Wasielewski har en årslön om $305k och äger ca 1 % av de utestående aktierna. Marknadsvärdet för hans position är endast en tredjedel av hans årslön.

Insiders kontrollerar dock bolaget vilket jag tycker är mycket positivt. Bolagets storägare var Myron Kunin, grundaren av Regis Corp, ett bolag Geoff Gannon skrivit mycket om. Kunin blev 85 år gammal, han avled i november 2013. Hans bolag Curtis Squire Inc är NSYS storägare. Bolaget ökade så sent som i år positionen i NSYS, så även om Kunin inte längre är med i bilden drivs det vidare av hans familj.

aktieägare_nsys

Bolaget arbetar med några mindre incitamentsprogram där de ger ut optioner till insynspersoner. För tillfället finns ca 163 000 utestående optioner till ett strike price kring $6,70.

Kapitalallokering

I den senaste årsredovisningen finns att läsa att de är öppna för förvärv men något sådant verkar inte ha skett i modern tid. Bolaget både leasar och äger de lokaler de är verksamma i. Totala leasingåtaganden var i den senaste årsredovisningen strax under $1,5M.

nosh_nsys

NSYS har haft i princip samma antalet utestående aktier sedan det grundades för 25 år sedan. Något som är att se som mycket positivt för potentiella samt nuvarande aktieägare. NSYS har inte gett aktieägarna någon utdelning alls de senaste tio åren och har inga planer på att göra det i framtiden.

Balansräkning

NSYS har för att vara en net-net en relativt svag balansräkning med en soliditet om 43,6 %. Balanslikviditeten är dock goda 2,63. Omsättningstillgångarna är inte särskilt likvida med det mesta bundet i kundfordringar och varulager. Positivt är åtminstone att varulagret till den största delen består av råmaterial.

NSYS är som nämnts en ganska hårt skuldsatt net-net. Det är ganska ovanligt att net-nets har räntebärande skulder över huvud taget. Bolaget har totalt $14,2M i räntebärande skulder. Bolagets skuldsättning är historiskt sett ovanligt hög, något som är lite oroande.

br_nsys

NSYS har $11M PPE bokfört på balansräkningen. Under den balansposten döljer sig land och byggnader inköpta till $9,5M. Åtminstone hälften av detta har funnits med på balansräkningen sedan tidigt 2000-tal. Givet att bolagets lokaler inte ligger i alltför risiga områden är det nog inte orimligt att anta att det finns en del dolda värden här. Bolaget både leasar och äger ett gäng olika fastigheter och jag har inte lagt någon förmiddag på att försöka reda ut vilka som är vilka. Men jag har susat runt lite på Google Earth och besökt bolagets fastigheter. I regel ligger de lite utanför städerna och ser ut som vanliga halvfräscha industrilokaler.

Bolagsdata

NSYS omsättning har varit relativt stillastående sedan finanskrisen. De har dock haft en låg men positiv årlig tillväxt sedan dess. Sedan 2005 har den årliga tillväxten varit 2,9 %. Totalt redovisat resultat var under tidsperioden nedan $5,8M varav $3,3M kom i form av fritt kassaflöde. Resultatet varierar kraftigt mellan åren och har haft en negativ trend de senaste tio åren.

oms_nsys

Bolagets bruttomarginal har varit hyfsat stabil de senaste tio åren, men har även den en negativ trend. En bruttomarginal kring 11-13 % är en riktigt tunn marginal som verkligen inte lämnar utrymme för några större overheadkostnader om något ska finnas kvar på sista raden.

marginaler_nsys

TB/aktie och NCAV/aktie har ökat årligen sedan finanskrisen. Detta är att förvänta då bolaget totalt sett redovisat positivt resultat samt inte skiftat ut något kapital till aktieägarna. Ökningen är dock inte vidare snabb och jag hade nog hellre sett att de jobbade aktivare med mer aktieägarvänliga åtgärder. Bolagets balansräkning tillåter dock för tillfället inte alltför mycket sådana aktioner.

ncavtb_nsys

Nedan visar jag hur bolagets tillgångar utvecklats och förändrats under den senaste tioårsperioden. Balansräkningen har varit mycket stabil och det är positivt att se att varulagret inte dragit iväg på slutet. Varulagret har under hela perioden stått för en relativt stor del av bolagets balansomslutning.

tillg_nsys

NSYS lönsamhet är ingenting att hurra för. MedianROIC de senaste tio åren är låga 3,5 %, något som dessutom uppnåtts med en skuldsatt balansräkning. Det hade definitivt gått att argumentera för att bolagets policy om att bibehålla och återinvestera alla vinster inte är en policy som gagnar aktieägarna.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_nsys

NSYS har ett svagt F-Score om 4 och ett godkänt Z-Score om 3,19. Det balanserade resultatet är positivt och den finansiella historiken ser hyfsad ut. På punkten om utdelningar och återköp får dock bolaget underkänt då det inte skett något sådant alls de senaste tio åren.hist_nsys

Värdering

NSYS handlas i dagsläget till ganska exakt 1x NCAV. Justerat för leasingen handlas aktien strax över NCAV. Den handlas dock endast till 0,39x TB och handlas även lågt mot försäljningen. Sett till intjäningen är NSYS dock ingen värdeaktie med en EBIT-multipel på 26,2x på treårssnittet.

valuation_nsys

NSYS är en halvkronisk net-net. Aktien har handlats marginellt under NCAV under fyra av de senaste tio åren. Medianmultipeln är 1x NCAV, precis där aktien handlas idag. För att jag skulle bli intresserad av NSYS skulle jag nog åtminstone kräva att den handlades till 0,75x NCAV.

valuation2_nsys

NSYS skulle kunna vara intressant som P/B-case då den handlas med 51 % rabatt mot TB. Dock är F-Score i dagsläget alldeles för risigt för att det ska kunna vara aktuellt.

valuation3_nsys

Slutdiskussion

För att vara en net-net är NSYS ett hyfsat case. Bolaget är minst sagt mediokert men det tuffar åtminstone på och har dessutom en stark ägare i Curtis Squire Inc. Bolaget har en lång historik och även om de inte agerat särskilt aktieägarvänligt har de heller inte agerat aktieägarovänligt.

Men NSYS handlas i dagsläget något för högt för min smak, samt har ett för lågt F-Score för att fånga mitt intresse. Av de anledningarna anser jag inte att NSYS förtjänar en plats i min portfölj idag. Men aktien kan väl göra det i framtiden. Till rätt pris och rätt score är NSYS en aktie jag vill äga. NSYS hamnar därför på bevakningslistan och kommer framöver att följas upp på kvartalsbasis.

Disclosure: Ingen position.

Mer läsning:

Nortech Systems: Profitable Net-Net with Thin Margins – Gurufocus

What’s Next for Nortech Systems? – The Motley Fool

The Life of Myron Kunin – Sotheby’s

One thought on “Nortech Systems – En hyfsad net-net strax utanför vår sweet spot

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s