Multiclient Geophysical – En norsk net-net

Multiclient Geophysical (MCG) är en något så ovanligt som en norsk net-net. Aktien handlas för tillfället exakt till Grahams klassiska värderingströskel för ett inköp av en net-net och har många fina kvaliteter i form av insiderägande, positivt balanserat resultat och en kapitalsnål affärsmodell. Historiken är dock i det kortaste laget och bolaget har de senaste åren gjort en del större nedskrivningar av kartbiblioteket. På det stora hela tycker jag dock att MCG är ett hyfsat bra case och att aktien förtjänar en plats i en diversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär.

1_Intro_MCG

Om Multiclient Geophysical

Multiclient Geophysical grundades 2007 och bolaget erbjuder oljebolag seismikdata för potentiella oljefält. Bolaget outsourcar det mesta i värdekedjan och arbetar endast med identifieringen av blivande oljefält. Själva datainsamlingen och dataprocessandet sker av extern part. Detta gör att bolaget har en mycket kapitalsnål affärsmodell då de inte behöver ha en massa fartyg och annan avancerad utrustning på balansräkningen.

2_Business_MCG

Den seismiska datan är sedan antingen ägd av MCG eller så har MCG rätten att sälja den vidare samtidigt som den externa parten bibehåller delar av rättigheterna till kartorna. I regel verkar de inte sälja kartbibliotek exklusivt till enskilda aktörer utan verkar sälja samma bibliotek till flertalet aktörer.

MCG och branschen i stort har känt av ett försämrat marknadsklimat i samband med oljeprisfallet det senaste året. MCG drabbas dock mindre hårt än andra aktörer då de har mindre fasta kostnader på grund av den kapitalsnåla affärsmodellen. De kan lätt dra i bromsen om de så vill, men även gasa nu när priserna för datainsamling sjunkit på grund av en bristande efterfrågan.

Management och aktieägare

Under 2014 anställdes en ny vd – Tom Wolden. Han arbetade sedan ett år tillbaka inom MCG som CEO. I regel vill jag gärna se att en och samma vd har varit på plats länge i en net-net. Så är inte fallet här, men Wolden verkar har lång erfarenhet från branschen och då bolaget endast är åtta år gammalt är det svårt att ha alltför hårda krav på att vd:n ska ha varit på plats länge. Wolden har endast ett litet aktieinnehav i MCG med ett i dagsläget marknadsvärde om strax över $100k. Wolden hade under 2013 en årslön om $336k och hans intresse ligger förmodligen till största del som anställd och inte som aktieägare.

I övrigt ser det dock fint ut på ägarlistan med ett insiderinnehav om 25 %. Detta är en viktig punkt för mig i net-nets och andra ”deep value”-innehav. Att konsekvent se till att sitta på samma sida som insiders är något jag tror man kommer tacka sig själv för i framtiden.

3_Owners_MCG

Kapitalallokering

MG har tagit in nytt kapital under fem av de senaste sex åren. Idag har bolaget 91,1 miljoner utestående aktier, för sex år sedan var den siffran ~35 miljoner. Bolaget har aldrig delat ut pengar vilket är rimligt givet bolagets expansiva emissioner. De har gjort några återköp av egna aktier av obefintlig storlek.

Detta är i normala fall stora ”no-no”s för mig. Jag vill helst inte se ett årligen växande utestående aktier, och jag vill heller inte se nyemissioner i net-nets. Men i MCG tycker jag inte att det är riktigt så illa som det vid första ögonkast kan upplevas som. Bolaget har historiskt sett varit lönsamt, även om historiken är kort. Det har även funnits ”vettiga” anledningar till nyemissionerna. Det säger nog alla bolag som gör nyemission att de har, men i mina ögon är det skillnad på MCGs nyemissioner och de nyemissioner exempelvis biotechbolag gör in i det oändliga.

Bolaget lägger årligen stora pengar på capex, då speciellt i form av investeringar i kartbiblioteket. Det totala fria kassaflödet har varit -$9,2M de senaste fem åren. Bolaget både förvärvar befintliga kartor av andra aktörer samt går ut och kartlägger nya områden.

MCG har under de senaste två åren återköpt en del egna aktier vilket är positivt då aktien varit lågt värderad. Totalt har de 1,7 miljoner aktier i treasuryn. Vad som skall ske med dessa är dock oklart men min misstanke är dessvärre att de inte kommer att makuleras utan istället gå till nyckelpersoner. Så även om återköpen är positiva är det ingenting jag i dagsläget vågar se som något stort plus i det här caset. Bolaget arbetar med optionsprogram och i årsredovisningen för 2014 fanns att läsa att de hade ca 2,2 miljoner utestående optioner.

Balansräkning

MG har en stark balansräkning med en soliditet om 97 %. Omsättningstillgångarna är även mycket likvida med $13M i kassan. Nettokassan (snävt definierat med avdrag för alla skulder) är $12,1M vilket är mycket högt i förhållande till bolagets börsvärde på $8,7M.

4_BR_MCG

Bolagsdata

MCGs omsättning varierar kraftigt mellan åren. Detta beror rimligtvis på att bolaget historiskt sett har haft ett relativt litet bibliotek vilket gör att de påverkas kraftigt av några enskilt stora affärer. De senaste två åren har bolaget redovisat negativt resultat vilket till stor del kan förklaras av nedskrivningar av biblioteket i kombination med en betydligt lägre omsättning än åren innan.

5_Fin_MCG

Nedan visar jag hur bolagets tillgångar förändrats sedan 2009. Tillgångsmassan har ökat kraftigt vilket till stor del beror på nyemissioner, så tillväxtfarten är ingenting det riktigt går att se som något stort plus. Den kan inte till fullo förklaras av goda resultat. Men det är lite intressant att se vilka proportioner kassa, biblioteket och fordringar haft historiskt i jämförelse med de totala tillgångarna.

6_Assets_MCG

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade resultat. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

7_Scores_MCG

MCG har ett starkt F-Score om 7 och ett starkt Z-Score om 7,52. Det balanserade resultatet är positivt och den finansiella historiken är hyfsad – dock väldigt kort.

8_Scores2_MCG

Värdering

MCG handlas i dagsläget till 0,67x NCAV, precis på Grahams klassiska tröskel. MCG är ingen kronisk net-net men historiken är samtidigt väldigt kort. I slutet av 2014 handlades aktien under NCAV, förutom i dagsläget är det den enda gången den gjort det. MCG handlas idag till den lägsta multipel någonsin sedan bolaget noterades.

9_Valuation_MCG

Till dagens valutakurs handlas aktien till $0,09/aktie (0,77 NOK). NCAV/aktie är $0,14 och TB/aktie är $0,16. Dock har jag då inte gett biblioteket något värde alls i beräkningen av TB, vilket jag tror är för konservativt. Biblioteket påverkar inte NCAV-värdet då det ligger uppbokat på anläggningssidan av balansräkningen.

91_Valuation2_MCG

Slutdiskussion

I regel vill jag ha net-nets med lång historik, min bekvämlighetsgräns är nog kring 10 år för att jag ska känna mig nöjd på den punkten. Men jag ger mig själv utrymme för undantag och i mina ögon är MCG värt ett undantag. Det är ingen misslyckad biotech-IPO som handlas under NCAV för att de tagit in mer kapital från aktieägarna än vad marknaden i dagsläget värderar bolaget till. MCG är en ganska speciell net-net. Den är verkligen inte lik många av de amerikanska net-nets som hittat sig in i våra portföljer. De som mer är av karaktären ett sömnigt bolag vars affärsmodell sakta men säkert håller på att gå ur tiden.

På det stora hela känner jag mig lite tryggare med den ovan beskrivna typen av net-nets – bolaget från den ”gamla ekonomin” som sakta men säkert håller på att ge upp. Net-nets av MCGs karaktär är nya för mig och det känns lite svårare att förutse potentiella utfall i den här typen av net-nets. Men MCG besitter många fina kvaliteter – för att vara en net-net – och jag kan inte hitta skäl nog för att motivera att den inte ska platsa i en diverisfierad portfölj av ”deep value”-karaktär.

Det finns en del risker i fallet med med framtida nedskrivning av biblioteket. Om fler nedskrivningar sker kommer det säkerligen påverka aktiekursen starkt negativt. Men MCG handlas för tillfället en bra bit under nettokassan vilket ändå ger trygghet nog i ett sådant utfall.

Disclosure: Jag har en mindre position i MCG.

Mer läsning: 

Multiclient Geophysical

.

Vad är din syn på MCG?

16 thoughts on “Multiclient Geophysical – En norsk net-net

  • Senaste årens tapp i omsättningen beror på att bolaget satsade stor på att kartlägga Barentshav strax norr om Norge. Dessa områden matchade inte de som blivit tillåtna för prospektering i någon större utsträckning än. Man har tagit nedskrivningar p.g.a. detta men kartorna är inte värdelösa för det utan bolaget räknar med att dessa kommer ingå i framtida prospekteringsområden. Man kan alltså säga att framtida investeringar är tagna till viss del redan men ännu inte genererat avkastning. Balansräkningen är underskattad p.g.a. detta. Också intressant se vad konkurrenter fått ut för värde på sina bibliotek. För Fugro betalade Spectrum 0,76 x bokvärdet och TGS betalade runt 0,25 x boken för Polarcus bilbliotek senare i år. Det lägre priset är troligen hänförligt till den höga skuldsättningen i den senare. MCG kommer inte vara en netnet för evigt utan har en uttalad strategi att förvärva organiskt eller befintligt bibliotek nu när förutsättningarna för det är gynsamma. Därför dumt att bara stirra sig blint på NCAV, det kommer bli ett P/B-case därefter, men intjäningsförmågan kommer också att öka. Även om de redovisar ett neg resultat är ofta det fria kassaflödet positivt. Beror på nedskrivningarna ovan b.la. Bolaget har också mycket små rörelsekostnader vilket gör att de överlever ett lågt oljepris utan några större problem. E&P-bolagen brukar MAX sänka capex ca 30% trots att oljepriset faller mer p.g.a. seismik utgör en mycket liten del (2% i snitt) av kostnaderna för att borra och de måste vara med i matchen vid nya licensronder. Fin exponering mot olja utan att behöva exponera sig fullt ut mot oljepriset m.a.o.

    Liked by 2 people

    • Ja, tack för bra analys samt bra uppföljningskommentar! Noterade i Q2 att ”MCG expect that total investments in 2015 will be approximately USD 10-12 million.” och de har t.o.m. rapporten endast investerat $3M, så det kan potentiellt gå fort från net-net till P/B-case igen som du skriver.

      Att de har en stor kassa som de avser sätta i bruk kan ju vara positivt, förutsatt att investeringarna är lönsamma. Men så volatil som lönsamheten verkar vara, så finns det nog en del att räkna på vad gäller det. Ett knepigt case i mina ögon, om än lockande för den väldigt låga värderingen.

      Gilla

  • De har dock oftast en hyfsad andel pre-funding på nya projekt (ven om den brukar gå ner i kristider) så det kommer även in pengar direkt i samband med att de investerar. Försäljningen mot bokvärdet på biblioteket är just nu extremt låg. Jämför med historiken. Det beror mycket på att deras stora investeringar i Barents hav inte ingick i licensrundan för 2015. Förhoppningsvis kommer dessa intäkter från 2017 och framåt istället. Om de kan komma tillbaka till snittet försäljning/biblioteksvärde är P/E extremt lågt. Om de dessutom förvärvar mer bibliotek för kassan kommer intjäningsförmågan öka ytterligare samt att de fasta kostnaderna kan slås ut på ett större bibliotek.

    Liked by 1 person

    • Det blir mycket högre varians i försäljningen med så litet bibliotek jämfört med TGS eller Spectrum. De kan heller inte leva på late sales i samma utsträckning eftersom de startade från 0, men borde bli bättre med tiden. Får heller inte glömma bort att fartygshyrorna sjunker i nivå med oljepriset så det blir billigare att investera i kristider. Behöver således inte generera lika mycket försäljning för hålla samma marginaler, de fasta kostnaderna kvarstår ju dock.

      Liked by 1 person

      • Tack igen. Jag kan ingenting om branschen, men om TGS och Spectrum är kollegor (om än mycket större) så finns det ju gott hopp om en lönsam framtid igen då dessa bevisligen tjänar bra med pengar. Dessutom ser ju MGS ut att ha ett P/S på 0.25x resp. 0.5x dessa konkurrenter och då sitter man dessutom på en kassa motsvarande börsvärdet vilket borde kunna öka intäkterna ganska rejält.

        Många nyckeltal som pekar på en riktigt låg värdering med andra ord. Känns fortfarande som en chansning, men en chansning med goda odds… Det här är som en net-net i superfart, till skillnad från alla kandidater där ute där inget någonsin händer med kassan. Det borde ju egentligen vara positivt, men känns ändå lite ovant och läskigt 😉

        Gilla

  • Jovisst. Det är en netnet på steroider. Men man behöver ju inte gå all in. Personligen tycker jag på förhand det ser ut som en av de finare jag har träffat på. -EV, skuldfritt och ruggig säkerhetsmarginal mot bokvärdet. Biblioteket är garanterat inte värdelöst, det är dessutom mycket mer nedskrivet än minimikraven.

    Har du lust läsa mer om branschen finns en 20-30 A4 i form av en genomgång av branschen samt en analys av TGS och Spectrum här http://www.vardepappret.se/kop-losnummer/ 😉

    Liked by 1 person

  • Nu förstår jag varför Jonas kallade dig ”Mr Seismik” 🙂 Nr 2 av Värdepappret beställd, väl investerade pengar för att få bättre koll på en potentiell investering!

    Liked by 2 people

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s