Retail Holdings – En potentiell likvidation till rabatt

Retail Holdings (RH) är ett holdingbolag vars huvuduppgift är att äga Singer Asia genom moderbolaget Sewko Holdings. RHs dotterbolag är noterade i asien och RH handlas en bra bit under marknadsvärdet på bolagets innehav. Utöver detta så är en likvidation inplanerad någon gång inom en relativt nära framtid. Jag upptäckte för första gången bolaget via den fantastiska bloggen OTC Advantures. En blogg jag verkligen kan rekommendera, i mina ögon håller den Gannon– och Oddballkvalitet. Jag har ägt RH sedan i augusti 2014 och ökade nyligen min position.

RH_intro

Sedan jag skrev denna analys har RH släppt en ny rapport. Det har inte skett några större förändringar varför jag inte har uppdaterat min analys. Men vissa siffror stämmer inte till 100 % med de färskaste siffrorna. Bolaget gick även ut med att de ska dela ut ytterligare $1/aktie detta år. 

Retail Holdings grundades 1999 och är registrerat i skatteparadiset Curacao. En ö som även hemvist för delar av Ikea. RH kontrollerar 54,1 % av Sewko som i sun tur äger Singer Asia. Resterande del av Sewko kontrolleras av en PE-aktör. Singer Asias är en distributör av elektronik- och hushållsprodukter i Asien. Bolaget har anor från 1800-talet och har en stark position i Asien. Singer verkar vara något av Asiens Elgiganten och är en av Asiens största detaljhandlare. Om man ska vara petig kan man väl dock ifrågasätta huruvida de verkligen är positionerade för att täcka av hela Asien.

RH_Singer

Singer Asia tillhandahåller även finansiella tjänster till dotterbolagen så som möjligheter till kreditköp för kunderna. De har även lite övriga verksamheter som leasing och licensiering.

RH_Singer2

Men det som är intressant i Retail Holdings är inte själva dotterbolagens verksamheter. Det är bolagets struktur och dess planer för framtiden. RHs strategi är att likvidera dess tillgångar samtidigt som de maximerar vad de kan få ut från dem. Det är alltså inte talan om någon stresslikvidation till det första bästa priset någon är villig att betala för tillgångarna. Deras tidsplan är att det kan ta upp till 3-5 år att likvidera bolaget för att sedan skifta ut kapitalet till aktieägarna.

Fram tills att de lyckats sälja tillgångarna arbetar de aktivt med dotterbolagen för att öka värdet på dem. De är öppna både för att notera Sewko eller att sälja hela innehavet till en enskild förvärvare. Fram till att detta sker använder de kassan till återköp och utdelningar. Sedan 2007 har bolaget delat ut $9,75/aktie (kursen står idag i $19) samt på 2000-talet återköpt 2,8 miljoner aktier (bolaget har idag 5,3 miljoner utestående aktier). De verkar dock inte ha återköpt särskilt mycket aktier de senaste tio åren utan återköpen skedde mestadels mellan 2002-2005. Jag kan tycka att bolaget borde fokusera på återköp istället för utdelningar. Men samtidigt är det rimligt att likviditeten i aktien begränsar bolagets möjligheter till återköp.

RHs vd är Stephen Goodman som varit aktivt i bolaget sedan år 2000 och kontrollerar ca 25 % av de utestående aktierna. Han har aktivt drivit på likvidationen och försökte under 2013 notera Sewko i Asien. Dock var marknadsförutsättningarna för en lyckad IPO i Asien inte särskilt bra då och RH valde att avstyra noteringen. Det är dock inte alls otänkbart att Goodman väljer att göra ett nytt försök någon gång i framtiden då förutsättningarna är mer fördelaktiga.

Bolaget kontrollerar som ovan nämnts stora delar av Singer Asia. Utöver det har man ”seller notes” på balansräkningen som uppstått vid försäljningen av symaskinsdelen av Singers verksamhet och varumärke 2004. Slutligen har bolaget även en nettokassa som ytterligare höjer RHs värde.

Det viktigaste i RH är deras ägande i Singer Asia. Något som är mycket bekvämt i det här fallet är att dotterbolagen alla är noterade bolag. Det är därför lätt att sammanställa deras nuvarande marknadsvärde och beräkna RHs andel av det. I tabellen nedan är Singer Asias dotterbolags nuvarande börsvärden summerade. Sewkos innehav värderas alltså idagsläget till $220,9M.

vardering_RH

Sedan har vi RHs fordran på KSIN/SVP och kassa som påverkar bolagets värde. Skuldebrevet uppstod som tidigare nämnts när RH 2004 sålde bolagets symaskinsverksamhet. De sålde den verksamheten och varumärket till KSIN Holdings för $134,6M varav en del betalades kontant och en del betalades i form av en fordran mot köparen. KSINs (som har bytt namn till SVP) skulle ha betalt sin skuld 2010 men gjorde det aldrig. Idag fem år senare ligger den fortfarande kvar på RHs balansräkning, något som är oroväckande. SVP har dock fortsatt betala ränta på skulden, men har så vitt jag förstår finansiella problem och risken att de inte kommer att kunna betala tillbaka skulden är nog hyfsat stor. Bokfört värde på fordringen mot SVP är $23,3M. Avslutningsvis har bolaget en nettokassa om $4,5M i holdingbolaget.

Vad blir då en rimlig värdering för totalen av de här delarna? I tabellen nedan har jag tre alternativ där det tredje är mest konservativt. #1 sätter bokfört värde på SVPs skuld, i #2 är den friserad med 25 % (så har OTCAdventures och Alpha Vulture räknat) och i #3 har jag inte gett den något värde alls (nästan garanterat för konservativt).

vardering_RH2

RHs inneboende värde ligger uppskattningsvis i intervallet $125-147M. Bolagets börsvärde är i dagsläget $101M. Detta gör att RH idag handlas till en säkerhetsmarginal om 19-31 %.

vardering_RH3

Är detta nog för att göra caset attraktivt? Jag skulle nog säga att det är det. Det är inte någon enorm säkerhetsmarginal och hade RH varit ett misskött bolag där insynspersoner sakta men säkert urholkade bolagets värde hade det inte varit det. Men i det här fallet är RH ett bolag där det finns en tydlig katalysator vid horisonten – det ska likvideras. Utöver att målet är en framtida likvidation så både återköper bolaget egna aktier samt skiftar ut kapital till aktieägarna genom utdelningar. Till föregående års utdelning handlas aktien i dagsläget till en direktavkastning om 5,2 %.

Avslutningsvis så tror jag inte att en likvidation måste ske för att man som aktieägare ska få god avkastning från RH. Sewko och Singer är lönsamma bolag med en stark position i Asien. Detta är ett case som eventuellt även skulle kunna motiveras på ”look through”-basis. De två senaste årens resultat (efter avdrag för minoritetsägare i Sewko) är $7,5M (2013) och $10,3M (2012). Med ett börsvärde om $101M handlas RH till ett P/E om 10-13 mot de siffrorna. Men anledningen till att jag inte analyserat bolaget ur det perspektivet är likvidationsplanerna. Vare sig man vill eller inte kommer man på lång sikt förmodligen inte kunna vara indirekt aktieägare i Singer Asia och ta del av de dotterbolagens utveckling.

Disclosure: Jag har en position i RH. 

Mer läsning:

Retail Holdings NV RHDGF – OTC Adventures

Retail Holdings Plans an IPO – OTC Adventures

An Update – OTC Adventures

Retail Holdings – WertArt Capital

Bought Retail Hodlings NV – Alpha Vulture

Annual Results: Retail Holdings – Alpha Vulture

11 thoughts on “Retail Holdings – En potentiell likvidation till rabatt

  • jag tycker börsvärderingarna på Singer bolagen verkar ganska höga.
    Noterade följande nyckeltal för ett par veckor sedan:
    Singer Bangladesh P/B 3,3 P/E3 20
    Singer Sri Lanka P/B 2,5 P/E2 15
    Singer Thailand P/B 2,3 P/E3 15
    Det tycker jag känns saftigt även med beaktande av holdingrabatt på 20-30%. Men kanske finns konkurrensfördelar jag inte ser.

    Gilla

    • Hej Defensiven och Finansnovis,

      Bra tankar här. Ni har rätt, detta borde jag lagt lite större vikt vid i analysen. Enligt siffrorna ovan är det heller inte någon ”screaming value”. Sedan har jag lite svårt att säga vad som är billigt/dyrt på det asiatiska markanderna, men det är definitivt inget som sticker ut som särskilt attraktivt.

      Ska kika lite mer på detta. Tack för era tankar!

      Gilla

  • Tänkte också på att du borde inkludera iallafall en grov uppskattning av det faktiska värdet på Singer, risken är ju att de är övervärderade eller att deras aktier kraschar. Är de undervärderade blir det såklart mer attraktivt däremot!

    Gilla

    • Thanks for the comment Don! I will look into this a bit more. Not sure exactly what the rules are for companies at Curacao. But it is a very important part of the case, so definitely something that needs to be taken into account.

      Gilla

    • Hi Don,

      Looked into this (contacted Dave at OTCAdventures). Basically it seems that due to the company being registered on Curacao and therefore there is no taxes on holding companies selling subsidiaries.

      Gilla

  • Hej!
    Jag har läst en massa om magic formula investing och hittade till er trevliga blogg när jag sökte runt på google.
    Jag har läst Jonas utförliga inlägg (back testet) och har några frågor.
    Vore mycket tacksam för svar.

    1. Med det fantastiska resultatet du fick, hur kommer det sig då att du inte satsar allt på denna strategi framöver?

    2. Jag känner mig lite överentusiastiskt till den här metoden och upplever att jag inte övervägt alla eventuella nackdelar vilket aldrig är bra.
    Vad finns det för risker som du ser det?
    Mitt mål är egentligen bara att klå index över en period på 10 år och jag tar hellre en något lägre överavkastning än riskerar att hamna under index på ett genomsnitt över de tio åren om du förstår mig.
    Vad bör jag tänka på?

    3. Har du några tips på hur man rent praktiskt går tillväga?
    Ser att börsdata tydligen ska ha en sådan tjänst men är börsdata en tillförlitlig sida?
    Är det några av träffarna jag bör sålla bort (förutom de greenblatt nämner såsom investmentbolag och fastighetsbolag)

    //Kalle

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s