Exacompta Clairefontaine – En fransk net-net

Exacompta Clairefontaine (EXAC) är en fransk net-net. EXAC är aktivt inom pappersindustrin. Bolaget ägs och drivs av femte och sjätte generationen Nusse och har anor från mitten av 1800-talet. EXAC handlas förmodligen långt under dess inneboende värde men på grund av ägarsituationen ska det mycket till för att dessa värden ska realiseras. Till viss del är Exacompta Clairefontaine något av ett franskt Aller, men ett sämre sådant. Rella var/är ett betydligt bättre case än EXAC.

intro_exac

Om Exacompta Clairefontaine

Exacompta Clairefontaine är ett franskt holdingbolag vars dotterbolag är verksamma inom pappersindustrin. Bolaget är specialiserat på tillverkning och försäljning av tryck- och skrivpapper, dagböcker och brevpapper för kontor, skola och fritid. Bolaget grundades 1957 men har haft strukturen av ett holdingbolag sedan 1996. Bolagets historia går dock tillbaka längre en så. Bolaget har anor från mitten av 1800-talet då en tidigare medlem i familjen Nusse startade Clairefontaine. Bolaget drivs idag av femte och sjätte generationen Nusse.

Det arbetar ca 3500 människor i EXAC och under föregående år hade bolaget en omsättning på €525M. Till skillnad mot hur net-nets brukar se ut är detta ett hyfsat stort bolag. Något som i regel inte är positivt. Små net-nets har historiskt sett gett betydligt högre avkastning än stora net-nets.

logo_exac

Bolaget är marknadsledande i Frankrike inom följande produktområden: tryckpapper, skrivböcker, anteckningsblock, dagböcker, kalendrar, register, blanketter och andra kontorsprodukter. Frankrike är bolagets största marknad men de är även aktiva i övriga Europa samt USA, Kanada och Japan. Allt papper som används i tillverkningen är egentillverkat. EXAC är det enda bolaget i Europa som tillverkar papper för egen förädrling. I bilden nedan visas en del av bolagets produkter.

produkter_exac

Utveckling de senaste åren

Bolaget har haft en tuff marknadsutveckling under de senaste åren. En allmän trend är att papper och pappersprodukter mer och mer ersätts med digitala medel. Detta gör att kontorsverksamheter efterfrågar mindre papper vilket i sin tur leder till en lägre förbrukning av kontorsmaterial. I Frankrike har konsumtionen av kontorsmaterial minskat med 6 % per år sedan 2008. Det här är en rejäl motvind för bolaget. I förhållande till markndsutvecklingen har EXAC dock klarat sig relativt väl och omsättningen har endast minskat med 1 % årligen sedan 2008.

Bolagets industri förväntas stagnera i framtiden. Vi går mot en mer och mer papperslös värld och jag ser inte vad som kommer förändra den utvecklingen. Dock tar det nog längre tid än man kan tro, detta är något som varit på tapeten i 10-15 år redan.

Det är heller inte bara en lägre efterfrågan som negativt drabbat bolaget de senaste åren. Utöver detta talas det även om överutbud på marknaden. De närmaste 5-10 åren kommer detta säkert till viss del justeras av att marginella aktörer lägger ner, men sådant tar tid och fram tills det har hänt drabbas alla hårt av överutbudet. Priset på mjukpapper har även stigit vilket ökar bolagets kostnader. Detta på grund av att det tillkommit nya användningsområden för mjukpapper på grund av att dess kvalitet förbättrats.

Aktieägare

EXACs majoritetsägare är familjen Nusse genom bolaget Ets Charles Nusse. Familjen kontrollerar 80,5 % av aktierna. Den enda andra aktieägaren på ägarlistan är Financiere de l’Echicquier som kontrollerar strax över 5 % av aktierna. Det bolaget har haft positionen sedan 2005.  Någon mer information om aktieägare finns ej. Detta gör att free floaten blir extremt begränsad på endast ~14% av de utestående aktierna.

Även om det i regel är bra med starka ägare vet jag inte om jag vill påstå att minoritetsägarna sitter i samma båda som familjen Nusse i det här bolaget. Bolaget leasar en del fastigheter av Ets Charles Nusse för ca €6,8M per år. Det är vanlig hyra + någon 0,6 % avgift för ”added value”. Detta är en rejäl summa för att bolag vars redovisade resultat brukar ligga kring €2-6M.

Management

I styrelsen sitter så mycket som nio personer varav åtta har efternamnet Nusse. Bolagets vd är Messrs Francois Nusse. Hans bröder och systrar är aktiva inom koncernen och kontrollerar varsina dotterbolag.

Detta kan väl ses som lite fint, en familjeklenod som gått i arv och som generation efter generation Nusse har förvaltat. Men det är dessvärre nog också en anledning till bolagets kroniskt låga lönsamhet. Det känns mycket orimligt att de personer som är bäst lämpade för de här positionerna alla råkar ha efternamnet Nusse.

Kapitalallokering

På kapitalallokeringssidan finns det en del att inte vara nöjd med. Bolaget har under de senaste tio åren haft en kroniskt låg lönsamhet. Median-ROIC har legat på otroligt låga 1,5 % under de senaste tio åren. Jag finner det rimligt att ifrågasätta bolagets existens. Det är möjligt att ägarna är väldigt långsiktiga och att de ser en högre lönsamhet runt hörnet och att det bara gäller att hålla ut. Det är möjligt, men jag tror inte att bolaget går någon sådan lönsam framtid till mötes. Det känns relativt orimligt med tanke på den bransch de är aktiva inom och var de bedriver sin verksamhet. Frankrike är inget billigt land att bedriva tillverkning i och frankrike har i ett globalt sett en mycket hög bolagsskatt. Det är inga bra förutsättningar för ett bolag som mer och mer känner av en global konkurrens.

Det finns dock en del positivt med kapitalallokeringen under de senaste tio åren. De har dels skiftat ut kapital till aktieägarna via utdelningar varje år. Bara det är mycket positivt med tanke på bolagets lönsamhet. De har även delat ut dubbelt så mycket som det totala fria kassaflödet under de senaste nio åren. Det ser jag som mycket positivt eftersom nettoinvesteringarna i bolaget varit negativa och de bör de nästan vara i ett bolag med denna lönsamhet.

Sist men inte minst är det positivt att bolaget haft exakt samma antal utestående aktier under de senaste tio åren – 1,13 miljoner. 1,13 miljoner är ett extremt litet tal när det kommer till totalt antal utestående aktier. I Sverige finns det endast 4-5 bolag med ett så lågt eller lägre antal utestående aktier.

Balansräkning

EXAC har en stark balansräkning med en soliditet på 64 %. Bolaget har en relativt liten post räntebärande skulder på €61M. De har även €130M i outnyttjad checkräkningskredit. Att EXAC ska få likviditetsproblem känns mycket orimligt.

Varulager och kundfordringar står för majoriteten av omsättningstillgångarna, något man helst inte ser i net-nets eftersom vi alltid föredrar mer likvida tillgångar.

br_exac

Positivt är att EXAC har en relativt stor post materialla anläggningstillgångar. Det höjer säkerhetsmarginalen eftersom likvidationsvärdet står på fler ben. I det här fallet är dock likvidationsvärde endast rent teoretiskt. På grund av ägarsituationen finner jag det extremt orimligt att EXAC kommer att likvideras.

Bolaget äger en mängd fastigheter runt om i Frankrike. Bland annat denna fastighet i centrala Paris som tidigare varit en fabrik men nu är en butik. Den totala anskaffningskostnaden på land och byggnader är €128M, de är idag bokförda till ~€60M. Byggnader skrivs av på 25-40 år och med tanke på hur länge bolaget funnits är det nog inte orimligt att tänka sig att de har en del fastigheter som i princip inte är upptagna i räkenskaperna.

Bolagsdata

Resultat- och kassaflödesmässigt ser EXACs historik vid ett första ögonkast mycket bra ut. Som vanligt är det inte så bra som ser det ser ut. Det är bra i den bemärkelsen att talen är positiva. Men negativt i den bemärkelsen att vinsterna är mycket små i förhållande till det kapital som används i bolaget. Utdelningshistoriken ser jag dock som mycket positivt. Jag tror inte att jag tidigare kommit i kontakt med någon net-net med en sån här stark utdelningshistorik. Utdelningen har dock sänkts årligen sedan 2009 vilket är lite beklämmande.

historik_exac

Omsättningsmässigt har EXAC varit relativt stillastående de tio senaste åren med en årlig omsättning mellan €510M och €556M. Resultatmässigt har det svängt betydligt mer och på grund av det är det svårt att bedömma vad en normal intjäningsförmåga för bolaget är. Variationen är lite för stor för att jag ska våga lita på någon normaliserad siffra. Positivt är åtminstone att bolaget under endast ett av de senaste tio åren redovisat negativt resultat. Det var år 2012 och resultatet var endast marginellt negativt.

oms_exac

Något som är positivt är att det lilla resultat bolaget redovisar kommer i form av fritt kassaflöde. Det fria kassaflödet genereras dock inte särskilt jämnt genom åren. Men under de senaste tio åren har EXAC ganska exakt lika mycket totalt fritt kassaflöde som totalt redovisat resultat.

res_exac

Marginalmässigt har trenden varit negativ de senaste tio åren. Bolagets medianrörelsemarginal är lövtunna 1,4 %.

marginaler_exac

EXACs lönsamhet är mycket låg med en median-ROIC på 1,5% under de senaste tio åren. Det här är verkligen underkänt och kapitalet används verkligen inte väl. Familjen Nusse ägnar sig helt klart åt kapitalförstöring. Problemet är att det nästan kan argumenteras vara rationellt för dem. Stor del av familjen arbetar förmodligen på något vis i bolaget och får genom det förmodligen ut en relativt fin lön varje år. Så utöver någonstans att arbeta och en fin lön får de kapitalavkastningen som en bonus och kan på det här viset ha ett mycket gott liv utan att ta några större risker. Givet att bolagets affärsmodell är någorlunda framtidssäkrad, något jag är långtifrån säker på.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_exac

EXAC har ett svagt F-Score på 4 och ett godkänt men marginellt Z-Score. Även om affärsmodellen inte är särskilt lönsam så bevisar bolagets långa historik att den åtminstone fungerar. EXAC uppfyller utan tvekan alla kriterier jag helst ser hos net-nets. Rent kvantitativt är EXAC en medioker net-net för tillfället.

Värdering

EXAC handlas till P/NCAV 0,71x och P/TB 0,22x vilket är mycket lågt. I förhållande till bolagets resultats- och utdelningshistorik är detta mycket lågt.

vardering_exac1

EXAC är dock en kronisk net-net, något som jag ser som mycket negativt. Det är betydligt svårare att få god avkastning från kroniska net-nets eftersom stor del av avkastningen från net-nets i regel uppstår när aktien handlas upp över NCAV. Idag handlas EXAC ganska exakt till medianmultipeln under de senaste tio åren. Dock är siffrorna nedan endast baserade på en mätpunkt per år.

vardering_exac2

I tabellen nedan visar jag dagens kurs och NCAV samt EK-t per aktie. Det ser onekligen attraktivt ut.

vardering_exac3

Slutdiskussion

För att vara en net-net tycker jag att EXAC är relativt fin. En lång utdelningshistorik och starka och långsiktiga ägare är inte alls vanligt för net-nets. Jag upplever EXAC som ett familjeföretag som råkar vara noterat. Jag tror att de driver företaget precis som om de ägde 100 % och lägger förmodlingen ingen vikt alls åt de få externa aktieägare som har intressen i bolaget. Familjen Nusse är nog inte särskilt intresserade av vad börsen tycker om bolaget utan kommer att fortsätta arbeta så som de gjort under många generationer.

Jag plockade in EXAC i min portfölj i höstas och då var F-Score högre än vad det är nu. I dagsläget hade jag nog väntat in en ny rapport innan jag hade tryckt på köpknappen. Jag tycker att EXAC är en net-net av godkänd kvalitet men då den är av kronisk karaktär vill jag vara lite noggrann med F-Score och värdering. Men även om jag upplever att risken för ”stuck capital” är ganska stor i EXAC kan jag inte motivera att den inte ska få en plats i min portfölj. Som en del av en gruppoperation tror jag EXAC gör sig mycket väl även om det troligaste utfallet om ett år kommer vara att inte särskilt mycket hänt. Vanliga triggers i net-nets som försäljning av tillgångar, aktivister eller utköp av manegement tror jag knappt existerar i det här fallet. Men det gör ingenting. Som en del i en bred portfölj av ”deep value”-karaktär tycker jag helt klart att EXAC förtjänar en plats.

Disclosure: Jag har en position i EXAC 

Mer läsning:

Claierfontaine: la vie en rose – investir

Exacompta Clairefontaine – AFA

Exacompta Claiefontaine: le papetier fait sa 150e rentree! – Le Figaro

Jean-Marie Nusse, PDG de Clairefontaine – Conseil General Vosges

13 thoughts on “Exacompta Clairefontaine – En fransk net-net

  • En av de mindre intressanta net-netsen jag har sett här hittills, tycker jag. På ett sätt ser det ju intressant ut eftersom det är ett stabilt företag, men var ska den sista puffen komma ifrån? Förstår kanske att du köpte när F-score var högre, dock. Men kombinerat med ett stort marknadsvärde tycker jag inte det ser ut som en lyckoträff om jag ska vara ärlig 🙂

    Det är klart att det blir lättare att motivera i en diversifierad portfölj, men man får också akta sig för att använda det som argument för att ta in allt som är billigt. I och för sig kan jag se logiken bakom en strategi där man köper allt som handlas under en viss multipel på NCAV, men med eran selektiva strategi blev jag lite förvånad över att du tagit in den här!

    Jag är dock helt oerfaren när det kommer till net-nets så jag har nog fel.

    Gilla

    • Jag hör dig, och jag håller till stor del med dig. När jag köpte den var F-Score högt, annars såg det ut ungefär som idag. Eller njae, P/NCAV var bättre, de brände mkt ncav i senaste kvartalsrapporten, men kan vara säsongsvariationer också.

      Men jag håller med dig och om jag vore fullinvesterad skulle jag inte sälja något för att plocka in denna ens i höstas. Men som jag såg det var den kvantitativt sett relativt fin och jag tror att 100 EXACs skulle gå bättre än cash. Därför blev det ett köp. Men risken för stuck capital är definitivt mkt mkt hög här.

      Tack för kommentaren! 🙂

      Gilla

  • ”Bolaget äger en mängd fastigheter runt om i Frankrike.”

    +

    ”EXACs lönsamhet är mycket låg med en median-ROIC på 1,5% under de senaste tio åren.”

    =

    Om de äger mycke fastigheter det är helt ok att ha låg ROIC. 4% är snit nivå för några fastighet bolaget jag har tittat på.

    Jag vet inte detaljer men kanske man kan tänke EXAC liksom de hade två segmenter; fastigheter segment och rörelse segment (som Rella har rörelse segment och investering segment)? Och efter det vad är fastigheten segment värd och vad är rörelsese segment värd -> bättre gisning av verklig värde.

    Min två minut gissning:

    Fastigheter segment värd=Fastigheter 130 MEUR + CASH 56 MEUR – DEBT 117 MEUR=69 MEUR.

    Rörelse segment värd=NCAV=160 MEUR

    TOTAL= 230 MEUR

    Om fastigheter har ingen värde, total är 100 MEUR. Det är 88-203 EUR/aktie.

    Vad är fastigheter segment värd?

    Vad är rörelse segment värd?

    Gilla

    • Tack för en tänkvärd kommentar John! Du är mycket bra på att koka ner case i några få vettiga beståndsdelar. Mycket sund syn på hur man ska angripa värderingsbiten.

      Men om man ska dela upp det sådär borde man väl göra en del justeringar i rörelsesegmentet? Dvs att man måste lägga in hyreskostnader eftersom man skurit bort fastighetsdelen som en egen?

      Gilla

      • Jaaa man måste göra det. Men i detta fall det spelar ingen roll eftersom jag antog Rörelse segment vara värt bara likvidera värde. Om jag skulle ha beräknat ”earnings power value” då det skulle ha varit mycket viktigt. Hyrekostnader adjustering är ocksa god ”reality check” för verksamhetens sanna lönsamhet(till exempel Aller’s ”rörelse segment” var olönsamhet sista år om man adjusterar för hyrekostnader). Det är standard i privat marknad M&A eftersom ofta köpare inte vill köpa fastigheter men bara hyra dem.

        Jag antar också i min analys att fastigheten har säljbar värde. Om fastigheter endast kan användas i produktionen då min modell inte fungerar eftersom att de inte självklart har separata försäljningsvärdet. Men jag vet inte detaljer i EXEC. Bara exempel för hur man ocksa kan tänka på det.

        Men i general sätt:

        Med kontor fastigheter det är klart att där är försäljninvärde(liksom Aller).

        Med detaljhandel fastigherer det är ”so so”. (Jag tänker Sears case är ”fastigheter värde+rörelse segment värde”, men ingen annan än Berkowitch tror att fastigheter har någon försäljningsvärdet.)

        Med produktion fastigheter jag vet inte. Det kan vara skulden ocksa om man måste riva(?) de.

        Liked by 1 person

  • Hej!
    Angående Nusse-familjen är det ändå så att det inte gå i arv från far till son. De har varit tillräckligt klok för att identifiera vem i nästa generation har den kunskap för att ta över. De olika Nusse har också fått jobba i olika positioner för att bevisa vad de kan och en del har även komplettera med CIvIng-specialisering inom papper i Grenoble.

    Gilla

  • riktigt bra blogg det här!

    Jag funderar på en sak. Rensat för nedskrivning av goodwill summerar jag vinsterna sedan 2004 till närmare 100m€. Ca en fjärdedel (25m) har delats ut. Jag hade få förväntat att eget kapital rensat för goodwill hade ökat cirkus 75m. Faktiskt ökning är dock bara 18m. Har du någon tanke kring orsaken?

    Gilla

    • Enligt screener.co så ser de senaste tio årens utdelningar ut att ligga på ca. 85M euro, så det kan vara din källa för utdelningssiffrorna som felar.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s