Vem är Francis Chou?

Första gången jag stötte på Francis Chou var när jag nyligen analyserade Danier Leather. Chou är genom sitt Chou Assoicates Management den största ägaren i Danier. Under själva analysen framkom det inte särskilt mer än att Chou var en värdeinvesterare med ett bra track record. När jag senare läste att han relativt nyligen tagit en större position i Dundee Corp så trillade polletten ner att jag borde ta en närmare titt på denne Chou.

Så vem är Francis Chou och varför är han intressant att studera? Francis Chou är en kanadensisk förvaltare med ett långvarigt och mycket stabilt track record. Han har haft en årlig avkastning om 11,8 % de senaste 28 åren och har slagit index (S & P 500) med hästlängder de senaste 15 åren (10,2 % vs 2,7 %).

chou1

Chou kom till Kanada från Indien som 20-åring och utan utbildning. På något vis blev Chou exponerad för Grahams böcker och fastnade snabbt för värdeinvestering. Tillsammans med några arbetskamrater på ett telefonbolag startade han 1981 en investeringsklubb och efter några år blev han analytiker på GW Asset Management där han träffade Prem Watsa. Chou fick sitt jobb genom att presentera sig för förvaltaren och säga att han hade två veckors semester och undrade om han fick arbeta gratis under dem. Det fick han och resten är, som man brukar säga, historia. 1986 startade han sin fond – Chou Assoaciates Fund.

Likt Buffett har Chou gjort några av de tidigaste investerarna vansinnigt rika. Hans investeringsklubb startade med 51 KCAD och några av de tidigaste investerarna är idag goda för över 2 MCAD. Idag förvaltar Chou ca 1 miljard usd – helt själv. Han har inget team bakom sig. Precis som otaligt många framgångsrikta värdeinvesterare är Chou lokaliserad långt bortfrån Wall Street. Hans kontor ligger i en förort till Toronto. Han har i intervjuerer talat om vikten av självständigt tänkande. Hans upplägg med ensamarbete samt att han sitter på säkert avstånd från Wall Street ger honom väldigt goda förutsättningar för detta.

Han har även ett mycket intressant upplägg i sina fonder. Om någon investerare vill dra sig ur innan två år efter den initiala investeringen kostar detta investeraren 2 %. Men Chou lägger inte vantarna på dessa 2 %, de tillfaller investerarna i fonden. Ett väldigt unikt och smart upplägg för att välja ut sina partners trots att han förvaltar en fond. På det här viset kan han likt Buffett få långsiktiga partners vid sin sida. Fantastiskt fint upplägg måste jag säga.

Ett annat otroligt ovanligt upplägg är att han ger sina investerare rabatt om han underpresterar över en längre tid. Han hade i sin Europafond en negativ förvaltningsavgift om 3 % efter att den underpresterat och han kände att han inte riktigt lyckats leva upp till investerarnas föräntningar. En negativ förvaltningsavgift, vem visste att det ens kunde existera något sådant?

Hur investerar då Chou utöver att han är att klassa som en värdeinvesterare? Chous historia påminner mycket om Walter Schloss, men hans nutida investeringsstil påminner mer om Warren Buffett. Även om Chou har mycket likheter med Walter Schloss är hans huvudfokus inte deep value. Han har dock talat en del om net-nets i sina brev genom åren och är inte den som är den när det dyker upp några han finner attraktiva. Men Chou är mer av en ”wonderful companies”-investerare. Han fokuserar då på att bolaget ska ha en lång historik av hög lönsamhet, vara välskött både operationellt och gällande kapitalallokeringen. Sist men inte minst ett attraktivt pris. Ett pris lägre än vad en rationell förvärvare av hela bolaget skulle betala. Chou fokuserar mestadels på fritt kassaflöde.

Chous investeringsfilosofi påminner väldigt mycket om Geoff Gannons. Han föredrar kvalitetsbolag men är öppen för mer bolag av lägre kvalitet. För den typen – net-nets eller på annat vis lågt värderade mellanbolag – kör han korgapproachen. Han är medveten om att alla inte kommer utvecklas väl och ser det hela som en gruppoperation. Nedan är ett utklipp om hur Chous favoritcase ser ut.

chou2

Likt Buffett så talar Chou om hur hans defensiva spel är starkare än hans offensiva spel. Det är att han tappar mindre i tuffa tider som gör att han kan överavkasta index över tid, inte att han gasar ifrån index i bull markets.

Chou tar relativt stora positioner och är inte orädd att gå emot konsensus. Han var bland annat inne i Nokia när allt såg dödsdömt ut med motiveringen att deras patentportfölj var värd dubbelt så mycket som bolaget värderades till. Utöver detta har han ofta kassakistorna mer än välfyllda – ibland så mycket som 40 % av kapitalet.

Likt många andra värdeinvesterare lägger Chou ingen fokus på makrofrågor. Om han kan hitta köpvärda aktier köper han dem. Kan han inte göra det ligger han i cash. Mer avancerat än så verkar det inte vara.

”If you stick to the principle of value investing, things will work out well for you. If you breach that principle, it will hurt you badly. It’s very simple.”

Chou vill åtminstone ha 40-50 % rabatt mot vad han uppskattar intrinsic value till. När aktien sedan når 90 % av intrinsic value börjar han sälja, men han gör det gradvis. Likt Buffett så undviker Chou teknologisektorn helt och hållet. Den är utanför hans kompetenscirkel.

”I also avoid high-tech stocks — I call them ‘high wrecks.’

“Will I pay up for a stock? Absolutely not! “I would rather lose half my unitholders than lose half my unitholders’ money.”

Chou undvek att fastna i rävsaxen under IT-bubblan. Han ansåg att börsen då var ett fools game där en investerare köpte något för 100x omsättningen och hoppades sälja det till någon annan för 200x en vecka senare. Under IT-kraschen och åren efter så hade Chou sedan en promenadseger mot index. Från 2000-2006 avkastade Chou 160 % samtidigt som index stod stilla.

I intervjuer har han blivit tillfrågad vad han anser är det viktigaste för en framgsångrsika investeringar. Han har då svarat att man bör fokusera på att köpa lågt värderade aktier, vara långsiktig och att tänka självständigt.

Chou är inget större fan av teknisk analys. Som svar på en fråga i ämnet har han svarat:

“Value investing is tough enough. There are so many cognitive biases you are fighting against. To introduce another element which has nothing to do with valuations is asking for trouble. Putting any kind of emphasis on what other idiots are doing in the marketplace is a recipe for disaster.”

“For value investors, doing anything technical is like adding arsenic to your food.”

Jag tycker det är intressant hur han nämner att vi har så många kognitiva biaser att övervinna som värdeinvesterare. Detta är något som jag tycker blir tydligare och tydligare för varje steg jag tar på min vandring inom värdeinvesteringsvärlden. Det är hur väl man tacklar dem bitarna som kommer vara väldigt avgörande för hur bra man lyckas på sikt.

Något som jag blir lite förvånad över är att Chou haft ett gäng kina-nets i portföljen. De som blivit noterade i USA genom en reverse-merger. Han skriver att även om han ser riskerna som väldigt höga i enskilda positioner så anser han att en basket-approach bör ha god chans över sikt.

Till detta ställer jag mig lite tveksam, om det nu är dessa ”reverse merger”-nets som dykt upp i USA och Tyskland efter finanskrisen. I mitt huvud hör jag Mungers citat ” When you mix raisins with turds, they are still turds”.

Francis Chous brev till investerare

Likt Buffett skriver Chou utförliga brev till sina investerare. Dessa är mycket läsvärda och något jag varmt kan rekommendera. Jag kommer definitivt att läsa alla framtida investerarbrev Chou släpper. Nedan är ett litet axplock av sådant jag fann extra intressant under min genomläsning av Chous brev.

I sitt brev till investerarna 2003 skriver Chou om net-nets. Han menar att när man analyserar den här typen av bolag är det viktigt att tänka på:

  • Kostnader för restruktioner har ökat kraftigt de senaste decennierna. Det är inte längre lika lättt att stänga fabriker och låta folk gå.
  • Att managements incitament inte alltid är i linje med aktieägarnas. Det är viktigt att förstå managements perspektiv på läget och vad som driver dem.

Nummer ett ovan är något också Charlie Munger har diskuterat. Hur net-nets idag inte är vad de var på Grahams tid. Det köper jag och är fullt medveten om. Chou talar sedan om hur han framgångsrikt investerat i net-nets lite då och då under åren.

chou6

Han talar om ett litet roligt syndrom som management kan lida av – the bladder syndrome. Han menar att ”the more cash one holds, the greater pressure to piss it away”. Fick mig ett got skratt när jag läste i 2007 års brev till investerarna då han förklarade en misslyckad investering med att management led av det ovan nämnda symtomet.

I sitt brev 2009 tog Chou upp en intressant tabell om olika länder och deras kredithistorik. Jag tycker att tabellen nedan var mycket intressant. Länder som Grekland och Spanien som varit i ropet mycket på sistone har sannerligen ingen vacker historik.

chou3

Likt Buffett talar även Chou om hur hans omissions varit betydligt större misstag än hans commissions. Han talar om fat pitches och om hur man ska slå hårt när de väl dyker upp.

chou4

I ett färskt brev har Chou gett investerarna intressanta tankar om ränteutvecklingen i världen de senaste åren. Se inklipp nedan.

chou5

I sitt brev till investerare 2013 skrev Chou att han ansåg att aktier då var rimligt värderade och att han inte såg hur investerare skulle få särskilt märkvärdig avkastning från de nivåerna de närmaste 10 åren. Detta är något Gannon ofta skrivit om de senaste åren samt något som flertalet nyckeltal pekar åt (Tobin Q-Ratio, Buffetts market cap/gdp etc).

Han hänvisar även i det brevet till en intressant studie av Burton Malkiel som studerat hur många fondförvaltare som lyckas slå index över tid. Han fann att endast tre av 358 fonder lyckades slå index med mer än 2-3 % över en 40-årsperiod. Han skriver att S & P 500 är en utmärkt motståndare och att man inte ska underskatta svårigheten med att försöka slå index över tid. Något som är imponerande är att Chou lyckats med detta trots att han ofta ligger 40 % i cash. Men man skulle också kunna vända på det hela och säga att han delvis lyckats med detta på grund av att han ofta ligger 40 % i cash.

Han anser att nybörjare inom värdeinvesteringen bör studera gurus, experimentera med screening samt studera beteendepsykologi. Den senare ska sedan appliceras på en själv, inte på andra. Chou menar att vi måste förstå våra egna biases för att långsiktigt kunna spela detta spel framgångsrikt. Framförallt anser han att man måste vara en flitig läsare om man ska lyckas som värdeinvesterare. Han menar att en värdeinvesterare måste vara beredd att läsa 100-200 sidor per dag för att få nya uppslag samt samla information.

Likt Buffett planerar även Chou att skänka sin förmögenhet till välgörenhet den dagen han lämnar den här världen. Avslutnigningsvis en titt på Chous portfölj. Nedan är ett inklipp från Datorama. Det verkar dock inte vara samtliga positioner, exempelvis saknas Danier Leather. Ett innehav som lyste extra tydligt för mig är Sears Hometown & Outlet Stores. En retail-net. Jag har snabbtittat på den bolaget har massvis med leasing och justerat för det är det ingen klassisk net-net längre. Det verkar dock finnas en del värden där då Chou plockat in den i portföljen. Så kanske dyker det upp en analys av det bolaget framöver.

chou7

Mer läsning:

Francis Chou – Gurufocus

Francis Chou, the investment guru that you’ve never heard of – Gurufocus

A fund manager who refunds fees? Meet Francis Chou – The Globe and Mail

Francis Chou Resource Page – ValueWalk

Guru Francis Chou Answers Reader’s Questions – Gurufocus

How the Chou Income Fund Got Its Mojo – The Wall Street Journal

The Story of Francis Chou – Extremely Motivating – Motiwala Capital

Francis Chou – Greg Speicher

Francis Chou’s Best Bargains – Wide Moat Investing

Premature Accumulation – Gurufocus

Is Value Dead? – The Globe and Mail

He chooses the best of the bargain bin – Globe Advisor

Francis Chou flies quietly under hte industri’s radar – Investment Executive

Chou Letters 1997-2013

It’s a bird, it’s a plane… no, it’s a mild-mannered Francis Chou – Money Sense

Videos:

DIY Investors – Spotlight on Francis Chou 

Richard Ivey School of Business – Value Investing Interview

Francis Chou 2006 – Ben Graham Centre for Value Investing

Francis Chou 2007 – Ben Graham Centre for Value Investing

Francis Chou 2008 – Ben Graham Centre for Value Investing

Francis Chou 2009 – Ben Graham Centre for Value Investing

15 thoughts on “Vem är Francis Chou?

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s