Northamber PLC – En brittisk net-net som genomgår en långsam likvidation

Northamber är en brittisk net-net som delat ut pengar och återköpt aktier senaste tio åren. Bolaget spås en svag framtid och ledningen har inledd en långsam likvidation av bolaget. I dagsläget handlas aktien till P/NCAV 0,80 och F-score 3 vilket innebär att kriterierna inte uppfylls. För ett köp ska bli av vill jag se en högre F-score samt en värdering som är tillräckligt mycket lägre än medianvärderingen. Detta för att kunna hämta avkastning i en multipeljustering då möjligheten till innehavsavkastning kan ifrågasättas.

Bild 19

Om Northamber

Northamber (NAR) är en brittisk “one-stop-shop” för kunder med datorbehov. De fungerar som mellanhand för elektroniktillverkare och deras kunder, som ofta består av både slutanvändare och leverantörer. Bolaget började som en distributör av skrivare till datorer och expanderade sedan mot datorer och kringutrustning. Försäljningen sker idag direkt till kunderna genom deras hemsida alternativt till en leverantör som i sin tur säljer till slutkunden.

Anledningen till att en leverantör skulle vända sig till Northamber är att de erbjuder ett lågt inköpspris. En leverantör kanske inte alltid köper in stora volymer för en vara vilket gör att de inte har samma förhandlingsposition mot tillverkare som Northamber har då de köper in större partier. Dock kan man fråga sig hur länge Northamber verkligen bidrar med något på marknaden. Den fördel de haft tycks sett sina bästa dagar och NAR har senaste åren svårt att visa en bra och hållbar lönsamhet. Affärsmodellen är ifrågasatt och ledningen har mer eller mindre inlett en långsam likvidation av bolaget.

Ledning och aktieägare

M.D Phillips är grundare och har varit aktivt involverad i företaget sedan dess start i början av 1970-talet. Han är idag executive chairman. J.P Henry är operations director och har varit en del av bolaget sedan 1992. Den sistnämnde äger inga aktier medan M.D Phillips är den största ägaren i bolaget.

Något som är intressant är att Phillips under de två senaste åren avsagt sin lön om £165k. Detta är mycket ovanligt. Bolaget har gjort förlust men knappast till den grad att dess överlevnad varit hotad. Något annat som är ovanligt är att lednigen väljer att långsamt likvidera bolaget trots att de inte uppvisat några större förluster. Det är ovanligt men inte direkt orimligt. Phillips är den största ägaren i bolaget och hans innehav uppgår till dryga £6,3M vilket förmodligen är en stor del av hans förmögenhet. Med tanke på framtidsutsikterna gör han sannolikt det som gynnar honom mest. Positivt är att det som gynnar honom mest även gynnar oss andra aktieägare.

Det finns inte mycket information att hämta om de andra ägarna som äger mer än 3 procent i bolaget.

Bild 2

Kapitalallokering

Bolagets resultat har varit svagt nästan varje år sedan IT-kraschen under 2002. Ledningen säger att de fokuserar på stark balansräkning och lönsamhet. De har lyckats med det förstnämnda men haft problem att upprätthålla en uthållig lönsamhet eller acceptabel avkastning på kapitalet. Som framgår senare i analysen har bolaget en negativ genomsnittlig ROE de senaste fem åren samt genomsnittlig ROE senaste tio åren på 0,2 %. Givet en så låg avkastning känns det fullt rimligt att bolaget ger tillbaka vinsterna till ägarna istället för att återinvestera dem i verksamheten.

I genomsnitt har 1 % av aktierna återköpts årligen och den genomsnittliga direktavkastningen har varit 3,7 % senaste tio åren. Då NAR varit en kronisk net-net senast tio åren har aktierna återköpts till en låg värdering vilket är positivt.

BIld 5

Bolagets capex de senaste tio åren framgår i diagrammet nedan. Den stora förändringen 2012 beror på att bolaget köpte ”the freehold” av deras lagerfastighet vilken de leasat i till en årlig kostnad på £601k tidigare. Kontraktet skulle löpa ut i december 2014 och för att slippa omförhandla hyresavtalet eller byta lokaler köpte de freeholden när möjligheten dök upp.

När man köper en freehold innebär det att man kan åtnjuta ägandet för all framtid. Detta kan jämföras med leasehold vilken tillåter hyra marken 60, 30 år eller mindre (desto kortare desto billigare) innan rätten till marken återgår till markägaren. Genom detta upplägg har vissa personer blivit väldigt förmögna i England, alltså genom att sälja leasehold för deras byggnad i flera generationer och alltid behålla det slutliga ägandet av tillgången.

Bild 6

Balansräkningen

Nedan följer den oreviderade balansräkningen per 31 december 2014 vilket är en halvårsrapport enligt bolagets räkenskapsår. Bolaget har cirka £2,6M i kassan samt ungefär det dubbla i varulager. £6M är mycket pengar som ligger i ett varulager som förmodligen består av varor med relativt kort livslängd. Dock har vi sett betydligt värre fördelning av omsättningstillgångarna och NAR är relativt likvid för att vara en net-net vilket känns betryggande.

Lageromsättningshastigheten har de senaste åren varit runt 3,3 vilket är väldigt långsamt med tanke på att bolaget har mycket tunna marginaler. Bruttomarginalen har senaste tio åren legat mellan 8 och 6,5 % med en något negativ trend. Detta hänger med vad ledningen kommunicerar i årsredovisningen. Efterfrågan minskar samtidigt som priset kunden är beredd att betala sjunker. Varje krona som återinvesteras i en sådan verksamhet hade förmodligen gjort sig mer nytta någon annanstans.

En brasklapp bör lyftas för värderingen av lagret då den låga marginalen om omsättningen tyder på att det kan ligga en del gamla varor som kunderna inte är beredda att betala en tillräcklig premium för. Varulagret genom omsättningen har ökat från cirka 5,8 % till 8 % senaste tio åren. Det är möjligt att bolaget inte skulle få ut bokfört värde vid en firesale.

BIld 20

Bolagets PPE uppgår till dryga £8M varav noten i årsredovisningen per 30 juni 2014 ser ut enligt nedan. Ledningen har hämtat in en oberoende värdering av PPE på going concern-basis där värderingsmannen bedömt det verkliga värdet av bolagets byggnader och mark till £9 000k vilket är £760k mer än bokförda värdet. Byggnader och marks ägs i syfte att användas i produktionen eller tillhandahållandet av varor vilket innebär att NAV är beroende av lokalerna i sin verksamhet. Värderingen fungerar därmed som en trygghet och inte skäl nog för att justera PB-talet.

bild 8

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren tappat i både omsättning och resultat. Syftet från ledningen har varit att koncentrera sig på att ombalansera affärsmodellen som bevisligen visat instabila marginaler och fallande priser. I årsredovisningen finns det att läsa att ledningen fokuserar på de mer lönsamma delarna av verksamheten och att målet att minimera tomma intäkter gäller framgent.

Bolagets genomsnittliga ROE senaste tio åren är 0,2 % och den genomsnittliga ROE senaste fem åren är negativ. Bolaget har haft en förhållandevis hyfsat stor kassa under perioden. Kassajusterat är den genomsnittliga ROE senaste tio åren 0,73 % vilket endast är en marginell skillnad.

Bild 9

Bolaget har redovisat positivt resultat större delen av de senaste tio åren vilket till stor del förmodligen har att göra med att ledningen bantat verksamheten. Vinsterna har lagts på aktieägarna genom utdelning och återköp.

bild 10

Bolaget har svag bruttomarginal vilket är rimligt då bolaget är verksamma på en hårt konkurrensutsatt marknad. Marginalerna har försämrats de senaste åren och mycket talar för en fortsatt prispress.

bild 11

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har minskat med 3,8 % årligen senaste tio åren och NCAV har minskat med 6,3 % årligen senaste åren. Detta bedöms som rimligt då bolaget delat ut pengar samt återköpt aktier. Om historien upprepar sig kan en investerare alltså inte vänta sig någon innehavsavkastning utan bör förlita sig på en multipeljustering.

Bild 12

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

BIld 21

Northamber underkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett hyfsat Z-score, fina balanserade vinster samt god resultathistorik. Bolaget har även delat ut pengar 10 av de 10 senaste åren vilket är mycket ovanligt för en net-net.

Bild 14

Värdering

Northamber kan klassificeras som en kronisk net-net då bolaget handlats under NCAV nästan varje år senaste decenniet. Sett till historiska siffror är dagens kurs inget skrikande köp och som vi sagt tidigare är vi något mer kräsna när det kommer till kroniska net-nets. I tabellen nedan synliggörs hur Northamber har handlats sedan 2005, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

BIld 22

Bolaget uppfyller ej värderingskriteriet enligt Grahams definition (under 2/3-delar av NCAV). Bolaget handlas till en attraktiv PB-värdering och hade F-score varit bättre hade en investering varit intressant av den anledningen.

Bild 23

Slutdiskussion

Northamber uppfyller idag inte kriterierna för köp. Jag tror att en net-net strategi gör sig bäst om urvalet sker så mekaniskt som möjligt. Detta gör att NAR inte är intressant för köp tills F-score och P/NCAV är inom vår ”sweet spot”.

Jag tycker inte att det finns någon anledning att tumma på kriterierna i detta fall. Det är svårt att se någon möjlighet till betydande innehavsavkastning eftersom bolaget långsamt likvideras. Bolaget är en kronisk net-net vilket innebär att värderingskravet blir viktigare. Istället för att endast ha 1/3-dels säkerhetsmarginal på NCAV vill jag också köpa till ett pris som understiger medianvärderingen markant.

Northamber läggs till bevakningslistan i väntan på nästa rapport.

Disclosure: Ingen position

One thought on “Northamber PLC – En brittisk net-net som genomgår en långsam likvidation

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s