Net-nets, mean reversion och likvidationsvärde

Jag hade nyligen en diskussion via mail med en erfaren och mycket duktig net-net-investerare. Vi diskuterade en av mina positioner och hur värdet på bolaget för en privat aktör förmodligen är lägre än dagens börsvärde, trots att bolaget handlas en bra bit under NCAV. Vi diskuterade inte särskilt mycket om likvidationsvärde utan mer bolagsvärde för en privat aktör, men i detta inlägg kommer jag även att diskutera likvidationsvärde.

graham

Den diskussionen samt att jag stötte på en gammal artikel av Gannon som jag inte läst tidigare inspirerade mig till detta inlägg. Gannon inleder inlägget med det klassiska citatet av Graham om net-nets:

”It always seemed, and still seems, ridiculously simple to say that if one can acquire a diversified group of common stocks at a price less than the applicable net current assets alone – after deducting all prior claims, and counting as zero the fixed and other assets – the results should be quite satisfactory.”

– Benjamin Graham

Gannon poängterar att Graham aldrig använder sig av ordet likvidation. Han menar att det är en myt med net-nets, att man köper dem för deras likvidationsvärde. Gannon menar att man köper billiga likvida tillgångar, att så långt stämmer likvidationsvärdestänket väl. Men man köper dem inte för att de kan likvideras till ett högre belopp, man köper dem för att vänta in mean reversion för avkastningen på kapitalet. Att det är då man får betalt, vid mean revertingen. Inte när bolaget likvideras, något som sker ytterst sällan.

Enligt Gannon är ett sätt att uppskatta potentiell avkastning att undersöka bolagets långsiktiga avkastning på investerat kapital. Att ta fram ett tioårssnitt för ROIC för att sedan dividera P/TB-multipeln man köpt in sig till med det långsiktiga snittet för ROIC.  I tabellen nedan visar jag långsiktigt snittROIC för en handfull av våra net-nets. ”Uppskattad avkastning” har beräknats genom att dividera långsiktig ROIC med P/TB. Det är den avkastningen Gannon talat om ovan.

ROIC

Som kan utläsas av tabellen ovan utlovar inte net-nets så ofta någon fantastisk avkastning för långsiktiga aktieägare. Detta är rimligt med tanke på bolagens risighet och att de i regel är kapitalförströrare över tid. Den avkastningen ovan är den uppskattade innehavsavkastningenFör en djupare beskrivning om innehavsavkastning och försäljningsavkastning, se ”Malmbergs Elektriska – Innehavs- och försäljningsavkastning”.

Jag tycker dock här att han glömmer en annan typ av mean reverting. Mr Markets syn på bolaget i fråga. Även den mean revertar över tid och kommer stå för en stor del av avkastningen från net-nets. För att få god avkastning från net-nets måste man förlita sig på att Mr Market hjälper till avseende försäljningsavkastningen. Den största delen av avkastningen från net-nets kommer från försäljningsavkastning. Det är Mr Markets ryckiga känslosvängningar som gör att net-nets historiskt fungerat så väl, och som gör att det förmodligen kommer fungera lika väl framgent.

Så från net-nets har man två mean revertande krafter som skapar avkastningen. Dels att bolagets lönsamhet återgår till tidigare nivåer. Det leder i sin tur att Mr Markets syn på bolaget också återgår till tidigare nivåer. Det som händer är att först mean revertar ROIC vilket skapar värde för aktieägarna (eller åtminstone förstör mindre värde). Detta leder till att Mr Market blir glad och P/TB-multipeln mean revertar.

Detta ger grogrund för en situation där man som investerare kan få en mycket god årlig avkastning. Det är mycket svårt att få god årlig avkastning om allt man förlitar sig på är innehavsavkastningen. Det är sällan Mr Market serverar lägen där det erbjuds hög och stabil långsiktig innehavsavkastning. Exempelvis om H&M skulle handlas till en FCF-yield om 15-20 %. Sådant händer extremt sällan. I mina ögon är försäljningsavkastningen den mer intressanta delen av avkastningen. Den är inte lika tydlig när den erbjuds och den är betydligt obekvämare för en investerare att söka. För att få god försäljningsavkastning måste man köpa sådant som är impopulärt och invänta mean reversion. Detta kräver att man har en stark tilltro till att det är så världen fungerar. Det är sällan uppenbart vad som måste ske för att mean reversion ska ske vilket gör det hela ännu svårare.

“Most of the best net-nets have this certain/uncertain duality. It is certain the stock is selling for less than it’s worth. It is uncertain how the stock will ever sell for what it’s worth. Net-nets are half about knowing and half about believing. They are part knowledge and part faith. If you can’t accept both of those ideas at once – you’ll never be a good net-net investor.

– Geoff Gannon

Avslutningvis så var även Graham väldigt tidig med att känna igen fenomet men reversion. Det är ett citat som det slängs med lite här och var så många läsare har säkerligen stött på det innan. Men det är även ett mycket bra citat som är väl värt att läsas några gånger.

The Chairman: When you find a special situation and you decide, just for illustration, that you can buy for 10 and it is worth 30, and you take a position, and then you cannot realize it until a lot of other people decide it is worth 30, how is that process brought about – by advertising or what happens?

Mr. Graham: That is one of the mysteries of our business, and it is a mystery to me as well as to everybody else. We know from experience that eventually the market catches up with value. It realizes it one way or another.

Mer läsning:

Faith in Net-nets – Geoff Gannon

When is a Bad Business a Good Net-net? – Geoff Gannon

The Myth About Net-nets – Geoff Gannon

5 thoughts on “Net-nets, mean reversion och likvidationsvärde

  • Anledningen till att beräkna ett likviditetsvärde behöver väl inte vara för att bolaget riskerar likvideras utan för att få fram ett minimumvärde, och därmed en potentiell nedsida i aktiekursen om så trots allt skulle ske. På samma sätt som man sätter golv i bolag som man värderar efter sin intjäningsförmåga.

    Liked by 1 person

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s