Benchmark Electronics – En amerikansk mega-net

Benchmark Electronics (BHE) är den största net-neten jag någonsin tittat på, börsvärdet är över en miljard dollar. Bolaget har en hyfsat vacker finansiell historik med positivt resultat under nio av de senaste tio åren samt har aggressivt återköpt aktier sedan 2007. Idag är BHE egentligen ingen net-net utan en near-net. I dagsläget tycker jag inte BHE är intressant nog för att förtjäna en plats i min portfölj, men till rätt pris och till rätt F-Score kanske aktien kan göra det någon gång i framtiden.

Intro_BHE

Om Benchmark Electronics

Benchmark Electronics grundades 1979 och är en tillverkare av integrerade elektroniktillbehör för OEMs. Bolaget är aktivt i nio länder och har kunder inom en mängd olika indstrier, allt från rymd och försvar till medicin och kommnunikation. En bit under hälften av bolagets produktionsanläggningar ligger i USA, resterande del ligger främst i Asien. Bolaget har strax under 10 000 anställda och omsatte under 2014 $2,8B.

Logo_BHE

Management och aktieägare

BHEs vd är Gayla Delly som arbetat inom bolaget sedan 1996. Hennes årslön – inklusive bonusar – var under 2014 $5,6M. Detta är nog den saftigaste lönen jag någonsin stött på i en net-net, men BHE är också den absolut största net-neten jag någonsin tittat på så det är kanske inte så märkligt. Det kan också vara första gången jag har stött på en kvinnlig vd i en net-net.

I förhållande till bolagets utveckling kan jag tycka att managementlönerna stuckit iväg lite väl kraftigt de senaste fem åren. Som kan ses under bolagsdata nedan har bolagets försäljning utvecklats positivt under den här tidsperioden och så även resultatet, men lönenivåernas utvecklingstakt har varit desto högre.

Kompensation_BHE

Insiders kontrollerar endast 2,4 % av de utestående aktierna. Resterande delar kontrolleras till stor del av olika institutioner. Enligt Gurufocus kontrollerar institutioner 94 % av de utestående aktierna, ingenting man som net-net-investerare vill se. De största ägarna är några gigantiska värdeförvaltare. Dessa dyker ofta upp i mina net-nets och det är fullt förståeligt att de väljer att placera större belopp i en så här stor net-net som kan svälja det.

Aktieägare_BHE

Delly har ett aktieinnehav som motsvarar strax under två årslöner. I normala fall skulle jag tycka att det är relativt bra. Men i det här fallet tror jag inte riktigt hennes incitament i första hand är ur ett ägarperspektiv. Givet alla optionsprogram och andra incitamentsprogram bolaget har gör det mig lite besviken att se att insiders endast kontrollerar 2,4 % av de utestående aktierna. Detta tyder på att de i regel inte är särskilt intresserade av aktier utan förmodligen säljer dem så fort de blir tilldelade. Detta styrks även av diagrammet nedan.

Ins_BHE

Kapitalallokering

BHE har historiskt sett genomför flertalet förvärv, något som är relativt ovanligt bland net-nets. Ett av de större förvärven under de senaste åren skedde 2007 då bolaget gick samman med Pemstar, ett annat globalt och vid tillfället börsnoterat bolag. Under 2013 förvärvades Suntron Corporation och CTS Corporation. Det är nog rimligt att förvänta sig att fler förvärv kommer att ske i framtiden.

BHE har inte delat ut några pengar till aktieägarna under de senaste tio åren men har istället återköpt egna aktier relativt aggressivt. Sedan 2007 har antalet utestående aktier minskat med 4,4 % årligen. Detta är förmodligen att se som relativt bra för aktieägarna då aktien synes ha varit relativt lågt värderad under stora delar av tidsperioden.

NOSH_BHE

Bolaget arbetar med en mängd olika incitamentsprogram i form av kontantbonusar, optioner och restricted stock awards. Givet detta så har de årliga återköpen förmodligen varit betydligt högre än 4,4 % av de utestående aktierna. Återköpen har bara spätts bort genom dessa incitamentsprogram.

Balansräkning

BHE har en stark balansräkning med en soliditet om 74 % och en balanslikviditet om 3,9. Bolaget har en relativt likvid balansräkning med $900M bundet i kassa och fordringar. Det finns rimligtvis en del värden under bolagets PPE men då mycket är inventarier och förbättringar på annans fastighet är detta ingenting jag skulle vara beredd att betala något för.

BR_BHE

BHE har även förvånansvärt lite goodwill givet bolagets förvärvshistorik. Det verkar inte heller vara så att bolaget tidigare haft en massa goodwill som de tvingats skriva ner. Förklaringen för det låga goodwillvärdet ligger förmodligen i den bransch bolaget är aktiv inom. Förvärvsmultiplarna är förmodligen inte så ofta över det egna kapitalet, och många gånger under. De tvingades dock genomföra en större goodwillnedskrivning om $247M år 2008.

Bolagsdata

BHEs omsättning har ökat med 2,4 % per år de senaste tio åren. De kände dock kraftigt av finanskrisen och tappade ca 30 % av försäljningen mellan 2007-2009. Sedan dess har de återigen arbetat sig tillbaka till tidigare nivåer. Bolaget har varit lönsamt under nio av de senaste tio åren och vinstnivåerna har haft en positiv utveckling sedan finanskrisen. Bolaget har haft en hyfsat fin lönsamhet de senaste tio åren. MedianROIC är starka 9,7 %, en ovanligt hög siffra för en net-net.

Oms_BHE

Bolaget har under de senaste tio åren haft lövtunna bruttomarginaler. Medianbruttomarginalen de senaste tio åren är låga 7,1 %. Trots detta har de haft en medianrörelsemarginal om 3,4 % under samma tidsperiod.

Marginaler_BHE

TB- och NCAV/aktie har ökat årligen de senaste tio åren. Detta är fullt rimligt givet att bolaget redovisat positivt resultat, genomfört återköp till låga TB-multiplar samt inte delat ut några pengar till aktieägarna. Detta ger en viss inbyggd trygghet i caset då en aktieägare kan erhålla positiv avkastning utan en multipeluppvärdering. TB/aktie och NCAV/aktie har ökat med 7,9 % respektive 7,2 % årligen de senaste tio åren.

NCAVTB_BHE

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Scores_BHE

BHE har ett starkt F-Score om 8 och ett starkt Z-Score om 4,77. Det uppfyller även med bravur samtliga resultat- och historikkriterier nedan. Något som är väldigt nytt för mig i net-nets är att BHE följs av flertalet analytiker. Detta är att vänta då bolagets börsvärde är över en miljard dollar. Men jag tror knappt att jag tittat på en analytikerföljd net-net tidigare. Detta är ett stort minus på många vis. BHE har betydligt fler ögon på sig och kommer således vara mer korrekt prissatt. Stora net-nets är alltid av sämre kvalitet än små net-nets, allt annat lika. F-Score har även visat sig fungera betydligt sämre för större bolag, vilket hänger ihop med hur genomlysta de är.

Hist_BHE

Värdering

BHE är i dagsläget inget net-net men en near-net. Aktien handlas dock lågt mot TB samt även mot försäljning och intjäning. Jag är dock inte särskilt intresserad av att köpa ett bolag av den här typen till ~7x EBIT. En portfölj med den typen av aktier har säkerligen god chans att prestera väl, men det ligger utanför min strategi och jag tror att en korg med net-nets har bättre förutsättningar för att prestera väl.

Valuation_BHE

BHE är ingen kronisk net-net men kanske skulle kunna kallas en kronisk near-net. Medianmultipeln de senaste tio åren är låga 1,08x NCAV. Aktien har handlats under NCAV under tre av de senaste tio åren (en mätpunkt per år). I dagsläget handlas BHE marginelt över den historiska medianmultipeln.

Valuation2_BHE

Slutdiskussion

BHE är en relativt fin net-net, eller mer korrekt, near-net. Bolaget har betydligt finare historik än genomsnitts-net-neten jag tittat på. Detta gör mig lite orolig då den i mina ögon är en mega-cap och när ett bolag av den här storleken värderas som en net-net bör det vara något fel på det. Samtidigt finns det en mängd värdeinveinstitutioner där åtminstone relativt många av dem gjort hemläxan (vissa är mer eller mindre helt kvantitativa). Det ökar i mina ögon tryggheten i caset.

Men jag har en stark bias mot stora net-nets. Jag vill helst se att de har ett börsvärde under $25M. BHE har ett börsvärde som är ca 45x vad jag föredrar. Stora net-nets har historiskt sett presterat sämre och jag förväntar mig att de kommer göra det även i framtiden. Men jag är öppen för att plocka in även stora net-nets i min portfölj. Men då är jag lite mer kräsen än i vanliga fall.

Till ett lågt pris och ett starkt F-Score skulle jag vara beredd att ta in BHE i min portfölj. Men där är vi inte idag. BHE hamnar därför på bevakningslistan och kommer att följas upp på kvartalsbasis (i bakgrunden, inte på bloggen).

Disclosure: Ingen position.

Mer läsning:

Benchmark Electronics: Priced Below Book Value With Strong Growth Prospects – Seeking Alpha

Why Benchmark Electronics Deserves a Closer Look – Seeking Alpha

Benchmark Electronics – A Compelling Growth Investment – Seeking Alpha

One thought on “Benchmark Electronics – En amerikansk mega-net

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s