Dyna Group International – En net-net i sportbranschen

Dyna Group International (DGI) är en mycket obskyr amerikansk net-net. Det är en av de lägst värderade net-nets jag analyserat och kvaliteten på bolaget är förhållandevis hög. DGI har redovisat positivt resultat under 14 av de senaste 16 åren. I fredags släppte dock bolaget en lite tråkigare rapport vilket skickade ner kursen 36%.  

intro_dgi

Om Dyna Group International

Dyna Group International grundades 1971  och tillverkar licensierade sportprodukter. Dock inte sportprodukter i den bemärkelsen att de används vid utövande av någon sport. DGI gör bland annat ”travel mugs” med sportlags logotyper. Den typen av produkter som säljs i ”fanshoppar” på exempelvis ishockeyarenor är precis vad DGI tillverkar och säljer. Diverse krimskrams med favoritlagets logotype. Den som besökt en sådan butik vet att prislapparna ofta kan vara ganska magstarka för väldigt simpla produkter.

Det känns rimligt att någon i försäljningsledet har en riktigt hög marginal. Dessvärre verkar det inte vara produkttillverkaren (DGI) utan den som äger varumärket. Något som också är rimligt då det inte är produkten i sig som gör att fansen är redo att betala det höga priset utan just favoritlagets varumärke. DGI redovisar svarta siffror men lönsamheten är mycket skral med lövtunna marginaler. Under 2013 stod bolagets största kund för 13 % av intäkterna.

logo_dgi

Management och aktieägare

Roger Tuttle är bolagets grundare och vd. Tuttle är 66 år gammal och har varit aktiv i bolaget i princip hela sitt yrkesliv.  År 2010 ägde Tuttle 50 % av aktierna, gissningsvis är detta fortfarande läget eftersom han arbetar kvar inom bolaget. Dock är det fem år gammal data, mycket kan ha hänt sedan dess. En försäljning av bolaget skulle kunna vara en trigger för en rejäl uppvärdering. Bolagets ”private market value” är definitivt betydligt högre än vad Mr. Market värderar det till.

Kapitalallokering

Bolaget gick år 2013 ut med att de planerade att initiera ett återköpsprogram. De har dock inte återköpt några aktier sedan dess. Antalet aktier har varit i princip detsamma sedan 2009, längre tillbaka än så finns det inte data. Under 2000-talet har bolaget återköpt ett mindre antal aktier men även gett ut lite aktier till insynspersoner, så antalet aktier har varit nästintill detsamma de senaste 15 åren.

DGI har två joint ventures i Mexiko och kontrollerar 40 % av de bolagen. Det är där all tillverkning sker. Bolaget har under 2014 haft problem med kassaflödet vilket har lett till en ökad skuldsättning. Även vd Tuttle har lånat ut pengar till bolaget, se citat nedan. Ett mycket ovanligt uttalande i vd-ordet.

In addition to our bank line of credit, I have advanced $350,000 to the Company to offset cash flow deficiencies and reduce the Company’s overall borrowing costs. I simply cannot continue to do this.
– Roger Tuttle

Balansräkning

DGI har en stark balansräkning med en soliditet på 76 %. Bolaget har dessutom relativt mycket kapital bundet i investeringar som förmodligen kan likvideras enklare än vanliga rörelsetillgångar. Det är dock lite oklart exakt vad bolaget äger då det är extremt sparsmakat med noter i rapporterna.

br_dgi

Bolagets varulager är bokfört genom FIFO-metoden så det finns förmodligen inte några dolda värden där, förmodligen tvärtom. DGI har även investeringar i ”Turtle Insurance Trust”som är grundaren Roger Tuttles investmentbolag. Detta är inte vanliga investeringar utan är lån till Tuttle, något som känns lite sketchy. Tuttle har alltså lånat $885k av det noterade bolaget som han förmodligen kontrollerar med 50 % av de utestående aktierna. Risk för intressekonflikter här.

En annan potentiell intressekonflikt är att bolagets lokaler leasas från Tuttle. DGI har årliga leasingkostnader på strax under $400k och har framtida leasingåtaganden på $3,1M. DGIs PPE är kraftigt avskrivet. Bokfört värde är endast $954 men totala avskrivningar är $5,2M. Bilden nedan avser den fastighet bolaget bedriver sin verksamhet. Med obskyra net-nets är det alltid skönt att faktiskt fastställa att det finns en verksamhet i verkligheten också och inte bara i bokföringen.

fastighet_dgi

Bolagsdata

Bolaget har inte visat någon vidare försäljningstillväxt de senaste decenniet. Positivt är att resultatet varit positivt under 14 av de senaste 16 åren. Det saknas dock siffror för 2005-2008.

oms_dgi

EK-t och NCAV har varit relativt stabilt de senaste fem åren. Något som är skönt att veta i net-nets. En net-net som förbrukar tillgångar i rasande fart måste vända betydligt fortare än någon vars NCAV är stillastående eller växande.

ncav_dgi

DGI har som tidigare nämnts lövtunna rörelsemarginaler. Positivt är att bruttomarginalen förbättrats något de senaste åren.

marginaler_dgi

I diagrammet nedan visar jag DGIs omsättningstillgångars utveckling de senaste fem åren. Kassan har minskat samtidigt som fordringar och varulager ökat något.

ncav2_dgi

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_dgi

DGI uppfyller inte de kriterier vi har satt upp för net-nets. Förutom F-Score är det enda man kan klaga på är antalet utdelningar och återköp. Bolaget må vara av okej kvalitet för att vara en net-net, men hur aktieägarvänligt det drivs kan allt ifrågasättas.

historik_dgi

Värdering

DGI är en av de lägst värderade net-netsen jag tittat på. Utöver att aktien handlas mycket lågt är tillgångarna av hyfsat hög kvalitet i kombination med en verksamhet som visar svarta siffror. En mycket attraktiv kombination.

vardering_dgi

DGI är dessvärre en kronisk net-net. Anledningen till det är förmodligen så enkel att bolaget är ”dark” samt att bolagets grundare och storägare verkar driva det som sitt eget.

vardering2_dgi

Slutdiskussion

DGI är dock en otroligt billig net-net och är av hyfsad kvalitet. Hade det inte varit för att F-Score för tillfället är mycket lågt hade den fått en plats i min portfölj. Men som läget är nu så avvaktar jag och följer upp varje rapport.

Det finns en del negativt med DGI. Eventuella intressekonflikter med storägaren är det uppenbara, och kanske det mest negativa med DGI. Att Tuttle eventuellt använder bolaget som sin personliga bankomat är även negativt i den bemärkelsen att det förmodligen minskar risken för att en förändring ska ske. Tuttle verkar befinna sig i en ganska trevlig situation, och någon som befinner sig i en sådan situation har inte särskilt bråttom med att sälja iväg bolaget, återköpa aktier eller likvidera bolaget. Så länge bolaget tuffar på och inte visar alltför röda siffror är det förmodligen helt rationellt av Tuttle att sitta still i båten och inkassera fina privata kassaflöden år efter år.

Avslutnignsvis vill jag tipsa om vd-brevet som Tuttle skrivit i den senaste rapporten. Det är sannerligen en ovanlig läsning. Ovan skrev jag lite cyniskt om honom, efter att ha läst det brevet framstår en annan bild av Tuttle som kan vara den motsatta. Hur han är som person eller vad hans intentioner i har jag ingen aning om, och det ovan är bara spekulationer. Det är heller ingenting som påverkar mina köp- eller säljbeslut i någon större grad. Men jag tycker ändå det är viktigt att ha ägnat lite tanke åt incitamenten för personerna bakom styrspakarna.

Disclosure: Ingen position.

 Mer läsning:

Dyna International, a pile of cheap assets but is there anything else? – OddballStocks

Investor Relations DGI

11 thoughts on “Dyna Group International – En net-net i sportbranschen

  • Förutom att han stavade ”write” som ”right” så verkade ju vd-brevet förtroendeingivande. Men det framkommer att det är ett företag i kläm, hehe. Otroligt billigt dock!

    Har du kikat på om/hur mycket bolaget betalar i ränta till VD?

    Gilla

    • hehe reagerade också på ”write” 🙂 Inte kikat på det. Misstänker att det inte finns någon vidare information om det, åtminstone inte i notväg. Det går förmodligen att göra någon uppskattning via resultaträkningen. Men inget jag kikat på vad jag kan minnas. Men helt klart en intressant sak som bör kollas upp i den här typen av case!

      Gilla

  • Fascinating work!! One fear, over 50% is owned by the CEO. But this kind of deep nano cap work may motivate me to mention other tiny companies. Sunday I was going to mention an Australian company Medusa Mining Limited (MDSMF). But its lack of liquidity spooked me from listing. However, its financial cheapness was impressive. Thanks for sharing your work!

    John

    Gilla

  • Assuming no write downs, the company is trading at a 50% discount to liquidation value (@ $ .2/share).
    However, I believe that even at such a huge discount the risks in this investment do not provide a margin of safety.
    Risks:
    $2.24mm future lease commitments until 2020. Minimum of $5mm is needed in 2015 for additional inventory purchase (biz does not have cash). Shareholders are treated less important than employees. No intent on paying dividend. Likely write down of mexican investment. High AR concentration risk. Likely inventory obsolescence.

    Gilla

    • Good points. Yes the leasing is a bit excessive (from a point of view of an investor) and definitely lowers the margin of safety. Very good point about the mexican investment. You’ve done a quite of a good job to lower the attractiveness of this case in very few words 🙂

      Gilla

  • Yep Don summed up all the negatives here, pretty much. But you have to remember that it’s a net-net and it’s dirt cheap even for them. So the standards here are really low, hehe 😉

    Gilla

  • This blog is great, Jonas has done a great job covering hidden gems. However, I believe this idea has some very serious issues. I agree it’s dirt cheap and its seems like a great idea on face value. However, I see that there are short terms issues that are a huge risk to this investment. Specifically the $5mm needed for inventory in 2015 and the anticipated write down of AR and inventory (all publicly mentioned by the CEO in the quarterly report). If you were to discount the inventory and AR accordingly, the stock is a wolf in sheep clothing (not a net net).

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s