Vem är Dr. Michael Burry?

Detta inlägg kommer att handla om en av mina absoluta favoriter av nu levande värdeinvesteringsgurus – Micheal Burry. I detta inlägg kommer jag först snabbt beskriva Burrys historia sedan följer en sammanfattning av vad jag fann intressant när jag studerade hans brev till sina investerare i Scion Capital samt en samling av Burrys analyser från tidigt 2000-tal.

burry1

Burry har en mycket fascinerande historia. Trots att han endast är 44 år har han hunnit med att arbeta som doktor samt förvaltare av den framgångsrika fonden Scion Capital. Burry har kanske gjort sig mest känd för att vara en av få som förutsåg finanskrisen och som dessutom satsade allt kapital han kunde komma över på den i hans ögon oundvikliga kraschen. För att läsa mer om det rekommenderar jag varmt boken ”The Big Short samt Bloombergs dokumentär om honom.

Every bit of logic I had led me to this trade and I had to do it” – Michael Burry

Burry är en tidig aktiebloggare. Vid sidan av sitt arbete på sjukhuset fastnade Burry för värdeinvestering och startade en investeringsblogg. Han arbetade på dagarna och bloggade på nätterna. Detta höll endast ett tag och fick ett abrupt slut en dag då Burry somnade och föll över en patient under en operation. Otroligt. Genom sin blogg fick Burry ögonen på sig från Wall Street och en av de som ”upptäckte” Burry var Joel Greenblatt. Greenblatt (Gotham Capital) satsade $100M i Scion Capital.

Burry har beskrivit sig själv som en ”outsider” och har alltid trivts med att vara för sig själv och fokusera på det han tycker är intressant. Relativt sent i livet fick han diagnosen aspbergers. En annan otroligt duktig och framgångsrik investerare med asperbergs är min favoritskribent Geoff Gannon. Jag är ingen expert på aspbergers syndrom men vad jag förstår så gör den att drabbade personer ofta blir totalt insnöade inom vissa intressen och som en naturlig följd blir extremt duktiga inom sina snäva nischer.

Only someone with aspebergs syndome would read a subprime mortgage bond prospectus

Burry investerade i net-nets. Han kallade dessa för ”icky stocks”. Aktier som när någon tittade närmare på dem fick reaktionen ”ick”. Det tycker jag är en ganska bra beskrivning av net-nets. Om man inte har ”deep value”-glasögon på sig är det mycket svårt att tänka sig att det kan komma något gott från att stoppa in ett gäng net-nets i portföljen.

”I tend to become interested in stocks that by their very names or circumstances inspire an unwillingness – and an ”ick” accompanied by a wrinkle of the nose – on the part of most investors to delve any further.”

Scion Capital hade samma upplägg som Buffetts tidiga partnerskap. Burry tjänade pengar först efter investerarna fått 6 %. Allt därutöver kunde han få en andel av. Detta upplägg tycker jag är utmärkt och det är synd att det är så extremt ovanligt i kapitalförvaltningsvärlden. I dagens börs- och ränteläge är det dock rimligt att anta att de 6 % eventuellt borde skruvas ner lite. En fond eller ett partnerskap med den strukturen skulle förmodligen ha mycket svårt att nå någon lönsamhet överhuvudtaget de närmaste 10-15 åren givet dagens värderingar. Utöver Buffettuppläggat hade Burry även i princip hela sin privata förmögenhet investerad i Scion.

Burrys brev påminner till en viss del om Buffetts. Hans klarsynthet är slående och han är otroligt duktig på att beskriva komplexa saker på mycket simpla vis. Likt den tidiga Buffett och Walter Schloss använde sig Burry av ”the iceberg approach”. Burry var mycket sparsam med detaljer till sina investerare. De fick lite information i kvartalsrapporterna men inte alls så mycket som de kanske hade kunnat önska. Ibland gav han lite information om verksamheter och värderingar, men han nämnde aldrig några namn.

Burry har beskrivit sin strategi som följande:

”My strategy isn’t very complex. I try to buy shares of unpopular companies when they look like road kill, and sell them when they’ve been polished up a bit. Management of my portfolio as a whole is just as important to me as stock picking, and if I can do both well, I know I’ll be successful.”

Den sista meningen tycker jag är mycket intressant. Det är en viktig punkt gällande ”deep value”-investering. Egentligen en viktig punkt gällande all investering. Men just när det kommer till deep value är det inte enskilda case som avgöra hur välmående portföljen är över tid. Walter Schloss avkastning är ett bra exempel där. Under sina år som investerare befann sig tusentals aktier i hans portfölj. Det var ingen enskild som stod för någon större del av totalavkastningen.

Dock hade Burry en mycket aggressivare portföljkonstruktion än Schloss.  Burry hade allt som oftast 15-25 positioner och var för det mesta fullinvesterad. Även Schloss var i princip alltid fullinvesterad, men han hade istället 60-100 aktier i portföljen. Jag tycker att det är intressant att läsa om en relativt fokuserad ”deep value”-investerare. Jag har inte stött på många såna under den tid jag studerat denna del av marknaden. Dock hade Burry inte endast net-nets utan fokuserade även en del på fritt kassaflöde och bolag av något högre kvalitet än genomsnittsnet-neten.

Burry fokuserade på fritt kassaflöde och enterprise value (EV). Han screenade ofta efter aktier som handlades till lågt EV/EBITDA. Likt många värdeinvesterare ville han inte se mycket skulder på balansräkningen. Burry ansåg att han genom att fokusera på att minimera nedsidan samtidigt maximerade uppsidan. Exempelvis så visade fonden positiv avkastning under samtliga år 2000-2006 samtidigt som index under tre av dessa år hade negativ avkastning.

”Lost dollars are simply harder to replace than gained dollars are to lose.”

Med det ovan I åtanke förväntade sig Burry att överprestera index i bear markets men att underprestera under bull markets men att ändå på sikt överprestera.

Burry ville köpa när Mr Market var som mest irrationell. Det perfekta läget var när Mr. Market var äcklad samtidigt som likviditen i aktien var mycket låg. Han talade om att Graham ansett att detta ofta skedde i bear markets. Burry behövde dock inte ha en allmän bear market utan letade gärna i industrier som hade egna bear markets i en annars stark marknad. Han såg volatilitet som en möjlighet, inte som något negativt.

burry2

Han köpte ofta cykliska bolag ganska långt ner i deras bear market, men ofta en bit innan vändningen skedde. Värderingsmässigt tittade han gärna på peers, och kanske speciellt till vilka multiplar peers förvärvats. Det verkar som att han lade extra stor vikt till de multiplar där management för bolagen köpt ut dem från börsen. Detta känns mycket rimligt då det är vad en kompetent industrialist värderade bolaget till. Vad Graham kallade ”private market value”.

”In fact, at all times I strive to buy stock at prices per share that no acquirer could ever pay for the whole company – not because the prices are too high, but because the prices are so low that a potential acquirer proposing them would be laughed out of the boardroom. Such is the opportunity afforded by the very human market for common stocks.”

När det kom till själva handlandet använde han sig av lite teknisk analys. Även här påminner Burrys angreppsätt med Schloss, även om den senare aldrig uttalat var någon teknisk analytiker. Men Burry ville gärna köpa max 10-15 % över 52w-low. Schloss ville att hans aktier handlades till det lägsta de gjort de senaste 2-3 åren. Han verkar även emellanåt släppt aktier som brutit nya ”lows”. Men om jag förstår det rätt så arbetade han inte så med net-nets, utan mer med de ”vanliga” positionerna.

En annan sak som jag fann mycket intressant är Burrys “5-3”-regel. Den applicerade han på sina mest illikvida innehav. Regeln var att aktier som föll under $5 ofta fortsatte ner till $3. Detta för att $5-gränsen oftade tvingade fram tvångsförsäljningar från instituioner som inte hade tillåtelse att äga aktier som handlades under $5. Detta var i princip de enda fallen då han brydde sig om priser i absoluta tal.

När jag läser igenom Burrys analyser är det intressant att se hur han funderade kring insynspersoners incitament. Att den vägen försöka bena ut vad som är rimliga utfall för bolaget. Detta tror jag är ett mycket sunt tillvägagångssätt och ett angreppssätt som jag själv försöker anamma. Exempelvis talade han om hur det i regel inte ligger i managements intresse att sälja tillgångar och betala av skulder. Tvärtom är det betydligt vanligare att de ökar skulderna för att förvärva nya tillgångar.

Något som är lite intressant och fascinerande är att Burry var i min ålder när han skrev de här analyserna. Han diskuterade hur kortsiktig branschen var och hur han stack ut som en långsiktig ”twentysomething”. Det var också därför han valt att inte ha en vanlig fond, han ville kunna ha kontroll över sina investerare. Han ville kunna välja dem.

Det där har jag tänkt en del på. Faktumet att det i princip inte finns några ”deep value”-fonder. Jag tror att det dels har att göra med att det är hyfsat svårt att få ekonomi i det. Det är en nischad produkt och inget som skulle kunna växa till himlen. Paul Sonkin har förmodligen haft en av världens största fonder av den här karaktären och när han hade över $100M i förvaltat kapital kände han att han blivit för stor.

Utöver det är likviditeten i aktierna ett stort problem om man har investerare som när som helst kan skjuta ut sig. Att få en ”fond-run” i en ”deep value”-fond vore en mardröm. Detta hände Warren Lichtenstein i den senaste finanskrisen. Han hade då en fond med massvis med illikvida ”deep value”-aktier och när allting föll ville hans investerare ut. Han kunde inte sälja dem i närheten av var han han såg intrinsic value låg. Det slutade med att han vägrade likvidera positionerna och istället lyckades omvandla fonden till ett investmentbolag. Dock genom långa och svettiga domstolsprocesser.

Åter till Burry och hans analyser. Något jag fann intressant var att han tidigare haft en position i Deswell Industries. En kinesisk net-net som jag tittat på men som hittills aldrig fått en plats i min portfölj. Att han för ~15 år sedan hade bolaget i sin portfölj gör faktiskt att jag idag känner mig något tryggare med bolaget. Fraudrisken – som är betydligt större bland kinesiska nanocaps noterade i USA – blir betydligt lägre.

Burry skrev dessa analyser mitt under den brinnande IT-boomen. Han diskuterade bland annat de större IT-bolagen och ansåg att de egentligen var ”private companies in the public domain”. Detta på grund av hur redovisningen av optioner fungerade. Bolagen kunde rapportera fina vinster som efter optionernas verkan egentligen bara var ett luftslott. Han menade att allmänheten ägde bolagen men att insynspersonerna var de som fick åtnjuta deras framgångar. Han menade att många IT-bolag rapporterade vinster som var 10 gånger högre än vad som egentligen fanns kvar efter optionskostnaderna tagits med i bilden.

Burry diskuterade även katalysatorer i sina analyser. Exempelvis såg han gärna en storägare som inte var aktiv i bolaget på ägarlistan.

”Having a large, illiquid stake is catalyst waiting to happen, though without guarantees”

I brevet till aktieägarna 2006 är Burrys frustration över börsens värdering tydlig. Utöver att han då var kort den amerikanska fastighetetsmarknaden hade han relativt mycket likvida medel i portföljen. Så här i efterhand är det bara att lyfta på hatten. Otroligt hur väl han fick till det.

We are like the boy in the toy store who wishes the objects of his affection were just a tad cheaper. The difference is, we can afford nearly anything but just know better.

Burry hade I princip ingen syn på marknaden I helhet. Han var en stock picker och investerade i individuella aktier. Han investerade inte i index. Han fokuserade på de mest ineffektiva delarna av marknaden.

”The prudent view, in my opinion, is no view”

Nedan är en tabell på Scion Capitals avkastning 2000-2008. Burry fullständigt krossade index under den här tidsperioden. Mittentabellen är före fondavgifter och högertabellen är avkastningen till investerarna.

Burry5

Avslutningsvis ett härligt citat och en skön historia av och om den gode Dr. Michael Burry. På bilden nedan ser vi Burry med två svarta svanar. Denna bild bifogade Burry i brevet till investerarna 2007. Efter det faktum att hans short hade visade sig vara extremt framgångsrik trots att majoriteten av hans investerare rev sitt hår över Burrys agerande från det att han gav sig in kreditmarknaden. För att få en bättre insikt i historien kring de svarta svanerna, se dokumentären Profile: Michael Burry.

burry4

“The late nineties almost forced me to identify myself as a value investor, because I thought what everybody else was doing was insane.”

Mer läsning:

Learning from Michael Burry – Street Capitalist

Betting on the Blind Side – Vanity Fair

Michael Burry Case Studies – Csinvesting

Michael Burry 2000-2001 – Csinvesting

Scion Capital Letters

Dr. Michael J. Burry at UCLA 2012 – Youtube

Michael Burry on the financial crisis – Youtube

Fler inlägg i vår serie om ”deep value”-förvaltare:

12 thoughts on “Vem är Dr. Michael Burry?

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s