AG&E Holdings – En net-net i spelbranschen

AG&E Holdings är en amerikansk net-net som är aktiv inom spelbranschen. Bolaget har nyligen sålt av ett dotterbolag vilket resulterade i en större nedskrivning som i sin tur ledde till ett negativt resultat. Detta har skickat ner kursen och AG&E handlas nu för första gången på 10 år under NCAV.  AG&E är ingen fantastisk net-net men den är kvantitativt sett relativt fin och jag tror att en portfölj med AG&Es har goda förutsättningar för att överavkasta index. Därför har AG&E fått en position i min portfölj med net-nets. 

intro

Om AG&E Holdings

AG&E Holdings grundades 1925 och är en global distributör av skärmar och andra tillbehör till spelmaskiner. Bolaget säljer produkter och tjänster till över 700 casinon och barer. Sedan finanskrisen har casinooperatörer hållt igen med investeringarna och enligt AGE har branschen mycket uppsparade investeringar att ta tag i den dagen de känner mer trygghet i konjunkturen. AGE påverkas också starkt av spelregleringar. ”Gambling” är inte lagligt i alla stater i USA, men det verkar som att marknaden sakta men säkert håller på att bli mindre och mindre reglerad. För mer information, se wikipedia.

Under september 2014 sålde bolaget dotterbolaget Wells-Gardner till HT Precision Technologies för $5,9M. Dotterbolaget var aktivt inom LCD-skärmar för spel- och casinoindustrierna. Försäljningen medförde att bolaget tvingades byta namn från Wells-Gardner till AG&E Holdings. I samband med försäljningen realiserade bolaget en större förlust samtidigt som de tog en goodwillnedskrivning för kvarvarande verksamhet. Enligt bolagets vd är en av anledningarna till försäljningen att dotterbolaget var en ”commodity business” och att aktieägarna varit öppna för en försäljning av verksamheten. Detta har gjort att kursen fallit kraftigt de senaste åren och är anledningen till att bolaget idag handlas under NCAV.

logo1

Kvarvarande verksamhet består av försäljning av reservdelar samt reparation och service till casinoindustrin. Förutom casinon så är pubar och barer några av bolagets typkunder. De säger sig vara en ledande reservdelsdistributör, något jag ställer mig lite tveksam till. Det är något av ett genomgående tema bland net-nets, alla är marknadsledare.

Management och aktieägare

Bolagets vd Anthony Spier är 70 år gammal och har haft positionen sedan 1994. Efter försäljningen av WG ska management ha halverat sin kompensation från bolaget, något som är lite förvånande att läsa. Under de tidigare åren har hans lön dock ökat kraftigt, från $358k 2011 till $605k 2013. Jag kan tycka att $605k är en väl saftig lön för en vd i den här typen av bolag. Även styrelsen är ålderstigen. Snittåldern för ledamoterna är 77 år.

Insynspersoner kontrollerar ca 7,5 % av de utestående aktierna och institutionellt ägande står för 14,7 %. Många av de institutionella ägarna har jag stött på i tidigare net-nets. Perritt Capital är också är aktieägare i Orbit International.

aktieagare_AGE

Under 2013 var det flertalet insiderförsäljningar till mindre summor. Under året har inga insiderförsäljningar skett. Kursen har sjunkit nästan 70 % sen försäljningarna, så de var definitivt vältimade.

Kapitalallokering

Verksamheten är inte särskilt kapitalintensiv och genomsnittligt årscapex har varit strax över $100k de senaste tio åren. EGA har sänkt kompensationskostnaderna det senaste kvartalet och utöver det har man även tagit sig an övriga overhead samt noteringskostnader. Under året ska man ha sänkt kostnaderna med $600k och Spier uttalar sig om att det finns ytterligare besparingar att göra. Alla dessa har gjorts efter den senaste rapporten och har ännu inte synts i några finansiella siffror.

De siffrorna är nog dock lite missvisande eftersom bolaget nyligen sålt av WG som stod för lejonparten av försäljningen. EGA har 151 690 utestående restricted shares som används som betalning till anställda. Det är 1,3 % av dagens utestående aktier. De senaste tio åren har antalet aktier ökat marginellt årligen på grund av att insiders blivit kompenserade med aktier i bolaget. Utspädningen är dock endast marginell.

nosh_age

EGA har NOLs om ca $9M som inte börjar gå ut förrän 2021. Bolaget har dock valt att ej ha dessa på balansräkningen då de ställer sig tveksamma till om de kommer att kunna använda sig av dem. Positivt är åtminstone att om verksamheten tar fart så kommer de inte behöva betala skatt på mycket länge. Bolaget leasar en del av de fastigheter som används i driften. Totala leasingåtaganden (ej nuvärdesberäknade) är $1,5M.

Management har uttalat sig om att de är öppna för större strukturella förändringar. De överväger allt från förvärv till att själva bli förvärvade eller utköpta från börsen av privata investerare. De skriver att de noggrant kommer granska alla alternativ som finns. Detta ser jag som positivt. Inte förvärvsplanerna kanske, men att de nämner att de är öppna till att bli förvärvade. Detta är ingenting jag läst i finansiella rapporter för net-nets tidigare.

Balansräkning

AGE har en stark balansräkning med en soliditet om 65 %. Bolaget har heller inga räntebärande skulder sedan försäljningen av WG. Bolaget har relativt likvida omsättningstillgångar med en kassa på $6,2M och ytterligare ~$200k som är på ingång från försäljningen av WG. Bolaget använder sig av FIFO så det finns förmodligen inga dolda värden under varulagret. Tvärtom så kan man nog förvänta sig att varulagret är värt betydligt mindre än bokfört värde i en likvidation eller företagstransaktion. Åtminstone om produkterna i varulagret är någorlunda likvärdiga de som tidigare fanns i Wells Gardner. När AGE sålde WG så sålde de i princip varulager och fordringar och fick betalt i likvida medel. Den transaktionen gjorde att NCAV minskade med 30 %. Så man ska förmodligen inte förvänta sig att kvarvarande varulager är värt bokfört värde.

br_age

 Bolaget har även en pensionsskuld som uppskattas till ca $1,2M. Denna, tillsammans med leasingen syns inte på balansräkningen. Så totalt sett har bolget $2,7M i övriga åtaganden.

Bolagsdata

Den data som visas nedan gäller den gamla koncernen Wells-Gardner Electronics och  man kan egenltigen inte dra alltför stora slutsatser från bolagets historik efter försäljningen. Men jag tycker ändå det är nyttigt att få en känsla av bolagets historik varför jag ändå valt att gå igenom dess finansiella historik.

Under det senaste året har bolaget redovisat ett kraftigt negativt resultat. Anledningarna till detta är dels försäljningen av WG (ledde till en förlust om $2,1M) samt en goodwillnedskrivning för kvarvarande verksamhet om $1,33M. Utöver det hade man $400k avgångskostnader samt en nedskrivning av $500k uppskjutna skatter under året. Det har med andra ord varit en mängd engångsposter som kraftigt tryckt ner resultatet. Kvarvarande verksamhet hade dock en rörelseförlust om $488k under 2014, så även rensat för försäljning och nedskrivning så är resultatet rött.

oms_res_age

EK-t och NCAV har historiskt sett haft en hyfsad årlig ökning. Det senaste året har de dock minskat kraftigt på grund av försäljningar och nedskrivningar. Det är åtminstone betryggande att bolaget inte bränner tillgångar i en rasande fart.

ek_ncav_AGE

Bolaget har historiskt haft tunna marginaler och då krävs det inte alltför mycket för att rörelsemarginalen under något år ska halka ner under nollan. Av den lilla information jag hittat verkar kvarvarande verksamhet ha ungefär samma lönsamhet som koncernen under de föregående tre åren.

marginaler_AGE

I diagrammet nedan visar jag tillgångarnas utveckling under de senaste tio åren. Försäljningen av WG syns tydligt i förändringen mellan 2013 och TTM. Något som är lite intressant är att bolaget aldrig tidigare haft en sån här stor kassa.

tillgangar_AGE

AGE är sannerligen inget fantastiskt bolag. Median ROE och ROA har under de senaste tio åren varit 1,45 % respektive 0,75 %. Detta är inget bolag som – åtminstone under 2000-talet – skapat något värde för aktieägarna.

Kriterier för net-nets

I min checklista för net-nets ingår F-Score, Z-Score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser jag gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

scores_AGE

Rent kvantitativt är EGA en mycket fin net-net. Det enda negativa är det balanserade resultatet, men det är i princip i helhet tillhörigt årets försäljning och nedskrivning av goodwill. Verksamheten i sig har över tid varit lönsam, om än mycket marginellt. Därför anser jag att detta är ett fall då det är vettigt att göra ett undantag och acceptera ett negativt balanserat resultat. F- och Z-Score mässigt ser det mycket bra ut.

Resultatmässigt ser det även också bra ut för AGE. Bolaget delade dock regelbundet ut pengar under 80-talet. Det är dock närmare 30 år sedan så det är ingenting jag vill ge dem pluspoäng för.

stats_age

Värdering

AGE handlas idag till P/NCAV 0,71 vilket är nära Grahams 0,66x. Jag har i det här fallet inte beräknat några EV-multiplar eftersom det är något osäkert hur försäljningen och resultatet för kvarvarande verksamhet ser ut. AGE har dock leasingåtagande samt en pensionsskuld om totalt $2,7M att ta hänsyn till. Justerar man för dessa handlas AGE endast marginellt under NCAV.

vardering_age

Utöver att AGE handlas under NCAV är det nog inte orimligt att bolaget kan vara mer attraktivt för en investerare som köper hela bolaget. Genomsnittligt rörelseresultat de senaste fem åren har varit strax under $1M och senaste tre åren $0,5M. Nu är dessa siffror för hela koncernen innan försäljningen, så de avspeglar inte riktigt dagens situation. Men min tanke är att lönenivåerna till management är väl höga om totalt ca $1M. En förvärvare skulle förmodligen relativt lätt kunna halvera dessa och på det viset lyfta resultatet med 50-100 %.

Men på slaktvärdesbasis så är nog AGE inte särskilt attraktivt prissatt idag. Åtminstone inte attraktivt nog för att kunna köpas med någon säkerhetsmarginal att tala om. Bolaget har i princip inga anläggningstillgångar och vid en likvidation skulle de förmodligen inte få ut en dollar likvida medel per bokförd dollar tillgång. Utöver det har de både leasing- och pensionsåtaganden som sänker slaktvärdet.

Slutdiskussion

En nackdel med försäljningen av WG är att bolagets kostnader för att vara noterade inte längre kommer täckas av flera verksamheter. AGE är ett mycket litet bolag och det är kostsamt att vara noterat. Jag tror därför risken för att bolaget avnoteras i framtiden är hyfsat stor. Bolagets höga personalkostnader kan jag även tycka borde ses över. Någon som förvärvade bolaget skulle utan tvekan halvera årslönerna från dag ett. Men risken är nog att bolagets vinster i framtiden kan bli något nedtryckta på grund av att de fasta kostnaderna i mångt och mycket ligger kvar på tidigare nivåer. Detta är inte positivt för ett bolag som redan hade lövtunna marginaler och ytterst medioker avkastning på eget kapital.

Avslutningsvis tycker jag att AGE förtjänar en plats i en väldiversifierad portfölj av ”deep value”-karaktär. Man kan diskutera huruvida det verkligen är stor säkerhetsmarginal nog ur ett ”private actor”-perspektiv. Slaktvärdesmässigt är AGE inget kap. Men givet att bolaget inte blir uppköpt det nästa året så är det Mr Market som avgör min avkastning från AG&E. Jag tror att Mr Market mycket väl kan bli upphetsad nog över AG&E för att väntevärdesavkastningen ska vara positivt i förhållande till index.

Disclosure: Jag har en position i AG&E (WGA)

 

Mer läsning:

AG&E Holdings Earnings Call Transcript Q3 2014 – Seeking Alpha

AG&E Gaming

10 thoughts on “AG&E Holdings – En net-net i spelbranschen

  • Klassificeras du leasingåtagandet av fastigheten och pensionsskulden som räntebärande skulder eller hur ser du på dessa?

    En fråga till är om du vet varför man vid sökning hos Avanza inte finner alla bolag noterade på NYSE MKT? Hittar tex AG&E men inte Emerson Radio.

    Gilla

    • Som något mellanting skulle jag säga. Jag tar inte med det i beräkningen av NCAV, men har det starkt i åtanke under analysen. De två sänker ju helt klart likvidationsvärdet och har ett bolag mycket leasingåtaganden blir det av högre vikt att verksamheten inte är alltför värdeförstörande över tid.

      Jag ser leasing och andra ”off balance sheet items” som någon form av antibonus i net-nets. Det sänker min helhetsuppfattning om mitt case lite, men ser dem inte som avgörande.

      Vet faktiskt inte varför det är så. Du får nog fråga AV eller NN. Jag äger båda via NN, visste faktiskt inte att AG&E kunde handlas via AV.

      Gilla

    • Hej tigern!

      Roligt att du uppskattade den. Japp har en färdig analys av Friedman. Den är väldigt nära ett köp men inväntar bättre F-Score. Så sker det nästa rapport så kommer analysen upp.

      Tack för upplysningen!

      Gilla

  • Har börjat använda Screener.co men tycker att den är lite svår. Vilka variabler/kolumner använder du hos Screener för att få fram dina net nets?

    Gilla

    • Finns en defaultscreen för net-nets. Jag har modifierat den en del, men det är en väldigt bra utgångspunkt.

      Quick start -> Value > ”Current assets – total liabilies > Market cap”

      Testa den och lägg sedan till vad med du finner intressant. Lycka till! 🙂

      Gilla

    • Jag vet inte hur väl de där stämmer. Men jag tittar inte så mycket på genomsnittslikviditet, den säger inte så mycket. I de mest illikvida kan det ofta inte vara någon handel och sedan smäller det till och ett ”stort” block går igenom.

      Men nej, många net-nets är extremt svåra att köpa. Min längsta tog flera månaders telefonordertrålande. Viktigt att inte jaga net-nets heller (kursmässigt). Tror man tappar mycket potential avkastning på det.

      Munger brukar prata om att ”practice assiduity”. Gäller verkligen handel med net-nets.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s