AXT Inc – En semikinesisk net-net

AXT Inc är en amerikansk net-net med relativt stor del av verksamheten i Kina. AXT är ingen kronisk net-net utan har nyligen handlats ner under NCAV för andra gången under de senaste tio åren. Bolagets finansiella utveckling de senaste åren är dock inte särskilt trevlig och insiders har varit nettosäljare av aktier. Sist men inte minst är aktien i dagsläget inte lågt nog värderad för att den ska förtjäna en plats i en diversifierad portfölj med net-nets.

intro_axt

Om AXT

AXT grundades 1986 av bolagets nuvarande vd Morris Young. Bolaget designar, tillverkar och distribuerar substrat för halvledare. Tillverkningen sker i Kina men bolagets försäljning sker globalt. Bolagets främsta marknader är USA och Tyskland.

axt_logo

Jag har ingen insikt alls i bolagets marknads nuvarande skick eller framtid. Att de är aktiva i Kina är ingenting jag ser positivt på. Tvärtom är det något som ofta får mig att diskvalificera en net-net direkt. Men i det här fallet valde jag ändå att gå vidare med min analys på grund av bolagets långa historik. Detta är inte en kinesisk ”reverse merger”-net.

Management och aktieägare

Bolagets grundare är bolagets nuvarande vd Morris Young. Han är i dagsläget 70 år gammal och har – som kan antas – varit med bolaget sedan dess start. Young har en grundlön om $330k per år och utöver det får han ut en del aktier genom bolagets incitamentsprogram. Under föregående år blev bonusen $200k. Sedan får han ytterligare lite kompensation genom ”stock awards” och ”non-equity incentive plan compensation”. Totalt inkasserade Young $755k under 2014. Ett belopp som kan upplevas som märkligt högt givet att verksamheten utvecklats negativt de senaste fyra åren.  Att inkassera $755k per år från ett bolag som under de senaste tio åren redovisat ett totalt resultat om $24M kan jag tycka är lite i överkant.

Även övriga nyckelpersoner blir rikligt belönade. Jag har absolut ingenting emot att bra personer får bra betalt. Det är i min bok fullt rimligt. Men i net-nets är jag alltid lite orolig för att incitamenten ska vara skeva och är extra uppmärksam på lönenivåerna. Höga lönenivåer i kombination med ett mindre ägande är något som jag tror är en giftig kombination för avkastningen för de övriga aktieägarna.

insiders_axt

Young kontrollerar strax över 4 % av de utestående aktierna och har varit en marginell nettosäljare av aktier de senaste åren. Insiders kontrollerar som grupp ca 8 % av de utestående aktierna men har även varit flitiga nettosäljare de senaste åren. Youngs position har ett marknadsvärde om $3,1M. Det är positivt positivt, det är strax över fyra årslöner. Allt som allt hade jag dock helst sett att han kontrollerade mer än 4,4 % av bolaget givet hans minst sagt goda ersättning.

aktieägare_axt

Avslutningsvis har Davis Zhang – manager för bolagets kinaverksamhet – varit i blåsväder då det fanns misstankar om någon form av tveksamheter i hans närståendetransaktioner med bolaget. Det har skett en utredning de senaste åren men man fann inga bevis på att saker och ting inte gått rätt till. Hela kalaset gick dock loss på $1,8M, pengar som jag som potentiell aktieägare hellre hade sett lagts på annat. Zhang har varit kraftig nettosäljare av aktier de senaste åren.

Kapitalallokering

Det har historiskt sett varit en viss utspädning i AXT. Sedan 2005 har antalet aktier har ökat med 3,9 % årligen. Det är ingen vacker siffra. Något som är lite positivt är dock att antalet utestående aktier varit hyfsat stabilt sedan 2007. Att dömma av historiken de senaste ~7 åren har utspädningsrisken minskat.

nosh_axt

Bolaget arbetar en del med optioner som en del av sitt incitamentsprogram. För tillfället finns 314 050 utestående optioner med ett genomsnittligt ”strike price” om $2,42. Utspädningen från dagens utestående optioner kommer om de blir använda bli marginell. Men givet bolagets utspädningshistorik finns det nog en risk att incitamentsprogram kan bli generösare i framtiden.

Balansräkning

AXT har en stark balansräkning med en soliditet om 86 % och en balanslikviditet om 7. Omsättningstillgångarna är relativt likvida med 55 % bundet i kassa och fordringar. Utöver detta har bolaget några ”long-term investments” i kinesiska bolag bokförda som anläggningstillgångar. Detta till ett värde om $13,7M. Jag ser hellre ”long-term investments” under anläggningstillgångarna än kontorsmaterial, men det är ändå ingenting jag känner mig beredd att betala för, speciellt inte då det gäller kinesiska tillgångar. Ett plus i kanten får det dock från mig.

br_axt

AXT har även några minoritetsägare, något som förändrar beräkningen av NCAV något i negativ bemärkelse. Just minoritetsägare är det lätt att missa när man lite snabbt screenar efter net-nets och beräknar F-Score, men det är något som kan påverka ett case avsevärt.

Bolagsdata

Från 2005 till 2010 visade bolaget en väldigt stark försäljningstillväxt. Sedan dess har de tappat något varje år. Den årliga tillväxten sedan 2005 har varit 13,6 % vilket är mycket starkt. Det är dock ingenting jag vågar räkna hem för framtiden givet den negativa trenden de senaste fyra åren. Resultatmässigt har det varierat desto mer. Aggregerat resultat under tioårsperioden är som tidigare nämnts $24M vilket ger någon form av beräknad årlig intjäningsförmåga om $2,4M. Detta är dock inget bolag jag skulle köpa baserat på intjäning utan om jag ska få upp intresset för AXT vill jag har billiga likvida tillgångar.

oms_axt

Dock kommer inte vinsterna i form av fritt kassaflöde. Totalt fritt kassaflöde de senaste tio åren har varit -$12M. Det är framförallt bolagets varulager som vuxit kraftigt under den här tidsperioden. Givet de kraftiga investeringarna blir det desto viktigare att bolagets lönsamhet är god eller åtminstone hyfsad för att aktieägare i framtiden ska få god avkastning på dessa pengar som plöjts ner i verksamhet i jämförelse med om de delats ut.

Bolaget har dessvärre inte historiskt sett kunnat stoltsera med någon vidare lönsamhet. Genomsnittlig avkastning på det egna kapitalet (tangible) de senaste tio åren är låga 1,4 %. Om historiken ger någon ledtråd om framtiden vore nog det bekvämaste och bästa för aktieägarna om bolaget likviderades så fort som möjligt och delade ut kvarvarande kapital. Det är dock förmodligen ingenting som kommer att ske.

Något som är lite positivt är åtminstone att EK/aktie och NCAV/aktie ökat årligen. Så även om en multipeluppjustering uteblir kan en aktieägare få positiv avkastning. Men givet bolagets lönsamhet är det inte så man som aktieägare i AXT vill ha sin avkastning.

tbncav_axt

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_axt

AXT har ett starkt F-Score om 7 och ett mediokert Z-Score om 2,46. Resultat- och kassaflödeshistoriken är inte vacker men inte heller bedrövlig. Det balanserade resultatet är dock starkt negativt vilket är ett stort minus för caset i helhet. Jag kan dock eventuellt ha överseende med det negativa balanserade resultatet då det aggregerade resultatet de senaste tio åren är starkt positivt.

hist_axt

* Bolaget har gjort några mindre återköp de senaste tio åren men då totaleffekten har varit att antalet aktier blivit utspädda är det ingenting jag känner jag kan ge det någon poäng för.

Värdering

AXT handlas i dagsläget till 0,98x NCAV. Det är den lägsta värderingen aktien haft sedan finanskrisen och den näst lägsta under den senaste tioårsperioden. AXT är ingen kronisk net-net, något som är mycket positivt.

valuation_axt

AXT handlas även lågt mot försäljningen men inte mot intjäningen då den varit negativ de senaste tre åren. Dock har bolaget risiga marginaler, låg lönsamhet och en till synes relativt investeringskrävande verksamhet varför försäljning inte är något jag är särskilt intresserad av att betala för i det här fallet.

valuation2_axt

Från dagens NCAV-multipel upp till den historiska medianmultipeln finns det en fin uppsida. Men 0,98x NCAV är fortfarande inte lågt nog för att göra caset verkligt intressant.

valuation3_axt

Slutdiskussion

AXT är i mina ögon inte på något vis någon fantastisk net-net. Först och främst är det lite för mycket kinarelaterat för min smak, även om det inte är nog för att helt fälla caset. Men utöver det anser jag att insiders kontrollerar lite för lite av bolaget för att jag ska bli helt bekväm och deras nettoförsäljningar de senaste åren gör inte saken bättre. Sist men inte minst så måste aktiekursen ner en bra bit till för att jag ska få upp intresset.

AXT får därför ingen plats i min portfölj just nu men hamnar på bevakningslistan och kommer att följas upp på kvartalsbasis.

Disclosure: Ingen position.

Mer läsning:

AXT, Inc: A Cash Hoard, Share Buybacks, And Other Potential Catalysts – Seeking Alpha  

One thought on “AXT Inc – En semikinesisk net-net

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s