Empire Resources – En ovanlig net-net

Empire Resources (ERS) är en amerikansk net-net noterad på NASDAQ. ERS är en mycket ovanlig net-net då bolaget visat väldigt stark omsättnings- och resultattillväxt de senaste tio åren. Utöver det har de redovisat positivt resultat varje år. Bolaget är dock mycket hårt skuldsatt och i dagsläget pekar scoresen åt fel riktning. Av den anledningen anser jag inte att ERS förtjänar en plats i portföljen i dagsläget, men är bra nog för att hamna på bevakningslistan.

Intro_ERS

Om Empire Resources

Empire Resources grundades 1984 och är ett bolag inom aluminium- och stålbranschen. Bolaget köper, säljer och distribuerar olika typer av halvförädlade produkter till en global kundkrets. Bolagets kunder finns bland annat inom transport-, bil-, samt förpackningsbranschen. ERS konkurrerar med giganter som Alcoa och Aleris Rolled Products. Aluminium och stål står för 77 % respektive 23 % av omsättningen. Bolagets huvudmarknad är USA som står för 64 % av försäljningen.

logo_ERS

Till skillnad från nämnda konkurrenter är dock ERS en riktig miniaktör. Bolaget har endast 30 anställlda och omsatte under det senaste räkenskapsåret strax under $600M. Det är dock en riktigt hög omsättning i förhållande till antalet anställda.

Till skillnad från många net-nets är ERS inte ett sömnigt bolag som mer eller mindre har gett upp. ERS satsar på tillväxt och har som mål att dubbla omsättningen de närmaste fem åren.

Management och aktieägare

Bolagets vd är grundaren Nathan Kahn och han har haft positionen sedan 1999. Han har varit med bolaget sedan starten 1984. Nathan har en årslön om $685k inkl. bonusar. Som vvd och CFO sitter Sandra Kahn, Nathans fru. Hon har en årslön om  $237k inkl. bonusar.  Även Sandra har varit med i bolaget sedan starten. Som framgår nedan har Nathan och Sandra Kahn tillsammans ett mycket stort aktieinnehav i ERS. De agerar helt klart främst som aktieägare och inte anställda.

Insiders kontrollerar tillsammans 54,1 % av de utestående aktierna. Det finns några mindre institutionella ägare på listan. Perritt Capital är en mindre värdeförvaltare som ofta dyker upp bland mina net-nets. GRT Capital Partners är ett nytt namn för mig, men deras position är i mina ögon relativt intetsägande.

Aktieägare_ERS

En del av insynspersonernas innehav inkluderar dock aktier som kan bli till genom en konvertering av ”Convertible Senior Subordinated Notes”. Insidersiffran om 54,1 % är inte riktigt lika fin som den ser ut vid första anblick.

Kapitalallokering

Bolagets utestående aktier har varit iungefär samma nivå de senaste tio åren, men varierat något mellan åren. Under 2012/2013 gjordes ett större återköp samtidigt som bolaget skiftade ut kapital till aktieägarna genom en extrautdelning. Nu det senaste året har antalet aktier återigen ökat på grund av att bolaget rest nytt kapital. På det stora hela känner jag mig bekväm med utvecklingen av antalet utsetående aktier de senaste tio åren.

Den som är uppmärksam ser att tidsperioden 2008-2010 saknas. Det verkar som att bolaget på något vis var ”dark” under den här tidsperioden. Jag har inte gjort någon djupare undersökning varför, men det finns inga rapporter från de åren. All längre historik i den här analysen saknar alltså data för den tidsperioden.

NOSH_ERS

Bolaget har en stark utdelningshistorik med 50 obrutna kvartalsutdelningar. Detta tillhör sannerligen inte vanligheterna bland net-nets. Totalt har bolaget delat ut $17M de senaste tio åren, en hög siffra i förhållande till dagens börsvärde om strax över $41M. Bolaget har mindre leasingåtaganden om totalt $3,5M.

Balansräkning

ERS har en mycket svajig balansräkning med en soliditet om 17 % och en balanslikviditet om 1,2. Detta är bland det svagaste jag har sett i en net-net. Net-nets är rent generellt överkapitaliserade.

Omsättningstillgångarna är tyvärr inte särskilt likvida med den absoluta lejonparten av tillgångarna bundna i varulagret. Bolaget har de senaste tio åren bundit mer och mer kapital i varulager. År 2002 stod varulager för 51 % av balansomslutningen, idag är den siffran 61 %. År 2002 var även försäljningen 5,7x varulagret, idag är den siffran 3x.

BR_ERS

Detta gör att risken i ett case som ERS är rejält mycket högre än genomsnittsnet-neten. Det krävs inte mycket för att en stor del av NCAV snabbt ska försvinna. Skulderna är vad de är. Tillgångarna är nödvändigtvis inte riktigt vad de är bokförda till på balansräkningen.

Bolagsdata

ERS har haft en otroligt stark tillväxt de senaste tio åren. Den årliga försäljningstillväxten och resultattillväxten har varit 15,5 % respektive 4,9 %. Bolaget är heller inte färdiga med tillväxten utan har som tidigare nämnts ett mål att dubbla omsättningen de kommande fem åren.

Oms_ERS

Bolagets kassaflöde har dock varit betydligt svagare de senaste tio åren. Som framgår nedan vid tillgångsutvecklingen har de investerat kraftigt under den här tidsperioden. Detta i kombination med att de årligen delat ut pengar samt genomfört en del återköp har urholkat balansräkningen. En anledning till den idag mycket svaga soliditeten.

Res_ERS

Marginalmässigt har utvecklingen varit relativt dyster de senaste tio åren. Marginalerna har nästan årligen försvagats något.

Marginaler_ERS

EK/aktie och NCAV/aktie har nästan årligen ökat de senaste tio åren. Den årliga tillväxten i NCAV/aktie har varit starka 16 %. En ökning är dock rimligt att förvänta sig givet att bolaget återinvesterat mycket i verksamheten. Trots den starka ökningen har dock aktieägarna även årligen fått fyra kvartalsutdelningar.

NCAV_ERS

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Scores_ERS

ERS har ett svagt F-Score om 2 och ett mediokert Z-Score om 2,66. I övrigt uppfyller de våra uppsatta kriterier för net-nets. Men i dagsläget är scoresen för svaga för att det ska kunna vara aktuellt med en investering.

Historik_ERS

Värdering

ERS är idag marginellt en net-net och handlas till 0,95x NCAV. Positivt är att ERS inte är någon kronisk net-net. Detta är enda gången under de tio åren jag har data för som aktien handlats under NCAV. Det är dock inte orimligt att anta att den kan ha studsat under NCAV under finanskrisen. Men även om ERS är en lågt värderad aktie sett till tillgångarna är det en dyr aktie sett till intjäning. EV/EBIT om 20+ är inte attraktivt.

Värdering_ERS

Aktien handlas idag till historiskt sett mycket låga multiplar. Återgår värderingen till medianmultiplar finns en fin uppsida från dagens nivå.

Värdering2_ERS

Slutdiskussion

ERS är en ganska ovanlig net-net. Det är ett bolag med stark tillväxt som fortfarande gasar och förmodligen har en hel del tillväxt kvar att hämta de kommande åren. Det är även en mycket hårt skuldsatt net-net, något som faktisk är relativt ovanligt. Utöver det har bolaget redovisat positivt resultat under tio av de senaste åren jag har data för. Givet den aggressiva skuldsättningen är det kraftiga insiderägandet mycket positivt.

ERS scores är i dagsläget dock inte särskilt vackra. Ett F-Score om 2 och ett Z-Score om 2,66 är ingenting som gör att jag kan motivera att aktien förtjänar en plats i min portfölj i dagsläget. Totalt sett känns den betydligt svajigare än många andra net-nets, men till rätt F-Score och rätt värdering är jag beredd att ta in den i min portfölj. Men där är vi inte idag. Därför åker ERS upp på bevakningslistan och kommer att följas upp på kvartalsbasis.

Disclosure: Ingen position.

Mer läsning:

Company Profile – Referenceforbusiness

Empire Resources Investor Presentation November 2014

3 thoughts on “Empire Resources – En ovanlig net-net

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s