Video Display – En kannibal-net med 10 år av positivt FCF

Video Display Corp (VIDE) är en mycket ovanlig net-net. Bolaget har haft ett positivt fritt kassaflöde varje år de senaste tio åren och har under samma period återköpt 40 % av de utestående aktierna. Utöver detta så har bolaget en stark ägare i den färgstarka figuren Ronald Ordway. VIDE har nyligen avnoterats vilket i regel leder till kraftiga kursfall – och så även denna gång – samt att Ordway har börjat köpa aktier de senaste månaderna. Utöver det har VIDE ett godkänt F-Score. I mina ögon är VIDE ett utmärkt tillägg till en diversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär. 

intro_vide

Sedan jag tog min position har bolaget släppt några nya rapporter. Jag har i denna analys uppdaterat beräkningarna av VIDEs värdering, balansräkningen samt F-Score. Historisk bolagsdata är inte uppdaterad till de senaste TTM-siffrorna.

Om Video Display Corp

VIDE grundades 1985 och är en tillverkare av videoprodukter, komponenter och system för visuell display i alla typer av miljöer. Produkterna tillverkas i USA men försäljningen sker globalt. Bolagets huvudmarknad är dock USA. Den amerikanska militären är bolagets absolut största kund och står för 28 % av försäljningen. Men bolaget har även stora kunder som Boeing och Lockheed Martin (20,7 % av försäljningen). Likt många net-nets så finns det en risk i att bolaget är kraftigt beroende av enskilda kunder.

VIDE

Likt många net-nets har VIDE en otroligt risig hemsida. Jag skulle bli mycket förvånad om den är uppdaterad på 2000-talet.

Management och aktieägare

VIDEs vd och styrelseordförande är Ronald Ordway. Han är 72 år och har suttit i styrelsen sedan 1975. Ordway har en årslön om $204k. Han kontrollerar 48 % av aktierna och marknadsvärdet på hans position är ca $3M. Hans intresse ligger helt klart som aktieägare och inte som anställd.

Ordway

Normalt sett brukar det i princip inte finnas någon information om insynspersoner i obskyra net-nets. Så är inte fallet i VIDE. Ordway har i publika brev gått till attack mot Obama och socialism. Han anser att det går kraftigt utför för USA och talade för två år sedan om att han skulle pensionera sig och sälja av bolaget.

It’s truly sad that the people, who have benefited, and even flourished, so greatly from living in this country founded on strong fundamentals of capitalism, and built by the individuals who believed dearly in self-worth, have now sunk to the level that we have reached today.”

Baserat på citatet nedan verkar Ordway vara precis en sån person som man vill ha som vd i ett portföljbolag.

“..I have spent the last thirty-seven years building VDC.  Saying that, I realized that this is more than half of my life thus far, mostly working seven days a week for fifty-two weeks a year. Now, I understand that our U.S. president believes that the self-serving politicians in Washington built this business, not the people who risked everything, many of whom worked every day of those thirty-seven years with me, but that somehow, it was built by Washington. I disagree with him.”

Vid årstämman 2012 var han även tydlig med att hans tid var kommen och att en försäljning av bolaget var trolig.

“SO, WITH THOSE 37 YEARS BEHIND ME, ABOUT TO TURN 71 YEARS OF AGE, THIS IS LIKELY MY FINAL TURN PRESIDING OVER THE VDC ANNUAL SHAREHOLDERS MEETING. I WILL ASK OUR BOARD OF DIRECTORS TO APPROVE A RESOLUTION WHEREBY I WILL BE EMPOWERED TO RETAIN AN INVESTMENT BANKING FIRM TO INVESTIGATE METHODS TO ENHANCE SHAREHOLDER VALUE. THIS MAY INCLUDE MERGERS, ACQUISITIONS, SPIN-OFFS, SALE OF THE COMPANY AS A WHOLE OR ANY OTHER METHODS DEEMED BENEFICIAL. IF NONE OF THESE ARE SUCCESSFUL, IT MAY STILL BE TIME TO TURN THE REINS OF MANAGEMENT OVER TO A YOUNGER GENERATION OF ENTREPRENEURS WHO CAN HAVE THE PATIENCE REQUIRED TO WORK WITHIN THE FRAMEWORK OF THE SOCIALIST SOCIETY NOW BEING PROPAGATED UNDER THE PRESENT ADMINISTRATION IN THE UNITED STATES GOVERNMENT.”

Nedanstående tabell visar ägarstrukturen I VIDE. Insiders kontrollerar 84 % av bolaget. Free floaten är extremt begränsad och det kan inte ha varit alltför lätt för de få institutionella ägarna att bygga upp sina positioner.

aktieagare_VIDE

Kapitalallokering

VIDEs verksamhet är inte särskilt kapitalkrävande. Bolaget har endast behövt i snitt lägga $650k per år på capex. Detta har resulterat att VIDE har haft ett positivt fritt kassaflöde varje år under de senaste tio åren. Detta är mycket ovanligt att se i net-nets, eller egentligen i alla typer av bolag. Jag har tidigare sorterat ut nordiska bolag med positivt fritt kassaflöde tio år i rad, och det är inte många.

VIDE är vad Charlie Munger skulle kalla en kannibal, något somäven det är mycket ovanligt i net-nets. De senaste tio åren har bolaget minskat antalet utestående aktier med 40 %. Idag är börsvärde $6,2M, de senaste tio åren har de totalt återköpt aktier för en bit över $9M. De har även varit konsekventa med återköpen, det är inte något de fick för sig att göra vid ett enstaka tillfälle. De har dock inte delat ut några pengar, återköp är den enda typen av värdeskifte till aktieägarna som skett. I snitt har bolaget minskat antalet aktier med 4,9 % årligen. De har för närvarande ett större återköpsprogram initierat där de har tillåtelse att återköpa 2,6 miljoner aktier.

nosh_Vide

Bolaget har talat om att de är öppna för att genomföra framtida förvärv för att expandera produktutbudet. De senaste åren har de dock sålt av dotterbolag och bolaget har krympt kraftigt. Totalt fick VIDE loss närmare $29M från dessa transaktioner. I tabellen nedan visar jag försäljningsmultiplarna för dotterbolagen. De fick dock inte allting i kontanter, en del i ”notes” och en del är ännu ej betalt.

Transaktioner_VIDE

Detta kapital användes sedan för att betala ner skulderna och återköpa egna aktier. Det är intressant att medianmultipeln för försäljningarna var 1,24x TB. Extra intressant när bolaget är en net-net och således per definition handlas under det egna kapitalet.

Bolaget leasar flertalet av sina fastigheter. Totala leasingåtaganden är $2,8M. Bolaget leasar sina fastigheter från bolagets vd Ordway. Detta är vanligt i mindre otc-listade bolag. Men det finns helt klart en del risker i det här upplägget för externa aktieägare. 

Balansräkning

VIDE har en mycket stark balansräkning med en soliditet och balanslikviditet på 77,5% respektive 4,25. Omsättningstillgångarna är hyfsat likvida med $2,7M i likvida medel (värdepapper) och ~$1,2M i fordringar. Dock står varulagret för nästan hälften av omsättningstillgångarna.

br_vide

Under 2014 gjorde bolaget stora nedskrivningar av varulagret. Det gällde deras CRT-produkter somhade gått ur tiden. Totalt skrev de ned $4,5M varav $2,7M redan var reserverade.

Bolaget har $1,3M i PPE varav ca en tredjedle av anskaffningsvärdet avser byggnader. Totalt anskaffningsvärde för byggnader är $2,7M. Detta är alltid lite intressant i äldre bolag. De kan ha ägt fastigheterna i flertalet decennier och skrivit av dem väldigt hårt eller i sin helhet, trots att värdet på fastighterna – i många fall – gått upp under innehavsperioden. Ett exempel på detta är att bolaget under 2013 sålde en fastighet för $532k som de hade anskaffat för $135k. Jag misstänker att det finns en del dolda värden under posten PPE.

Bolagsdata

Det har sedan jag skrev det nedan tillkommit en rapport. Jag har ej uppdaterat siffrorna. Så dessa siffror under bolagsdata är ca ett kvartal gamla. Som kan avsläsas i diagrammet nedan så har VIDE krympt rejält de senaste åren efter försäljningarna av de tre dotterbolagen. Positivt är dock att omsättningen faktiskt ökat en del sedan botten 2013. Försäljningen av dotterbolagen kan ses som något förvånande då bolaget historiskt sett uppvisat fina siffror.  Men det är förmodligen en del av Ordways likvidationsplaner.

oms_VIDE

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. Efter försäljningarna och nedskrivningarna det senaste åren har det egna kapitalet minskat kraftigt.

ncav_VIDE

I tabellen nedan visar jag bolagets marginaler de senaste tio åren. De senaste två årens siffror blir lite missvisande eftersom bolaget tagit några större lageravskrivningar samt företagsförsäljningar då. De förväntar sig betydligt bättre marginaler framöver. De är dock uppriktiga med att de kommer att få kämpa lite för att återgå till historiska marginaler då de nu har en mindre intäktsbas att slå ut fasta kostnader på .

marginaler_VIDE

I diagrammet nedan visar jag bolagets tillgångars utveckling de senaste tio åren. Bolaget har historiskt sett inte haft några välfyllda kassakistor men för tillfället är tillgångssidan på balansräkningen relativt likvid. Vi kan förmodligen vänta oss att pengarna inte kommer att ligga kvar och skräpa på balansräkningen utan kommer sättas i bruk inom en relativt kort framtid. Förmodligen genom återköp eftersom bolaget nu återbetalat alla räntebärande skulder.

tillg_VIDE

Bolaget har de senaste tio åren inte varit särskilt värdeskapande. Median-ROE och ROA har varit 4  respektive 2 %.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_vide

Vide har ett svagt F-Score om 5 och ett start Z-Score om 2,91. I övrigt ser det mycket fint ut gällande historisk lönsamhet och kapitalallokering.

stats_VIDE

Värdering

VIDE handlas idag strax till 0,62x NCAV. Jag tittade först på VIDE för ca ett kvartal sedan, då handlades den strax över NCAV och kursen har sedan dess halverats. Jag är väldigt glad över att jag disciplinerat valde att inte köpa den trots att den då hade okej F-Score samt karaktär av en kannibal. VIDE har endast handlats under NCAV två  gånger under de senaste tio åren – baserat på elva  mätpunkter – och det var under 2014 samt nu 2015.

vardering1_vide

VIDE handlas idag till ATL-nivåer de senaste tio åren. Det är inte omöjligt att aktien handlats något lägre – multipelmässigt – vid något tillfälle, men det är inte vid många tillfällen. Återgår VIDE till i närheten av medianmultiplar finns det en väldigt fin uppsida i den här aktien.

vardering2_vide

Något som är mycket intressant är också att Ordway har börjat köpa aktier i år. Han har under året köpt aktier för ca $180k. Det är inga enorma summor det rör sig om. Men i förhållande till bolagets börsvärde och Ordways redan tidigare gigantiska innehav är detta mycket intressant.

insider_VIDE

Slutdiskussion

Det finns mycket positivt i en net-net som VIDE. Den är definitivt av långt mycket bättre kvalitet än genomsnittsnet-neten som erbjuds både idag och under de flesta åren. Återköpen och det starka fria kassaflödet är otroligt ovanligt. Utöver detta finns det en stark storägare som bryr sig om bolaget.

Net-nets som besitter alla karaktärsdrag som VIDE har är sannerligen sådana jag vill ha i min portfölj. Det är sällan man får så här mycket härliga egenskaper i en net-net. Jag ser den nyligen genomförda avnoteringen samt Ordways senaste insiderköp som mycket positivt. Det förstnämnda har en en stark negativ kortsiktig påverkan på kursen och Ordways köp har i mina ögon ett starkt signalvärde. Ordway har sannolikt redan en stor del av sin förmögenhet i VIDE. En mycket illikvid aktie och ett bolag av medioker kvalitet. Att han trots detta väljer att öka tycker jag säger mycket. Han är bekväm med vetskapen att han får mer än vad han betalar till dagens kurs.

Allt detta garanterar inte någon fantastisk avkastning från VIDE. Långtifrån. Mycket kan hända. Men jag tycker att förutsättningarna för god avkastning de närmaste åren är mycket goda.

Disclosure: Jag har en position i VIDE.

Mer läsning:

Video Display CEO Ordway Blasts Obama – BizJournals

6 thoughts on “Video Display – En kannibal-net med 10 år av positivt FCF

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s