DLH – Ett (två) år senare

Nu är det närmare två år sedan DLH fick en plats i min portfölj för första gången. Jag ägde sedan aktien i ett år och fick god avkastning. Några månader efter att jag sålt aktien handlades den ner och då den återigen nådde attraktiva nivåer plockade jag in DLH i portföljen igen. Den andra gången DLH har befunnit sig i min portfölj har dock inte visat sig vara lika lyckad. Nu är det alltså dags för den andra ettårsavstämningen.

DLH

Jag har sedan jag tog in DLH i min portfölj för ett år sedan månader sedan följt utvecklingen på kvartalsbasis för att se om det har uppkommit något intressant läge för att öka min position. Än så länge har jag inte tyckt att det funnits något sådant läge. I dagsläget kan det alltså både vara intressant att sälja, behålla eller att öka i DLH.

Men innan jag går igenom hur läget ser ut idag känner jag att jag bör diskutera hur DLH förmodligen har varit ett misstag att ta in i portföljen, åtminstone den andra gången för ett år sedan. När jag plockade in DLH i portföljen för första gången var det en ”riktig” net-net. Det vill säga, börsvärdet var lägre än NCAV. Den andra gången jag tog in DLH i portföljen såg DLHs balansräkning lite annorlunda ut. De hade då inlett likvidationsprocessen och det mesta av bolagets tillgångar klassificerades som ”assets for sale” och hamnade därför under omsättningstillgångarna på balansräkningen.

Rent definitionsmässigt var DLH en net-net då och handlades till högre säkerhetsmarginal än tidigare. Problemet var bara att även om tillgångarna klassades som omsättningstillgångar så var de egentligen bara anläggningstillgångar som var till salu. DLH var alltså vid det tillfället mer av ett P/B-case än en net-net.

Hela idén med net-nets är att man endast betalar för omsättningstillgångarna – som är relativt likvida och hyfsat trygga att värdera – och utöver det får anläggningstillgångarna på köpet. När det ligger anläggningstillgångar bokat som omsättningstillgångar är situationer betydligt vanskligare. Då betalar man för bolagets alla tillgångar, kan inte känna sig lika trygg med det bokförda värdet på dem samt har ingen fallskärm i form av anläggningstillgångar som man inte betalar för.

På den punkten gjorde jag ett misstag i DLH. Det är helt okej – och förväntat – att göra en mängd misstag i både det vanliga livet och investeringslivet. Det viktiga är bara att man lär sig från dem och inte repeterar dem om och om igen i framtiden. Därför har detta nu blivit en punkt på den checklista jag kör för varje potentiell position.

Nåväl, åter till DLH. Vad har hänt sen sist och hur ser läget ut idag? Bolaget har fortsatt sin frivilliga likvidation och har under året fortsatt att realisera de värden som är bundna i land, fastigheter och dotterbolag. De klubbade nyligen igenom en minskning av det bundna kapitalet för att kunna möjliggöra en större utdelning. Det bundna kapitalet ändrades från 5 DKK per aktie till 0,5 DKK per aktie.

DLH2

Nyligen gick de ut med att de nästan var färdiga med försäljningen av verksamheterna i Ryssland och Brasilien samt att bolaget efter april i princip inte skulle ha några personalkostnader från huvudkontoret i Danmark. Bolagets kvarvarande verksamheter visar ett marginellt negativt resultat på EBITDA-nivå och de är fortfarande ute till försäljning.

DLHs eget kapital är i dagsläget 110 MDKK och börsvärdet är 61 MDKK. Aktien handlas alltså till 0,56x TB. Det är en låg värdering. Men jag vet inte om den är låg nog. I början av likvidationsprocessen realiserade DLH tillgångar över bokfört värde. På slutet har försäljningarna resulterat i förluster. Det är nog inte orimligt att tänka sig att det är det mest svårsålda som är kvarstående. Utöver det har DLH haft en relativt kraftig burnrate det senaste året. Det är inget vilande bolag utan kostnader. Detta kommer dock förmodligen att minska kraftigt nu framöver då huvudkontoret bommats igen.

Planen är fortfarande att sälja av alla tillgångar för att sedan dela ut kapitalet till aktieägarna. När detta kommer att ske är dock oklart och det är nog inte omöjligt att det kommer ske ytterligare nedskrivningar när de sista tillgångarna realiseras. Utöver det har bolaget en del likvidationskostnader. Bolagets kvarvarande verksamheter kommer förmodligen även att blöda lite innan de sålts av.

DLH3

Av dessa anledningar vågar jag inte räkna med att aktieägarna kommer få i närheten av dagens egna kapital. Den stora frågan är då vad jag bör göra med min position. Jag känner att en ökning inte är något alternativ då caset är alldeles för svajigt. Omsättningstillgångarna är inte omsättningstillgångar, det finns ingen rörelseverksamhet att ”ta pulsen på” genom F-Score och det är oklart hur lång tid likvidationen kommer att ta.

DLH är någon form av ett mellanting mellan en net-net och ett P/B-case. Som net-net känner jag mig inte bekväm med DLH, som P/B-case är den okej, även om jag vill kunna beräkna F-Score i dem. Där har jag väl egentligen svaret på frågan. Jag känner mig osäker på hur mycket som kommer att inbringas vid en likvidation och när den kommer att ske. Att välja att bibehålla min position känns i dagsläget något spekulativt.

Jag försöker vara så rationell som möjligt vid dessa ettårsavstämningar och det är i en del fall lättare sagt än gjort. Jag frågar mig är hur 100 st. ”DLHs” skulle prestera mot index. Jag tror att den ”portföljen” skulle ha en hyfsad chans i det racet. Men jag är inte säker, något som man i och för sig aldrig kan vara. Men jag känner mig betydligt mer trygg i att en korg med net-nets eller en korg med P/B-case med starka F-Scores har god chans mot index.

Av dessa anledningar har jag realiserat min förlust i DLH. Totalavkastningen under det här året blev -67,5 %. Min första – eller andra – etta under min karriär som net-net-tärningskastare. Jag hoppas dock att jag vid nästa DLH lyckas checklista mig själv från dolda anläggningstillgångar bland omsättningstillgångarna och om jag ändå tar position kräver en kraftig säkerhetsmarginal.

Av DLH har jag även fått lite mer respekt för ”deep value”-case som bygger på att en likvidation ska ske. Ofta är uppsidan begränsad men nedsidan obegränsad. Tvärtemot den situationen man vill sätta sig i. Även om det kan kännas bekvämt och tryggt att ett bolag är på väg att likvideras och skifta ut kapitalet till aktieägarna tror jag många gånger det är enormt mycket tryggare med ett risigt rörelsebolag som kämpar på för att vända utvecklingen.

Nåväl. Det här har varit en av mina lurigaste ettårsavstämningar. Det är inte bara att göra en beräkning av P/NCAV och F-Score och se om det blir ett ja eller nej. Här har jag fått tänka till lite och jag är fortfarande inte säker på vad som är det bästa beslutet.

Disclosure: Ingen position.

Mer läsning:

Analys av Dalhoff Larsen & Horneman

Dalhoff Larsen & Horneman – Ett år senare

 

Vad är din syn på DLH?

One thought on “DLH – Ett (två) år senare

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s