ROE, P/B och kombination – Backtest (1998-2013)

För att öka vår förståelse för vad det är som fungerat på aktiemarknaden har främst Jonas backtestat olika nyckeltal över olika tidsperioder. Resultatet från dessa backtest publiceras i fliken Studier. Ett backtest ger kanske inte en absolut sanning hur börsen fungerar men resultatet kan ofta erbjuda information som kan vara bra att känna till för den som agerar på aktiemarknaden.

För att ta reda på prisets betydelse för avkastningen har jag backtestat tre olika portföljer under perioden 1998-2013 på den svenska börsen. Tanken är att konstruera en portfölj som testar kvalitet, en portfölj med värde samt en portfölj som kombinerar kvalitet och värde.

Backtestet ser ut på följande vis:

  • Fiktiva jämt viktade portföljer innehållande aktier som uppfyller kriterierna
  • Portföljerna balanseras om årligen under testperioden.
  • Utdelningarna återinvesteras i samband med ombalansering
  • Samtliga portföljer innehåller 20 aktier
  • Startkapital för varje portfölj har varit 1 miljon kronor
  • Årligen 40 stycken (köp och sälj) transaktioner till en kostnad om 50 kr styck. Dras av portföljens totala ingångsvärde.
  • Exkluderat bolag med P/B-tangible mellan 0,0 och 0,2.
  • Testat Stockholmsbörsen Large Cap, Mid Cap och Small Cap.

Portföljerna ser ut på följande vis:

  • Portfölj 1: De 20 aktier som har högst treårsgenomsnittlig ROE
  • Portfölj 2: De 20 aktier som har lägst P/B-tangible
  • Portfölj 3: De 20 aktier som har bäst kombination av P/B-tangible (lågt) och ROE(3y) (högt)

Portfölj 1 testar de aktier som marknaden i regel klassificerar som kvalitetsbolag. Denna portfölj tar ingen som helst hänsyn till värdering. Kvalitetsbolag kännetecknas av en hög ROE samt höga och växande marginaler. Enligt Buffett är det bästa måttet på ekonomisk prestation att bolaget har en hög ROE. Portfölj 2 testar de bolag som i regel klassificeras som sämre bolag som spås gå en svag framtid till mötes. Det är också därför aktien handlas till ett lågt P/B-tangible, bolaget har en osäker framtid. Portfölj 3 testar de bolagen som haft bäst kombination. Det vill säga de bolag som är lågt värderade men har förhållandevis hög kvalitet. Urvalet av portfölj 3 utförs på samma sätt som Greenblatts Magic Formula, dvs poängsystem inkluderande båda parametrarna där de 20 bolag med bäst kombination identifieras och läggs till i portföljen. På ett sätt kan portfölj 3 ses som en lightversion av Magic Formula då den är både enklare att beräkna och anamma för småsparare.

ROE(3y) är kanske inte det perfekta måttet för att identifiera kvalitetsbolag och P/B-tangible är kanske inte bästa måttet för att hitta värdebolag. Dock bedömer jag att nyckeltalen är tillräckligt bra för att backtesta i syfte att upptäcka eventuella mönster i avkastningen.

Backtestet visade att portfölj 1 med de 20 aktier som haft högst ROE (3y) under perioden avkastade 7,0 procent årligen, portfölj 2 med de 20 aktier som haft lägst P/B-tangible avkastade 14,4 procent årligen medan portfölj 3 med bäst kombination av P/B-tangible och ROE(3y) under perioden hade en genomsnittlig årlig avkastning om 18,2 procent.

Samtliga portföljer börjar med 1 Mkr

Avk

CAGR

Avkastningen i portfölj 1 kan bero på att bolag med hög ROE(3y) i regel är mer bevakade av marknaden vilket gör att den största delen av tillväxten är medräknad i aktiepriset. Därför har inte bolagen i portfölj 1 haft lika explosiv avkastning under ett års sikt som portfölj 2 eller portfölj 3. Modellen fångade upp bolag som producerat goda vinster senaste tre åren vilket är en indikation på att bolagen har möjlighet att vara lönsamma även i framtiden. De bolag som modellen väljer ut har i regel momentum i verksamheten varför det är anmärkningsvärt att portföljen avkastar sämre än jämförbart index. Skillnaden i avkastning mellan portfölj 1 och portfölj 2 belyser hur viktigt priset är för avkastningen på ett års sikt.

Utgår man från endast kvalitet – i detta fall definierad som ROE(3y) – får man en portfölj bestående av bolag med god historik men vars avkastning över tid återgår mot medelvärde. Man kan krasst säga att denna typ av investeringar motsvarar vad Howard Marks kallar ”First level thinking”, det vill säga att analysprocessen inte sträcker sig längre än: ”Det är ett bra företag, jag köper aktien” Anledningen till att portföljen underavkastar på ett års sikt kan ha att göra med att bolagen har svårt att uppfylla förväntningarna som byggts upp efter tre framgångsrika år. Därmed kan aktiepriset sjunka även om bolaget fortsätter att producera god avkastning på kapitalet. Kvalitetsbolag tenderar även att se sin avkastning återgå mot medelvärde på grund av konkurrens. Det visar sig ibland att bolaget i själva verket ridit på en fördelaktig cykel som sedan – likt cykler gör – återgår till sämre tider. Detta är ofta ett stort problem för investerare: att hög tillväxt och ovanlig lönsamhet inte håller.

Resultatet för portfölj 2 visar att priset varit klart viktigare än kvaliteten för att nå överavkastning under perioden 1998 till 2013. Detta kan bero på att marknaden ofta har en kraftigt pessimistisk syn på bolag med lågt P/B-tal och när positiva nyheter offentliggörs sker en kraftig uppvärdering av dessa bolag. I en portfölj med 20 bolag räcker det att några bolag överraskar med positiva resultat för att deras uppvärdering ska driva hela portföljen till överavkastning. Bolag med högt ROE må kunna handlas billigt baserat på estimerade vinster. P/B-bolagen handlas däremot billigt mot ett mer säkert (men inte definitivt) mått på värde, det vill säga de faktiskt bokförda tillgångarna. För att återkoppla till Howard Marks igen hade en investerare som följt modellen som backtestats implicit nått Second Level Thinking ”Bolaget må vara bedrövligt men tillgångarna är klart undervärderade, jag köper aktien”.

Avkastningen i portfölj 2 drivs av några få bolag som överraskar på uppsidan och dessa aktier mer än kompenserar för de bolag i portföljen som går en mer negativ framtid tillmötes. Genom att konstruera en portfölj med de bolag som har lägst P/B-tal och högst ROE(3y) fångas fler bolag upp som handlas under dess verkliga värde, inte bara baserat på tillgångar utan även dess eventuella intjäningsförmåga. En av anledningarna till att portfölj 3 avkastade bättre än portfölj 1 och portfölj 2 kan delvis ha att göra med att få bolag avkastade kraftigt negativt. Det innebär att de bolag som driver den positiva avkastningen inte behöver kompensera för lika många innehav med negativ utveckling som vid ett urval endast baserat på P/B-talet.

En annan förklaring kan vara att lönsamheten bekräftar kvaliteten i bolagets tillgångar. Bolag som går mot konkurs har ofta ett bokfört värde på tillgångarna som överstiger det verkliga värdet. Lönsamhet i ett bolag kan vara ett bevis för att kvaliteten i tillgångarna är god. I många fall är det egna kapitalets värde relaterat till lönsamheten och existerar till stor del på grund av att bolaget har byggt upp balanserade vinstmedel. Om ett bolag handlas till ett lågt pris jämfört med historisk genomsnittsvinst torde bolaget också handlas till rabatt mot egna kapitalet.

Det finns anledning att kolla närmare på vilka bolag som hamnar i portfölj 3 under den testade perioden för att förstå resultatet. Vid första anblick såg jag att det var mycket fastighetsbolag, banker och investmentbolag vilket föranledde att jag kollade närmare på om jag i själva verket backtestat en ”bank-, investment- och fastighetsbolagsportfölj”. Fördelat över fyra kategorier synliggörs portföljbolagens egenskaper i tabellen nedan. Vi kan konstatera att det ett antal fastighetsbolag, banker och investmentbolag har varit del av portfölj 3 under den testade tidsperioden. Dock har portföljen till majoritet bestått av övriga bolag.

fördelning

Det är mycket lärorikt att backtesta då man får en god överblick över vad som fungerat. Dock exponerar vi oss för Man with a hammer syndrome (för mannen med hammare ser varje problem ut att vara en spik). Översatt till detta fall: att vi blir övertygade om att endast värdeaktier kan vara bra investeringar. Det vore självklart ignorant att påstå att lyckade investeringar inte kan göras i bolag med högt ROE(3y). Visst, som grupp har den typen av bolag inte klarat av att leva upp till marknadens förväntningar. Duktiga (värde)investerare köper dock inte hela gruppen bolag som presterat bra. Från tid till annan har bolag som Mekonomen, H&M och Nibe varit en del av portföljen ROE(3y), alltså den portfölj som avkastat svagast under tidsperioden. Jag tror få hade haft något emot att ha dessa bolag i portföljen senaste decenniet.

Tidsaspekten blir då en brasklapp för resultatets relevans för verkligheten. Backtestet ”äger” bolagen endast ett år vilket kan vara orättvist för ett kvalitetsbolag. De åker in i portföljen efter att de haft tre starka år bakom sig. Det är rimligt att det kommer ett svagare år ibland då förväntningarna inte infrias vilket leder till kortsiktiga kursdippar. Men en investerare som identifierat tillväxtmöjligheter kan ha en investeringshorisont på >10 år och genom att äga aktien över en längre tidsperiod kan dessa aktier överavkasta marknaden.

Sammanfattningsvis bör utgångspunkten för intelligent investering vara priset. Det är ytterst ovanligt att en tillgång är så risig att den inte är ett kap till något pris. Framgångsrik investering tycks alltså inte komma från att köpa bra aktier utan snarare från att köpa aktier bra. Beräkning av ett rimligt pris baserat på estimat om framtida vinster tycks vara svårare än beräkning av rimligt pris baserat på nuvarande bokförda tillgångar. Backtesten bör dock tas med en nypa salt. Resultatet förser oss med breda penseldrag en bra mental modell för hur aktiemarknaden fungerar. Det är inte en definitiv sanning. Några avslutande ord från den gode Howard Marks.

”For investing to be reliably successful, an accurate estimate of intrinsic value is the indispensible starting point. Without it, any hope for consistent success as an investor is just that: hope”

11 thoughts on “ROE, P/B och kombination – Backtest (1998-2013)

  • Tack för ett mycket intressant inlägg. Mycket väntad vinnare men jag hade förväntat mig att den första gruppen skulle ha klarat sig betydligt bättre än vad den gjorde. Testet visar även att man bör kombinera flera nyckeltal i när man gör sina urval.

    Gilla

  • Interesting. I got pretty similar results with US stocks for 1988-2014. Except that highest ROE delivered great returns but Lowest P/B delivered dismal ones. The combination of them produced on the other hand the best returns.

    I assume that you did not take into account any costs, such as taxes, commission, spread or slippage?

    Gilla

  • Gillar era backtests. Vilken härlig data ni har tillgång till och här kan vi gratis ta del av resultaten. Vivé la Internet! Jag undrar lite om det här med ”låg värdering” när man inte nämner P/E utan endast P/B. Är det endast P/B < 1 som gäller då? Häromdagen kikade jag på Bulten med P/B 1,2 och P/E 8,5 som i dagens läge känns hyperbilligt nästan. Men när man endast tar hänsyn till P/B så är den…. dyr?

    Gilla

  • Borde inte fastighetsbolag och investmentbolag plockas bort ur datasettet? Deras ROE kan inte vara jämförbara med andra företag i och med värdeförändringar i fastigheter respektive värdepapper. Sedan har de bolagen kroniskt lägre P/B-tal eftersom balansräkningen i någon mening är mer marknadsvärderad till skillnad från exempelvis.

    Att hög ROE förbättrar avkastningen är inte särskilt intuitivt när man läser allt om reversion to the mean och hur det slår mot företag. Något som skulle vara intressant skulle vara en Fama and French portfölj, dvs aktier med lågt P/B och lågt P/E (eller EV/EBIT.) (Är det något ni testat?) Kan magic formula slå fama får jag fundera ett varv till på existentiella frågor om varför reversion to the mean inte fungerar för magiska formelns bolag.

    Liked by 1 person

  • Tyckte du var lite väl bombastisk i början av inlägget, men avrundningen tog udden av mina invändningar 😉

    Kvalitetsbolag ska inte köpas när ROE(3) peakar, de ska köpas när den är i botten och sedan behållas länge. Att köpa de när ROE är i topp gör nog att man väldigt ofta köper de när värderingarna är på topp också, och att sedan sälja dem när det går sämre igen blir en väldigt dålig affär. Med det sagt så håller jag med om att priset är den viktigaste parametern vid en vilken som helst investering 🙂

    Gilla

  • Stocks with a price / book below 0.2 were excluded. I think there is a controversy how good the performance of this stock category is. However, Tweedy, Browne found the highest return for this category (see the paper ”What Has Worked In Investing”).

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s