Empire – En kort och obekväm resa

Jag har vid flertalet tillfällen tittat på den nästintill kroniska svenska net-neten Empire. Det är nu över två år sedan jag tittade på den för första gången och jag valde då att avstå. Något som visade sig bespara mig en hel del möda och värk. Kursen stod då i 2,7 sek/aktie. Idag står kursen i 0,13 sek/aktie. Sedan dess har kursen alltså fallit hela 95 %.

Jag var stark nog att avstå från Empire vid det första tillfället trots att den handlades attraktivt och hade ett hyfsat F-Score. Anledningen till att jag avstod var att jag ansåg att nyemissionsrisken var för stor. Att bli utspädd till en låg multipel som förmodligen blir lägre i samband med nyemissionen är inget sätt att skapa god avkastning.

Det var även precis vad som skedde inte alltför lång tid efter min analys. Efter det har jag fortsatt att titta till bolaget när de släppt nya rapporter. Det har sannerligen inte varit någon trevlig läsning. Det har inte varit många rapporter där det har sett ut att vända och börja gå i rätt riktning.

Jag hade nästan glömt bort Empire när jag för någon månad sedan tittade till aktien igen. Den handlades då i vanlig ordning till en mycket låg NCAV-multipel (runt 0,5x om jag minns rätt) och hade ett hyfsat F-Score om 5. Bolaget hade en balanslikviditet om 2,5 och en soliditet om 65 %. Även om jag inte förväntade mig några fantastiska nyheter från Empire såg läget inte kritiskt ut.

Rent verksamhetsmässigt är Empire betydligt risigare än snittbolaget i min ”deep value”-portfölj. Men givet att aktien såg kvantitativt intressant ut och att jag sedan jag tittade på Empire för första gången blivit betydligt mer varm i mina kläder ansåg jag att en position var motiverad.

I början av april fick Empire en liten plats i min portfölj till kursen 0,73 sek/aktie. Bara dagar efter detta gick bolaget ut med information om att de övervägde en nyemission på grund av likviditetsbrist och aktiekursen rasade. Det var en av mina hittills sämst timade affärer inom ”deep value”. I övrigt har jag en investering i Weight Watchers som heller den verkligen inte burit frukt, men det är ett ämne för ett annat inlägg.

Nåväl. Jag har alltid varit beredd på att sånt här kommer att hända. Det är en omöjlighet att inte råka utför mängder av liknande ”oturliga” timingar om man ska hålla på med aktier under en längre tid. Dessutom var Empire endast en väldigt liten del av min portfölj varpå det inte var alltför kännbart. Min plan var att likt mina uppsatta regler sitta kvar i båten och invänta ettårsdagen.

Jag och Daniel har som läsare av bloggen känner till en ettårsregel som går ut på att vi håller våra ”deep value”-positioner i exakt ett år för att sedan utvärdera situationen på årsdagen. Vi tillåter oss inte att sälja dem innan. För att läsa mer om detta, se mitt inlägg om ”Odysseus, net-nets och ettårsregeln”.

Men när jag läste villkoren för nyemissioner samt framförallt diskuterade det hela med min gode vän Kenny (tack!) valde jag att för första gången bryta vår ettårsregel. Det var lite obekvämt då regeln finns där av flera goda anledningar och det är en regel jag verkligen tror på. Vi ska ha extremt bra skäl för att avvika från uppsatt strategi. I Empire ansåg jag att jag hade det och jag sålde av mina aktier till 0,55 sek/aktie. En förlust om ~25 % på strax över två månader. 

Min anledning till att sälja var den enorma utspädningen som skulle ske till en kurs som var långt under vad Mr. Market vid tillfället var redo att betala för aktien. Jag är långtifrån någon expert på nyemissioner och vet inte exakt hur de brukar arta sig, men det kändes märkligt att aktien värderades till 0,55 sek ena veckan samtidigt som att det skulle bli möjligt att köpa nya aktier för 0,06 sek (+ teckningsrättskostnader) några veckor senare.

Som sagt var, jag är långtifrån någon expert inom nyemissionsområdet. Det här är det närmaste jag någonsin varit en nyemission och nu sköt jag dessutom ut mig innan det hann bli verklighet. Men än så länge ser det ut att ha varit ett korrekt beslut att skjuta ut mig ur Empire. Idag står kusen i 0,13 och en teckningsrätt kostar 0,01. ”sum of the parts” (aktie + tillhörande teckningsrätter) är till dagens kurs betydligt lägre än vad jag fick betalt för en vecka sedan.

Men nu är detta Empirekapitel avslutat för mig – för den här gången. Huruvida det var ett misstag att plocka in aktien i min portfölj eller inte för två månader sedan är svårt att säga. Med facit i hand var det givetvis ett misstag. Men så utfallsbaserat ser jag inte på saker och ting. I mina ögon var det ett väntevärde jag köpte när jag klev in i Empire, inte ett specifikt utfall. Men jag fokuserar på själva processen och inte utfallet. Det gäller även försäljningen. Jag kan bara mest haft tur att kommit ur så högt och att aktien + teckningsrätter skulle värderas betydligt under min försäljningskurs var långtifrån garanterat. Kanske kommer det om tio månader visa sig att det var ett misstag att bryta ettårsregeln och sälja mina aktier.

Det ska bli spännande att följa detta. Men nu är jag ur Empire för den här gången och kommer att fortsätta följa bolagets utveckling från sidlinjen. Även om det inte är trevligt eller önskvärt är det nog också någonstans nyttigt att få stöta på lite motgångar inom ”deep value”-världen. Hittills har min och Daniels resa i den delen av marknaden varit otroligt gemytlig. Vi är både enormt medvetna om att det inte alltid kommer att förbli på det viset. Så att få känna på hur det känns att förlora lite pengar i ett risigt bolag som få vill ha i sin portfölj kan säkerligen föra lite god erfarenhet med sig.

Avslutningsvis ska jag säga att jag ännu inte räknat något på hur attraktivt Empire handlas idag justerat för kapitaltillskottet och den förmodade burnraten som skett sedan senaste rapporten. Kanske får jag anledning att inom kort återigen se Empire i min portfölj, men åtminstone då till en ny ingångskurs.

Något som dock står klart är att Ian Wachtmeister inte tappat sin humor efter de senaste turerna i bolaget.

”Empire grundades för 32 år sedan och mycket har skett under resans gång, men om jag har lyckats bli 82 år, så ska väl Empire kunna bli det också. Minst!!” – Ian Wachtmeister

Disclosure: Ingen position.

Mer läsning:

Svenska Net-nets

Svenska Net-nets – ett år senare

Tittar till Empire igen

Inför Nyemissionen – Placera.nu

8 thoughts on “Empire – En kort och obekväm resa

  • Er strategi är ju också att maximera avkastningen samt vara rationell. Skulle ny hållt kvar vid ettårs regeln hade ni ju brutit mot detta, med tanke på informationen ni hade. Jag har funderat över ett annat av era case som också varit i konflikt. DHL Var inte längre någon net-nets efter jag tror de var q1 rapporten. Här var det alltså mest rationellt att sälja till en kurs om ca 2,15. Sammanfattningsvis tror jag ni kan utveckla er strategi ytterligare om ni överväger att fundera över dessa olika konflekterande situationer.

    Gilla

    • Hej Magnus,

      Tack för kommentaren. Ja kanske har du rätt. Kanske inte. Det är lurigt det där. Massvis med net-nets kommer handlas över NCAV på kvartalsbasis emellanåt, ibland på grund av affärsmodellen, ibland på grund av att de bränner tillgångar i rasande fart. Jag vet inte om jag tror att det vore sunt att alltid kvartalsbevaka alla net-nets och sälja alla så fort de handlades över NCAV.

      Kanske skulle det öka avkastningen något. Men det skulle samtidigt öka transaktionskostnaderna samt bevakningskostnaden (tidsmässigt) avsevärt. Kanske kommer jag någon gång studera hur net-nets fungerar på kortare tid än ett år. Men innan jag har data som styrker att det är en sund idé är det inget spel jag känner att jag vill spela.

      Ja givetvis finns det mycket att utveckla, och tur är väl det. Vore otroligt märkligt om vi snubblat in i någon form av optimal strategi så här direkt 🙂

      Gilla

  • Hej! Det finns mycket att reflektera kring här, men den viktigaste frågan är kanske om och hur man kunnat förutspå den här utvecklingen för att kunna ta med sig det i framtida analyser.

    Ser man tillbaks två år, så undrar jag om utvecklingen inte hade kunnat bli en helt annan om man inte helt plötsligt tappat distributionen av BabyLiss. De utgjorde en tredjedel av försäljningen och skulle vara smärtsamt för alla företag och kanske framförallt net-nets som nästan per definition kämpar med sitt resultat för stunden.

    Hade kan kunnat tänka sig detta worst-case? Antagligen, men det kräver nog en ganska djup analys om man ska måla upp denna typ av scenarior.

    Ser man tillbaks till ditt inköp vid 0,73 kr, så hade detta scenario redan inträtt och då handlar det kanske främst om att tolka nyckeltalen för att förutspå risken (el. möjligheten) för en nyemission. Det känns helt klart som ditt bord, kan du i efterhand se det sambandet eller framgår det inte tydligt av siffrorna på bordet?

    Vad gäller nyemissionen, så kan jag själv inte se någon nackdel med att sätta en så låg kurs för emissionen. Den är så låg att det vore ren dumdristighet att inte teckna sig som ägare och förutsatt det så påverkas man ju inte av utspädningen. Med tanke på allt tvivel kring Empire så känns det snarare smart gjort, en högre ”normal” kurs skulle löpa stor risk att inte fulltecknas och då skulle hela företaget ligga pyrt till.

    Det har också väckt mitt intresse kring nyemissioner att följa detta case. Reglerna är ganska krångliga med begrepp som ex-dagen och avstämningsdagen, det kräver också sin matematik att räkna ut korrekt pris och det verkar kunna ge rejält felaktiga prissättningar (”fel” utifrån nuvarande marknadsvärde). Kanske speciellt i små bolag. Köper du teckningsrätter idag och Empire repar sig så kan du antagligen göra en fantastisk affär (eller så förlorar du hela insatsen), dvs den typ av affär som skiljer agnarna från vetet 😉

    Jag tar inte för givet att Empire traskar vidare mot en konkurs. Jag ser fortfarande att företag med en ledning som åtminstone kämpar och vågar satsa sina egna pengar på att det ska vända, det ger visst hopp för framtiden.

    Gilla

    • Hej Claes!

      Tack för bra tankar! Sant där med BabyLiss, det var kanske åtminstone någon form av en grå svan. Även om man kanske hade kunnat tänka sig det hade det varit mycket svårt att göra en rimlig bedömning av sannolikheten för det utfallet.

      Njae jag vet inte. Jag har inte grävt otroligt djupt i det. Kanske borde jag ta en dag och göra det. Men det är lätt att börja se saker som inte finns där om man borrar för djupt. Så här efteråt är jag nöjd med både mitt köp och min försäljning av Empire. Hade jag inte tagit in Empire då det uppfyllde mina kriterier bör jag köra en betydligt mer fokuserad strategi än jag gör idag.

      Håller med att det är lite intressant med nyemissioner. Finns nog en del nyttigt att lära sig genom att vattna fötterna där någon gång emellanåt när en situation ser intressant ut. En sådan kan Empire kanske vara nu.

      Nej jag är inte heller helt övertygad om att Empire kommer att sluta på net-net-kyrkogården. Stillström har en del pengar där – om än en nätt summa nuförtiden – och han är ju väldigt kompetent. Även Wachtmeister har ju varit med länge, men kanske svårt att veta i vilken utsträckning han är aktiv och bryr sig om bolaget. Bork vet jag inte mycket om.

      Gilla

  • Håller med, nyemissioner är hyfsat knepigt och kan skapa stora felprissättningar i bolag med dålig likviditet etc. Det vore en fördel att lära sig mer om dem!

    Det gäller att inte låta undantag från 1-årsregeln bli en ”slippery slope”, utan att de minimeras. På lång sikt är det antagligen bättre att följa regeln ALLTID än att börja göra fler och fler undantag.

    Net-nets som grupp oavsett kvalitet slår ju marknaden på sikt, med det perspektivet var ditt köp inget misstag. Men å andra sidan är er strategi inte att köpa alla net-nets, så enligt strategin kanske det ändå var ett snedsteg? Jag vet inte.

    Liked by 1 person

    • Japp jag tror också det. Det måste verkligen vara enormt sällan och jag tror man ska fråga sig både en och två gånger om den sitautionen man befinner sig i är en sådan då en ”dum dator” skulle vara ”the fool at the poker table”. Och man måste vara väldigt trygg i sitt svar på den frågan för att agera och frångå ettårsregeln.

      Vår strategi är i princip att köpa alla net-nets som har F-Score > 5 och handlas under 0,75x NCAV. Sedan är inköpsstrategin inte fullt utvecklad. Men kort och gott, desto högre F-Score, desto närmare 1x NCAV köper jag. Desto lägre F-Score, desto lägre värdering vill jag ha. Empire hade ok F-Score och låg värdering, så givet det var det ett fullt rimligt köp. Den här gången var timingen bara lite sisiådär 🙂

      Gilla

  • Kul att diskussionen kunde bidra till en lyckad (eller mindre misslyckad) försäljning. Sedan är ju frågan om det var korrekt metod och rätt utfall eller fel metod men turligt utfall. I det här fallet tror jag att det var rätt även metodmässigt, givet att du inte hade tänkt delta i nyemissionen. Om man räknar med att man skulle delta i nyemissionen blir det nog annorlunda eftersom man får teckningsrätter och då får man räkna igenom saken igen. Jag slarvräknade och konstaterade att det inte såg särskilt attraktivt ut att teckna heller och även jag sålde Empire.

    Det kan dock bli inträde i Empire i framtiden igen. De har gjort en del och skurit ned verksamheten ordentligt till nuvarande försäljningskostym. Man är väl 7 anställda eller nåt sånt. Om bara de kvantitativa reglerna klaffar, dvs. F-score och värdering, så är det läge att gå in i Empire igen framöver 🙂

    Liked by 1 person

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s