Friedman Industries – En liten amerikansk net-net i stålbranschen

Friedman Industries (FRD) är en liten amerikansk net-net som har haft positivt resultat varje år de senaste tio åren. Bolaget handlas i dagsläget till P/NCAV 0,95 och har ett F-score 3 vilket innebär att kriterierna för köp inte uppfyllts. I övrigt är bolaget intressant som deep value-investering och den dagen kriterierna uppfylls förtjänar FRD en plats i en diversifierad net-net portfölj.

bild 1

Om Friedman Industries

Friedman Industries grundades 1965 och är en grossist och tillverkare av plåt från företagets anläggningar i Arkansas och Alabama. Bolaget har två produktgrupper: spole (coil) och rör. Spole-delen av verksamheten stod för 57 % av bolagets försäljning 2014. Rörverksamheten stod samma år för 43 % av bolagets försäljning vilket genom divisionen Texas Tubular Products. Från spolsegmentet säljer bolaget produkter och processtjänster till ungefär 190 kunder där ingen kund står för mer än 10 % av totala försäljningen. I rörsegmentet sker försäljning till U.S Steel, bolagets största kund med cirka 25 % av försäljningen, samt ytterligare 160 kunder.

Stålindustrin är cyklisk samt mycket konkurrensutsatt med ett fåtal stora företag som dominerar marknaden. Därtill finns ett stort antal mindre företag som konkurrerar om begränsade marknadsandelar. I årsredovisningen finns det att läsa att bolaget för närvarande upplever volatilitet i efterfrågan på deras produkter och tjänster till följd av ett överutbud, utländsk konkurrens och den långsamma återhämtningen i den amerikanska ekonomin.

Management

William E. Crow är 67 år och har varit CEO för bolaget sedan 2006, president sedan 1995 och vice president sedan 1981.  Han äger 35 555 aktier och positionens värde är $238k, strax över en årslön. Thomas Thompson är 63 år och har varit inom bolaget sedan 1990 och Benny Harper har varit inom bolaget sedan 1980. Av dessa två herrar är det endast den sistnämnda som har aktier i bolaget, strax under två årslöner. Insiders äger aktier 1,74 % av bolaget till ett marknadsvärde om $0,5M vilket är mycket lågt. Något som är intressant och lite ovanligt är att löner till nyckelpersoner sänkts sedan 2012. Från en topp på $1,2M till att idag vara $0,6M.

bild 2

Aktieägare

FRD har tyvärr ingen stark aktieägare av kött och blod utan det är institutionerna som har de största positionerna. Det finns heller ingen tydlig storägare som driver skutan. Detta kan vara en nackdel då bolaget lätt kan bli allt för tjänstemannastyrt utan primär målsättning att gynna aktieägarna.

Dimensional Fund Advisors är den största ägaren med 8,3 % av aktierna. Näst största ägaren är Renaissance Technologies Holdings som äger 6,8 % av de utestående aktierna. RTH grundades av Jim Simons vilket är ett namn jag känner igen från Carlisle & Grays bok Quantitative Value. Där beskrivs matematikern Simons som en kvantitativt styrd investerare som attribuerar stor del av sin framgång till den modell han använder. Huruvida Simons har samma syn på investering idag vet jag inte men citatet nedan är av intresse för vem som helst som är intresserad av mekaniska investeringsstrategier:

Did you like that the model said or did you not like what the model said? That is a hard thing to backtest. If you are going to trade using models, you just slavishly use models; you do whatever the hell it says no matter how smart or dumb you think it might be at the moment”.

Något att reflektera över som net-net investerare.

bild 18

Kapitalallokering

Under 2005 och 2006 genomförde bolaget några större återköp, dock har inget sådant skett sedan 2007. Positivt – och även ganska ovanligt – är att bolaget har oförändrat antal aktier till följd av att de inte arbetar med optionsprogram eller andra aktierelaterade incitamentsprogram. Kanske än mer ovanligt för en net-net är att bolaget har delat ut pengar varje år de senaste tio åren. Den totala utdelade summan är $29,6M vilket kan ställas i relation med bolagets nuvarande börsvärde om $43,3M. Enligt studier har en portfölj med NCAV-aktier som delat ut pengar avkastat högre än en portfölj med icke-utdelande NCAV-aktier. Det är också den grupp net-nets som tenderar att vara minst volatila.

Bolaget äger sina lokaler och har endast en försumbar summa i leasningåtaganden. Inga övriga skulder utanför balansräkningen.

bild 4

Bolagets capex har varit relativt varierande under det senaste decenniet vilket inte är avvikande med tanke på vilket bransch de är i. Som nämns i samband med balansräkningen har kassan minskat väsentligt jämfört med tidigare rapport. Kassan har primärt använts till att bygga varulager, betala utdelning och kostnader relaterade till byggandet av en ny fabrik i Texas. Anläggningen kommer i första hand att fokusera på gängning- och kopplingsoljeborrning. Bolaget räknar med att anläggningen ska vara klar och i drift under fjärde kvartalet av räkenskapsåret 2015. Att bolaget gasar under oroliga tider kan vara positivt då det tyder på att ledningen ser en ökad efterfrågan framöver. Det finns dock risk att ledningens prognos slår fel och att pengarna hamnar i sjön.

bild 5

Balansräkningen

Bolaget hade vid slutet av räkenskapsåret 2014 cirka $15M i kassan. Senaste kvartalet har denna tyvärr minskat väsentligt – bland annat till följd av ett ökat varulager. I den senaste rapporten står varulagret för en betydande del av omsättningstillgångarna vilket i regel inte är positivt för en investerare som letar rabatter mot likvidationsvärdet. Jag hade hellre sett en mer likvid balansräkning.

Lageromsättningshastigheten är cirka 3 samtidigt som bruttomarginalen är svag vilket är inte är speciellt förvånande då bolaget opererar i en commodity-bransch. De har ingen större makt över sina marginaler utan måste anpassa sig efter rådande förutsättningar på marknaden. I mars 2014 översteg replacement cost LIFO med ungefär $9M vilket ger en extra trygghet i posten. Istället för att justera mitt NCAV efter detta använder jag informationen som en trygghet då jag anser att varulagrets värde ursprungligen kan ifrågasättas.

bild 6

Efter en snabb överblick över vilka tillgångar som ligger som grund vågar jag inte räkna hem några dolda värden för posten PPE. Fastigheterna skrivs visserligen av på 20 år vilket är en relativt aggressiv avskrivningstakt. Dock kan det diskuteras hur lätt det är en sälja anläggningen de opererar i då de antagligen är beroende av den för att bedriva dagliga verksamheten samt att den sannolikt är anpassad för Friedmans behov.

bild 7

Bolagsdata

Bolaget har de senaste tio åren tappat i både omsättning och resultat. Dock har bolaget visat positivt resultat samtliga av de senaste tio åren vilket är väldigt ovanligt för en net-net. Genomsnittligt ROE under perioden 2005-2014 är 11,68  % och de sista fem åren har genomsnittliga ROE varit 8,1 %.

bild 8

Bolaget har sedan 2005 (ink TTM) redovisat positivt resultat, kassaflöde samt fritt kassaflöde vilket tyder på att bolaget har en hållbar affärsmodell även om marginalerna är relativt tunna. Friedman har haft $0,55 i FCF per redovisad dollar. Senaste tolv rullande månaderna är kassaflödet lägre än redovisade vinsten. Historiskt sett har net-nets med högre kassaflöde än vinst senaste 12 månaderna avkastat bättre än genomsnittlig net-net.

steg 9

Bolaget har relativt svag bruttomarginal vilket är rimligt då bolaget är verksamma på en hårt konkurrensutsatt marknad. Marginalerna har försämrats de senaste åren och särskilt dåligt har det gått sista 12 månaderna.

steg 10

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. Trots att bolaget både delat ut pengar och återköpt egna aktier så har de nästan ökat årligen. Den genomsnittliga årliga ökningen för NCAV är 6,8 %. Detta ger en viss trygghet i FRD, en aktieägare kan få okej avkastning även utan multipeljustering. Till skillnad från många net-nets så har FRD åtminstone historiskt bjudit på innehavsavkastning.

bild 11

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

bild 12

Friedman Industries underkänns vad gäller F-score vilket är kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. F-score 3 är nog för att utesluta en net-net som en potentiell investering. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett starkt Z-score, fina balanserade vinster samt förvånansvärt bra resultathistorik. Bolaget har även delat ut pengar 10 av de 10 senaste åren vilket är mycket ovanligt för en net-net.

bild 13

Värdering

Friedman Industries har tidigare handlats under NCAV men ska inte klassas som en kronisk net-net sett till historiska siffror. Bolaget handlades under NCAV 2009 och 2010 men har i övrigt handlats över likvidationsvärdet. Den högsta värderingen förekom 2006.

bild 14

I dagsläget uppfyller inte bolaget värderingskriteriet vilket heller inte har gjort de senaste tio åren sett till statistiken ovan. Dock har endast en mätpunkt använts. Det går således inte att utesluta att bolaget handlats lägre. Den tålmodige investeraren kan med fördel fiska efter aktier till en värdering som motsvarar Grahams kriterier.

bild 15

Bolaget handlas till en säkerhetsmarginal på 5 % mot ett NCAV som till stor del består av varulager vilket minskar tryggheten i värderingen. Bolagets P/NCAV justerat för leasingåtaganden uppgår till 0,98.

netcash

Slutdiskussion

För att vara ett bolag som hittats genom en net-net screen är Friedman Industries ett välskött bolag med god historik. De har visat positivt resultat samtliga av de senaste tio åren och positivt fritt kassaflöde sju av åren under samma period.

Bolaget är en liten aktör på en commodity-marknad. Friedman Industries är kanske ingen bra buy-and-hold investering. Dock har vi som net-net investerare inte för avsikt att äga bolaget mer än något år på sin höjd. Att många investerare ser på bolaget med kvalitetsglasögon kan vara en anledning till att värderingen är så pass låg trots goda resultat. Framtiden ser inte speciellt ljus ut.

Precis som med många andra micro cap-aktier är volymen i handeln mycket låg vilket kan leda till att enskilda transaktioner påverkar handeln väsentligt. Detta kan ses som en nackdel för många investerare som därför kräver en premie för att förlika sig med den risk det innebär att äga en illikvid aktie. Säkert med all rätt. Men eftersom vi inte har för avsikt att äga aktien en längre tid kan vi använda detta faktum till en fördel. På ett års sikt är multipelexpansionen i regel viktigare än underliggande värdeförändringen och den tålmodige investeraren kan fiska efter aktier under medianvärderingen och en bit under dagens värdering i väntan på att Mr.Market gör ett ryck.

Friedman Industies är inte intressant för mig i dagsläget då de inte uppfyller de två viktigaste kriterierna: P/NCAV och F-score. Ser scorsen bättre ut vid nästa rapport tycker jag dock att bolaget förtjänar en plats i en diversifierad net-net portfölj.

Disclosure: Ingen position.

Friedman Industries book value for steel is too expensive – Gurufocus

Why Friedman Industries is my new pick – Old School Value

Book Value For Steel Is Too Expensive – Gurufocus

Is Friedman Industries A Bargain – Seeking Alpha

A Classic Graham & Schloss Play – Seeking Alpha

Cyclical Stock With A Pristine Balance Sheet In The Buy Zone – Seeking Alpha

6 thoughts on “Friedman Industries – En liten amerikansk net-net i stålbranschen

  • Hej!

    Kanon blogg du har. Alltid kul att lästa och lära sig. Då jag är en riktig nybörjare, undrar jag om du skulle vilja svara på en fråga. Som jag skrev så är jag en nybörjare och frågan kan låta enkel och dum hos dig men ganska relevant och svår hos mig.

    Jag har läst lite om substansvärde och hur man räknar ut det. När det gäller miljon siffra så är det ganska enkelt att räkna ut men jag har lite problem att fatta hur man räknar ut på tex H&M

    OM H&M har SUMMA TILLGÅNGAR 75 597 ( det är 75 miljarder antar jag ) och om man tar bort skulder hur räknar man då fram substansvärde per aktie när det handlar om miljarder ????

    Tacksam för svar

    Hälsningar

    Gilla

  • Hade bara F-score varit bättre kunde de vara intressanta på P/B basis, tycker jag. Märkligt att ett så litet bolag har en så pass stabil vinsthistorik och okej ROE i stålbranschen, där även stora jättar visat förluster de senaste åren.

    Gilla

    • Friedman Industries har inte så myckett gemensamt med stora jättar. De säljer ca. 160 000 tons / året och tillverkar bara rör.

      Plåt business: ca. 90 000 tons.
      De tillverkar ingenting. De köper rullar från ståltillverkare som ligger nära dem och en del andra sortering från US Steel, klipper och säljer vidare till deras kunder. Ganska enkel business där marginaler är små men ganska säkra så länge US Steel säljer till dem och inte till någon annan (men historiken och logistiken talar inte för förändringar).

      Rör business: ca. 60 000 tons (lite produktion som säljes säkert ganska lokalt)
      De tillverkar svetsade rör och har en ny linje som ska vara färdig inom kort (tyvärr med mycket dålig timing). De jobbar mest mot byggindustri och oil and gas sektor. Markanden är svar just nu specielt inom oil and gas med myckett överproduktion och pressade priser.

      Bra logistik mest med vagnar.

      Om man tittar lite med google maps se man många rör på lager utomhus (=billigt) och enkla byggnader. I deras video ser man en relativit enkel produktion.

      Jag ser inga strukturella problem för Friedman (jag skulle inte säga samma sak om stora jättarna som till exempel Arcelor Mittal eller mindre aktorer, men stora i Norden, som SSAB). Friedman lider av samma problem som resten av stålindustri (överproduktion och låga priser) men jag tror att det kommer att bli lättare för dem att visa gröna siffror framöver.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s