Mohnish Pabrai och Guy Spier om J-Nets

Jag publicerade nyligen ett backtest för japanska net-nets (J-Nets) på 2000-talet. Backtests är mycket teroetiska, men i det här inlägget kommer jag att behandla J-Nets i praktiken. Likt många andra tidsperioder och marknader så presterade net-nets även väl i Japan under den tidsperioden. Några som varit investerade i J-Nets de senaste åren är två personer jag ser upp till otroligt mycket – Mohnish Pabrai och Guy Spier.

pabrai spier 2

Jag hittade nyligen en Q&A-session som John Mihaljevic från ”The Manual of Ideas” gjorde med Pabrai och Spier. I det här inlägget kommer jag snabbt diskutera deras tankar kring J-nets samt mina reflektioner kring dem. Jag kan varmt rekommendera läsare att antingen lyssna på klippet eller läsa transkriptet.

Pabrai blev intresserad av Japan för att börsen hade varit stillastående i 30 år. Han talar i intervjun om hur börser rör sig i väldigt långsiktiga cykler och att han sett liknande mönster i USA under 1900-talet. Många japanska bolag hade under den här trettioårsperioden presterat hyfsat och om värderingen (börsvärdesmässigt) är densamma idag som för trettio år sedan handlas de multipelmässigt otroligt lågt. Detta för att bolagen med de tre senaste decenniernas vinster byggt upp välfyllda kassakistor.

Deras approach till J-Nets var mycket mekanisk. De flesta finansiella rapporterna var på japanska och det var mycket svårt att sätta sig in i vad det var för verksamheter. Spier uttryckte det som att de helt enkelt höll geigermätaren över ett bolag och mätte hur billigt det handlades. Ett härligt instrument, ”The Ben Graham Geiger-Counter”.

Pabrai talar också om hur de tog delar av Greenblatts tillvägagångssätt för ”The Magic Formula” och applicerade det på sina J-Nets. De använde sig någon variant av vad vi kallar vår ”ettårsregel”. De höll net-nets i ett år och sålde dem sedan för att ersätta dem med de som för tillfället handlades under NCAV.

”We’re basically, selling after a year and replacing that stock with the new businesses that are on that portfolio. And I think that mechanical approach to investing is quite powerful”
– Mohnish Pabrai

De köpte dock inte blint alla aktier som handlades under NCAV. De hade ett tillvägagångssätt som till mångt och mycket liknar Geoff Gannons. När de väl screenat ut J-Nets undersökte de hur många lönsamma år de historiskt haft. De ville se en årlig ökning av det egna kapitalet och åtminstone ett hyfsat fint kassaflöde.

Likt andra net-net-investerare lade de ingen fokus på anläggningstillgångarna. Pabrai anser att anläggningstillgångar är värda vad de kan producera i kassaflöden över tid. Att om ett bolag investerat i anläggningstillgångar för $1 000M och de bara producerar $10M i kassaflöden per år är de tillgångarna inte värda i närheten vad de är bokförda till. Detta tycker jag är en mycket rimlig syn på anläggningstillgångar.

När de screenat fram J-Nets så beräknade de genomsnittligt EBIT för de senaste fem åren och multiplicerade det med tio. Sedan adderade de likvida medel och värdepapper och reducarade detta med de räntebärande skulderna. Sedan dividerade de den summan med börsvärdet för att få en ungefärlig känsla för hur mycket uppsida det fanns i aktien.

Jag tycker metodiken ovan är mycket intressant och på många vis väldigt sund. Något jag kan ställa mig lite tveksam till är 10x-multipeln. 10x EV/EBIT för en net-net är i mina ögon lite magstarkt. 10x EV/EBIT är hyfsat nära vad ett normalboag på börsen värderas till i normaltider. Net-nets är inte normalbolag, även om de genom mean reverting tidvis kan se ut och vara lönsamma som normalbolag. 10x-multipeltänket påminner en del om Jeroens Bos syn på en net-nets uppsida. Att han försöker fundera på vad börsen kan värdera en net-net till i perfekta tider. När bolaget tillfälligt går mycket bra och Mr Market har en mycket ljus syn på bolagets framtid. Pabrais och Guys syn är inte Bos-extrem, men den är definitivt inte Graham-konservativ. I mina ögon är inte genomsnittsnet-neten värd i närheten av 10x EBIT. Dock var nog de net-netsen de analyserade av högre kvalitet än genomsnittsnet-neten.

I tabellen nedan har jag gjort en sammanställning av en sådan beräkning av några av mina net-nets. Jag har tagit de net-nets som är mer vad man kan klassificera som ”rörelse-net-nets”.  Notera att beräkningen nedan är från dagens kurs och P/NCAV-multipel, inte den multipeln som var när vi tog in aktien i portföljen. RELL befinner sig inte längre i min portfölj, se ”Richardson Electronics – Ett år senare”.

Net-nets

Det var under 2010 Pabrai började investera i J-Nets och historien fick tyvärr inget lyckligt slut. År 2013 hade han likviderat hela portföljen med J-Nets och även om avkastningen var positiv var den undermålig jämfört med index.

Gannon har skrivit ett mycket läsvärt inlägg om detta, se ”How Did Mohnish Pabrai Not Make Money in Japanese Net-Nets?”. Han hade själv halva sin portfölj investerad i J-Nets under den här perioden och fick mycket god avkastning från det. Gannon anser att en stor anledning till Pabrais underavkastning förmodligen var att han investerade i stora net-nets, för stora net-nets. Detta är någonting jag ständigt har i bakhuvudet. Jag är lite rädd för stora net-nets, har de ett börsvärde över $100M får den net-neten ett stort minus i mitt fiktiva protokoll.

“I think individual American investors who bought Japanese net-nets in March 2011 and held them till today generally got a median result of 20% to 30% cumulative returns. They usually had very few losers. And they almost always had a couple takeovers.

Pabrai’s result in Japanese net-nets was awful. And it was clearly his fault. Now, he may – because he is managing a lot of money – have focused on big net-nets.

I always say that’s a bad idea. The bigger the net-net, the worse the business. I think you should focus on the smallest net-nets you can find. But if you’re managing a hedge fund, you can’t do that. Small and boring is best. Hedge funds can do boring. They can’t do small.”
– Geoff Gannon

Sedan ska man komma ihåg att det är mycket varians i utfall för net-nets och det går inte att dra några större slutsatser från några få år. Men jag tror att det kan vara lite farligt att som Pabrai fokusera på större net-nets som dessutom ser ut att vara väldigt säkra net-nets. De fulare net-netsen har historiskt sett visat högre avkastning än kvalitets-net-nets. Små net-nets har historiskt sett visat högre avkastning än stora net-nets. Genom att fokusera på stora kvalitets-net-nets så fiskade Pabrai i en damm som historiskt sett inte varit lika fruktsam som andra mindre dammar. Men med tanke på hans kapitalbas var det förmodligen också den enda net-net-dammen han hade tillgång till.

Jag vill med det här inlägget inte på något vis förminska Pabrai eller Spier som investerare. De är uppenbarligen extremt duktiga på det de sysslar med och jag har lärt mig otroligt mycket genom att studera dem, något jag kommer att fortsätta med under en lång  tid framöver. Men det är intressant att även studera förebilders misslyckanden, kanske till och med många gånger mer intressant än att studera deras framgångar. Som Buffett sagt: “It’s good to learn from your mistakes. It’s better to learn from other people’s mistakes”. Avslutningsvis, ett klokt citat av den gode Guy Spier.

“Value is its own catalyst. It’s exactly the fact that people look at the situation and say, oh this is never going to rise, which is probably the reason why it’s cheap.”
– Guy Spier

Mer läsning:

Mohnis Pabrai and Guy Spier at JIS 2012 (Transcript) – Value Conferences

How Did Mohnish Pabrai Not Make Money in Japanese Net-Nets? – Gurufocus

Mohnish Pabrai Office Tour with Guy Spier – Youtube

Japanska Net-nets – Backtest (2001-2014)

13 thoughts on “Mohnish Pabrai och Guy Spier om J-Nets

  • Hej! Vad använder ni för screener, databaser eller onlinetjänster för att hämta info för att screena och backtesta olika marknader?

    Gilla

    • Hej!
      Screening: Screener.co
      Backtesting: Hade genom mina studier tillgång till den här typen av data. Men man ska tydligen kunna backtesta via portfolio123.com, har dock för mig att det kostade en hyfsat stor slant.

      Gilla

  • Jag skulle vara intresserad av ett inlägg som beskrev er process för att bygga ert ”backoffice” som ni talade om tidigare, Google alerts m.m

    Gilla

    • Det är ännu under uppbyggnad och även om vi fått till det relativt bra jämfört med bara för ett halvår sedan så har vi långt kvar. En vacker dag kanske vi skriver ett inlägg på ämnet men som det ser ut idag känner jag att vi har en bit kvar tills dess 🙂

      Gilla

  • Har ni provat att investera i Japanska net-nets? Själv har jag ett 20-30 tal innehav i den kategorin, vore kul att höra om någon mer i Sverige gör det.

    Gilla

    • Hej JB,

      Jag skulle vilja svara ja på den frågan men tyvärr så är svaret nej. Så vitt jag förstår verkar det svårt att handla i Japan på ett kostnads- och skatteeffektivt sätt. Det bästa alternativet jag sett verkar vara IB, men då är det ej i form av ISK/KF. Men det kanske finns andra alternativ? Hur handlar du i Japan?

      Det lät väldigt spännande med 20-30 innehav i den kategorin. Har du haft dem länge? Har du lång erfarenhet av net-nets?

      Vänligaste,
      Jonas

      Gilla

  • YouTube-filmen med Mohnish och Guy är så intressant av flera olika skäl. En av frågorna som ställs till herrarna rör om de valutasäkrar sig på något sätt när de investerar i Japan. De verkar ta lätt på valutarisken och jag måste erkänna att jag blir lite förvånad på den punkten. Hur resonerar ni kring samma fråga? Har ni samma inställning och i så fall, kan ni resonera något kring skälen till det? Anledningen till min nyfikenhet kring detta är att jag hört andra röster som hävdar att yen är en bräcklig valuta.

    Ha sagt det tidigare och säger det igen, enormt bra jobb med bloggen och de texter ni generöst delar med er av här.

    Med vänlig hälsning / Håkan Liljeqvist

    Gilla

    • Hej Håkan!

      Bra, intressant och svår fråga! Min inställning hittills – jag har definitivt en del funderande att göra på den här frågan – är att jag inte har något intresse av att valutasäkra mina positioner. Det av den anledningen att det påför en extra kostnad och att jag tror att valutaförändringar över tid kommer att jämna ut sig. Det vill säga, valutaförändringarnas effekt på min portfölj.

      Men om man ska kunna ha den tanken kring valutor som jag nämnde ovan så gäller det att tänka igenom portföljallokeringen. Jag tycker att det känns rimligt att se valutaförändringar som lite extra ”varians”. Men det måste vara varians jag har råd att ta. Så om jag har hela portföljen i USD, GBP eller Yen så utsätter jag min portfölj för en för stor variansrisk. Om valutan går emot mig i ett sådant scenario så kan det sänka portföljen rejält.

      Av den anledningen försöker jag ha i åtanke att vara ”valutadiversifierad”. Att jag ser till att ingen del av världen får stå för en stor andel av min portfölj. Att om USD går emot mig så kanske Yen, EUR eller GBP går med mig och att det hela någorlunda jämnas ut över tid.

      Men jag är ingen valutaexpert och jag misstänker att flertalet av ovan nämnda valutor i många scenarier rör sig i likhet med varandra. Så kanske finns det både en och två gråa/svarta svanar då en valutadiversifierad portfölj endast är en falsk trygghet.

      Som sagt var, har funderat en del på det här. Men jag har kommit fram till att jag måste fundera betydligt mer på saken. Det ovan är hur jag står idag.

      När vi ändå är inne på Japan. Jag vet inte hur många J-nets jag kommer att plocka på mig, men jag tror inte att Japan kommer få mer tyngd än ~10 % av min portfölj. Givet det så är jag inte så orolig för valutans utveckling, om värsta utfallet skulle inträffa är det ändå ingenting som sänker min portfölj.

      Hur ser du på saken Håkan?

      Har också sagt det tidigare, men det är alltid lika roligt att höra att det vi gör uppskattas! 🙂

      Gilla

      • Tack för ditt resonemang Jonas. Jag vet inte hur jag ska se på detta med valutarisken och har egentligen för lite kunskap för att ha någon åsikt. Det som fick mig att fundera kring just yen är ett avsnitt av podcasten The Investors Podcast där det hävdas att det är klokt att gå kort i yen och de har en del starka argument, http://www.theinvestorspodcast.com/episodes/33-short-japanese-debt-currency.html#sthash.iRyhg02V.dpbs
        Men, som sagt, jag har för lite kunskap för att egentligen ta ställning eller föra något resonemang kring detta.
        Just nu landar jag i följande; Investerar man i bra bolag långsiktigt så borde det över tid egentligen inte spela någon större roll hur valutan beter sig. Att göra en grundlig analys av bolaget blir enligt detta resonemang mitt sätt att valutasäkra.

        Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s