French Connection Group – En brittisk net-net i modesektorn

French Connection Group (FCCN) är ett brittiskt klädföretag som nu värderas under likvidationsvärdet. Bolaget har en 40-årig historia och varumärket är väletablerat. I samband med finanskrisen försämrades resultatet kraftigt och bolaget har sedan dess kämpat för att återigen nå en stabil lönsamhet. Grundaren, VD och största ägaren Stephen Marks nämner i de senaste årsredovisningarna de omstruktureringsplaner som genomförs och skulle dessa åtgärder bli framgångsrika finns det en fin uppsida för en investerare.

bild 1

Om French Connection Group

French Connection är ett brittiskt klädföretag som grundades 1972. Varumärket French Connection står för 86 % av bolagets intäkter. FCCN designar, producerar och distribuerar varumärkeskläder och accessoarer för män, kvinnor och barn. Bolaget säljer till fler än 50 länder genom deras huvudsakliga distributionskanaler: butiker, e-handel, licensiering och grossister.

Designavdelningen sitter i London och ser till att produkterna tillverkas av specialiserade tredjepartsfabriker i Europa och Asien vilka övervakas av lokala inköpare. Den huvudsakliga tillverkningen sker i Kina, Indien och Turkiet. 2014 kom 72 procent av försäljningen från de europeiska marknaderna, 23 procent i Nordamerika och resterande 5 procent från övriga delar av världen.

Jag har läst de senaste fem årens VD-ord i årsredovisningen för att få en uppfattning hur tongångarna gått. Där framgår att bolaget genomgår ett förändringsarbete efter några kraftiga förlustår efter finanskrisen. VD Stephen Marks säger att de är medvetna om att det inte finns några snabba lösningar och att det kommer att ta tid innan resultatet från förändringarna blir påtagliga. Förändringarna handlar främst om strukturen och processerna inom bolaget. Marks menar att de har demonstrerat sin förmåga att producera fashionabla produkter i över 40 år och kommer att fortsätta att göra så. De senaste tre åren nämner Marks att många av initiativen börjat visa intressanta resultat även om förändringsarbetet är i sina tidiga dagar.

Ledning och aktieägare

Stephen Marks grundade bolaget 1969 och är Chief Executive. Han har innehaft den positionen sedan bolagets start och är idag 68 år gammal. Marks totala kompensation för senaste räkenskapsåret £362K vilket bedöms som en rimlig nivå utifrån bolagets storlek. Han är den största ägaren i bolaget vilket är positivt då han torde ha incitament att leda bolaget till förmån för aktieägarna. Hans förmögenhet är betydligt mer beroende av hur bolaget utvecklas än den lön han erhåller.

Näst största ägaren är Shroder Investment Management som verkar vara en stor aktör som förvaltar tillgångar åt stora företag, statliga- och välgörande organ samt på uppdrag av individer via fonder och investmentbolag. Det finns enligt min mening inget speciellt att läsa in i deras ägande i FCCN. Jag har inte funnit någon matnyttig information om OTK Holding eller Llad Meldar.

Bild 2

Kapitalallokering

Antalet aktier har de senaste tio åren varit på en jämn nivå vilket är positivt. Förhoppningsvis är de värsta åren bakom och om en jämnare lönsamhet kan uppnås bör en investerare inte vara speciellt orolig för utspädning. Denna risk minskar ytterligare då bolaget har skurit ned på investeringarna rejält efter finanskrisen.

Bolaget har delat ut pengar vid sju tillfällen de senaste tio åren vilket får betraktas som helt okej även om yielden varit låg. Ingen utdelning har skett under 2014 och 2015. Om bolaget skulle ta upp utdelningar igen skulle det kunna vara en trigger för kursen.

Bild 3

I grafen nedan syns en viss ökning  i investeringar under 2014 och 2015 vilket till störst del är hänförlig nettokostnaden från nedstängning av butiker. Jag anser att det är positivt att investeringarna har minskat och att de rycker plåstret och stänger ned icke lönsamma butiker. Vilka investeringar de gjort före 2009 kan jag inte svara på då jag inte kommit över några årsredovisningar från den perioden.

BIld 4

Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar operationell leasning framgår i tabellen nedan. FCCN har £145M i leasing vilket innebär att de inte är en net-net om vi justerar för leasingkostnaderna. En aktieägare kommer inte att få ut NCAV om bolaget skulle likvideras imorgon. Detta förändrar caset på det sättet att det krävs att bolaget lyckas med deras turnaround. Nedsidan är inte längre lika begränsad. Det är dock inte förvånande att leasingkostnaderna är höga då de har butiker runt om i världen.

Bild 5

Balansräkningen

Bolagets varulager består till lejonparten av färdiga varor. Lagret värderas till det lägsta av anskaffningsvärde och nettoförsäljningsvärde. Det är svårt att bedöma det verkliga värdet av detta lager. Just modeartiklar är en riskkategori och jag skulle säga att det finns en viss värderingsproblematik då tidigare kollektioner med stor sannolikhet måste reas ut för att kunna säljas. Situationen är dock inte ny och denna osäkerhet har alltid funnits hos FCCN och andra aktöer I branschen. Positivt är att varulagret minskat i takt med att försäljningen minskat senaste åren. Detta minskar risken att de byggt upp ett lager med obsoleta varor.

I övrigt är balansräkningen relativt likvid. Bolaget har cirka £23M i kundfordringar/interimsfordringar och ungefär lika mycket i kassan. Kvaliteten på kundfordringarna finns det alltid viss osäkerhet kring. I noten framgår dock att inga fordringar förfallit för mer än ett år sedan. Posten har heller inte ökat nämnvärt jämfört med historiska nivåer vilket är positivt.

Balansräkningen känns rimlig efter en väldigt övergripande kontroll. Eftersom bolaget har så mycket leasning känns det symboliskt att försöka beräkna och bedöma det korrekta likvidationsvärdet. Skulle bolaget likvideras skulle vi som aktieägare ändå inte få varenda pund på balansen och caset hänger inte på huruvida omsättningstillgångarna är något under- eller övervärderade. En nedskrivning skulle sannolikt påverka kursen på kort sikt men jag ser ingen uppenbar risk för att det skulle ske.

Bild 6

Bolagets PPE uppgår till cirka £4M och noten i årsredovisningen per 31 januari 2015 ser ut enligt nedan. Jag har sökt runt lite i årsredovisningen men inte hittat någon information kring vad de har för PPE. I noten för redovisningsprinciperna framgår dock att plant, equipment, fixtures and fittings har en avskrivningstid på 3 till 10 år. Förbättringsutgifter på annans fastighet skrivs av under hyresperioden. Eftersom det inte finns någon information för byggnader och marks avskrivningsperiod får vi anta att det som ligger under PPE endast är tillgångar med kort livslängd. Därför kan inga större dolda värden räknas hem.

Bild 7

Informationen är även bristfällig när det kommer till investment in joint ventures som uppgår till drygt £3M. Posten ger en trygghet då jag i värderingen främst är intresserad av NCAV. Eventuellt kan tillgången avyttras till en vinst i framtiden men förmodligen är det balanserade kostnader i samband med etablering på en ny marknad.

Som ett resultat av tidigare förluster har bolaget NOL’s till ett värde på £4,8M på balansen. Detta är positivt och som nämnts tidigare har ett förändringsarbete påbörjats om och bolaget lyckas uppnå en hållbar lönsamhet igen kan dessa underskott utnyttjas.

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren tappat i både omsättning och resultat. Särskilt tungt var det i sviterna av finanskrisen. Efter 2010 har dock en resultatförbättring skett även om de inte lyckats bevisa någon hållbar lönsamhetsförmåga. Bolaget har senaste åren genomgått ett omfattande omstruktureringsarbete och i årsredovisningen 2011 finns det att läsa att de stängt ned verksamheten i Japan, gjort sig av med Nicole Farhi verksamheten och stängt ned olika butiker i Europa och USA.

Bild 8

Bolaget har redovisat negativt resultat de flesta åren efter finanskrisen. Marginalerna har varierat mycket och under finanskrisen var FCCN riktigt illa ute. Det var där förändringsarbetet inleddes och senaste rapporten var resultatet relativt nära nollstrecket.

Bild 9

FCCN:s bruttomarginal har försvagats senaste tio åren vilket är ett tecken på att varumärket kan ha tappat viss pricing power. Inte helt orimlig utveckling då bolaget är verksamma på en hårt konkurrensutsatt marknad och mycket talar för en fortsatt prispress.

Bild 10

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. Både EK och NCAV har minskat till följd av att bolaget gjort förluster samt delat ut en del pengar. EK har minskat med 7,8 % årligen under perioden medan NCAV minskat med 5,4 % årligen. De senaste fem åren har takten kapitalet minskat inte varit lika påtaglig.

Bild 11

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Bild 12

French Connection underkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett hyfsat Z-score, bra balanserade vinster men tyvärr relativt svag resultathistorik.

Bild 13

Värdering

French Connection Group tangerar att vara en kronisk net-net då de sedan 2008 handlats kring NCAV. Sett till historiska siffror är dagens kurs inget skrikande köp och som vi sagt tidigare är vi något mer kräsna när det kommer till kroniska net-nets. I tabellen nedan synliggörs hur FCCN har handlats sedan 2006, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet. Bolaget är inte en net-net justerat för leasingkostnader vilket kommenterats i samband med kapitalallokeringen.

Bild 14

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition (under 2/3-delar av NCAV). Bolaget handlas till en attraktiv PB-värdering och hade F-score varit högre hade en investering varit intressant av den anledningen.

Bild 16

Bild 17

Slutdiskussion

French Connection uppfyller idag inte kriterierna för köp. Jag tror att en net-net strategi gör sig bäst om urvalet sker så mekaniskt som möjligt. Detta gör att FCCN inte är intressant för köp tills F-score och P/NCAV är inom vår ”sweet spot”.

Jag tycker inte att det finns någon anledning att tumma på kriterierna i detta fall. Det är svårt att se någon möjlighet till betydande innehavsavkastning eftersom bolagets tillgångar minskat årligen. Bolaget är på gränsen till kronisk net-net vilket innebär att värderingskravet blir viktigare. Istället för att endast ha 1/3-dels säkerhetsmarginal på NCAV vill jag också köpa till ett pris som understiger medianvärderingen markant alternativt ett betydligt högre F-score.  Helst både.

French Connection Group (FCCN) läggs till bevakningslistan i väntan på nästa rapport.

Disclosure: Ingen position

3 thoughts on “French Connection Group – En brittisk net-net i modesektorn

  • Hej! Tack för en intressant analys! Jag har sett att Jeroen Bos under en längre tid har haft bolaget som ett av sina 10 största innehav i Deep Value Investment Fund som han förvaltar. Det verkar dock klokt att göra som ni och avvakta med en investering.

    Gilla

    • Hej!

      Ja det har jag också noterat. Kan tycka att han har lite märkliga innehav. Inte de finaste net-netsen som erbjuds direkt. Han har inte heller extremt mycket kapital i sin fond utan skulle kunna botanisera i de absolut minsta. Lite förvånad över hans portfölkonstruktion.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s