Odysseus, net-nets och ettårsregeln

Jag läste nyligen den mycket intressanta boken ”Willpower” av Baumeister och Tierny. Boken handlar – som kan antas – om hur vår viljekraft fungerar. Författarna diskuterar hur vår viljekraft är som ett batteri, vi vaknar med det fulladdat och använder upp det under dagen. Det går att ladda lite under dagen genom mat och vila, men i regel är batteristyrkan betydligt svagare framåt kvällen efter en hel dags viljekraftsanvändande.

Vad har då den här boken med net-nets och värdeinvestering att göra? En hel del faktiskt, men indirekt. Baumeister och Tierny diskuterade hur de som lyckades bäst här i livet inte var de som var experter på att motstå frestelser, de med extremt stark viljekraft. Det var de som var duktiga på att undvika situationer där viljekraften kraftigt sattes på prov. Att redan innan de inträffat tänkt över situationer där risk för felbeslut är stor för att sedan aktivt undvika att hamna i dem. Ett exempel på detta är Guy Spier som flyttade från Manhattan till Zürich för att kunna tänka lite klarare och bli mindre påverkad närmiljön.

Som exempel på någon som framgångsrikt använt sin viljekraft tas den grekiska mytologiska hjälten Odysseus upp. Odysseus och hans mannar skulle segla förbi en ö där sirenerna bodde. Sirenerna lockade sjömän i fördärvet med vackra sånger och de levde bland skelett av män de förhäxat. Odysseus hade blivit varnad för sirenerna och för att motstå deras sång såg han till att hans mannar pluggade igen sina öron med bivax och han band sig själv vid masten. Hans mannar fick under inga omständigheter knyta loss honom, oavsett hur mycket han bönade och bad. När han väl hörde sången bönade och bad han om att bli frisläppt, men hans mannar knöt fast honom ännu hårdare. Odysseus klarade av att segla förbi sirenerna genom att sätta sig i en situation där han tvingade sig själv att hålla rak kurs, oavsett hur mycket han ville avvika från satt kurs.

Odysseus3

Vad har då detta med net-nets och ettårsregeln att göra? I mina ögon ganska mycket. Det är säkerligen någon bias, men det första jag tänkte på när jag läste historien ovan var vår ettårsregel. Det har nog förklarats tidigare men är värt att nämna igen för nya läsare. Vår ettårsregel bygger på att vi håller våra net-nets i minst ett år, i princip avsett vad som händer under året. Om vi får snabba 40 % tillåter vi oss inte sälja aktien, och om den skulle rasa 80 % och allt ser kolsvart ut tillåter vi oss heller inte avyttra positionen innan ett år har gått. Net-nets är svårt, en net-net-investerare är ständigt lockad till att göra vad som över tid kanske inte är det bästa för portföljen. Geoff Gannon säger det som vanligt bäst:

“It’s really easy to find net-nets. It’s a little bit difficult to actually have the stomach to buy them. And it’s emotionally impossible for most people to actually hold net-net long enough to get paid.”
– Geoff Gannon

Det är alltså här jag drar liknelsen med Odysseus. När man väl äger en net-net är det som att vara ute på havet och segla förbi en ö med sirener. Det är naturligt att ständigt överväga säljfrågan. Det är inte ovanligt att få snabba 20-30 % avkastning från en net-net inom några månader, och det är då naturligt att det kliar i säljfingret. Likväl är det inte ovanligt att man snabbt tappar 20-30% på några månader och även då börjar det lätt klia i säljfingret. Om man här inte har byggt upp ett system för hur man ska agera så kommer man att segla in till stranden så fort man hör sirenernas sång.

Det är därför vi har vår ettårsregel, att vi äger net-nets i minst ett år i princip oavsett vad som händer. Det finns väldigt många fördelar med detta system, även om det känns lite omänskligt då det delvis omyndigförklarar oss som investerare. Det är lätt att fråga sig varför en färdigbestämd innehavsperiod skulle vara bättre än den fingertoppskänsla som man som investerare bygger upp under åren. Nu har vi inte varit aktiva alltför länge, så fingertoppkänslan har definitivt mycket utveckling framför sig. Men jag tror att ettårsregeln adderar värde även för erfarna net-net-förvaltare.

Studier har visat att net-nets rent avkastningsmässigt gör sig väldigt bra om man håller dem i ett år. Avkastningen har historiskt sett även varit hög vid längre innehavsperioder, men den har avtagit med åren. Något som är mycket logiskt med tanke på att det är risiga bolag som i regel är kapitalförstörare över tid. För att läsa mer om detta, se Wendls bok ”The Net Current Asset Value Approach to Stock Investing”. Med net-nets bör man alltid påminna sig själv om Buffetts citat om fantastiska och risiga bolag.

”Time is the friend of the wonderful company, the enemy of the mediocre”
– Warren Buffett

Vi tror inte att vi kan öka portföljavkastningen genom att ständigt överväga försäljningar under året. Net-nets har relativt lång startsträcka och om man säljer efter man fått snabba 20-30% har man åtminstone historiskt sett lämnat väldigt mycket avkastning på bordet. Utöver att vi inte tror att vi kan addera värde genom att sälja inom det första året ger denna regel oss även något annat mycket värdefullt – tid. Istället för att lägga tid på defensiv investering, att ständigt omvärdera befintliga positioner, så kan vi använda tiden till offensiv investering, jakten på nya positioner.

Detta tror jag är en punkt som är lätt att underskatta, speciellt för de som håller på med ”deep value” och har en bred portfölj med många mindre positioner. Gannon har skrivit att en anledning till att Schloss och Graham kunde ha så långa snittinnehavsperioder (4-5 år) var nog att de ständigt var i jakt på nya. Efter att de stoppat in en net-net i portföljen så lade de den åt sidan och fortsatte jakten på nya uppslag.

Jag tror detta är speciellt viktigt om man inte sysslar med detta på heltid. Det är tidskrävande att bevaka och omvärdera befintliga positioner och eftersom det är där man har sina pengar placerade tror jag lätt att den delen av investeringsarbetet lätt får oproportionerligt mycket tid. Men historiken har visat oss att net-nets i en portfölj sköter sig själva – som grupp. De behöver inte vara punktmarkerade.

Att lägga tiden på att söka och analysera nya positioner tror jag är betydligt mer värdeskapande över tid. Det är så vi byggt upp vår approach till portföljbygget. Så mycket som möjligt av tiden ska användas till offensiv investering.

Men att hålla net-nets länge nog för att få betalt är svårt. Jag har själv känt det några gånger, men på grund av att jag varit fastknuten i masten så hade jag inget problem med att hålla rak kurs. Min första net-net, JLT Mobile Computers, gav otroliga 177 % avkastning på ett år. Nu senast sålde jag Peerless Systems till en årsavkastning om 124 %. Jag hade definitivt mycket tur i dessa positioner, avkastningen från de här två var långt över det väntevärde en net-net har på ett års sikt.

Men det jag försöker säga är att jag aldrig hade fått en sån hög årlig avkastning om jag inte likt Odysseus bundit fast mig i masten genom vår ettårsregel. Jag visste redan från början att jag skulle ha de positionerna i minst ett år oavsett vad som hände, därför var det förvånansvärt lätt att hålla rak kurs efter att avkastningen från positionerna nått 30-40 %, ett läge då det lätt börjar klia i säljfingret.

Sedan kommer det givetvis även slå åt andra hållet. Att jag någon gång i framtiden får snabba 20-30%, håller ett helt år och istället realiserar en negativ avkastning om 30-40% för att kursen efter uppgången började dala. Det är jag fullt medveten om och har accepterat. Det är en del av spelet.

Ettårsregeln är egentligen baserad på frågan om jag tror mig själv kunna få högre avkastning genom att under året vara aktiv och köpa och sälja positioner bäst jag vill. Historiskt sett är det ytterst få som lyckats addera värde mot mer mekaniska strategier genom att vara kortsiktigt aktiva i säljprocessen. Jag har aldrig hört talas om någon framgångsrik net-net-investerare med en hög portföljomsättningshastighet. På temat har James Montier sagt följande:

“much as we all like to think we can add something to the quant model output, the truth is that very often quant models represent a ceiling in performance (from which we detract) rather than a floor (to which we can add).”
– James Montier

Avslutningsvis är även ettårsregeln bra för vår viljekraft på dags- eller månadsbasis. Som Baumeister och Tierny diskuterade så fungerar vår viljekraft som ett batteri, där all användning förbrukar lite av energin. Genom att inte ständigt behöva överväga om en position ska säljas så lägger vi inte någon del av vår viljekraft på det beslutet. Detta ger energi till sökandet av nya net-nets samt fördjupning inom värdeinvestering. Jag kan varmt rekommendera boken ”Willpower”, utöver att den var väldigt intressant gav den mig mycket att fundera på gällande många delar av mitt liv.

Hur ser du på att ha en ettårsregel för den här typen av positioner?

26 thoughts on “Odysseus, net-nets och ettårsregeln

  • Tack för ett intressant inlägg! Får lägga till boken på att läsa-listan.

    Håller med dig fullständigt. Utan att utvärdera med förutbestämda intervall skulle man gå bort sig fullständigt i deep value-träsket. Jag har också tvingat mig att behålla minst ett år men skulle ha velat sälja ett antal av mina innehav långt tidigare av olika skäl.

    Om man inte skulle ha förutbestämda intervall är jag övertygad om att man bygger in sig i ett system där känslorna gör att man får en sämre eller förmodligen till och med negativ avkastning från deep value. De flesta aktierna sjunker trots allt i början och då vill man begränsa förlusten. Samtidigt är det ack så lockande att plocka hem vinst vid +30-50 % på kort tid.

    Jag är inte övertygad om att man måste ha förutbestämda regler för hur man ska agera vid avstämningarna, men jag är övertygad om att man ska ha förutbestämda tidsintervall för när besluten ska tas.

    Gilla

    • Är intressant det där med avstämningarna. Jag hör vad du säger och håller delvis med. Men på ett annat vis kan man ju se det som att man nollställt spelet och är åter tillbaka på ruta 1 där man var för ett år sedan, då vill man ju ha de som uppfyller ens kriterier i portföljen och inga andra.

      Men sen kanske det är mer teoretiskt, eller gäller i de udda tider då det finns mer net-nets än vad man vill ha i portföljen. Om alternativet är att ligga kvar i en net-net med kanske lite lägre score eller att ligga i cash kanske det är en annan sak med årsomvärderingen. Svårt.

      Gilla

  • Bra inlägg och håller med till största del!
    Dock tycker jag man kan ha ett uns fingertoppskänsla.

    Exemplet blir Lakeland (LAKE) som såg så risig ut att du inte köpte den.
    Lake tillverkar olika skyddskläder bl.a dräkter som skyddar vid smittor som ebola – dock en väldigt liten del av verksamheten. Aktien steg 5-600% när ebola bröt ut i Afrika och vart hausad på olika forum. Världen siktade på utrota ebola på några månader och värderingen blev totalt vansinnig.
    I dessa fall tycker jag det är ok bryta mot ettåregeln, men som sagt det krävs något långt utanför det normala.

    Gilla

    • Bra exempel, håller med om att det kan finnas några få tillfällen emellanåt då det kan vara bra med fingertoppskänsla. Samtidigt måste det verkligen vara hårda krav för det, annars kommer man alltid hitta anledningar till att ha fingertoppskänsla så fort den börjar se rimligt värderad ut ur ett konservativt värderingsperspektiv.

      Gilla

  • Tack för inlägget!

    Instämmer, att hålla sig till en förutbestämda tidsintervall är det bästa man kan göra i de allra flesta fallen. Alla vetenskapliga artiklar är ju uppbyggda på det viset och man slipper falla i psykologiska bias.

    Dock tror jag precis som Småbolag&Undantag att det alltid finns undantag till regeln. Det kan exempelvis vara fråga om en positiv/negativ trigger som gör att förutsättningarna för bolaget förändras från en dag till en annan. Mitt exempel är DLH när bolaget meddelade att man skulle avveckla bolaget och sälja ut alla tillgångar. Aktien gick då från cirka 3,5 DKK till över 6 DKK (bolaget handlades då över Net Asset Value).
    Frågan var då hur lång tid det skulle ta att sälja bolagets tillgångar samt hur mycket man skulle få för dem. Min tro är att en rationell investerare säljer hela eller en stor del av innehavet vid ett sådant tillfälle, eftersom aktien har uppvärderats kraftigt och osäkerheten är stor.

    Mvh

    Gilla

    • Hej Zen!

      Också ett bra exempel, och med facit i hand så resulterade den analysen i en mycket bra affär.

      Samtidigt, om man har en rejält diversifierad portfölj, då behöver man verkligen inte vara inne och småpeta även om vissa case kanske ser ut att vara en tidig försäljning. Över tid kommer det extra värde man plockade upp någonstans att förstöras av att fingertoppskänslan var ute på hal is i ett annat fall.

      Frågan blir egentligen: om man håller på med detta i 10-20 år och kör två parallella liv, ett där man aldrig säljer innan ett år har gått, och ett annat då man tillåter sig ha lite fingertoppskänsla emellanåt. Kommer man i liv #2 ha högre avkastning än i liv #1? Jag är inte så säker. Om man har en fokuserad portfölj med net-nets så kanske, men om man kör en Schloss/Graham-portfölj med 60-100 innehav? Jag skulle nog inte satsa mina pengar på att liv #2 kommer ha en särskilt mycket större pengahög i slutet av tidsperioden. Och då har man inte tagit hänsyn till all den extra tid man i liv #1 kommer ha haft, för att man inte behövt punktbevaka sina innehav och ständigt överväga säljfrågan.

      Så om man har stora positioner i net-nets ~3-10%+ så tror jag det är vettigt att introducera lite fingertoppskänsla, har man små positioner i net-nets ~0,5-2% så tror jag fingertoppskänslan kostar mer än den smakar över tid.

      Gilla

  • Jag kan inte annat än att instämma. Att ha denna regel är ett bra sätt att inte låta känslor influera strategin och i förlängningen förstöra avkastningen mot exempelvis en mekanisk strategi. Andra regler som jag börjat tillämpa är att inte kolla portföljen mer än 1 gång i månaden. Begränsa positionsstorleken på mina innehav till max 5% för att undvika overconfidence och ofta likavikta mina positioner då erfarenheten visar att positioner jag starkt trott och haft större vikt i har gått sämre än små positioner.

    Gilla

    • Tror starkt på din regel om att inte titta till portföljen så ofta. Hur går det för dig? Starkt jobbat om du håller uppe det! Lätt att glida in i ett beteende när man alldeles för ofta är inne och uppdaterar kurserna, till ingen nytta alls, eller till extremt liten nytta.

      Likaviktning tror jag också är klokt så länge man inte heter Buffett, Munger, Pabrai eller något liknande i efternamn 🙂

      Gilla

  • Hur ser ni på låga P/B-case i förhållande till netto-netto-aktier? De borde inte spontant vara lika viktiga att vräka ur portföljen så fort ett år passerat.

    En fråga mer av nyfikenhet: Givet ert väldigt mekaniserade system, hur mycket tid behöver ni lägga på att söka investeringar? Är det inte bara att plocka ut F-scores, rabatt mot NCAv, olika nyckeltal osv och sedan lägga in säg 20+ bolag i portföljen. Det kanske tar några dagar med en vettig screener, sedan efter ett år säljs positionerna och processen upprepas. Under tiden kan man småbevaka så att det inte kommit bud osv, men annars borde det vara ganska piano.

    En följdfråga är då ifall ni inte vill hålla en liten position med fantastiska företag för att kunna hålla på med investeringar och utmana ert eget intellekt. Känslan man annars lätt får med net-nets är att man bortrationaliserar sig själv. En robot kan göra arbetet och då hamnar man i en Kafka-situation och börjar liksom Sartre få existentiella kval och fundera på vad ens syfte med investeringslivet är.

    Mvh I.K.

    Gilla

    • Hej Irving,

      Varför tycker du inte att de är lika viktiga att vräka ur portföljen efter ett år? Det ska väl sägas också att de inte nödvändigtvis måste vräkas ur, det är en avstämningstidpunkt, hyfsat stor del av positionerna kommer nog bli kvar i portföljen.

      Jag vill säga att det är likvärdigt med P/B-case. I mina ögon är det samma mekanismer som är i görningen. Skillnaden är kanske att P/B-case har lite lägre väntevärdesavkastning, är bolag av lite högre kvalitet i snitt, och variansen i utfallet rent avkastningsmässigt är lägre. Men bolagen är fortfarande risiga och i regel kapitalförstörare över tid, så inga man vill sitta med alltför länge. Men de är kanske inte lika ofta en ”hot potato” som en net-net kan vara, så de är nog bekvämare att hålla längre i portföljen.

      Jo, man skulle absolut kunna göra som du beskriver. Vet inte, vi försöker väl vara i något mellanläge för tillfället då vi analyserar net-netsen som om de vore kvalitetsbolag, även fast det förmodligen adderar otroligt litet värde, om något alls. Men det ger fortfarande mycket och jag tycker det är fascinerande att vända på ett nytt case och se hur det bolaget fungerar och fungerat. Men den smekmånaden kommer säkerligen sakta och säkert att avta. Vi har märkt hur våra analyser av net-nets blivit kortare och kortare och så kommer det nog fortsätta.

      Vi har hyfsat stora delar av våra portföljer i kvalitetsbolag. Den delen kommer förmodligen minska över tiden, men den delen kommer nog aldrig gå till noll. Även om vi blir mer och mer bekväma med net-nets så tror jag att jag alltid kommer vilja ha lite kvalitet i portföljen också. Det är också väldigt roligt och stimulerande att ta sig an ett kvalitetsbolag och tänka lite kring konkurrensfördelar och hur olika marknader fungerar. Den stimulansen får man inte från net-nets.

      Sen tror jag att mycket intellektutmaning kan fås genom ett parallellt bokläsande vid sidan av investeringslivet. Som Munger och Buffett som läser ~8h om dagen. Nu läser de förmodligen inte bara böcker utan en väldig massa tidningar, årsredovisningar mm. Men jag befinner mig just nu i mitten av en djup bokcykel och läser hyfsat brett och intellektet mår på topp trots att det var ett tag sedan jag tog mig an ett kvalitetscase 🙂

      Vänligaste,
      Jonas

      Gilla

      • Det jag tänker är som du säger att de i många fall är reko bolag, det behöver inte vara cigarrfimpar. I stället är det ofta bolag som av en eller annan anledning har nedtryckt lönsamhet. Jag tänker på bolag som Posco, vilket jag tror inte är ett kapitalförstörande bolag över tid, men drabbas av svåra motvindar i industrin. Borde inte alla net-nets säljas efter ett år eftersom väntevärdet som grupp minskar, är det inte det studierna som gjorts visar? Om man bara utvärderar efter ett år riskerar mänskliga psykologin att spela en spratt.

        Ok, för spontant låter det som att man skulle kunna lägga litet vid en mekanisk strategi och därför skulle det kanske vara intressant för soffliggare där ute, förutsatt den väsentliga förutsättningen att de pallar vollan och att äga risiga bolag. Kanske orkar medelsvensson hellre äga Eurocine Vaccines i högre mån än en net-net därför att de ser en potential, även om den i 99 fall av 100 är en illusion.

        Det här med compounder-bolag och net-nets är intressant. Skälet till att jag fortfarande tror så starkt på compounder-bolag är ränta på ränta-effekten och vad den kan leda till över tid. Samtidigt behöver man inte bry sig lika mycket om att köpa och sälja, utan duktiga personer i ledningen jobbar dagligen för din räkning. Sedan tittar man nostalgiskt på bolag som hexpol som sedan finanskrisen till i dag haft en aktiekurs som ökat femtio gånger. Krävs inte många vettiga case för att få en riktigt fin avkastning. Visst är det bara ett företag och backspegeln är alltid mycket klarare än vindrutan, men det är något lockande med sådant.

        Samtidigt finns få compounders till rimlig peng där ute just nu. Förhoppningsvis kommer en fet krasch inom en inte alltför avlägsen framtid. Äger du fortfarande Viktväktarna och vad är din åsikt om bolaget nu?

        Gilla

        • Sant där. När du skrev P/B-case tänkte jag på några av de skvättpositionerna jag tagit relativt nyligen, inte på bolag som Posco. Även om Posco kan ses som ett P/B-case kategoriserar jag det inte som ett, Posco är i mina ögon mer ett kvalitetsbolag än ett P/B-case, även om det kanske kan hamna i båda kategoerierna. Gällande den typen av P/B-case håller jag absolut med dig. Jag har även PKX i min portfölj, men har mer sett det som kvalitetsdelen av portföljen, och ett case där jag känner mig bekväm att ha en betydligt större position än i gemene P/B-case med högt F-Score som dyker upp.

          Studierna har sålt alla net-nets efter ett år, men om de fortfarande varit net-nets så har de ju återköpt dem också. Själva ettårsregeln bygger på en ombalansering efter ett år för att endast ha net-nets i portföljen. Så i studierna ligger net-nets ofta kvar några år innan de helt försvinner.

          Japp det är nog en hyfsat bra soffliggarstrategi. Problemet är väl att den är hyfsat framtung. Det är långt från att gemene semibörsintresserad ska kunna ta sig an att själv sköta en relativt mekanisk ”deep value”-portfölj. Du har nog helt rätt där ang. att Eurocine Vaccines starkt föredras och att soffliggaren inte mäktar med vare sig en portfölj med superrisiga bolag eller den volatilitet som kan komma med på köpet.

          Har tänkt en del på compounders vs. net-nets. Våra sparformer ISK/KF är verkligen fördelaktiga för net-nets. En stor nackdel med strategin är annars att man måste realisera vinster och betala vinstskatt hyfsat ofta, något som inte är bra för compoundingen på sikt. Så amerikanska net-net-investerare har en betydligt hårdare kamp mot amerikanska-kvalitetsinvesterare på grund av det. ISK/KF är otroligt bekväma på det viset att man inte blir bestraffad för lite kortare innehavsperioder.

          Men jag håller med dig att det finns mycket charm i att bli långsiktig delägare i ett bolag och låta en ärlig och fin ledning sköta arbetet. Mycket trygghet samt att det är något lite ädelt över det hela, lite gammaldags och fint. Man blir något mer av en indirekt företagare den vägen. I jämförelse är net-nets är kanske inte det mest vackra sättet att tjäna sina pengar.

          Ja det är lite tråkig utveckling av compoundermöjligheterna de senaste åren. Som du brukar säga så finns det givetvis, bara man letar hårt nog. Men de växer sannerligen inte på träd. Ja, har fortfarande WTW i portföljen. Tack för frågan, påminde mig om att det är dags för ett uppföljningsinlägg. Så svarar i ett inlägg i en nära framtid.

          Tack för bra kommentarer Irving, uppskattar dem alltid!

          Gilla

          • Fråga till både Irving och Jonas,

            Jag skulle vilja vända lite på den här steken om mekanik, kvantitativ och kvalitativ investering.

            Vad är det som är så stimulerande med investeringar i kvalitativa compounders?

            – De har stabila eller växande marginaler över tid – går utmärkt att kvantifiera och göra mekaniskt

            – De gör vinst i ur och skur – går utmärkt att kvantifiera och göra mekaniskt

            – Stabila kassaflöden – går utmärkt att kvantifiera och göra mekaniskt

            – Stabila eller växande marknadsandelar – går utmärkt att kvantifiera och göra mekaniskt

            – Starka finanser och andra minimikrav – går utmärkt att kvantifiera och göra mekaniskt

            – Ägarbild, krav på storägare etc – går utmärkt att kvantifiera och göra mekaniskt

            – Vilket pris är värt att betala för den kvalitet som man får (bedömning av intrinsic value) – går utmärkt att kvantifiera och göra mekaniskt

            Det enda jag kan komma på som skulle vara extra stimulerande är att försöka göra en bedömning (gissning?) av framtiden. Denna bedömning/gissning bygger på känd data om bolaget och marknaden och jag frågar mig varför inte detta skulle gå att kvantifiera och göra mekaniskt också. Skillnaden är att bedömningar om framtiden är oerhört osäkra och detta är också problemet med compounders. Hittar man en stabil compounder (tänk H&M på 1970-talet) så är det bara att luta sig tillbaks, men risken är stor att bolaget som man hittar kör i diket om 5, 10 eller 15 år.

            När man väl börjar med net-nets inser man att bakom den mekaniska fasaden finns det avvägningar att göra (även om man möjligen skulle klara sig bättre med en rent mekanisk approach). Jag frågar mig om det egentligen är någon skillnad.

            Gilla

            • Mycket intressant Kenny, kan hålla med dig mycket här.

              Japp är väl bedömningsbiten som kan vara det mest stimulerande, men också det som är den absolut sköraste tråden i ett case eftersom den bygger på så mycket bedömningar/gissningar. Men rent stimuleringsmässigt tycker jag inte det blir mycket bättre än när jag analyserade WTW och satt och funderade på likheter mellan Viktväktarna och AA. Att försöka förstå psykologin bakom den tjänst WTW erbjuder mm.

              Samtidigt, när allt kommer omkring, hur värdeskapande är egentligen den delen av min analys? Det kan ge mycket, men även ingenting eller till och med ha negativ inverkan. Är även svårt att ta reda på, tar ett tag och det är inte säkert man är öppen för de signaler man får inom några år.

              Sen är väl frågan vad som är stimulerande. Är nog väldigt olika. Jag är fortfarande inne på smekmånaden(åren?) i net-nets och jag tycker det är en fantastiskt givande skattjakt. När jag hittat en ny så måste jag ta tag i den direkt och det är absolut mycket stimulerande att sitta med morgonkoppen och försöka bena ut hur den här net-neten har hamnat där den nu är. Finns ofta mycket kuriosahistorier i de bolagen vilket kan leda till goda skratt.

              Gilla

            • Alla gillar olika saker och för några är det, som du är inne på, betydligt mer givande med net-nets. To each his own och allt det där, men det finns några saker som gör att jag föredrar compounders.

              Drar man argumentet om mekanik till sin spets kan samtliga yrken ersättas av robotar, men jag förstår vad du menar. Jag anser att många saker inte kan kvantifieras. Att analysera ledningen, att bedöma konkurrensfördelar och branschdynamiken är de uppenbaraste där jag ser svårigheter att knappa in siffror och få output direkt. Hur ser branschens framtid ut? Människor gillar ting som kan boxas in, men ofta är det sådant som inte kan kvantifieras som visar sig vara viktigt.

              Så det man har är förvisso saker som går att kvantifiera, men också massor som inte går att kvantifiera. Nu har man en rubiks kub av information. Vad är viktigt och vad är mindre viktigt? Det handlar om att kategorisera och rangordna informationen. Från en vinkel verkar allt i bolaget vara frid och fröjd, från en annan vinkel kan det vara det värsta man skådat sedan man klev ur livmodern. Det är en balansgång på många plan, exempelvis kan värderingen till synes vara låg men ledningen kanske inte känd för att agera som messiasgestalter.

              Ibland måste man också vara ödmjuk och våga lägga någonting i ”för svårt”-högen. När man sedan granskar värderingen kommer man tillbaka till värdeinvesteringens kärna: vågskålarna. I ena vågskålen har man vridit och vänt på bolaget och kommit fram till ett värde, i högra har vi dagens marknadspris. Här är det kritiskt att hålla koll på sina egna känslor och inte komma med för optimistiska antaganden. Bolagsanalys är lika mycket konst som vetenskap. Därför vill jag sällan betala alltför mycket för en ljus framtid, den vill jag få som en bonus.

              När man väl hittat ett bolag så behöver man bara införskaffa en skön fåtölj och invänta att magin händer. Magin inträffar varje dag då de tusentals arbetarna och ledningen går till jobbet i det välskötta, ofta familjeägda, företaget och funderar på saker att göra bättre. Hur de långsiktigt kan utveckla verksamheten och över tid skapa stora aktieägarvärden. Det är något djupt fascinerande att se det inträffa och det enda man som ägare behöver göra är att titta på från sidlinjen. Hittar man ett antal, vilket inte behöver vara alltför många, sådana case, kommer det att gå bra över tid. Ränta på ränta-effekten är fantastisk och i fina bolag är tiden på ens sida. Munger berättade en anekdot om att investera i mediokra bolag som binder upp mycket kapital. Han besökte en fabrik och frågade ägaren: ”Ni har hållit på länge nu, var är alla vinster?”. Ägaren sade lakoniskt: ”Här är dem” och svepte med handen över maskinparken.

              Jag föredrar att vara långsiktig delägare i stället för att flippa case varje år, vilket man ofta gör med net-nets. Kvalitetsbolag vågar jag också hålla i vått och torrt och är därför enklare psykologiskt. Med välskötta bolag är det en fröjd att vara ägare. Får jag hem en årsredovisning kan jag sätta mig framför brasan under en filt och med nöje läsa varje sida. Får jag hem årsredovisningen från en net-net duger publikationen möjligen till brasved, men när går gränsen. Kanske är det psykologisk svaghet att jag vill ha välskötta bolag typiskt sett, jag vet inte, men så har det blivit.

              Kanske finns det liknande avvägningar att göra i net-nets som i compounders, men dels är risken stor att överavkastningen förstörs om man sabbar robotens arbete för mycket. Slutligen har jag personligen lärt mig ett sätt att analysera compounders och att analysera risiga bolag är för mig mycket svårare. Det är svårt att lära gamla hundar (eller unga ekonomer) att sitta. I en uppochnedvänd värld är risken för identitetskris överhängande.

              Det här blev nästan ett helt blogginlägg av min kommentar, men det sista jag ville säga var att det ökande intresset för net-nets skrämmer mig. Rekordmånga bloggar om investeringar startas och nu börjar fler och fler med net-nets. I bästa fall är net-net trenden grupptänkande och i sämsta fall är det en indikation på att marknaden som helhet börjar bli övervärderad. Framtiden får utvisa vilket alternativ som visar sig korrekt.

              Gilla

              • Tips på en intressant länk till Irving: https://www.youtube.com/watch?v=7Pq-S557XQU

                Andemening i filmen: robotar och datorer håller redan på att bortrationalisera människor på fler och fler områden. Personligen är jag alldeles för skeptisk mot den påstådda snabba utvecklingen som visas i videon men plötsligt kanske man är bortrationaliserad…

                Det som jag för min del ser som stimulerande, överlag, är att lära mig nya saker. Det betyder att jaktmarkerna hela tiden utvidgas, eller så utvidgas kunskaperna inom redan befintliga områden.

                Om branschdynamik, konkurrensfördelar och ledning bedöms bättre av en människa än av några enkla kriterier är jag inte säker på. Kriterierna kanske är mer komplexa att formulera men det betyder egentligen bara att det finns några om och men som man bör tänka på. Tänker man på det när man formulerar kriterierna så kan man köra kvantitativ investering även på compounders – det är jag övertygad om. Datainsamlingen blir också komplex och är man ingen mästare på programmering etc. så är det nog lättare att bara läsa, pilla i Excel, läsa lite till och sedan hoppas att man inte har missat något väsentligt. Så gör jag också 🙂

                På ett eller annat sätt går det mesta att kvantifiera. Antingen i någon skala eller i binär form (ja/nej). Vad som är viktigt och inte måste man ju också bedöma på något vis baserat på fakta så det tror jag också är möjligt att göra mekaniskt. När jag kikar på försäkringsbranschen så kikar jag på fakta som marknadsandelar i branschen och jämför även med hur det ser ut i andra liknande oligopolbranscher för att bilda mig en uppfattning. Jag skulle kunna formulera det kriteriet mekaniskt men jag skulle inte våga agera utan att tänka en extra gång.

                Det som är svårt att kvantifiera tror jag är ”känsla” och gissningar om framtiden, något som kan vara väl så vanskligt som Jonas säger (här är det ju viktigt med säkerhetsmarginal – att inte betala för allt för mycket framtidsutsikter). Om framtiden baseras på historik så finns det ju inget som kvantitativa kriterier inte kan hitta – tvärtom borde de vara bättre på det! Så de avvägningar som finns att göra kan mycket väl sabba även hos compounders. Med det s

                Så jag håller med Jonas om att net-nets är stimulerande, men det kan vara en smekmånadseffekt. Smekmånaden i investeringsvärlden varar dock i många år så det är mycket möjligt att samma effekt finns hos compounders eller vilket ämne det nu må handla om. Man kan dock alltid gräva djupare och hitta nya nyanser så man kan nog säkert ha smekmånad hela livet.

                Annars håller jag med Irving om att det är mer ädelt eller lite finare att hitta compounders, men jag är också medveten om att ”alla” tycker det. Du nämner, Irving, att det poppar upp net-nets-bloggar här och där. Du får gärna tipsa om fler, de svenska som jag känner till räknar jag på ena handens fingrar, men compounder-bloggarna växer däremot på träd! Antalet bloggare som vet att Elekta, H&M, Apple (eller vilka det nu handlar om) kommer att vara framgångsrika om 15 år är långt fler än de som kastar ojämna tärningar i bolag med en verklig säkerhetsmarginal.

                Det finns många trender där ute som man skulle kunna kalla för grupptänkande. Alla lever efter sin egen sekt. Det finns de som är sålda på compounders, indexfonder, net-nets, ETF:er, teknisk analys, förhoppningsbolag, utdelningsbolag osv. Trenderna finns överallt. Den dagen jag läser om net-nets i Dagens Industri eller Aftonbladet börjar jag oroa mig. Tills den dagen lever jag i tron att net-nets fortsätter överavkasta marknaden som de har gjort de senaste 85 åren. 🙂

                Gilla

                • Intressant länk om robotarna, men då blir argumentet mer filosofiskt eftersom robotar kan utföra alla arbeten bättre än människor på lång sikt. Som sagt tror jag inte att de grejerna går att kvantifiera. Det måste till en kvalitativ bedömning. Och även om man kunde formulera beslutsregler för att hitta karakteristiska bakom heerlig management, exempelvis låg lön, låg utspädning av aktieägare, vad vet jag, kommer det inte att gälla i alla fall. Det kanske gäller i en grupp men i compounders med fokuseringsstrategi är det svårt. Att lyssna på en investerarpresentation och bedöma hur han uttrycker sig kanske en robot kan göra i framtiden, vad vet jag, men i dagsläget tror jag det är mycket tufft för en robot att klara. Bara för att man sätter en siffra på något (=kvantifierar det) betyder det inte att en kvalitativ bedömning inte behöver göras.

                  Gissningar om framtiden är alltid inblandade i investeringar. När man köper en portfölj med lågt P/B och P/E gissar man att lönsamheten kommer att konvergera mot ett snitt i ekonomin. Ja, avvägningarna som måste göras i compounders kan sabba. Det är därför 98 % av populationen bör hålla sig till indexfonder. Jag vill ha mat lagad med kärlek av en mästerkock och inte plockad av en robot. Även om det rent tekniskt är den bästa rätten kommer något att saknas, det kommer att förlora sin charm. På samma sätt väljer jag ut bolag med omsorg.

                  Det är möjligt att jag hade kunnat bli bättre net-net investerare om jag försökt, men mina kunskaper om compounders som jag samlat på mig över åren är inte tillämpliga. Jag är som en historieprofessor som kliver in på kindergarten för att sadla om eller vice versa. I stället föredrar jag att finslipa strategin som fungerat väl för mig. Det är inte ädelt i meningen att det är finare, men däremot är det enklare därför att om man hittat något kan man sitta och njuta. Man behöver inte snegla mot exiten och hoppa på ett annat bolag. För mig är det också lättare att analysera sådana bolag som sagt. Vad gäller svenska net-nets bloggar är det få, det stämmer, men i procentuella termer har de ökat många hundra procent, kanske från en låg bas, men ändå. 🙂 Att fler gillar kvalitetsbolag är givet, alla älskar en bra story så att en hygglig andel även ska finnas bland bloggare är inte förvånande. De flesta bloggare har inte så mycket tid till att gå igenom nya bolag och de flesta håller sig till de största och mest välanalyserade bolagen där värderingen är hyfsat korrekt oftast.Det jag menar är inte att net-nets inte överpresterar i framtiden, det kan den göra. Fast när folk så hårt letar efter alternativ kan det börja bli läskigt. Undertecknad har exempelvis letat mycket i australien och andra exotiska marknader. I min spåkula ser jag att konjunkturbarometern inte är över 110 så än är det lugnt och finns kvar bensin i raketen.

                  Gilla

                  • Du nämnde det själv men jag tycker det är viktigt att poängtera. Skillnaden mellan att köpa pressade bolag och bolag som har guld och gröna skogar framför sig är att man har reversion to the mean som en kraftfull faktor som påverkar framtiden. Reversion to the mean är ju inte särskilt mystiskt i sig utan det är grundläggande ekonomiska faktorer som är i rullning. Ökad lönsamhet drar till sig ökad konkurrens och vice versa. Därför är det en del i deep value-strategin att köpa bolag som handlas billigt trots att de går bättre än förra året, dvs. de är på väg åt rätt håll – återgången till normal lönsamhet är förhoppningsvis på väg.

                    Samtidigt är det så att många bolag faktiskt lyckas behålla sin överlönsamhet under en tidsperiod som kan vara mer eller mindre lång på grund av någon typ av vallgrav och om man lyckas identifiera dessa så är det förstås succé.

                    Med detta sagt följer också att fokusering är lämpligt i en compunder-portfölj eftersom man söker undantag. Det är viktigt att vara ytterst selektiv. I en deep value-portfölj är diversifiering tvärtom gynnsamt eftersom man då vill uppfylla regeln.

                    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s