Hammond Manufacturing – En kanadensisk net-net

Hammond Manufacturing (HM) är en kanadensisk net-net. Bolaget kontrolleras av grundarfamiljen och har anor från tidigt 1900-tal. För att vara en net-net är HM av hygglig kvalitet och till en något lägre NCAV-multipel tycker jag att caset är ett mycket bra tillägg till en diversifierad portfölj med net-nets.

intro_hm

Om Hammond Manufacturing

Hammnond Manufacturing är ett kanadensiskt bolag som bland annat tillverkar elskåp och andra typer av elhöljen. Hammond Manufacturing grundades 1917 och drivs och ägs än idag fortfarande av familjen Hammond. Under de tidiga åren tillverkade bolaget radio- och batteriprodukter. Idag är bolagets produktutbud något mer avancerat. De tillverkar en rad olika elektroniska och elektriska komponenter. Bolaget är numera globalt och ca hälften av försäljningen sker i USA.

logo_hm

Management och aktieägare

Robert Frederick Hammond äger ca 37 % av de utestående aktierna. Eftersom han äger B-aktier (se nedan) så kontrollerar han ensam bolaget. Han är även både ordförande och vd och har en årslön om ca 300 KCAD. I svenska mått mätt en relativt hög årslön, men i amerikanska mått mätt står den inte ut som särskilt extrem. Marknadsvärdet på hans aktier är minst 8,5 MCAD (sätter inget premiumvärde på B-aktierna) och det är väldigt tydligt var hans intresse ligger.

Utöver att Hammond äger 37 % av aktierna har jag inte hittat någon mer information kring bolagets aktieägare. Det är alltid härligt att se en stark huvudägare och Hammonds text till aktieägarna i den senaste årsredovisningen ser jag som något mycket positivt. Jag gillar hur han uttrycker sig. Han är långsiktig och försiktig och fokuserar inte alltför mycket på det kortsiktiga resultatet även om det varit mycket bra och han har en chans att slå sig på bröstet.

letter_hm

Kapitalallokering

Bolaget har strax över 11 miljoner utestående aktier. Den siffran har varit densamma de senaste tio åren. Något som i regel är mycket positivt. Aktierna är dock uppdelade på A- och B-aktier där de sistnämnda är de röststarka. Detta medför att bolagets ordförande Robert Frederick Hammond – ägare av B-aktierna – kontrollerar bolaget.

nosh_hm

HM har haft ett svagt fritt kassaflöde de senaste tio åren. Totalt sett har bolaget endast producerat 1,9 MCAD i FCF under den här tioårsperioden. Ingenting av detta har använts till återköp och bolaget har historiskt sett varit mycket återhållsamma med utdelningar. Sedan 2010 har bolaget dela ut ca 226 KCAD årligen. I år har bolaget dock gett en extrautdelning om ytterligare 0,02 CAD per aktie, totalt 226 KCAD extra.

Bolaget lägger ca 2,25 MCAD årligen på capex. Det är en stor del av det operativa kassaflödet och en anledning till att det fria kassaflödet är relativt svagt. Det här är förmodligen en post en förvärvare av hela bolaget skulle se över och det är nog inte orimligt att anta att att det skulle gå och skära ner en del på bolagets capex. Det är trots allt inte särskilt lönsamt och desto mindre den posten vore, destob bättre skulle det vara ur ett kapitalallokeringsperspektiv. Men Hammond är ett klassiskt familjeföretag som funnits länge. Det är förmodligen inget bolag som till varje pris försöker kräma ut den sista procentens avkastning på bolagets kapital.

De har dock gått ut med planerna om en större investering på totalt 20 MCAD som kommer att ske mellan 2015-2018. Net-nets brukar ligga och sakta men säkert självdö. Detta är något så ovanligt som en net-net som gasar. Huruvida detta ska ses som positivt eller negativt är svårt att säga. Bolaget har historiskt sett haft en okej lönsamhet. Se mer under Bolagsdata.

Bolagets största post på balansräkningen är varulager. Något som är positivt är att trots att bolaget visat en fin tillväxt de senaste åren har storleken på varualgret hållits konstant. Bolaget behöver binda ca 26 % av försäljningen i varulager och den ration har de hållit de senaste tio åren.

Balansräkning

HM har en stark balansräkning med en soliditet om 64 % och en balanslikviditet om 2,3. Omsättningstillgångarna består till allra största delen av varulager, något som i regel inte är att föredra som net-net-investerare. Varulagret består även till den största delen av färdiga produkter.

br_hm

Bolaget har även PPE bokfört till 13,9 MCAD på balansräkningen. Dessvärre är merparten av posten maskiner och inventarier. Bolaget har dock mark och fastigheter svars anskaffningsvärde är strax över 8 MCAD.

Sedan har bolaget 1 MCAD i ”investment property” och 0,4 MCAD i ”equity investments”. Den sistnämnda posten avser 40 % av aktierna i Ritec Enclsures Inc. Baserat på försäljning och vinst de senaste tre åren är den posten förmodligen lite väl konservativt värderad på balansräkningen. Men det förändrar inte mycket. Kanske att rimligt värde istället för 0,4 MCAD är närmare 1 MCAD.

Bolagets ”investment property” kan vara desto intressantare. Den avser 50 % ägande i en fastighet i Georgetown, Ontario. Den avser endast land och fastigheten håller för tillfället på att genomgå någon form av miljöåterställning. Fastigheten är bokförd till anskaffningskostnad i mitten av 1990-talet. Bolagets management anser att dagens marknadsvärde för deras andel ligger kring 1,25 MCAD. Endast strax över bokfört värde alltså.

Bolagsdata

Till skillnad från de flesta net-nets så växer faktiskt Hammond. Den genomsnittliga årliga försäljningstillväxten har varit 5,2 % sedan år 2005. Bolaget har dessutom redovisat positivt resultat under nio av de senaste tio åren.

fin_hm

Men även om bolaget växer och redovisar positivt resultat är allt inte frid och fröjd för bolagets aktieägare. Lönsamheten är inte något att hetsa upp sig över. Bolaget har en genomsnittlig ROE om 6 % de senaste tio åren. Dock är detta med en förhållandevis stark balansräkning. Det är nog inte orimligt att HM skulle kunna få upp avkastningen på det egna kapitalet om de arbetade med en något högre skuldsättning.

Men även om de ökade på skuldsättningen kraftigt så skulle de som bäst närma sig genomsnittslönsamhet för genomsnittsbolaget på börsen. HM är en typisk commodity-business och kommer vara det även i framtiden. Och med det kommer commodity-avkastning. Det är inte omöjligt att ha bra avkastning på satsat kapital i den här typen av verksamheter, men det är inte lätt.

Bolagets positiva resultat skapar en trygghet i värderingen. Här köper inte en investerare ett urholkande NCAV. Här ökar NCAV och EK-t årligen. De senaste åren har bolagets EK-t ökat med 7 % årligen och NCAV med hela 13,8 % årligen. Det gör att man som investerare kan få en hyfsad innehavsavkastning även om man inte får vara med om någon multipelförändring under innehavsperioden.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_hm

Hammond har ett starkt F-Score om 9 och ett godkänt Z-Score om3,87. Utöver det har bolaget historiskt varit lönsamt och har en ganska fin resultat- och kassaflödeshistorik sett på årsbasis det senaste decenniet.

hist_hm

Värdering

Bolaget har ca 5 MCAD i framtida leasingåtaganden som redovisas på operationell basis. De syns med andra ord inte på balansräkningen men är i allra högsta grad ett verkligt åtagande. Detta förändrar prisbilden för aktien något.

Till kursen 2,01 CAD blir börsvärdet 22,8 MCAD. Bolagets NCAV är 23,6MCAD och drar man av 5 MCAD från det så HM inte längre någon net-net. Samtidigt har bolaget en del värden i fastigheter och investeringar som förmodligen är relativt likvida. Åtminstone den förstnämnda. Av den anledningen, samt att bolaget är lönsamt och sannolikt inte kommer få problem med leasingåtaganden, anser jag inte att det ä orimligt att bortse från leasingen vid värderingen.

Det ovan gör att HM förmodligen inte kan likvideras under dagens börsvärde. Men å andra sidan skulle jag bli mycket förvånad om HM skulle likvideras framöver. Det är ett gammalt familjebolag som fortfarande kontrolleras av grundarfamiljen. Den typen av bolag går inte i frivillig likvidation bara för att marknaden eventuellt tillfälligt värderar bolaget lägre än dess slaktvärde. Så fungerar inte världen.

Ojusterat för leasing handlas HM idag till 0,97x NCAV och 0,59x TB. Givet bolagets kvalitet är detta inte extremt högt värderat. Det är stor skillnad på net-nets och net-nets och HM är definitivt en av de vackrare av sitt slag. HM handlas också lågt mot intjäningen. P/E(TTM) är 6,2 och priset mot den normaliserade vinsten (senaste tio årens snittmarginal och TTM-försäljningen) är 10,2. HM har dock en del skulder som man bör ta hänsyn till. Aktien handlas idag till ett normaliserat EV/EBIT om om 8,2. När man tar hänsyn till skuldsättningen handlas aktien inte längre lika attraktivt mot intjäningen.

valuation_hm

HM är dessvärre en kronisk net-net. Aktien har handlats under NCAV under åtta av de senaste elva åren. Medianmultipeln är 0,83x NCAV, en bra bit lägre än dagens 0,97x. Jag har tidigare diskuterat kroniska net-nets och jag anser att man måste vara extra petig med priset när man botaniserar i den delen av ”deep value”-marknaden.

Slutdiskussion

Hammond Manufacturing är ett hyfsat fint litet gammalt familjebolag. Det är inte särskilt spännande på något vis, det har en relativt låg lönsamhet och det ska förmodligen mycket till för att det ska bli någon förändring på den punkten.

Till rätt pris tycker jag att HM mer än väl platsar i en väldiversifierad  ”deep value”-portfölj. Men till dagens kurs tycker jag inte att den är där. 0,97x NCAV är inte rätt pris för en kronisk net-net om den underliggande verksamheten inte är riktigt bra, eller om man får massvis med ”bonustillgångar” på anläggningssidan på köpet. Det får man inte här.

Dock handlas HM även lågt mot det egna kapitalet. Min ”deep value”-portfölj består av två delar; Net-nets och P/B-case. De förstnämnda tar jag något större positioner i och där är jag således mer kräsen på priset. Den sistnämnda delen är mer kvantitativa och där nöjer jag mig med att aktien handlas under 0,75x TB givet att den uppfyller en del andra kriterier. HM platsar inte i den första delen av min portfölj men väl i den andra.

Av den anledningen har jag tagit en position i HM. Man kan fråga sig vad skillnaden då egentligen är. Jag är inte intresserad av den som en net-net men väljer ändå att plocka in den i min portfölj? Svaret är att den får en något mindre position än om den hade handlats attraktivare mot NCAV. Jag kommer även att öka i HM framöver om den handlas ner till en attraktivare NCAV-multipel.

Disclosure: Jag har en mindre position i HM.

Mer läsning:

Hammond Manufacturing, boring, cheap and very attractive – OddballStocks

Hammond Manufactures Value – Barel Karsan

Hammond Manufacturing: Micro-cap net-net play – HC Equity Research

9 thoughts on “Hammond Manufacturing – En kanadensisk net-net

  • Bra analys! Känns som ett halvtråkigt bolag som tuffar på relativt ostört. Känns som jag hade velat diskontera en del av varulagret då det skrämmer lite, men annars känns verksamheten rätt så fin.

    Varför tror du den handlas som kronisk net-net? Det känns som den förtjänar en högre värdering än P/NCAV=1 pga den relativt stabila intjäningen. Jag skulle nog vilja ha en större rabatt mot NCAV pga. kronismen och varulagret..

    Mvh, Henke

    Gilla

    • Jag vet inte, kan hålla med om att kronisk net-net-status är lite väl hårt. Även om verksamheten inte är superfin så är det väl hårt. Men kan vara att det är ett otroligt sömnigt bolag, micro/nanocap, kanadensiskt (kanske något mindre belyst) samt låg free float.

      Gilla

  • Synd på de höga investeringarna och låga kassaflödena. Är svårt att uppvärdera ett bolag med dålig räntabilitet om man dessutom inte ens kan få några utdelningar värda namnet under tiden (och kanske inte kan se någon betydande höjning av utdelningen i framtiden heller). Vart ska då totalavkastningen komma ifrån?

    Gilla

    • Jag hör dig och håller med dig. Avkastningen från den här typen av case kommer enligt min erfarenhet – som mestadels består av att studera historien – från att verksamheten tar fart under något/några enstaka år och plötsligt värderas på intjäningsbasis. Detta är ingen byrålådesinvestering som man kan få god avkastning från genom att hålla 10 år. Den här typen av innehav ska flippas inom maximalt några år för att erhålla god avkastning från dem – på portföljbasis.

      Liked by 1 person

  • Daniel: om ROE är 6 % och P/B 0.6 (i verkligheten lägre om man inkluderar intangibles) så blir (åtminstone i teorin) avkastningen 10 % utan att ta hänsyn till eventuell multipeluppvärdering. Svaret är väl i övrigt tillväxt.

    Liked by 2 people

  • Du/ni har beskrivit er net-net strategi väldigt väl och det ska ni ha många tack för 🙂 När det kommer till era P/B-case, så som HM, är jag och säkert många fler intresserad av det ni benämner ”en del andra kriterier” utöver 0,75x TB och ett högt F-score för er analysprocess.

    Tack på förhand och keep up the good work!

    Liked by 1 person

    • Hej Erik,

      Ja du har helt rätt i att vi varit lite otydliga med den delen av vår portfölj. Kanske blir ett mer förklarande inlägg om det en vacker dag 🙂

      Tack för kommentaren!

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s