O2 Micro International – Min första kina-net

O2 Micro International (O2) är min första net-net med kinakoppling. Utöver att O2 är en net-net så är det även en -EV. Bolaget handlas alltså under nettokassan. Det är även en aktivist med på ägarlistan som är inne och försöker tvinga fram förändringar. Allt detta låter väldigt positivt men som värderingen antyder har bolaget stora problem. De senaste årens resultat har varit kraftigt röda och risken för att bolaget ska fortsätta blöda och kämpa emot marknadens motvindar in i det sista är nog inte obefintlig. 

intro

Om O2Micro International

O2 grundades 1995 och designar, utvecklar och marknadsför ”power management”-komponenter. Likt många andra net-nets är detta ett bolag vars produkter är olika typer av halvledare. Precis som att Japan för tillfället är  världens huvudmarknad för net-nets är nog halvledare världens huvudbransch för net-nets i dagsläget.

logo_o2m

Bolaget är globalt men har största delen av sin försäljning i Asien. O2 är registrerad på caymanöarna och handlas i Hongkong samt har en ADR noterad på otc-listorna i USA. Ett i mina ögon relativt otäckt upplägg.

O2 har endast ADR-aktier och bolaget har kinesiska rötter. Normalt sett är detta nog för att jag ska tappa intresset och leta vidare under nästa sten. Dock kan detta vara en av de net-nets med kinesiska rötter som det kanske kan vara värt att titta lite noggrannare på. Bolaget har giganter som Apple, Acer, Dell, Fujitsu och många fler i likvärdig ställning som kunder. Detta tycker jag ökar tryggheten i caset då det förmodligen sätter en viss kvalitetsstämpel på O2 som bolag.

Management och aktieägare

Det finns flertalet institutionella ägare på listan, något som i regel är relativt negativt. I det här fallet ser jag det dock som positivt givet bolagets kinakoppling. Jag har nämnt det många gånger tidigare, men kina-nets noterade i USA är någonting jag helst inte ens rör med tång. De har historiskt sett ofta visat sig vara något helt annat än vad det ser ut att vara. Den typen av kina-nets ser dock i regel alldeles för bra ut för att vara sanna. Starkt tillväxt och otroligt hög lönsamhet i kombination med fantastiskt låg värdering. Så är inte fallet med O2 vilket är betryggande.

aktieagare_o2m

Lone Star Value Investors är fetmarkerade i tabellen ovan. Det är en värdeförvaltare som dessutom ofta tar aktivistpositioner. Likt många värdeförvaltare förtäljer deras hemsida inte särskilt mycket om deras verksamhet.

Men de skickade nyligen ut detta brev till O2s aktieägare. Det säger en hel del om både Lone Star och deras syn på O2. De lobbar för tillfället för att byta ut O2s styrelse och sätta stopp för värdeförstörandet som de anser skett de senaste åren. Nedan är deras värdering av bolaget. Brevet skickades ut den 2 februari så siffrorna är mycket färska.

lonestar

Nedan är ett utklipp från brevet från Lone Star.

There Are Meaningful Opportunities within the Control of the Board and Management to

Unlock Significant Value for ALL O2 Micro Shareholders

We call on O2 Micro’s Board and management to immediately end the cash burn and to take

meaningful steps to create shareholder value. O2 Micro’s strong asset base and discounted valuation

imply the potential for significant value creation if the right steps are taken. The Company’s core

operations have gross margins of 52% (Q3 2014) revealing a business with great potential for profitability with a rationalized cost structure, whether as an independent entity or combined with a strategic buyer.

 We believe that with an improved Board, new ideas, and a commitment to shareholder value, O2 Micro shareholders can realize upside of at least 100% versus the current stock price, and likely much more.

Mer läsning om Lone Star Value Investors:

Jeff Eberwein – LinkedIn

Jeff Eberwein – Twitter

A Lone Star Activist – Hedge Fund Insight

Kapitalallokering

I diagrammet nedan visar jag antalet utestående aktier de senaste tio åren. Det är sannerligen ett vackert diagram – givet att återköpen skett till okej multiplar. Totalt har O2 återköpt egna aktier för $82M under den här tidsperioden. Med tanke på att börsvärdet idag är $67,8M är det en otroligt hög siffra för totala återköp.

O2 har även varit en net-net under sex av de senaste 11 åren, så återköpen har nog i regel skett till en attraktiv värdering. Detta är den andra ”kannibal-neten” som jag tittat på, den första var Danier Leather. Återköp är annars normalt sett ganska ovanligt i net-nets.

Totalt fritt kassaflöde har varit $26,9M under de senaste tio åren. Dessa i kombination med tidigare kapital har använts till återköpen.

nosh_o2m

Bolaget lägger årligen stora summor på R&D. Snittet de senaste tio ären är $30M. Detta kan ses som både positivt och negativt ur ett kapitalallokeringsperspektiv.

Då tänker jag inte först och främst på att de kan utveckla någon bra produkt som marknaden starkt kan uppskatta. Mer på att det är lätt att sätta stopp för blödandet om man så vill. Om det vore så att bolagets största kostnadspost istället för capex är det något som det är svårare att broms. R&D går i princip att minska ner på över natten. Men givet den bransch bolaget är i så skulle förmodligen ett R&D-stopp betyda att bolaget kommer att självdö inom några år. Men det kan vara ett alternativ för bolaget, och även om det förmodligen inte kommer ske med anledning av insynspersoners intressen så är det åtminstone en möjlighet.

Om man rensar för R&D så har bolaget haft positivt fritt kassaflöde under varje år de senaste tio åren. Det är dock en mycket tveksam justering då senare års fria kassaflöde bygger på tidigare års R&D. Så det är något av en drömbild att bolaget alltid skulle ha positivt fcf om de bromsade R&Dn. Så fungerar inte världen. Men om de skulle sätta stopp för R&D skulle de sannolikt ha något eller några år med positivt fritt kassaflöde innan deras teknik blev obsolet.

Bolaget arbetar en del med optioner och ”awards”. Något som jag helst inte ser i net-nets, eller i vilken typ av bolag öht för den delen. Men de senaste åren har O2 ”gluffsat” i sig betydligt fler egna aktier än det gett ut till insynspersoner, något som åtminstone gör mig snäppet lugnare på punkten om framtida utspädningsrisk. Bolaget har även en del leasingåtaganden, totalt $3,2M de nästkommande åren.

Balansräkning

O2 har en mycket stark balansräkning med en soliditet om 92 % och en balanslikviditet om 9. Nettokassan (kassa + investeringar – alla skulder) är hela $68,2M, strax över bolagets börsvärde. O2 handlas alltså till ett negativt EV. Bolagets ”long-term investments” är värdepapper som är bokförda till marknadsvärde.

br_o2m

$62M i ”cash” ser sannerligen mycket bra ut. Men det är inte riktigt så bra som det ser ut vid första anblick. Siffrorna som jag nu diskuterar (se nedan) är tagna från den senaste årsredovisningen där det finns mer information i noterna. Det är sparsamt med såna i kvartalsrapporterna. Därför har förmodligen talen förändrats något sedan dess och är inte helt korrekta.

En viss del av kassan (~$10M av $62M) är värderas enligt  ”level 2 fair value measurement”. Det är lite oklart exakt vad de $10M är för något när man läser noterna. Utöver dem har de även ca $16M  i diverse värdepapper som är bokförda till anskaffningsvärde. Den portföljen har nog goda förutsättningar till att vara både under- och övervärderad.

portfolj_o2m

Bolagsdata

I diagrammet nedan visar jag bolagets omsättnings- och resultatutveckling de senaste tio åren. Ingen vacker bild.

oms_o2m

Detta har medfört ett sjunkande EK-t och NCAV. Tillgångsmässigt så är det åtminstone något stabilare än resultatmässigt. Men en blödande verksamhet kan snabbt äta upp den säkerhetsmarginal som finns i ett case. Desto värre resultatbilden är, desto mindre tid har man på sig som investerare innan något ”måste hända”.

ncav_o2m

Positivt är att bolagets fria kassaflöde historiskt sett varit starkare än det redovisade resultatet. Detta beror delvis på att man skriver av goodwill och man har förmodligen gjort en och annan nedskrivning genom åren.

marginaler_o2m

Omsättningen har sakta men säkert minskat de senaste åren samtidigt som kostnaderna legat på en stabil nivå. En mycket dålig kombination som lett till att bolaget de senaste åren redovisat röda siffror. En stor anledning till detta är vad som diskuterades ovan under kapitalallokering, att bolaget upprätthåller en hög R&D-nivå. Se diagram nedan.

R&D_o2m

I diagrammet nedan visar jag bolagets tillgångars utveckling. Bolaget har ständigt haft en stor kassa. Den har dock likt mycket annat krympt med åren.

tillgångar_o2m

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_o2m

O2s scores och finansiella historik är fullt godkänd. Negativt är dock ett negativt balanserat resultat och att det fria kassaflödet varierar mycket mellan åren. Jag kan dock ha överseende med det balanserade resultatet även i det här fallet. O2 har varit vad Munger skulle kalla kannibal, bolaget har år efter år gluffsat i sig sina egna aktier. Detta har gjort att det balanserade resultatet på balansräkningen minskat årligen och det är egentligen endast något dåligt år på slutet som är anledningen till att det ser ut som det gör idag. Fram till 2012 hade bolaget ett positivt balanserat resultat.

historik_o2m

Värdering

O2 värderas lågt enligt många mått. O2 är precis en net-net och handlas dessutom väldigt lågt mot försäljningen. Dessvärre har verksamheten visat väldigt röda siffror de senaste åren och det är vettigt att ställa sig lite kritisk till hur mycket en försäljning som resulterar i kraftigt röda siffror är värd.

vardering_o2m

Idag handlas O2 till P/NCAV 0,97. O2 är något av en kronisk net-net och har handlats under NCAV under sex av de senaste 11 åren. O2 handlas idag ganska exakt till medianmultipeln sett till NCAV. En hög P/NCAV-multipel i kombination med faktumet att O2 är en kronisk net-net är ingenting som är alltför frestande.

vardering2_o2m

Men utöver det ovan så simmar O2-aktien runt i en annan historiskt sett attraktiv värdedamm, -EV-dammen. O2s EV är -$9,8M.

vardering3_o2m

Slutdiskussion

Allt som allt är O2M inte den finaste net-neten jag tittat på – långt ifrån. Men jag tycker att den är av mellankvalitet. Kinafaktorn gör mig orolig. Men Lone Stars position och aktivitet i bolaget ökar min trygghet i det här caset. Utöver att de förmodligen gjort sin hemläxa mycket väl har de träffat bolaget på plats. Detta är alltså ett kinesiskt bolag som inte bara existerar i de finansiella böckerna, det finns på riktigt.

Allt som allt uppfyller O2M dock mina kriterier och jag tog nyligen en mindre position till 0,9x NCAV. Det är något mer än vad jag i de bästa av världar skulle vilja betala men O2M har en del kvantitativa egenskaper som historiskt varit mycket fördelaktigt ur ett avkastningsperspektiv. Utöver det ser Lone Star mycket värden i bolaget. Jag kan dock tycka att deras värdering är något optimistisk. I mina ögon är det sannerligen en ”i bästa världar”-värdering. Men å andra sidan är jag ödmjuk inför det faktum att Eberwein som minst vet 10x mer än mig om O2m.

Disclosure: Jag har en mindre position i O2 Micro International.

Mer läsning:

Why o2 Micro is Undervalued – Seeking Alpha

O2 Micro’s Strategy ‘Beginning To Bear Fruit‘ – Seeking Alpha

19 thoughts on “O2 Micro International – Min första kina-net

  • Jag rekommenderar att du tar en titt på Sino Agro Food istället om du är intresserad av lågt värderade kinesiska bolag med intressanta framtidsutsikter.

    Liked by 1 person

    • Hej Strindberg,

      Tack för tipset. Först och främst är jag inte intresserad av lågt värderade kinesiska bolag, tvärtom. Jag vill egentligen helt hålla dem borta från min portfölj. Blev ett undantag den här gången.

      Har kikat lite på den förut. Det är ett bolag jag inte skulle kunna bli bekväm med. Men jag hoppas att det går bra för alla svenska aktieägare som är på ägarlistan.

      Gilla

  • Sino Agro Food betalar väl sina underleverantörer i aktier bland annat…

    Intressant analys och det låter som ett rimligt (litet) innehav. Skulle bara vilja tillägga att Lone Stars värdering väl snarare är politik – de vill visa på värdena som kan upplåsas vid rätt förfarande, inte en 100% korrekt värdering – än deras interna investeringscase.

    Gilla

  • Finansnovis, man har tidigare betalat en del leverantörer med aktier, men gör det inte längre.
    Vad är det mer som du inte är nöjd med när det gäller bolaget?

    Gilla

  • Ledningen i SIAF är under all kritik. Om det är ett äkta bolag, hur kan ledningen paya underleverantörer med aktier – när bolaget handlas till en gång vinsten? Om ledningen hade varit klok hade man köpt tillbaka aktier, men man späder ut ägarna i stället. VD:n har 10 % av aktierna med typ 80 % av rösterna och verkar vara den värsta imperiebyggaren som finns.

    Gilla

  • De hade tyvärr inte tillgång till kreditmarknaden så de hade inget val när vdn vill expandera i mycket snabb takt. Han ansåg att det fanns ett stort utrymme att växa snabbt och ville ta den chansen till varje pris medan chansen fanns (first mover advantage). Jag applåderar verkligen inte att man betalade med aktier. Man skulle ha sålt av verksamheter istället och prioriterat hårdare.

    Det är dock nya tider sedan i september när svenska bolaget Eurochina gick in med med 25 miljoner dollar, man ställde som krav att betalningen med aktier skulle upphöra och att man skulle prioritera att skapa värde för aktieägarna, att transparensen skulle öka, aktivt arbeta med att öka trovärdigheten och att man på alla plan ska bli mer professionella. Det är numera i praktiken Eurochina som håller i taktpinnen och har fått vdn att radikalt ändra sin strategi. Man har utsett en ny svensk CFO som har haft samma position i bl a Vattenfall. Man ska även satsa på kärnverksamheten som är odling av fisk, ål och räkor etc.
    Övrig dotterbolag ska säljas, listas eller slås ihop med andra aktörer. Man siktar på att listas på börsen i Oslo, som är den ledande börsen i världen för fiskodlingar etc.

    För ett år sedan fick man inte låna trots att man erbjöd sig att betala räntor på över 15% vill jag minnas. I mars tecknade man finansieringsavtal med två stora amerikanska finansieringsinstitut på 10 respektive 15 miljoner dollar. Räntan var 3 respektive 5%. Man har hittills utnyttjat 5 miljoner från respektive aktör.

    Jag har själv träffat ledningen 4 eller 5 gånger och jag tvivlar inte på att man är ett legitimt och seriöst företag.

    Men jag sticker inte under stol med att jag önskar att man hade agerat annorlunda. Då hade aktieägarna varit i en ännu bättre position idag. Men man ska vara medveten om att det är stora kulturella skillnader i hur man gör affärer. Det har verkligen inte heller varit lätt att erhålla finansiering till acceptabla villkor med tanke på den stora skepsis som, med rätta, finns i USA mot allt kinesiskt. Sen är det samma problem som det ofta brukar vara med uppfinnare, entrepreneurer etc. De tror att de alltid att de vet bäst och har svårt att släppa kontrollen. Nu har vdn/huvudägaren insett att man behöver ny kompetens, strategi etc. och den har man nu tagit in.

    Beträffande de röststarka aktierna så har de förmodligen varit nödvändiga för att företaget ska kunna få växa i lugn och ro utan att attackeras av företagspirater. Jag skulle gissa på och tro att dessa röstaktier kommer att avvecklas inom något år när bolaget har varit noterat ett tag och har en tillfredsställande värdering. Det är dock inget ovanligt med liknande giftpiller mot fientliga övertagande. I Europa finns det en hel del företag med stort statligt inflytande som har sk gyllene aktier.

    Nu är inte min avsikt att på något sätt pumpa bolagets aktie på olika forum. Jag slutade skriva förra året i forumen vilket du kan se om du klickar på min ai på Börssnack. Jag hade överhuvudtaget inte kommenterat denna blogg om det inte hade handlat om ett kinesiskt bolag.

    Man ska vara kritisk mot hur det har varit tidigare. Men de som är kritiska missar att läget är ett helt annat idag. Om det är någon av bloggens läsare som är intresserade av bolaget tycker jag att man ska studera de senaste pressmeddelandena och rapporterna och försöka bilda sig en förutsättningslös uppfattning.

    På tisdag håller man en telefonkonferens som svenska Financial Hearings arrangerar. Kan säkert bli intressant.
    http://www.financialhearings.com/hearing/financia1.nsf/(recordedNew)/D4BB13E16785DF0B41257E12004571C5?Open

    Lycka till!

    Liked by 1 person

    • Du säger att man inte fick lån till 15 % ränta ens. När aktierna handlas till 1 gång vinsten hade de kunnat lyfta lån med 100 % ränta och det hade varit lika bra för aktieägarna som att trycka nya aktier. Signalvärdet i aktieåterköp hade varit enorm och förmodligen ökat aktiepriset. Varför inte göra det? Att gå i säng med en VD som tidigare agerat som han gjort går helt enkelt inte.

      Största problemet är att det kan vara en fraud. Regel nummer ett är att aldrig torska cash och även om uppsidan må vara stor är nedsidan alltid 100 %. Det gäller särskilt för kinesbolag. Att förstöra min sömn om natten är inte värt det.

      Gilla

      • Du har rätt i att det hade gått att räkna hem återköp av aktier även om man hade betalt mycket hög ränta, men det har aldrig varit aktuellt med återköp för pengarna har behövts för att expandera verksamheten. VD är ”allergisk” mot lån och ville tidigare inte låna för man ville kunna driva verksamheten utan påtryckningar från långivare. Han lever som Göran Perssons måtto -Den som är satt i skuld är inte fri. Bolaget har fortfarande lite skulder men han har ”tvingats” att anpassa sig och nu lånefinansierar man en hel del nu när man erbjuds bättre villkor.
        Vdn gillar heller inte den kraftiga utspädningen som har varit och det är därför som man vid flera tillfällen har makulerat egna aktier för att minska utspädningen.

        Du tycks tro att kreditmarknaden var öppen för ett litet kinesiskt bolag. De kinesiska bankerna väljer hellre att satsa på fastigheter än att låna ut till industriprojekt, det är en av anledningarna till den bubbla som finns där. Enligt uppgift så har man blivit erbjuden lån med 1-årig löptid där hela skulden ska betalas tillbaka inom 1 år, om man gör det kan man sedan få större lån. Om jag minns rätt fick man 2013 ett lån motsvarande 40 miljoner kr av en kinesisk bank, i höstas när lånet var betalt fick man ett nytt lån av samma bank för motsvarande 80 miljoner.

        För något år sedan fick man ett finansieringsavtal med ett amerikanskt bolag. Men det var utformat så att långivaren fick betalt med aktier, ju lägre aktiekurs ju fler aktier erhöll de. Självfallet så låg det i långivarens intresse att aktiekursen hölls låg och det är nog sannolikt att de även blankade aktien för att trycka ned aktiekursen. Det är tyvärr den typen av usla avtal som erbjuds små kinesiska bolag. Det säger väl allt om utvecklingen i bolaget att man nu har erhållit stora lån till en ränta på 3-5% utan några bifogade giftpiller.

        Strategin har inte varit att maximera aktievärdet det första åren. Det har varit att bygga ett stort snabbväxande företag för att sedan skörda och bygga aktievärde. Det är inte fel att bygga företag med att betala aktier. Det sker hela tiden nyemissioner i mindre bolag under uppstartskedet. Problemet har varit den låga aktiekursen. Bolaget hade rätt skapliga p/e-tal för 5-6 år sedan, men de sjönk som en sten när kinesiska bolag började behandlas som pest och kolera i USA. Det blev ju inte bättre av att kreditmarknaden i princip var stängd så man tvingades till ockeravtal som jag beskrev tidigare samt att betala med aktier när det egna kassaflödet inte räckte till för expansionen. Det blev en ond cirkel, ju lägre aktiekursen blev ju fler aktier tvingades man emittera och ju fler aktier man emitterade desto mer pressades aktiekursen. Denna negativa spiral upphörde i och med finansieringsavtalet med svenska Eurochina som förutom pengar innebar att man arbetar mycket intimt med ledningen för att förändra bolagets strategi, organisation etc i syfte att skapa aktieägarvärde och enligt mig och säkerligen alla andra aktieägare så skillnaden som natt och dag jämfört med tidigare och det är detta som gör aktien så intressant.

        På kort sikt har det svidit rejält för aktieägarna men sanningen är nog också att hade man inte gjort det så hade bolaget inte varit i den position som man är idag. Man håller på och bygger en gigantisk farm för odling av räkor, ål och allehanda fiskarter. Mer om den kan du läsa på hemsidan.

        Ett problem med ditt resonemang är att du är fast i en föreställning i hur man ska driva ett företag och du förmår inte att se saken ur andra synvinklar. Det kan finnas omständigheter för en person från en annan kultur som gör att det är helt rationellt att driva ett företag på ett sätt som du med dina svenska värderingar anser är fullkomligt förkastligt.

        Visst kan bolaget vara en ”fraud”. Det kan alla bolag vara. Det borde ni värdebloggare veta efter ert okritiska pumpande av Vardia förra året. Den risken kommer man aldrig ifrån när man handlar med aktier. Man får försöka göra sin läxa efter bästa förmåga och jag har själv lagt ned väldigt mycket tid på min egen dd och det har även funnits och finns många aktörer som har vänt ut och in på bolaget för att hitta eventuella skelett i garderoben. Jag skulle bli oerhört förvånad om det uppdagas något skumt, men hundra procent säker kan man aldrig bli.

        Det är väl tveksamt om jag gör några ytterligare kommentarer. Det finns ju inte på kartan att du skulle bli intresserad av aktien så det känns som slöseri med tid att fortsätta meningsutbytet. Jag har heller ingen ambition eller önskan att omvända någon.

        Lycka till!

        Gilla

        • ”Vdn gillar heller inte den kraftiga utspädningen som har varit och det är därför som man vid flera tillfällen har makulerat egna aktier för att minska utspädningen”.

          Rättelse: det ska vara ”han” och inte ”man”. Vdn har makulerat en hel del egna aktier för att mildra den tidigare utspädningen.

          Gilla

  • Intressant och bra som vanligt! Vad använder ni för internetmäklare för att kunna handla dessa ner-nets? Mvh

    Gilla

    • Det tycks gå att lägga order över nätet både hos Nordnet och Avanza.
      Annars går det att handla de flesta aktier per telefon hos Nordnet och Avanza.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s