Danier Leather – En net-net i läderbranschen

Danier Leather är en Kanadensisk detaljhandlare med fokus på läderprodukter. Aktiekursen föll nyligen starkt då bolaget redovisade den senaste kvartalsrapporten som innehöll mycket röda siffror. Aktien handlas under NCAV och bolaget har nu såväl som historiskt oftast haft en stor kassa på balansräkningen. I den fart bolaget för tillfället bränner kapital är det dock en risk att kassan sinar inom en inte alltför lång framtid. Bolaget har dock talat om att de är redo för ”strategic alternatives”.

Intro

Om Danier Leather

Daniel Leather (DL) grundades 1972 och är en detaljhandlar inom läderprodukter. Bolaget designar, tillverkar och säljer läderprodukter. DL har totalt 90 butiker runt om i Kanada. Bolaget är marknadsledare inom läderdetaljhandel i Kanada. De har sannerligen plockat de lågt hängande frukterna och det finns förmodligen inte mycket tillväxt kvar i landet. DL har tidigare genomfört en misslyckad expansion i USA. Efter några år drog de sig dock tillbaka. DL äger produktionsverksamhet i Kina, något som inte är helt vanligt bland detaljhandlare.

logo_danier

Accessoarer står för ca 40 % av bolagets försäljning och målet är att den här andelen ska öka. Marginalerna ska vara högre på accessoarer än vanliga kläder. DL fokuserar även på att vikta produktutbudet något åt sport- och outdoorprodukter.

Danier

DL tjänar i regel sina pengar kring julsäsongen. Dessvärre var den senaste julen en besvikelse för bolaget och detta bådar inte gott inför det kommande året då de är väldigt beroende av en framgångsrik julförsäljning. En väldigt kall vinter uppgav bolaget som en av anledningarna till den undermåliga försäljningen . Jag drar alltid öronen åt mig lite när vädret beskylls för ett bolags utveckling. Det må vara anledningen och helt riktigt, men det känns även väldigt lätt att skylla på vädret och att det är lite väl många som spelar väderkortet så fort ett uselt kvartal eller år ska förklaras.

Bolaget håller för tillfället på att genomföra en större omstrukturering. De fokuserar på att förbättra lageromsättningshastigheten samt håller på att genomföra en större kostnadsbesparing genom att se över personal- och marknadsföringskostnader. De har nyligen minskat ner på personalen på bolagets högkvarter i Toronto.

Management och aktieägare

DL har totalt sett 3,9 miljoner utestående aktier. 1,2 miljoner av dessa är röststarka aktier med 10 röster jämfört med den vanliga aktien som har en röst. Dessa kontrolleras så vitt jag förstår av bolagets vd Jeffery Wortsman. Wortman har en bakgrund i den finansiella världen och  är utbildad inom både ekonomi och juridik. Han har en årslön om 0,5 MCAD. Nedan är en video med Wortsman. Wortsman finns även på Twitter.

Det finns två större institutionella ägare på ägarlistan – Chou Associates och Bissett Asset management. Chou är en värdeförvaltare som varit aktiv sedan 1986. De har så vitt jag kan läsa mig till presterat mycket väl över tid. Danier finns i flertalets av deras fonders portföljer. Positionsstorleken är 3-6 % men har förmodligen varit större då kursen utvecklats starkt negativt de senaste åren. Bissett management finns det desto mindre information om.

”They’re in a tough business, and it’s been a dog. I would not buy Danier now as a single stock, but rather as a basket, a la Ben Graham style.” – Francis Chou

Aktiegare_danier

Bolaget arbetar med optioner och har för tillfället ca 300k utestående. Förbättras verksamheten kommer övriga aktieägare bli något utspädda.

Kapitalallokering

DL är något så ovanligt som en kannibal-net. Se diagrammet nedan för utvecklingen av antalet utestående aktier. Detta ser jag som mycket positivt i net-nets. Sedan är det – som allt annat här i världen – inte helt svart och vitt. Återköp är inte alltid bra. Det finns alltid alternativkostnader med i bilden samt huruvida återköpen är värdeskapande eller ej beror på aktiens värdering då de skett. Men om jag får välja mellan att bolaget investerar i tillväxt i en medioker verksamhet eller återköp är valet allt som oftast relativt enkelt. Men det beror givetvis väldigt mycket på aktiens värdering.  Är värderingen inte attraktiv kan utdelningar vara att föredra.

nosh_danier

DL har haft ett positivt fritt kassaflöde under 10 av de senaste 12 åren. Totalt 41,4 MCAD. Mycket av detta har använts till återköp av aktier och utdelningar (endast 2005 och 2006). Totalt har de lagt 34,6 MCAD på dessa aktiviteter. En del av det fria kassaflödet måste dock användas för investeringar i fabrikerna i Kina.

Något som är positivt är att de idag binder betydligt mindre kapital i varulager än historiskt. År 2003 hade snittbutiken 380 KCAD i varulager. Idag är den siffran 240 KCAD. Detta är vid en snabb anblick positivt, men behöver inte nödvändigtvis vara det. Det beror på hur affärsmodellen ser ut och hur mycket varulager som behövs för att bedriva verksamheten lönsamt. I början av 2000-talet höll DL en okej lönsamhet, idag gör bolaget inte det. Kanske har de blivit för giriga i kapitalallokeringen och snålat in för mycket på varulagret. Förmodligen beror den sämre lönsamheten dock på väldigt många olika faktorer.

Bolaget har tidigare satsat en del på tillväxt. Under tidigt 2000-tal försökte DL etablera sig i USA men det misslyckades och man drog sig ganska snabbt tillbaka. Den Kanadensiska kartan har bolaget täckt av relativt väl och de har i dagsläget plockat de lägst hängande frukterna. Detta är nog en stor anledning till att den finansiella historiken ser ut som den gör med i princip nolltillväxt på 2000-talet. Det finns helt enkelt inte så mycket mer utrymme för tillväxt i Kanada och de har inte lyckats ta sig in på den marknad som är det mest naturliga nästa steget.

Bolaget har under 2015 initierat en del kostnadsbesparingar. De planerar att minska de anställda vid högkvarteret med 15 % samt stänga några mindre lönsamma butiker. De måste bara vänta in att leasingen av lokalerna går ut. Bolaget leasar i regel sina lokaler och har stora leasingåtaganden. Totalt $62M. Justerat för detta är DL ingen net-net.

Något som är lite oroande är ett uttalande i den senaste kvartalsrapporten.

The board of directors does not establish quantitative return on capital criteria for management, but rather promotes year-over-year sustainable profitable growth.”

Detta är ingen fantastisk läsning som en potentiell aktieägare. Bara för att bolaget visar lite tillväxt och har svarta siffror på sista raden är inte värt så mycket i min bok. Det viktiga är att bolaget åtminstone får okej avkastning på kapitalet de satsar i verksamheten, annars ska det i mina ögon placeras på annat håll.

Balansräkning

DL har en stark balansräkning med en soliditet om 66 % och en balanslikviditet om 2,4. Omsättningstillgångarna är dessvärre inte särskilt likvida. Bolaget har 27,2 MCAD bundet i varulager och läderprodukter kanske inte är något som har ett bestående värde över tid. Jag tror det är relativt viktigt att de har bra snurr på varulagret. Vid en ”fire sale” tror jag att det är svårt att få i närheten av bokfört värde för varulagret.

br_danier

Något som är lite oroväckande är utvecklingen på bolagets kassa. Vid första anblick ser det positivt ut med 8,3 MCAD i kassan. Men vid samma datum föregående år hade bolaget 23,2 MCAD i kassan efter en framgångsrik julhandel. Åren därpå hade de 31-34 MCAD i kassan.

Bolagets PPE består till största delen av förbättringar på annans fastighet och inventarier. Ingenting som jag är bekväm att sätta något större värde på vid en likvidation. Värdet på denna post bygger på att verksamheten kan bedrivas lönsamt.

Bolagsdata

DLs omsättninga har legat relativt still på 2000-talet. Resultatet har däremot varierat desto mer. Från att vissa år visa riktigt stabila resultat till stora förlustår. Totalt sett har bolaget redovisat vinster om $50 MCAD på 2000-talet. De senaste åren har dock utvecklingen varit mycket oroväckande.

oms_danier

Ett viktigt nyckeltal för detaljhandlare är cash conversion cycle (CCC). CCC mäter hur effektivt management är. Hur snabbt ett bolag kan konvertera bolagets kassa till mer kassa. Nyckeltalet tar hänsyn till hur snabbt bolaget säljer sitt varulager, hur lång tid det tar på sig för att få in sina fordringar samt hur länge de kan skjuta på betalningen av leverantörsskulder. Desto lägre tal, desto bättre. DLs CCC har förbättrats de senaste åren vilket är positivt, se diagram nedan.

ccc_danier

Bolaget har för tillfället 90 butiker, år 2000 var den siffran 75. Försäljningen per butik och per kvadratmeter har dessvärre en negativ trend. År 2000 hade snittbutiken en försäljning om $1,9 MCAD, idag är den siffran $1,6 MCAD. Försäljning per kvadratmeter var år 2000 6,3 KCAD, idag är den siffran 5,4 KCAD. Samtidigt har inte butikskostnaderna blivit lägre. Detta påverkar lönsamheten negativt från två håll.

I diagrammet nedan visar jag utvecklingen av EK-t och NCAV. Den typen av diagram jag vanligen brukar använda mig av blir dock något missvisande för bolag som över tid skiftar ut mycket kapital till aktieägarna. Eftersom det är återköp Danier sysslat med har jag här visat EK-t och NCAV per aktie. EK-t har under tidsperioden varit relativt stillastående, men återköpen gör att EK-t/aktie haft en betydligt finare utveckling.

ncav_danier

I diagrammet nedan visar jag bolagets marginaler på 2000-talet. Bruttomarginalen har varit hyfsat stabil men bolaget har en mycket tunn rörelsemarginal. Medianen har varit 3 % under 2000-talet men varit nere under nollan vid några tillfällen.

marginaler_danier

marginaler_danier2

I diagrammet nedan visar jag tillgångarnas utveckling under 2000-talet. Bolaget har årligen suttit på en relativt stor kassa. Det är även tydligt att bolaget aktivt försökt minska ner kapitalbindningen i varulagret.

tillgangar_danier

DL har historiskt sett haft en mycket låg lönsamhet. Det här är inget fantastiskt bolag och oavsett hur mycket gott de talar om sina läderjackor kvarstår faktumet att det är en commodity business. Median-ROE på 2000-talet är låga 2,9 %. Detta är inget bolag som över tid har skapat värde för aktieägarna.

roe_danier

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_danier

DL har ett svagt F-Score om 3 men ett starkt Z-Score om 10,3. F-Score är ett väldigt viktigt kriterium för mig och att det är svaga 3 just nu gör att jag för tillfället inte är intresserad av att ta in DL i min portfölj.

DL har dock en vacker finansiell historik. Bolaget har redovisat positivt resultat under de flesta åren på 2000-talet och dessa har dessutom väldigt ofta kommit i form av fritt kassaflöde. Detta fria kassaflöde har sedan använts till återköp och utdelningar.

hist_danier

Värdering

DL handlas idag till 0,54x NCAV. Dock är det ej då justerat för leasing. Efter den justeringen handlas DL långt över NCAV. DL är alltså inte i närheten ave n net-net om man justerar för leasingen. Detta är inget bolag som kan likvideras i övermorgon och skifta ut mer kapital till aktieägarna än vad det har i börsvärde idag.  Aktien handlas idag ungefär till hälften av medianvärderingen sedan 2003.

vardering_danier

Bolaget har dock varit av betydligt bättre kvalitet under de första åren och befinner sig i någon form av kris för tillfället. Så det är inte bara att daska på en medianvärdering och se 100 % uppsida.

DL är en semi-kronisk net-net. Den har handlats under NCAV under sex av de senaste 13 åren. Dock precis under NCAV under några av åren. Men jag har endast använt mig av en mätpunkt per år.

Slutdiskussion

Jag tycker att DL är ett intressant case. Men på grund av leasingen och ett svagt F-Score är det för tillfället inte ett köp för mig. Detta kan tyckas märkligt att F-Score får en sån tyngd i min analysprocess. Men som jag beskrev det i mitt tidigare inlägg om Piotroskis F-Score. Det är inte bara en siffra. F-Score säger något. Det säger mycket.

DLs F-Score om 3 kan beskrivas på följande vis:

DL har det senaste året redovisat ett negativt resultat och även det operativa kassaflödet har varit negativt. Det operativa kassaflödet är dock något starkare än det redovisade resultat. Avkastningen på bolagets kapital har försämrats jämfört med föregående år. Bolaget är dock fortfarande skuldfritt om man endast ser till räntebärande skulder. Bolagets balanslikviditet har dock försämrats och antalet utestående aktier har ökat marginellt jämfört med föregående år. Bruttomarginalen har försämrats men omsättningshastigheten har ökat något.

Det låter inte alltför attraktivt. Lägg sedan på lite leasing på detta och då kvarstår inte särskilt många trygga ben som det här caset står på. Bolaget har gått ut med att de är öppna för ”strategic alternatives” och detta är mycket positivt. Problemet som jag ser det är att de inte har oändligt med möjligheter på grund av leasingen. De har exempelvis inte möjligheten att stänga portarna och likvidera verksamheten. Men jag tycker det är positivt att de har detta i åtanke och inte helt i blindo stångar sig blodiga i hopp om att grundverksamheten som den ser ut idag ska vända.

Men faktumet kvarstår att detta inte är ett problem som kan lösas genom att trycka på bromsen. DL har ingen broms. De måste gasa sig ur det här problemet. Det oroar mig.

Avslutningsvis tycker jag inte att DL är attraktiv nog för att få en plats i min portfölj idag. Jag upplever riskerna som för stora och caset står på för få ben. Hade det inte varit för leasingen och det risiga F-Scoret hade jag varit intresserad av DL. Men leasingen och den oroväckande utvecklingen gör att jag anser att risken i DL är väldigt hög. DL har dock fått en plats på bevakningslistan och jag kommer att fortsätta följa bolaget.

Disclosure: Ingen position.

Mer läsning:

February Portfolio Update – Canadian Value Investing

New Uproar Fund Stock: Danier Leather – Financial Uproar

Share buybacks put a shine on Danier – The Globe and Mail

Danier Leather: Cheap and Accretive – Barel Karsan

Branding this Canadian Leather Retailer as Cheap – OddballStocks

Danier Leather: A Few Things to Consider – Barel Karsan

Daniel Leather, a retrospective on a cheap stock – WSO

International Value Investing: Danier Leather – Gannon and Hoang on Investing

7 thoughts on “Danier Leather – En net-net i läderbranschen

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s