Jaclyn – En net-net i modebranschen

Jaclyn (JCLY) är en liten amerikansk net-net i modebranschen. Bolaget har visat positivt resultat under 11 av de senaste 12 åren och har återköpt aktier nästan årligen sedan 2006. JCLY är ingen kronisk net-net och insiders kontrollerar 31 % av de utestående aktierna. Det kan verka som det perfekta ”deep value”-caset. Men det finns även negativa aspekter med JCLY så som en stor post leasingåtaganden samt en över tid mycket medioker lönsamhet. Men i net-nets kan man inte få allt man önskar. Jag tycker att JCLY är ett hyfsat fint tillägg till en diversifierad portfölj med net-nets. 

JCLY_Intro

Om Jaclyn

Jaclyn grundades för över 75 år sedan och är verksamt inom tillverkning, distribution och försäljning av bland annat dam- och barnkläder. JCLY bedriver i huvudsak en grossistverksamhet och det mesta tillverkas inte själva. Bolagets kunder är bland annat Wal-Mart, Kohl’s, JCPenney och Sears. De arbetar både med ”private-label”-försäljning samt med egna varumärken. JCLY är i första hand en distributör, en verksamhet som i regel har tunna marginaler. Något som också är fallet i JCLY.

Logo_JCLY

Management och aktieägare

Insiders kontrollerar tillsammans strax under 31 % av de utestående aktierna. Detta tycker jag är en perfekt nivå. De kontrollerar mycket nog för att verkligen bry sig men samtiditigt finns det utrymme för nya aktieägare att ta större positioner.

Shareholders_mgmt_JCLY

Det finns även några institutioner på ägarlistan, den största är Dimensional Fund Advisors med strax över 1 % av de utestående aktierna.

Kapitalallokering

JCLY har en relativt fin historia av återköp. Sedan 2003 har de minskat antalet aktier med i genomsnitt 1,2 % årligen. Utöver detta har de vid ett tillfälle gett aktieägarna en större extrautdelning. Detta berodde på förändringar i skattelagstiftningen och är förmodligen inget aktieägarna kan räkna med ska ske igen i framtiden.

NOSH_JCLY

Bolaget leasar sina lokaler och har relativt stora totala leasingåtaganden om $10,4M. Justerat för detta är Jaclyn ingen net-net. Normalt sett kan så här stora leasingåtaganden vara nog för att jag ska tappa intresset för en net-net. I JCLY behöver det dock inte vara så negativt som det först kan låta. JCLY är ett bolag med god lönsamhet och deras leasing är förmodligen ingenting som kommer att sänka skeppet givet att framtiden blir någorlunda lik bolagets historik. En nackdel med affärsmodellen är att de tvingas binda mycket kapital i kundfordringar, en post som vuxit mycket de senaste åren. Något som jag finner lite oroväckande. Något som är positivt är åtminstone att antalet dagar fordringar är utestående förbättrats marginellt de senaste tio åren. På den punkten har bolaget ingen negativ utveckling.

Balansräkning

JCLY är för att vara en net-net hyfsat hårt skuldsatt. I ett normalbolag kan en soliditet om 45 % anses som relativt stark, i en net-net är det inte fallet. Det är hyfsat ovanligt att en net-net sitter med en sån här skuldsatt balansräkning. Men givet bolagets relativt fina resultathistorik är detta ingenting jag ser som något större bekymmer. Se mer om det nedan under bolagsdata. 

BR_JCLY

Bolagsdata

Bolagets omsättning har sedan 2003 haft en hyfsat stabil uppgång med en årlig ökning om 7,1 %. Det är en riktigt fin tillväxtsiffra för många bolag, och speciellt för en net-net. Resultatet har dock varierat desto mer. Sedan 2012 har resultatutvecklingen varit mycket tråkig.

Sales_JCLY

En fördel med lönsamma net-nets är att en investerare inte behöver vara orolig för att mattan ska dras undan under fötterna på samma vis som i en net-net som visar stora förluster. NCAV och EK-t ökar nästan årligen och trots att multipeln inte förändras kan en investerare få positiv avkastning. Sedan 2003 har EK-t ökat med 4 % årligen.

NCAV_JCLY

Marginalmässigt har utvecklingen varit negativ sedan 2013. Bolaget har en mycket tunn bruttomarginal som nästan årligen försvagats. Det fria kassaflödet har varierat kraftigt under tidsperioden. Det beror på att bolaget i samband med tillväxten har varit tvungen att binda mycket kapital i kundfordringar.

Marginaler_JCLY

I diagrammet nedan är det tydligt att bolaget tvingats binda med och mer kapital i kundfordringar i samband med tillväxten. Varulagret har dock hållits relativt konstant trots tillväxten. Förmodligen har verksamheten förändrats en del under den här tidsperioden.Assets_JCLY

JCLYs median-ROE och median-ROA har varit 5,2 % respektive 2,6 % sedan 2003. Det är långt ifrån någon fantastisk lönsamhet och detta med en något skuldsatt balansräkning.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Scores_JCLY

JCLY har ett starkt F-Score om 7 och ett starkt Z-Score om 4,4. Det balanserade resultatet är positivt och den finansiella historiken är långt över snittet för net-nets. I en perfekt värld hade man som investerare dock önskat sig ett litet stabilare kassaflöde.

Scores2_JCLY

Värdering

Jaclyn handlas inte endast lågt mot tillgångarna utan även mot försäljning. Sett till intjäningen är JCLY dock ingen värdeaktie. Bolagets börsvärde är $11,1M och NCAV $14,9M. Justerar man för leasingen är dock JCLY ingen net-net. Detta är inget bolag som varken i teorin eller i praktiken kan likvideras och ge aktieägarna mer än de betalat för verksamheten.

vardering_JCLY

Jaclyn är ingen kronisk net-net utan har endast handlats under NCAV fyra gånger sedan 2003. Jaclyn har dock varit en net-net under de tre senaste åren. Endast under finanskrisen har Jaclyn handlats lägre än den gör idag sett till NCAV-multipeln.  Dock har jag bara en mätpunkt per år så det är fullt rimligt att Jaclyn någon gång handlats något lägre .

vardering2_JCLY

Slutdiskussion

I JCLY har vi en net-net som kan ge positiv avkastning utan multupeluppvärdering. Om ingen uppvärdering sker kommer avkastningen dock inte vara fantastisk, men den kommer åtminstone vara positiv – givet att framtiden är någorlunda lik historiken. Under de senaste tio åren har JCLYs EK-t ökat med 4 % årligen. Utöver detta har de i genomsnitt minskat antalet aktier med 1,2 % årligen. Fortsätter detta framgent kan alltså en investerare räkna med ca 5 % årlig avkastning utan att beakta en multipelförändring.

JCLY lever sannerligen ett bortglömt börsliv. Totalt antal aktieägare är mellan ~100-200 st. lite beroende på om man vill räkna de som direktäger aktien eller ”beneficial holders”. Detta kan ses som lite skrämmande men också positivt. Så mycket mindre och mer obskyrt än så här blir det knappt. Små net-nets har även historiskt sett presterat mycket väl. JCLY simmar i en av de mer attraktiva ”deep value”-dammarna.

Det som jag ser som mest negativt med JCLY är de stora leasingåtagandena. JCLY faller lite på den punkten att det är ett bolag som i teorin kan likvideras imorgon och skifta ut mer kapital till aktieägarna än börsvärdet. Men samtidigt är det ett bolag som har upprätthållit lönsamhet under 11 av de senaste 12 åren. Det är även en relativt sömnig bransch där inte alltför stora förändringar sker mellan åren. Bolagets leasing ökar helt klart risken i caset, men att JCLY inte ska kunna betala sina leasingåtaganden de närmaste åren är ingenting jag känner mig särskilt orolig för. De har leasingåtaganden om ca $2M per år. Av den totala rörelsekostnadsmassan om ~$35-40M är det ingen gigantisk post.

Disclosure: Jag har en position i JCLY.

Mer läsning:

Jaclyn Filings – OTCMarkets

9 thoughts on “Jaclyn – En net-net i modebranschen

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s