West Marine – En amerikansk båt-net

West Marine (WM) är en stor amerikansk net-net aktiv inom båttillbehörbranschen. Bolaget bedriver både detalj- och grossistverksamhet. WM handlas idag strax under NCAV och har ett starkt F-Score om 7. Dessvärre har bolaget en mängd leasingåtaganden och justerat för det är WM ingen net-net. För att WM ska få en plats i min portfölj kräver jag ett mycket lägre pris samt ett mycket starkt F-Score.

intro_wm

Om West Marine

West Marine grundades 1968 av Randolph Repass. Bolaget är amerikas största distributör inom båtprodukter till återförsäljare av fritidsbåtar och tillhörande biprodukter. Bolaget bedriver både detalj- och grossistverksamhet. WM har över 5 000 anställda och omsatte under 2014 strax under $700M.

logo_wm

Historien om West Marine är en historia om en fascinerande entreprenör – Randolph Repass. Repass upptäckte tidigt i sitt liv att det fanns ett hål på marknaden med båttillbehör och bestämde sig för att fylla det. WM var ingen succé under de första åren utan verksamheten finansierades genom hans konsultverksamhet i en helt annan bransch. Han levde då på en båt och spenderade många nätter i en sovsäck bakom disken i bolagets enda butik. Detta är, som man säger, nu historia och bolaget har under en lång tid visat fin lönsamhet och tillväxt. Idag är dock WM en net-net, något som hintar en del om utvecklingen de senaste åren.

Management och aktieägare

Bolagets vd är Matthew Hyde och han har haft positionen sedan 2012. Han har en årslön (inkl. bonus) om $1,1M. Jag har sällan skådat någon vd-lön i den här omfattningen i en net-net. Dock är WM en väldigt stor net-net så givet bolagets storlek är lönenivån kanske inte så iögonväckande, åtminstone inte sett ur ett par amerikanska ögons perspektiv.

Något som är lite ovanligt är att bolaget har en policy för hur mycket aktier insiders måste äga. Bolagets vd måste ha ett aktieinnehav värt 4x årslönen och övriga nyckelpersoner 1-1,5x deras årslöner. Detta har jag aldrig stött på tidigare. Överlag ställer jag mig positiv till den här policyn, men samtidigt föredrar jag nog ett bolag där insiders äger mycket av egen vilja, inte att anledningen är en liten detalj i deras anställningskontrakt.

aktieägare_wm

Bolagets storägare och grundare är Randolph Repass. Han har suttit i styrelsen sedan 1968 och har tidigare även haft vd-positionen under längre tidsperioder.

Kapitalallokering

Bolagets utestående aktier har ökat i princip årligen de senaste tio åren. I genomsnitt en årlig ökning om 1,6 %. Detta är en årlig utspädning som aktieägare förmodligen även kan räkna med i framtiden.

nosh_wm

Givet att bolaget har en hel del butiker är det rimligt att anta att bolaget har en mängd leasingåtaganden utanför balansräkningen. Så är också fallet. WM har totalt $284M i operationell leasing. Justerat för detta är WM långtifrån någon net-net. Detta – likt de flesta retail-nets – är ingen net-net som har valet att både bromsa och gasa sig ur problem. För tillfället är problemen i bolaget dock inte gigantiska, men om de förvärras är detta inget bolag som kan stänga igen portarna, likvidera tillgångarna och skifta ut mer kapital till aktieägarna än dagens börsvärde.

Balansräkning

WM har en stark balansräkning med en soliditet om 71 % och en balanslikviditet om 3,25. Bolaget har dock – som nämdes  – en hel del leasing. Detta gör att balansräkningen inte är i närheten av så stark som den ser ut vid första anblick.

br_wm

Som nämnts tidigare har bolaget inga chanser att likvideras och få ut i närheten av NCAV. Dessutom är omsättningstillgångarna mestadels bestående av varulager som förmodligen inte skulle inbringa bokfört värde vid en ”fire sale”. Det finns heller förmodligen inga dolda värden under posten PPE. Bolagets PPE består bara av inventarier och förbättringar på annans fastighet. Här hade jag gärna hittat fastigheter och land som var inköpta för längesedan.

Bolagsdata

WMs omsättning har i princip varit stillastående de senaste tio åren. Resultatet och det fria kassaflödet har varierat desto mer. Positivt är att det fria kassaflödet varit relativt starkt. Under tioårsperioden nedan var det totala fria kassaflödet $140M samtidigt som det totala redovisade resultatet var -$18M. År 2008 genomförde bolaget en större nedskrivning som ej var kassaflödespåverkande.

oms_wm

Marginalmässigt har det sett ganska stabilt ut de senaste tio åren. Bruttomarginalen har försvagats något, men jämfört med många andra net-nets utveckling är det en relativt marginell försvagning.

marginaler_wm

Ett viktigt nyckeltal för detaljhandlare är cash conversion cycle (CCC). CCC mäter hur effektivt management är. Hur snabbt ett bolag kan konvertera bolagets kassa till mer kassa. Nyckeltalet tar hänsyn till hur snabbt bolaget säljer sitt varulager, hur lång tid det tar på sig för att få in sina fordringar samt hur länge de kan skjuta på betalningen av leverantörsskulder. Desto lägre tal, desto bättre. WMs CCC har förbättrats de senaste tio åren vilket är positivt, se diagram nedan.

ccc_wm

TB/aktie och NCAV/aktie har ökat årligen sedan finanskrisen. Att den sjönk då beror på den tidigare nämnda nedskrivningen. Givet att bolaget inte ger några utdelningar eller återköper aktier måste TB nästan per definition öka årligen. Dock blir det något dämpat av den årliga utspädningen. Att bolagets tillgångar sakta men säkert ökar ger åtminstone en viss värderingstrygghet.

ncavtb_wm

Bolaget har historiskt sett inte haft någon vidare lönsamhet. GenomsnittsROIC de senaste tio åren är mediokra 2,2 %.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_wm

West Marine har ett starkt F-Score om 7 och ett starkt Z-Score om 3,68. Det balanserade resultatet är kraftigt positivt och den finansiella historiken hyfsat fint. Det enda som finns att ogilla är de ej exiterande utdelningarna samt den årliga utspädningen.

hist_wm

Värdering

WM handlas i dagsläget strax under NCAV exklusive leasingen. Inklusive leasingen handlas aktien långt över NCAV och givet de stora leasingåtagandena är det i princip omöjligt att WM någonsin kommer att bli en riktig net-net.

valuation_wm

WM handlas sett till tillgångarna på ATL-nivåer. WM är heller ingen kronisk net-net, endast ett år tidigare och under finanskrisen har aktien handlats under NCAV. Det är dock ingen billig aktie sett till intjäningen de senaste åren.

valuation2_wm

Det är också svårt att argumentera för att WM förtjänar att handlas mycket högre än den gör idag, tvärtom skulle en lägre värdering inte vara helt omotiverat givet den historiskt låga lönsamheten samt den årliga utspädningen.

valuation3_wm

Slutdiskussion

Allt som allt tycker jag inte att WM är någon vidare net-net. Leasingåtagandena är egentligen nog för att fälla caset för mig. WM är egentligen inte mer än vid NCAV-beräkningen en net-net, och då på grund av redovisningsregler gällande leasing. Sedan har vi den årliga utspädningen och det faktum att WM är en väldigt stor net-net. Jag känner mig lite obekväm med net-nets med ett börsvärde över $100M.

Men med det sagt skulle jag kunna ta in WM i min portfölj till rätt pris och till rätt score. Men jag känner att det är riktigt att vara mer kräsen med dessa stora net-nets med massvis med leasing. Här är det viktigt att verksamheten tar fart framgent och då blir F-Score viktigare än vanligt. Om WM får en plats i min portfölj och verksamheten säckar ihop finns ingen fallskärm i form av likvida tillgångar. Då följer man som aktieägare med båten ända ner till botten.

Till en historiskt sett mycket låg värdering och ett väldigt starkt F-Score (8/9) skulle jag nog kunna se att WM skulle få en plats i min portfölj. Men där är vi inte idag. Därför hamnar WM på bevakningslistan och kommer framöver följas upp på kvartalsbasis.

Disclosure: Ingen position.

Mer läsning:

West Marine, Inc – Company Profile – Reference for Business

3 thoughts on “West Marine – En amerikansk båt-net

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s