Thomas Howard – En fascinerande förvaltare

I den akademiska så väl som den finansiella världen har det under de senaste åren varit mycket diskussion kring marknadens effektivitet, behavioral finance samt kvantstrategier. Någon som tagit det här ett steg längre än nästan alla är Thomas Howard, en amerikansk förvaltare med ursprung i den akademiska världen.

Jag läste om Howard för första gången i dagarna och hans strategi stack sannerligen ut, i regel vet han inte ens namnen på de positionerna han har. Han menar att endast vetskapen om bolagens namn utsätter honom för en risk att agera emotionellt. Han talar om ”Behavioral portfolio management” och har skrivit en bok med samma namn. Den har jag inte läst men den är på väg raka vägen till min brevlåda.

Thomas_Howard

Howard anser att de två värsta biaserna vi måste minimera är myopic loss aversion och social validation. Detta är beteenden vi har haft med oss under människans evolution och ingenting man lätt kan styra över. Det är därför viktigt att bygga system där man går runt dessa beteenden istället för att försöka att kämpa emot dem.

“I literally don’t know the name. I cannot name the 10 stocks that I currently own”

Howards argument till att bland annat inte ens känna till namnen på bolagen är att han vill minimera beslutstagandet till så få kriterier som möjligt, och endast till de kriterier som över tid har någon påverkan på avkastningen. Han talar starkt om vikten av att hänsynslöst driva känslor ut ur beslutsprocessen. Detta tilltalade mig då detta är något jag och Daniel fokuserat mycket på de senaste åren sedan vi började med ”deep value”.

I am more convinced than ever that ruthlessly driving emotions from stock-picking decisions is essential to generating superior returns. In fact, if you don’t you cannot outperform.”

Howard letar ”behavioral price distortions”, ingenting annat. Han har under sin tid i den akademiska världen undersökt mängder med strategier under olika tidsperioder och på olika marknader. Under den tiden upptäckte han fem kriterier som hade högst påverkan på avkastningen. Utifrån dessa har han byggt ett förvaltningssystem som han använt sig av under de 12 senaste åren. Fonden ”Athena Pure Valuation” har haft en årlig avkastning om 25 % under den här tidsperioden, en otrolig avkastning på alla sätt och vis.

Vilka är då dessa fem kriterier? Den första är utdelningen. Han vill se att bolaget ger utdelning för den signalstyrka som finns i utdelningen. Det betyder att bolaget tror på sin verksamhet och att de kommer att upprätthålla vinsterna.

Sedan vill han se analytikers förväntningar och ”forward P/E”. Något som är lite förvånande. Värdeinvesterare brukar ytterst sällan lägga vikt vid analytikers syn på bolag, och speciellt inte deras förväntningar på framtiden. Sedan kan man dock diskutera om Howard är att se som en klassisk värdeinvesterare. Men det han vill åt är någons syn på bolaget i fråga. Utdelningar och analytikers syn ger två olika syner från olika källor.

Sedan, hör och häpna, vill han att bolaget ska vara så hårt skuldsatt som möjligt. Desto hårdare skuldsättning, desto mer gillar han caset. Detta är minst sagt en udda syn på skuld. Men anledningen till det är att ett hårt skuldsatt bolag har fått ytterligare en tredje källas syn på verksamheten. Den som lånat ut pengar till bolaget har undersökt deras kreditvärdighet och har bedömt att de klarar av skuldsättningen. Genom detta kriterium menar han också att han utnyttjar marknadens svaga psyke då Mr Market i regel skyr skuldsatta bolag och är överdrivet rädd för dem. Här känner jag igen mig själv, om jag ser ett hårt skuldsatt bolag kan jag ofta tänka ”det där bolaget skulle jag inte vilja ha i portföljen till nästan något pris alls”.

Sedan använder han P/S-multipeln, eller alternativt EV/S-multipeln för värderingsbiten. Det är oklart vilken då det inte framgår från det jag läst men jag misstänker att han använder P/S då han inte verkar ha något emot en hög skuldsättning. Han menar att av alla multiplar det finns att använda sig av så är denna renast. Desto längre ner man kommer på resultaträkningen, desto mer förvrängd har datan blivit. Jag har läst flertalet studier som säger liknande om lömsamhetsmått, exempelvis att GP/TA är bättre än ROE på grund av att det är renare siffror.

Det sista kriteriet är en minimumnivå för omsättningen. Det framgår inte var han lagt ribban men då han har en relativt fokuserad portfölj (10-20 aktier) så bör han arbeta med relativt stora bolag.

Howard menar att han genom dessa fem kriterier maximalt exploaterar Mr Markets svaga psyke. De senaste 12 årens avkastning tyder även på att han lyckats bra med att välja ut dessa fem kriterier. Han undersöker sedan dessa fem kriterier på månadsbasis och om någon aktie inte längre uppfyller dem säljer han den. Han håller i regel positionerna i 1-2 år.

”The other thing I do to drive the emotions out of the decision process is I never make an investment mistake. I know that sounds arrogant, but at the time I made the decision, that was the best decision I could make. Based on the information, that was a good stock. But in fact, only 60 % of my stocks beat their benchmark. The other 40% are not mistakes; they just did not work out. But there was no way to know that at the time I made the initial investment decision.”

Citatet ovan finner jag mycket intressant. Här har vi återigen en framgångsrik investerare som fokuserar på väntevärde och inte utfall (se mitt inlägg Net-nets, Loss aversion och väntevärde). Så ser jag mina net-nets. Om jag på ettårsdagen kommer att realisera en förlust från någon position betyder det inte att jag gjorde ett misstag som köpte den. Så länge som den uppfyllde mina kriterier vid köptillfället så singlade jag en ojämn slant och den här gången blev det en förlust.

Utöver att Howard inte vill veta ett bolags namn så vill han inte ha någon information om bolagsnyheter. Han vill heller inte ens veta vad de har för verksamhet. När han talar om att minimera risken för känsloagerande menar han det verkligen. Han ser – likt den akademiska världen – inte volatilitet som ett mått för risk utan som ett mått för irrationalitet, för marknadens kraftiga känslor. Nedan är en kortare videointervju med Howard.

Avslutningsvis så upplever jag Howards strategi som relativt riskfylld och även om den fungerat väl historiskt så är det ingen garanti för att den alltid ska göra det. Jag upplever att han sätter sig i en situation där det kanske endast räcker med några gråa svanar för att problemen snabbt ska bli stora. Att han tar exploateringen av Mr Markets nyckfullhet längre än någon annan jag läst om är dock klart, och det ska bli intressant att lära mig mer om Howard och hans strategier i hans bok. Avslutningsvis ett citat som beskriver hur Howard ser på aktier och investering.

“For some reason, people want to like the stocks that they own. The only reason to buy a stock is to make money. Stocks are not friends. They’re not family. They’re there to make money. When you don’t think they can make money any longer, you get rid of them.”

Mer läsning:

Behavioral Portfolio Management: An Alternative to Modern Portfolio Theory – Enterprising Investor

Behavioral Portfolio Management: Emotions and Volatility Are Keys to Successful Implementation

The Next Paradigm – CFA Institute Magazine

Thomas Howard on Behavioral Finance: Reject the Model, Not the Real World – CFA Institute

Driving Emotions From Your Investment Process: A 12-step Program – AAI

Thomas Howard’s Behavioral Portfolio Management – Keep it Simple and Selective – InvestorPlace

Behavioral Portfolio Management – Thomas Howard

9 thoughts on “Thomas Howard – En fascinerande förvaltare

  • Intressant! I jämförelse känns net-nets inte som en särskilt extrem strategi. Jag tror inte att jag skulle kunna sova gott om jag hade mina pengar investerade i den typ av bolag som Howards kriterier skulle sålla fram.

    Gilla

  • Det här känns inte som en hållbar strategi. Givet den stora expansionen av penningmängd och trenden med sjunkande räntor de senaste åren kan jag se att strategin varit framgångsrik. Men finanskrisen visade att inga analytiker och banker/kreditvärderingsinstitut hade koll på vad som höll på att hända. Jag har svårt att se vad som ändrats och skulle aldrig sätta mina pengar i den här typen av strategier. Vad händer om räntorna stiger och hårt skuldsatta bolag med höga förväntningar stoppar utdelningen? Ett dåligt år kan radera ut 30 goda år.

    Liked by 1 person

    • Hej SH,

      Japp jag hör dig där och känns som en rimlig analys av läget. Jag antar att hans strategi försöker minimera de förlusterna genom månadskontrollerna, att de kanske hinner fånga upp potentiella risker innan problemen blivit för stora genom att bolagen inte tappar alla kriterier på en gång. Exempelvis om någon ställer in utdelningen, då säljer han direkt. Kanske är det då betydligt mer problem att vänta framgent, men att han bara behöver åka med på en bit av nedgången.

      Hur som, ingen strategi jag skulle bli bekväm med, men en fascinerande sådan ändock.

      Gilla

  • Jag kan inte låta bli att reflektera över att vissa avråder från att investera i det bolag man arbetar i. Då handlar det väldigt mycket om att det är svårt att förhålla sig till ett bolag man har goda insikter i och på olika sätt är känslomässigt knutet till. Informationsövertaget kan också leda till att det blir väldigt svårt att jämföra med andra investeringsalternativ där man inte har samma insyn/insikt.

    Thomas verkar ta detta synsätt hela vägen.

    Gilla

  • Jag bör nog ta till mig av Thomas Howard, en kombination av stress och allmän pessimism har hållit ned investeringsfrekvensen för mig en del under 2014 vilket har varit olyckligt.

    Gällande Onkel Toms reflektion kan följande kommentar ifrån Daniel Kahneman (Tänka, snabbt och långsamt) vara intressant:

    The economists Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate identified optimistic chief executive officers by the amount of company stock that they owned personally and observed that highly optimistic leaders took excessive risks. They assumed debt rather than issue equity and were more likely to “overpay for target companies and undertake value-destroying mergers.” Remarkably, the stock of the acquiring company suffered substantially more in mergers if the CEO was overly optimistic by the authors’ measure. The market is apparently able to identify overconfident CEOs.

    Just den delen av boken finns även online på:
    http://www.bloomberg.com/news/2011-10-24/bias-blindness-and-how-we-truly-think-part-1-daniel-kahneman.html

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s